CICC：ステーブルコインの経済分析

著者：Wensheng Peng, Source: CICC Research Report

最近、デジタル通貨分野の動向、特に米ドル・ステーブルコインの開発に注目が集まっている。ホワイトハウスに再入閣して以来、トランプ政権は米ドルにペッグされたステーブルコインの開発、連邦準備制度理事会（FRB）による中央銀行デジタル通貨の発行に反対、ビットコインなどの暗号資産を準備資産に含めることを提唱するなど、デジタル通貨に関する数々の発言をしてきた。最近、ジェイソン・バセット米財務長官は、ホワイトハウスの第1回デジタル資産サミットで、米国は "米ドルを世界の支配的な基軸通貨として維持する "とし、"この目標を達成するために安定したコインを使用する "と述べた。

世界中が反応した。ECBのクリスティーヌ・ラガルド総裁は最近、公聴会で、安定コインと暗号資産の急速な発展がもたらす課題に対応するため、デジタルユーロ（中央銀行のデジタル通貨）導入の可能性に道を開く法的枠組みの迅速な確立を強調したが、興味深いことに、彼女は対応策としてユーロ安定コインを提案しなかった。中国の香港では、免許を受けた組織がフィアット通貨にペッグされたステーブルコインを発行することを許可し、関連する規制要件を設定するステーブルコイン法案が可決された。

ステーブルコインは、世界的に注目されている話題であるだけでなく、実際に起きている経済的な出来事でもあり、世界の経済・金融情勢に重要な影響を与える可能性がある。この記事では、ステーブルコインの経済論理と公共政策の意味をどのように理解すべきかを分析しようと試みている。

I.ステーブルコインとは何か？そうでないものは？

ステーブルコインは、特定の資産に結び付けられ、比較的安定した価値を維持するように設計された暗号デジタル通貨の一種です。現在、流動性の高い資産（例：USDT、USDC）を担保とする米ドル建てステーブルコインの時価総額は、全ステーブルコインの時価総額全体の90％以上を占めており、本記事で取り上げるステーブルコインは、こうした米ドル建てステーブルコインのみを指す。ステーブルコインの取引は、プライマリー市場とセカンダリー市場に分けられる。 プライマリー市場では、ステーブルコインの発行者は通常、1ステーブルコインに対して1米ドルの支払いを約束するが、参加の敷居が高く、一般的に機関投資家しか参加できず、同時にKYC要件を満たす必要があり、償還処理にタイムラグがある。流通市場は市場参加者によって取引され、ステーブルコインの価格は需要と供給の影響を受け、時には1ドルのアンカー価格から乖離することもある。ステーブルコインには技術的な特徴と金銭的な特徴があり、注目すべき点がいくつかある。

(a)決済の効率を高めるデジタル技術だが、非中央集権性はない

理論的には、ステーブルコインはブロックチェーンの分散型台帳上で動いており、非中央集権的な性質を持っている。中央集権的な属性を持つ。同時に、安定コインをスマートコントラクトに組み込むことで、分散型金融（DeFi）における融資、取引、その他のアプリケーションをサポートすることができ、従来の金融仲介機関を介さずに自動的に実行され、高速かつ低コストの決済を実現することができる。しかし、現実には、USDT、USDC、ステーブルコインの発行者、ステーブルコインの償還を管理する権利、準備資金を管理する権利など、ステーブルコインの分散化された性質には一定の制限があるが、その代わりに一定の中央集権的な特性を提示している。span leaf="">2025年に米国で提案されたStablecoin Guidance and Innovation Act (GENIUS Act)(草案)では、ステーブルコイン発行者はコイン保有者にいかなる利子も支払うことが禁止されている。同時に、同法案では、安定コインの発行者は、流動性の高い資産を準備金として1：1以上保有することを義務付けている。通貨的特性という点では、ステーブルコインは基本的に米ドルの信用と発行機関の信用に基づく民間通貨である。

(3)発行者から見ると、ステーブルコインのモデルは、単なる負債ではなく、「狭い銀行」に似ている。

ステーブルコインの運用は、ナローバンクモデルに似ている。伝統的な銀行は「短期負債と長期投資」モデルを採用している。つまり、短期の預金を使って長期の融資を発行するのだが、満期の不一致は、多くの銀行のパニックや経営破綻の歴史のように、流動性危機を引き起こす可能性がある。現代の中央銀行制度は、さまざまな種類の流動性手段、預金保険制度、資本流動性要件、マクロ・プルーデンス政策など、マルチレベルの規制制度の設計を通じて、金融の安定性を高めている。対照的に、安定した貨幣は「短期負債・長期投資」モデルに似ている。対照的に、安定した貨幣は、業務範囲を厳格に制限し、現金や短期国債のような低リスクで流動性の高い資産のみを保有することを中心とするナローバンクの概念に似ている。十分な、あるいは過剰な資産を維持することで、預金に対する為替保証を維持し、満期のミスマッチや信用リスク、過度の投機によって引き起こされる危機を回避する。シカゴ・プランに代表されるいくつかの理論的シナリオでは、銀行は狭義の「貨幣倉庫」としてのみ機能し、預金の保管と決済サービスの提供に責任を負う。他のノンバンクの金融機関（専門的な融資機関など）によって完結し、両者は法律的にも金融的にも厳密に分離されている。span leaf="">経済メカニズムから見ると、第三者決済手段型のプラットフォーム通貨とステーブルコインは似たような機能を持っており、中国はこの点で一定の比較優位を持ち、比較的完璧な規制枠組みを形成している。微信支付（WeChat Pay）と支付宝（アリペイ）に代表される中国のデジタル決済産業は、世界的に主導的な地位を占めている。 微信支付（WeChat Zero Money）と支付宝（アリペイ）残高は、ユーザーの決済機関に対する債務として、リアルタイムの口座への上乗せとカードへの引き出しをサポートし、あらゆる種類の決済に便利に利用できる。様々な消費、送金、金融シーンで簡単に利用できる。顧客提供資金の集中預託制度では、資金の100％を中国人民銀行に預託しなければならない（中央銀行のバランスシートで「非金融機関の預金」項目を構成する）ため、決済機関による資金利用が制限され、利用者の資産の安全性が完全に保護される。その違いは、プラットフォーム通貨の安定メカニズムがより厳格であり、顧客の準備資金の安全性が実際に中央銀行の基準通貨交換によって保証されるのに対し、標準的な規制ではその金融拡大属性がより厳しい制限の対象となることである。

2、決済ツールとして安定したコインは、どのようなコストを削減することができ、どのようなコストを削減することはできませんか？

現在、安定コインの通常の小売決済での使用は、グループ内で非常に小さく、アプリケーションのシーンは限られています。WeChat、Alipay、Apple Pay、PayPalなどのサードパーティ決済プラットフォームは、ネットワーク効果と規模の経済を形成しており、既存の先行者利益がある。同じ通貨圏内では、安定コインは決済の利便性と安全性の面で既存の第三者決済システムに対して優位性を持っていない。安定コインの取引コスト削減の可能性は、主に国境を越えた決済にある。

クロスボーダー決済において、ステーブルコインが低コストで優位に立てる要因は何でしょうか？市場の競争環境が比較的充実していることが重要な理由かもしれません。伝統的な銀行システムは米ドルのクロスボーダー交換と決済サービスを提供しているが、決済システムは高度に中央集権化されており、ニューヨーク・クリアリングハウス・インターバンク決済システム（CHIPS）は、米ドルのクロスボーダー決済決済システムの中核インフラの1つで、世界の米ドルのクロスボーダー決済の約96％を請け負っている。銀行カードの切り替えと清算組織は、VisaやMasterCardといった少数の寡頭勢力によって支配されており、先行者利益とスケール効果によって参入障壁が高くなり、業界が集中することで、取引コストが上昇している。

一方、サードパーティのデジタル決済プラットフォームは、従来の国境を越えた決済システムよりも民間当事者間の取引コストが低く、料金の透明性が高いという特徴がある。これらの決済プラットフォームは、デジタルウォレット機能を統合していることが多く、ユーザー需要の多様性から、プロバイダーは決済サービスの反復とアップグレードを余儀なくされ、地域や利用シーンごとに差別化された競争が生まれる。多くのサードパーティ決済プラットフォームは、ニッチな分野でそのハイライトを形成している。例えば、Stripeは、より低いクロスボーダー手数料サービスとカスタマイズ可能なビジネスソリューションを提供し、主に取引量が多いオンラインビジネスや国際的な取引ニーズなどに対応している。

ステーブルコインの開放性の度合いとインフラアーキテクチャにより、より競争力のある市場環境を形成し、既存の決済システムをバイパスして低コストの国境を越えた決済を可能にする可能性が高くなる。第一に、ステーブルコインのデジタルエコノミーの性質により、新しいテクノロジーを活用して手数料を削減することが可能である。例えば、ステーブルコインのパブリックチェーンの競争と最適化により、取引手数料（ガス代）を引き下げることができた。第二に、ステーブルコイン市場は比較的競争が激しく、複数の既存または潜在的な発行体が取引手数料を低く抑えるためにグローバルに競争している。第三に、ステーブルコインは銀行システムやサードパーティのデジタル決済プラットフォームよりも規制が緩く、規制の裁定余地が残されている。対照的に、既存の決済手段の規制システムは比較的完璧であり、銀行は自己資本比率、預金保険、流動性管理、アンチマネーロンダリング（AML）、KYCなどに関する厳しい制約に直面し、第三者デジタル決済プラットフォームは決済ライセンス、資金保管、アンチマネーロンダリング、クロスボーダー決済に関する明確な規範を持っている。対照的に、ステーブルコインは匿名性が高く、通常、厳格な外国為替や資本フローの規制を受けることなく、従来の銀行のクロスボーダー決済システムをバイパスすることができます。

安定コインは、同じ通貨での国境を越えた決済のコストを削減できることは特筆に値する。また、マネーロンダリング防止や資本勘定規制などの規制要件が取引コストを増加させる。もちろん、交換通貨であるドルには規模の経済という利点があり、他の通貨間の交換は一般的にドルを通じて行われる。このコスト面での優位性は、ドルが国際的な交換媒体であることに由来する。デジタル技術そのものから見れば、ドルのステーブルコインは、他の通貨の第三者決済手段や中央銀行のデジタル通貨に対して必ずしも競争上の優位性を持っているわけではない。重要な示唆は、国境を越えた経済活動のコストを削減する上で、他通貨のステーブルコインの役割は、米ドルのステーブルコインよりもはるかに限定的であるということです。

第三に、ステーブルコインの供給は非常に弾力的であり、その流通は主に需要によって決定される

。ステーブルコインの供給に関しては、発行者は資産側と負債側のスプレッドからリターンを得ている。ステーブルコインの発行者は、負債側にゼロ金利を支払う一方、資産側に保有する国債や銀行預金などの安全資産には金利が付きます。ネット・インタレスト・スプレッド（スプレッドから営業経費を差し引いたもの）が大きいほど、発行体にとってステーブルコインを提供するインセンティブが強くなり、理論的にはネット・インタレスト・スプレッドがプラスである限り、供給は無限になる可能性がある。米ドル・ステーブルコインの時価総額は、2020年の数十億ドルから2025年第1四半期には2200億ドルを超え、フィアット・アンチャーのステーブルコイン総数の99.8％を占めるまでになった。そして、まさにこの数年の間に、米ドルの短期金利は、新クラウン流行期のゼロに近い水準から、今日では4％前後まで上昇し、ステーブルコインの発行体にとって、ほとんどリスクのない大きなスプレッドを生み出している。このことは、ますます多くの機関がステーブルコインを発行したいという願望を持つようになった理由を説明しているのかもしれない。

供給の弾力性が高いという特徴に基づき、ステーブルコインの流通は基本的に需要によって決まる。金利を支払わない決済手段であるため、誰も取引需要を大幅に上回るゼロ金利資産を保有したがらない。取引需要が不確実であるため、人々はある程度の引当金を保有することを望んでおり、引当金に対する需要は、利息損失の機会費用に部分的に依存する。銀行預金や他の安全資産（国債など）の利回りが上昇すると、保有者の機会費用が増加し、引当金需要が減少する。つまり、近年の米ドル金利の上昇は、ステーブルコインの需要を減少させるはずだ。では、同じ期間にドル建て安定コインの急激な伸びはどう説明するのか？

別の見方をすれば、安定コインの保有者が手放す金利は、安定コインによって与えられる利便性の対価であり、金利水準が上がれば安定コインの残高は減るが、保有者の安定コイン1単位あたりの利便性利得は増えることになる。では、金利が大幅に上昇した場合の機会コストを相殺する利便性とはどのようなものでしょうか。

まず考えられるのは、通貨代替効果です。現存の国際通貨である米ドルは流動性・安全資産を提供し、特にインフレ率が高い経済や自国通貨安が続く経済にとって、米ドルは自国通貨の代替通貨としての役割を担っている。トルコ、アルゼンチン、インドネシア、インドなどの発展途上国がステーブルコインの保有意欲を高めており、例えばインフレ率の高い国の一つであるトルコでは、2023年にGDPの3.7％に相当する規模で不換紙幣を使ってステーブルコインを購入しているという調査結果もある。しかし、このような通貨の代替は限定的であるべきで、特に米ドル金利の上昇を考慮すると、貯蓄価値の観点から、米ドルの自国通貨への代替は、自国銀行への米ドル預金など、利子を支払う安全資産に多く反映されるべきである。ドル現金の代わりにドル安定化通貨が使われる可能性もあるが、この選択肢の重要性についてはまだ証拠がない。対照的に、米ドル紙幣もステーブルコインも金利を支払わず、ステーブルコインには現物の破損リスクを伴わない携帯性という利便性があり、特に多額の支払いに有利である一方、米ドル紙幣には支払いリスクを伴わないという利点がある。

2つ目の可能性は、従来の国境を越えた貿易決済の分野である。従来の国境を越えた決済は、主に高度に集中化されたインフラによる独占、複雑で長いプロセス、何重にも転嫁されるコンプライアンス・コストといった要因に起因する、高いコストと非効率性に長い間悩まされてきました。このような背景から、stablecoin は、より直接的なクロスボーダー決済を実現するためにデジタル手段を使用することで、従来の階層構造をバイパスまたは簡素化する代替手段を提供し、それによって既存のパターンを打破し、取引コストを削減します。国境を越えた電子商取引の販売者、国境を越えて少額の取引を頻繁に行う事業者、または個人にとって、このようなコスト削減は非常に魅力的であり、したがって、ステーブルコインに対する需要を生み出す可能性がある。しかし、国境を越えた決済のコストを下げることは、ステーブルコインに限ったことではなく、ペイパルのようなデジタル決済プラットフォームも、従来の国境を越えた決済の独占を打ち破る可能性を秘めている。

3つ目の可能性は、暗号資産取引に関連するもので、ビットコインなどの暗号資産の価格が過去数年間で劇的に上昇し、ボラティリティが高いため、暗号資産取引のプロビジョニングとして使用される米ドル安定コインの需要が高まっている。ステーブルコインは、暗号資産取引の主要な仲介役であると同時に、ビットコインなどの主要暗号資産の価格変動期における理想的な安全な避難所でもあります。ビットコイン市場の上下動に関係なく、先物契約や永久契約などのデリバティブの存在により、担保としてのステーブルコインに対する市場の需要は引き続き高まっています。

4つ目の可能性は、地下の経済活動、規制の裁定、金融制裁の回避に関連する取引の需要である。取引中のステーブルコインの匿名性は、追跡や規制を困難にし、違法かつ非正規な取引、特に資本勘定規制を回避するために利用できる国境を越えた決済を容易にし、徴税やマネーロンダリング対策を困難にする。規制を回避することで得られる報酬は、ステーブルコインがその保有者に提供する円滑化の利益と言うことができ、それがステーブルコインの需要を生み出している。ステーブルコインはまた、今日の米国主導の国際決済システムを回避するために使用することもでき、それによって地理的経済競争における金融制裁を回避することができる。例えば、ロシアは他国との石油貿易を促進するために、USDTを現地通貨による貿易決済への橋渡しとして利用し、安定コインに目を向けている。また、イランやベネズエラのような国が、暗号通貨を使って貿易決済を行っている例もある。

上記の4つの可能性のうち、3番目と4番目は圧倒的に合理的な推測であり、多少関連している。暗号資産取引とグレー取引の必要性は、オフショア取引所が置かれている脆弱な規制環境によって相互に強化されており、ほとんどの暗号取引所はオフショア金融センターに設置されているため、規制の執行が難しく、国際的な規制協力が困難になっています。

4：今後の発展の可能性：ステーブルコインにできること、できないこと

ステーブルコインの今後の成長の可能性をどのように見ていますか？現金、銀行要求払い預金、第三者支払規定などと同様に、ステーブルコインの流通は取引需要によって大きく左右され、重要な意味をもたらします。国境をまたがない状況では、安定コインは現金、要求払い預金、第三者決済システムに比べて大きな優位性はない。匿名性により、安定コインはアンダーグラウンドな経済活動に従順になる一方で、かえってそれを助長する可能性がある。このような正の循環は、グレーな取引を目的とする影の金融システムに拍車をかける可能性があり、金融当局がこのような規制の裁定を持続的に容認するとは考えにくい。安定したコインの成長の可能性は、国境を越えた経済活動にある。

(i) 米ドル・ステーブルコインの成長の可能性は、何よりもまず、米ドルの国際通貨としての地位によるものである

(i) 米ドル・ステーブルコインの成長の可能性は、何よりもまず、米ドルの国際通貨としての地位によるものである。">国際レベルでは、現存者のネットワークの優位性により、米ドルがステーブルコインの市場メカニズムから利益を得る可能性が最も高い。言い換えれば、ドル安定コインの急成長は、何よりもまずドルが国際通貨としての役割を果たした結果であり、翻って安定コインはドルの役割を強化、あるいは拡大することができるのだろうか。これは、貨幣の3つの主な機能（勘定単位、交換媒体、価値の保存）におけるステーブルコインのパフォーマンス次第であり、通貨の代替現象は3つの機能すべてで発生する可能性があるが、どの機能がより重要なのだろうか？

勘定単位としてのソブリン通貨の信用力は、政府のお墨付きに由来し、国の経済主権の中核をなす表現です。公権力によって確立された勘定通貨が国際的にどの程度拡大するか、あるいは自国内でどの程度浸食されるかは、その決済と貯蔵価値の機能をめぐる市場競争に反映される。

上述したように、決済手段の効率性という点では、米ドル・ステーブルコインは国際通貨としての米ドルの現存性から利益を得ている。同時に、規制の裁定に関しては、米国の金融自由化の度合いは他国よりも高く、規制の裁定が米国に与える影響は他の経済圏よりも小さく、これも米ドルステーブルコインをより有利な立場に置いている。

では、国際通貨としてのドルの競争力とは何か。カギとなるのは、通貨の価値を保存する手段だ。米国の金融市場は規模が大きく、厚みと広がりがあり、経済大国の中で最も開放的であるため、世界の投資家を惹きつけており、特に米国債は世界市場に安全資産を提供している。米ドル・ステーブルコインは、国際基軸通貨としての米ドルの現存性から恩恵を受ける一方、新たな技術ツールとしてのステーブルコインは、グローバル市場における価値貯蔵手段としての米ドルの拡大に新たな手段を提供する。span leaf="">世界的に見れば、通貨間の競争はゼロサムゲームであり、国際通貨市場におけるドルの利益は他国の損失を意味する。上記の分析の論理に基づけば、ドル安定化通貨によって影響を受ける主な国は2種類ある。1つは、金融システムが脆弱で、経済規模が小さく、インフレ率と為替レートの変動が大きい発展途上国であり、もう1つは資本収支を管理している国である。その他の国々は主に2つの点で損失を被る。一つは、造幣局税と関連利益の損失であり、ドル安定コインの保有者が見送った貨幣的利益は、安定コインの発行者と米国政府が取り込み、後者は安定コインが生み出す安全資産への需要の結果、米国政府の国債発行コストの低下に反映される。第二に、金融管理の政策効果が低下したことである。新しい決済手段であるステーブルコインの全体規模はまだ比較的小さく、規制当局もまだ様子見モードである。しかし、発行が増加し、その悪影響が明らかになるにつれ、他国の関連政策当局は規制を強化することで、米ドル安定コインの需要に対抗する反応を示すかもしれない。

第二に、ステーブルコイン自体も脆弱である。 ステーブルコインは米ドルにペッグされてはいるが、本質的には民間機関が発行する民間の「通貨」である。民間主導のステーブルコインの安全性に投資する能力と意欲は、WeChat PayやAlipayのような第三者決済手段を含む、中央銀行システムの下で規制され保護されている決済手段に比べて不十分である可能性が高い。これには、ブロックチェーン技術のコンセンサスメカニズムやスマートコントラクトの脆弱性の可能性といったメカニズムの技術的側面と、経済的側面、特にステーブルコインの兌換性の両方が関係している。

ステーブルコインの発行者は兌換性の保証として100％流動性のある資産を保有しているにもかかわらず、その固定価値に対する保有者の信頼の崩壊を完全に回避することは難しい。ステイブルコインが開発されて以来、多くのユーザーが短期間に集中的に換金や売却を行い、その裏付けメカニズムの対処能力を超え、最終的にアンカーからの価値のシフト（例えば、米ドルからのアンカー解除）を引き起こすようなことが何度もあった。例えば、2023年のシリコンバレー銀行（SVB）の破綻に伴う米ドルの急速なアンカー解除などである。デジタルでスマートな時代には、フェイクニュースを含む情報が素早く伝わり、発行体の準備金が不足しているという噂があれば、パニックに陥る可能性がある。

もっと遠くを見てみると、安定コインの発行体には、利益のためにレバレッジを高め、流動性の低いリスク資産を保有するインセンティブも根底にあります。山猫銀行」である。例えばテザーの場合、その準備資産のすべてが安全性と流動性の高い現金および現金同等物であるわけではなく、価格変動の激しいビットコインや貴金属、さらには担保付ローンなど、十分な公表や透明性が確保されていない投資も含まれている。サークルのUSDC発行が100％の積立コンプライアンスを達成したのとは対照的に、テザー社の積立資産の約20％弱はステーブルコイン指導革新法に準拠していないが、テザー社の主な収益源であると主張されている。

金融改革としてのナローバンキングの考え方は、金融機関の拡張機能により、現実には実施されていないことは注目に値する。ステーブルコインはまだ発展初期段階にあり、スプレッドが上昇するという有利な環境に直面している。今後、FRBが利下げを行い、米国債の利回りが低下すれば、ステーブルコイン発行者のスプレッド収入は大幅に縮小するだろう。利益追求の動機は、ナローバンキング業務の拡大、信用リスクの増大、資産側の満期ミスマッチを招き、ひいては発行体の信用リスクを悪化させるかもしれない。

V.暗号資産から準備資産へ？

最近、ドルステーブルコイン（暗号通貨）に関連するもう一つのトピックは、米国政府がビットコイン以外のデジタル資産を含む "戦略的ビットコイン準備 "と "米国デジタル資産準備 "を設立するということです。"U.S. Digital Asset Reserve" [17]。ビットコインに強気になる理由はたくさんあるだろう。10年以上前、ビットコインは米ドルに取って代わるデジタル通貨（暗号通貨）であり、将来の分散型金融の通貨基盤になると多くの人が信じていた。現在、このような見方をしている人はほとんどいないはずで、ビットコインは基軸資産であり、不換紙幣（米ドル）を中心とする通貨システムを支えるデジタル・ゴールドであるというのが新しいシナリオだ。これは暗号通貨から暗号資産への閉じたループにつながり、後者が前者の準備資産として機能することで、デジタル時代の新たな通貨システムが構築される。

この問題を3つの観点から分析することができる。第一に、暗号通貨から暗号資産への閉ループは存在しない。ステーブルコインは、デジタル技術を利用しながらも、経済的な意味では米ドルにペッグされた民間通貨であり、米ドルの延長であり、債務通貨であり、経済的なメカニズムという点ではビットコインのような暗号資産とはリンクしていない。

第二に、近代経済における貨幣の形態は、金に代表される現物貨幣から信用・負債貨幣に移行して久しく、これは今日の「デジタル・ゴールド」にも当てはまる。信用貨幣の中心的な特徴は、その価値が発行者（通常は政府や中央銀行）の信用に依存していることであり、したがって貨幣は「負債」と密接に結びついている。現代経済は「信用支払い」（企業の信用販売、ローンや消費、債券取引など）に依存しており、そのためには貨幣が譲渡可能で後払いが可能であることが必要であり、負債通貨は「負債と信用の関係」を通じてこの必要性に自然に適合している。例えば、銀行預金は基本的に「銀行に対する債権」であるが、ステーブルコインは発行者に対する債権であり、いつでも第三者に譲渡することができる。

ケインズは金本位制を「野蛮の遺物」と呼び、その厳格なルールが近代経済のニーズと相反すると批判した。金本位制は貨幣を金の付属品として縛り、通貨供給量を金準備高に直結させたため、金融政策が景気循環に適応できず、結果的に景気変動を悪化させ、社会的不平等の引き金にさえなった。ケインズの貨幣観は、20世紀の金融政策を「金本位制の制約」から「国民信用優位」へと推し進めただけでなく、現代の中央銀行の「景気循環対策的調整」（利下げ、量的緩和など）にも理論的根拠を提供している。

信用通貨の最終的な裏付けは国の信用である。米ドルの場合、その重要な現れとして、ベースマネーは連邦準備制度理事会（FRB）の負債として機能し、資産面では米国債の保有に対応する。バンクマネー（ブロードマネー、銀行預金）の信用は、中央銀行の最後の貸し手、預金保険制度、さらには危機時の全額保証など、政府の保証と規制によってもたらされ、政府債務の延長線上にある。米ドル・ステーブルコインの対極にあるのは、政府の信用に裏打ちされた米国債やその他の高格付けの流動資産だが、銀行通貨と同様に交換可能性を保証する規制や保証の仕組みはない。その延長線上で、国際レベルでは、世界の主要基軸通貨としてのドルは、ナンバーワンの経済、最大の金融市場などを含む米国の国家信用に根ざしている。

第三に、政府が付加価値を生む可能性のある資産を保有することで、信用を増強している可能性もあるだろう。内生的資産の範囲が限定され、長期的な付加価値ポテンシャルが不十分な小規模経済にとっては、ノルウェーやシンガポールの政府系ファンドモデルや、多くの新興市場国や発展途上国の中央銀行が自国通貨の対外的価値に信用を上乗せするためにドル建て資産を保有しているように、外生的資産を保有することには正当性がある。しかし、大規模な経済圏、特に世界的な基軸通貨を供給する経済圏の信用が、外生的な資産価値によって効果的に支えられるとは考えにくい。

広い意味では、通貨準備資産を超えて、ビットコインのような暗号資産を戦略的な政府投資として利用することは可能だろうか。資産の長期的なリターンは、キャッシュフロー主導のリターン（株式や債券）と価格変動主導のリターン（金）の2つに分けることができ、前者は「複利効果」によって達成することができ、複利効果は経済成長に依存し、後者は市場の需要と供給の変化による価格の浮き沈みからのみもたらされ、価値の上昇は「安く買って高く売る」効果に多少依存する。後者は市場の需給の変化による価格の上下から来るだけであり、付加価値は「安く買って高く売る」という投機にある程度依存する。

具体的には、政府が戦略的にビットコインなどの暗号資産に投資する場合、考えられる理由の1つは、ビットコインなどの暗号資産がブロックチェーンなどの暗号技術を含んでおり、政府の支援がこの分野のイノベーションを促進し、そのイノベーションからの波及が社会全体に利益をもたらす可能性がある、すなわちイノベーションの「複利効果」を享受できる可能性があるからである。イノベーションの「複利効果」。この正の外部性を排除することはできないが、ビットコインの負の外部性とのバランスをとる必要がある。ビットコインは規模の不経済があるため、その需要の増加は価格の上昇によってしか釣り合わず、他の投資、特に実物投資への圧迫効果をもたらす。この意味で、ビットコインのような暗号資産への戦略的な政府投資は、株式や株式への投資、あるいは基礎研究への投資よりも必ずしも優れているわけではない。

6つの政策的意味合い

以上の分析に基づき、探る価値のある3つの政策的意味合いがあります。

第一に、米ドルのステーブルコインは、決済システムの公共財的属性と私的な利潤追求動機との間の矛盾を意味し、マクロ経済と金融の安定への影響は、規制の強化を余儀なくされるだろう。現在のステーブルコインの発展の核心は、私的な「通貨」を発行する私的機関に依存し、後者がスプレッドから利益を得ることを認めていることである。このモデルは、安全性、安定性、インクルージョンの組み合わせを必要とする決済システムの公共財的特性とは根本的に相反するものである。通貨と金融の発展の歴史を振り返ると、銀行通貨の公共財としての特性は、金融規制と政府保証のメカニズムの下で徐々に改善されてきた。ウィーチャットペイやアリペイといった中国のデジタル決済モデルの成功の鍵は、市場ベースの運営を堅持しつつ、効果的な規制を通じて決済チャネルの公共財属性を維持してきたことにある。金融分野では市場革新が先で、その後に規制強化が続くという一般的なルールが、ステーブルコインにも当てはまるはずだ。

第二に、国際通貨競争の観点から見ると、米国は、狭義の銀行が提供する私的通貨として、米ドル・ステーブルコインは、金融市場の現存優位性を含む米ドルの国際基軸通貨としての地位から、ステーブルコインのメカニズムから最も恩恵を受けている。ドル・ステーブルコインの拡大は、ドルの国際基軸通貨の延長線上にあり、そのネットワーク効果と規制裁定は、逆にドルの国際的地位の強化につながる可能性がある。他の非米国経済にとって、自国通貨建てステーブルコインの開発でドル建てステーブルコインに対抗することは、市場競争において現存の国際通貨が内生的に優位に立つ以上、最適な戦略とは言えない。他国の比較優位が金融にないだけでなく、通貨管理や資本勘定管理の効率性に対するショックなど、新たな複雑性やリスクをもたらす可能性があるからだ。ECBが米ドル安定化通貨への対応としてデジタルユーロ（中央銀行のデジタル通貨）の開発を強調しているのは、そのためかもしれない。

第三に、中国にとって、対応の鍵は、中国の大規模な実体経済と大規模な人口（幅広い応用シナリオを持つ）の利点をフルに発揮することにあり、WeChat Pay、Alipayなどのプラットフォームデジタル通貨のクロスボーダー決済シナリオへの応用を強力に推進し、同時に、中央銀行のデジタル通貨の外生的パワーを活用して、クロスボーダー決済ビジネスにおけるプラットフォーム通貨をサポートすることである。同時に、中央銀行のデジタル通貨が持つ外在的な力を活用し、国境を越えた決済ビジネスにおけるプラットフォーム通貨をサポートすることで、（多国間の中央銀行のデジタル通貨が協力することを含め）効率的で低コストの新しいタイプの国境を越えた決済インフラを構築する。第三者決済手段型のプラットフォーム通貨は、それ自体がステーブルコインの特徴を持っており、米ドルのステーブルコインと比較すると、物理的な経済的属性が強く、金融的属性が弱く、プラットフォームのエンパワーメントの下で、すでに一定のネットワーク効果を形成しており、これは中国の比較優位である。

もちろん、ステーブルコインは新しいタイプの決済技術とモードを象徴するものであり、今すぐには見えないプラスの波及効果があるかもしれないし、完全に拒否するのが最適というわけではない。国際金融センターとして、また最大のオフショア人民元市場として、香港のユニークな優位性をどのように発揮させるかを模索する価値はある。 人民元ステーブルコインの管理された実験場として、また規制是正の場としての香港の積極的な役割は、技術革新の可能性と決済という公共財の属性、金融の安定性、国家通貨主権の維持とのバランスを取ることに資するものである。