アルテミス：イーサはオンチェーン準備資産へと進化する

著者：Kevin Li  Artemis  Fellow, Compiled by Shaw   Golden Finance

要約

• イーサ（ETH）は誤解された資産から、急速に制度化されるオンチェーン・エコシステムにセキュリティとパワーを提供する、希少でプログラム可能な準備資産へと変貌しつつあります。

• ETHの適応的な通貨政策は、インフレが低下することを期待しています。ETHの100%が誓約されたとしても、上限は～1.52%に過ぎず、100年目（2125年）には～0.89%に低下します。これは米国のM2マネーサプライの年平均成長率6.36%（1998-2024年）を大きく下回り、金の供給量の成長率に匹敵します。

• 機関投資家の採用は加速しており、JPモルガン・チェースやブラックロックなどの企業がイーサを構築し、チェーン上の価値を確保し決済するためのETHに対する継続的な需要を促進しています。

• チェーン上の資産増加とETHネイティブプレッジの年間相関は88%以上で、高度な経済的整合性を強調しています。

• 米国証券取引委員会（SEC）は2025年5月29日に誓約に関する政策声明を発表し、規制の不確実性を軽減しました。イーサネット上場投資信託（ETF）の届出には現在、誓約条項が含まれており、リターンの向上と機関投資家との適合の促進を両立させています。

• イーサは深い合成可能性を持つため、非常に効率的な資産となります。つまり、質権設定/再質権設定、分散金融（DeFi）の担保（例：Aave、Maker）、自動マーケットメーカー（AMM）の流動性（例：Uniswap）、およびレイヤー2のネイティブフィートークンとして。

• Solanaはミームコインの活動で牽引力を得ていますが、イーサはより強力な分散化とセキュリティにより、高額資産の発行を支配することができました。

• 2025年5月にSharplink Gaming（SBET）によって開始されたEther Treasury Reserve戦略の台頭に象徴されるように、現在では73万ETH以上が公開企業によって保有されています。この新たな需要の動きは、2020年のビットコインの準備ブームを反映しており、ビットコインに対するETHの最近のアウトパフォームを牽引しています。

ビットコインが正当な価値貯蔵ではないと広く考えられていたのはそれほど昔のことではなく、「デジタルゴールド」という主張は多くの人にとって不合理に思えました。今、イーサ（ETH）は同じようなアイデンティティの危機に直面している。イーサはしばしば誤解され、年間リターンの面でパフォーマンスが低く、主要なブームサイクルを逃し、暗号通貨エコシステムの多くで小売の採用が減速している。

よくある批判は、ETHには価値を蓄積する明確なメカニズムが欠けているというものだ。懐疑論者は、レイヤー2ソリューションの台頭がベースレイヤーの手数料を食い潰し、貨幣資産としてのETHの役割を低下させていると主張しています。ETHを主に取引手数料、プロトコル収益、または「実際の経済価値」の観点から見ると、ETHはクラウドコンピューティングのセキュリティのように見え始め、主権を持つデジタル通貨というよりはAmazon株のように見えます。

私の見解では、この枠組みはカテゴリーエラーに苦しんでいます。ETHをキャッシュフローや契約手数料のみで評価すると、根本的に異なる資産クラスを混同してしまいます。より正確には、ETHは別個の資産クラスを構成しています。希少でありながら生産性が高く、プログラム可能な準備資産であり、その価値は、ますます制度化され、コンポーザブルになるオンチェーン経済を確保し、決済し、動かす役割を通じて蓄積されます。

フィアットの切り下げ：世界が代替手段を必要とする理由

ETHの進化する通貨的役割を完全に理解するためには、より広い経済的文脈、特にフィアットの切り下げと通貨膨張を特徴とする時代において、ETHを考慮する必要があります。この時代を特徴づけているのは、インフレである。インフレは、政府の景気刺激策と支出が続いているため、しばしば過小評価されている。公式の消費者物価指数（CPI）データは年間2％前後のインフレ率を示唆しているが、この指標は改定される可能性があり、実質購買力の低下を覆い隠している可能性がある。

CPIインフレ率は1998年から2024年の間に年平均2.53%だった。それに比べ、米国のM2マネーサプライは年平均6.36%で成長しており、インフレ率や住宅価格のインフレ率を上回り、S&P500の8.18%のリターンに近づいている。このことは、株式市場の名目的な成長の多くが、生産性の向上よりも金融の拡大から生じている可能性を示唆している。

図1：S&P500、消費者物価指数（CPI）、M2供給量、住宅指数（HPI）のリターン。出所：連邦準備制度理事会経済データ

マネーサプライの急速な増加は、経済不安に対抗するために政府が金融刺激策や財政支出プログラムに依存するようになっていることを反映している。トランプ大統領の「Bigger is Better Act」（BBB）のような最近の法案は、インフレを引き起こすと広く見られている積極的な新しい支出手段を導入している。一方、イーロン・マスクが提唱した政府効率化省（DOGE）は効果がないように見える。これらの動きは、現在の通貨制度は不十分であり、より信頼性の高い価値を保持する資産や通貨形態が緊急に必要であるというコンセンサスを高めている。

価値の貯蔵を構成するもの - ETHの位置づけ

信頼できる価値の貯蔵は、通常4つの基準を満たしています。

1. Durability - 劣化することなく、時の試練に耐えなければなりません。

2. 価値の維持 - 市場のサイクルを通じて購買力を維持しなければならない。

3. 流動性 - 活発な市場での取引が容易であること。

4. 採用と信頼 - 広く信頼され、採用されていること。

今日、ETHは耐久性と流動性に優れています。その耐久性は、イーサの分散型で安全なネットワークに由来します。ETHは2番目に取引されている暗号資産であり、中央集権型と分散型の両方の取引所で深い市場を形成しています。

しかし、ETHが純粋に伝統的な「価値貯蔵」のレンズを通して評価される場合、その価値の保持、採用、信頼性は依然として議論の余地があります。そこで、「希少なプログラム可能な準備資産」という概念がより重要になり、価値を維持し信頼を築くためのETHの積極的な役割と独自のメカニズムが強調されるのです。

ETHの通貨政策：希少だが適応可能

価値貯蔵としてのETHの役割で最も議論の的になっている側面の1つは、その通貨政策、特に供給とインフレに対するアプローチです。批評家はしばしば、イーサには固定供給上限がないことを指摘する。しかし、この批判はイーサの適応的発行モデルのアーキテクチャ上の微妙な点を見落としています。

ETHの発行量は、誓約されたETHの量に動的に関連しています。発行量は誓約への参加によって増加しますが、その関係は非線形です。これは、発行量が誓約されたETHの総額の平方根に反比例するためで、インフレに対する自然な減速効果を生み出しています。

図2：誓約されたETHのインフレの大まかな計算式

このメカニズムでは、ETHのインフレにソフトな上限を設けています。このメカニズムはインフレにソフトな上限を導入し、誓約への参加が増加しても、時間の経過とともに徐々に低下します。シミュレートされた最悪のシナリオ（つまり、ETHの100%が誓約される）では、年間のインフレ率は約1.52%に制限されます。

図3：ETHの100％が誓約されると仮定した場合の最大ETH発行の例示的外挿、開始誓約は1億2,000万ETH、期間は100年

重要なのは、この最悪のケースの増分発行率でさえ、ETHの総供給量が増加するにつれて、指数関数的減衰曲線に従って減少するということです。ETHの100%が誓約され、ETHが破棄されないと仮定すると、予測されるインフレ傾向は以下のようになります：

• 1 年目（2025年）：～1.52%

• 20 年目（2045年）：～1.33%

• 50年目（2075年）：～1.13％

• 100年目（2125年）：～0.89％

図4：総供給量の増加に伴い、ETHの100%が誓約され、1億2,000万ETHの誓約が開始されると仮定した場合の最大ETH発行量の例示的外挿

これらの保守的な仮定の下でも、イーサの減少するインフレ曲線は、その本質的な通貨規律を反映しています。長期的な価値貯蔵としての信頼性を高めています。EIP-1559を通じてイーサが導入した破壊メカニズムを考慮すると、状況はさらに改善します。取引手数料の一部が恒久的に流通から外れるため、純インフレ率は発行総額をはるかに下回り、場合によってはデフレになる可能性さえある。実際、イーサがプルーフ・オブ・ワーク（PoW）からプルーフ・オブ・ステーク（PoS）に移行して以来、ネットインフレは発行額を下回り、定期的にマイナスになっています。

図5：ETH供給インフレ率（年率換算）

米ドルと他の不換紙幣（そのM2マネーM2マネーサプライが年率6%以上で成長している）不換紙幣と比較して、ETHの供給に対する構造的な制約（および潜在的なデフレ）は、価値資産としての魅力を高めています。注目すべきは、ETHの最大供給量の伸びは現在、金に匹敵するか、金をわずかに下回る程度であり、健全な通貨資産としての地位をさらに強固なものにしています。

図6：年間金供給成長率。出典：ByteTree、World Gold Council、Bloomberg、Our World in Data

制度的な採用と信頼

イーサの通貨設計は供給力学に効果的に対処していますが、イーサの通貨としての実際の有用性は、供給力学に効果的に対処していません。イーサの通貨デザインは供給力学に効果的に対処していますが、決済レイヤーとしての実用的な有用性が、現在、採用と組織的信頼の主な原動力となっています。Robinhoodはトークン化された株式プラットフォームを開発しており、JPモルガン・チェースはBase（Ether Layer2ネットワーク）上で預金トークン（JPMD）をローンチし、BlackRockはBUIDLを介してEtherネットワーク上でマネーマーケット・ファンドをトークン化しています。

このオンチェーンプロセスは、レガシーの非効率性に対処し、新たな機会を切り開く強力な価値提案によって推進されています：

1. 効率性とコスト削減：従来の金融は、仲介業者、手作業、遅い決済プロセスに依存していました。業務や遅い決済プロセスに依存しています。ブロックチェーンは自動化とスマートコントラクトを通じてこれらを合理化し、コスト削減、エラーの減少、処理時間の短縮（数日から数秒へ）をもたらします。

2. 流動性と小数所有権：トークン化は、不動産や美術品などの流動性の低い資産の小数所有権を可能にし、投資家のアクセスを広げ、固定化された資本を解放します。

3. 透明性とコンプライアンス：ブロックチェーンの改ざん防止台帳は、検証可能な監査証跡を保証し、コンプライアンスを簡素化し、取引と資産の所有権をリアルタイムで閲覧できるようにすることで詐欺を減らします。

4. イノベーションと市場アクセス：コンポーザブルなオンチェーン資産により、自動融資や合成資産などの新商品が新たな収益源を生み出し、従来のシステムを超えて金融の範囲を拡大することができます。

セキュリティと経済の相乗効果としてのETHの誓約

伝統的な金融資産のオンチェーン移行は、ETH需要の2つの主要な推進力を強調しています。第一に、リアルワールド資産（RWA）とステーブルコインの継続的な成長は、オンチェーン活動を増加させ、手数料トークンとしてのETHの需要を押し上げています。さらに重要なことは、Tom Lee氏が観察しているように、組織が依存するインフラを確保するためにETHを購入し、誓約する必要がある可能性があり、それによって彼らの利益がEtherの長期的なセキュリティと一致することです。この文脈では、ステーブルコインはイーサの「ChatGPTの瞬間」であり、プラットフォームの変革の可能性と広範な有用性を示す画期的なユースケースです。

より多くの価値がオンチェーンで決済されるにつれて、イーサのセキュリティがその経済的価値と一致していることがますます重要になっています。イーサの最終確実性メカニズムであるCasper FFGは、誓約されたETHの大多数（3分の2以上）がコンセンサスに達した場合にのみブロックが確定することを保証します。誓約されたETHの少なくとも3分の1を支配する攻撃者は、悪意のあるブロックを確定することはできませんが、コンセンサスを破ることで最終的な確実性を完全に破壊することができます。この場合、イーサはまだブロックを提案し、処理することができますが、最終的な確実性がないため、これらの取引は取り消されたり、順序が入れ替わったりする可能性があり、機関投資家のユースケースにとって深刻な決済リスクが生じます。

最終決済をイーサに依存するレイヤー2で実行されていても、機関投資家の参加者はベースレイヤーのセキュリティに依存しています。機関投資家はETHにプルーフを提出し、基本手数料を支払い、通常はETHをネイティブな手数料トークンとして使用します。ロールアップの実行規模が拡大するにつれて、イーサは安全な決済を提供するという基本的な役割を通じて価値を蓄積し続けています。

長期的には、多くの組織がカストディアンを通じた受動的なプレッジングをやめて、独自の検証ノードの運用を始めるかもしれません。サードパーティのプレッジング・ソリューションは利便性を提供するが、検証ノードを運営することで、機関はより大きなコントロール、より高いセキュリティ、コンセンサスへの直接参加が可能になる。これは、ステーブルコインやリアルワールドアセット（RWA）の発行者にとって特に価値のあることで、最大抽出可能価値（MEV）を獲得し、信頼性の高い取引の組み込みを保証し、運用の信頼性と取引の完全性を維持するために不可欠な機能であるプライバシーの執行を活用することができます。

重要なのは、検証ノードの運営に機関投資家が幅広く参加することで、イーサネットの現在の課題の1つである、流動性誓約契約や中央集権的な取引所など、少数の大規模事業者に株式が集中している状況に対処できることです。検証ノードのコレクションを多様化することで、機関投資家の参加はイーサの分散化を促進し、回復力を高め、グローバルな決済レイヤーとしてのネットワークの信頼性を高めることができます。

このようなインセンティブの一致は、2020年から2025年にかけての顕著な傾向によって強化されています。2025年6月までに、イーサ上のステーブルコインの総供給量は記録的な1,160億6,000万ドルに達し、トークン化されたリアルワールド資産（RWA）は68億9,000万ドルに上昇した。同時に、誓約されたETHの数は3,553に増加し、チェーン上で価値が高まるにつれてネットワーク参加者がいかにセキュリティを高めているかを浮き彫りにする大幅な増加となりました。

図7：オンチェーンETH総価値対誓約されたネイティブETH値。出典：Artemis

定量的に見ると、オンチェーン資産の成長と誓約されたプライマリーETHの量との年間相関は、主要な資産クラス全体で一貫して88％以上を維持しています。特に注目すべきは、ステーブルコインの供給が、誓約されたETHの成長と密接に相関していることです。四半期ごとの相関は、短期的な変動により大きなボラティリティを示しますが、全体的な傾向は変わりません - 資産がオンチェーンに移行するにつれて、ETHを誓約するインセンティブが高まります。

図8: 月間、四半期、および年間の、誓約されたETHとオンチェーン価値のネイティブ相関。出典：Artemis

さらに、誓約されたETHの量の増加もETHの値動きに影響を与えています。より多くのETHが誓約され、流通から取り除かれるにつれて、ETHの供給は、特にオンチェーン需要が高い期間中に逼迫します。我々の分析によると、誓約されたETHの量とETH価格の相関は、年率換算で90.9%、四半期ベースで49.6%です。これは、誓約がネットワークを確保するだけでなく、長期的にはETH自体に有利な需給圧力をかけるという見方を裏付けています。

図9：誓約されたETHと価格の主な相関関係。出典：Artemis

米国証券取引委員会（SEC）が最近発表した政策明確化により、イーサの誓約をめぐる規制上の不確実性が緩和されました。2025年5月29日、米証券取引委員会（SEC）の法人金融部門は、一定の合意された質権設定活動（自己質権設定、委託質権設定、一定の条件下でのエスクロー質権設定など、起業家的な役割に限定）は証券募集に当たらないとしている。より複雑な取り決めについてはケース・バイ・ケースで判断されることになるが、この方針の明確化は機関投資家のより積極的な参加を促すものである。この発表後、ETFの申請書類には、資金がサイバーセキュリティを維持しながら報酬を受け取ることを可能にする誓約条項が組み込まれ始めた。これはリターンを押し上げるだけでなく、機関投資家の受け入れとイーサの長期的な採用に対する信頼をさらに強固なものにしました。

ポートフォリオ性と生産的資産としてのETH

金やビットコインなどの純粋な価値貯蔵資産とは異なるイーサリアムのもう一つの特徴は、そのポートフォリオであり、それ自体がETHの需要を促進しています。.金やビットコインが非生産的な資産であるのに対し、ETHはネイティブにプログラム可能です。分散型金融（DeFi）、ステーブルコイン、レイヤー2ネットワークをサポートし、イーサエコシステムで積極的な役割を果たしています。

コンポーザビリティとは、プロトコルとアセットがシームレスに連携する能力のことです。イーサでは、これによってETHは通貨資産であるだけでなく、オンチェーンアプリケーションの基本的なビルディングブロックにもなっています。より多くのプロトコルがETHを中心に構築されるにつれて、ETHに対する需要は、手数料としてだけでなく、担保、流動性、担保資金としても高まっています。

今日、ETHはさまざまな主要機能に使用されています：

1. プレッジングと再プレッジング - ETHはイーサを保護することができます。予言マシン、アグリゲーション、ミドルウェアのセキュリティを提供するために、EigenLayerを通して再連帯することができます。

2. レンディングとステーブルコインにおける担保 - ETHは、AaveやMakerなどの主要なレンディングプロトコルをサポートし、過担保のステーブルコインの基礎となっています。

3. AMMにおける流動性 - ETHはUniswapやCurveなどの分散型取引所を支配しており、エコシステム全体で効率的な交換を可能にしています。

4. Cross-chain fees - ETHは、Optimism、Arbitrum、Base、zkSync、Scrollなど、ほとんどのレイヤー2のネイティブフィートークンです。--ETHはEVM以外のチェーン（例：Solana、Cosmos）でブリッジ、ラップ、使用することができ、チェーン上で最も広く譲渡可能なアセットの1つとなっています。

この深い統合の有用性により、ETHは希少だが生産的な準備資産となります。ETHがエコシステムに統合されるにつれ、変換コストが上昇し、ネットワーク効果が高まります。ある意味、ETHはビットコインよりも金に似ているかもしれない。金の価値の多くは、投資だけでなく、産業や宝飾品への応用から生まれる。対照的に、ビットコインにはこのような機能的有用性が欠けている。

Ether vs. Solana: Layer 1 Divergence

Solanaはこのサイクルにおけるレイヤー1の最大の勝者のようです。ミームコインのエコシステムを効果的に引き継ぎ、新しいトークンの発行と開発のための活気あるネットワークを作り出している。勢いは確かにあるが、Solanaはバリデータの数が限られており、ハードウェア要件が高いため、Etherよりも分散化されていない。

つまり、レイヤー1のブロックスペースに対する需要は層化する可能性が高い。この階層化された未来では、ソラナもイーサも繁栄することができます。資産によって、スピード、効率、セキュリティのトレードオフは異なる。しかし長期的には、イーサはより強力な分散化とセキュリティ保証により資産価値のより大きなシェアを獲得する可能性が高く、一方ソラナはより高い取引頻度を占める可能性が高い。

図10：四半期ごとのSOL対ETHの取引量

金融市場では、取引規模が大きくなればなるほど、取引量も増加する。しかし、金融市場では、堅牢性と安全性を求める資産の市場規模は、単に執行速度を求める資産の市場規模よりもはるかに大きい。このダイナミックなトレンドはイーサに有利であり、より多くの高価値の資産がチェーン上に移動するにつれて、基礎となる決済レイヤーとしてのイーサの役割はますます重要になります。

図11：チェーン保証の総額（10億ドル）。出典：Artemis

イーサ積立金の原動力：ETHのマイクロ戦略の瞬間

オンチェーン資産と機関投資家の需要がETHの長期的な構造的原動力である一方で、イーサのトレジャリー・リザーブ・マネジメント戦略は、マイクロストラテジー（MSTR）がビットコインを利用しているように、ETHの資産価値にとって継続的な触媒となる可能性があります。このトレンドにおける重要なターニングポイントは、5月下旬にSharplink Gaming (SBET)がEtherの共同創設者であるJoseph Lubin氏が率いるEther Treasury Reserve Management戦略を発表したことです。

図12：ETH財務省準備金の保有高。出典：strategicethreserve.xyz

トレジャリー・リザーブ戦略は、トークンに伝統的な金融（TradFi）の流動性へのアクセスを提供するだけでなく、基礎となる企業の株式資産の価値を高めます。イーサベースの積立戦略の登場以来、これらの企業は730,000ETH以上を蓄積しており、ETHはビットコインをアウトパフォームし始めている-このサイクルでは珍しい。これは、イーサに焦点を当てた資産準備の採用という、より広範なトレンドのシグナルであると考えます。

結論：ETHはチェーンエコノミーの準備資産である

イーサの進化の旅は、進化するデジタル経済における貨幣資産の概念における、より広範なパラダイムシフトを象徴しています。ビットコインが初期の懐疑的な見方を乗り越え、最終的に「デジタル・ゴールド」として認知されたように、ETHはビットコインの物語を模倣するのではなく、より汎用的で基盤となる資産へと成長することで、独自のアイデンティティを確立しつつある。ETHは、クラウドのようなセキュリティでもなく、取引手数料の支払いやプロトコルの収益源として使われるものでもない。むしろ、希少でプログラム可能な、経済的に重要な準備資産であり、ますます制度化されるオンチェーン金融エコシステムのセキュリティ、決済、機能性を支えるものなのです。