المؤلف: ماريو ستيفانيديس، رئيس قسم الأبحاث، أرتيميس أناليتكس؛ المصدر: أرتيميس؛ ترجمة: شو وجينسي فاينانس

مقدمة

وفقًا لبيانات معهد التمويل الدولي (IIF)، سيصل الدين العالمي إلى مستوى قياسي يبلغ 348 تريليون دولار بحلول نهاية عام 2025. ومن هذا المبلغ، يبلغ الدين الحكومي حوالي 107 تريليون دولار، وديون الشركات 101 تريليون دولار، وديون الأسر 65 تريليون دولار، وديون القطاع المالي 76 تريليون دولار. تمثل منصات الإقراض الرقمية وشركات التكنولوجيا المالية ما بين 590 و680 مليار دولار من إجمالي الديون، أي ما يعادل أقل من 0.2%. ولا يزال هذا السوق الائتماني الأكبر في التاريخ يعتمد على بنية تحتية صُممت قبل عقود (أُطلقت شركة FICO عام 1989، وشركة MERS عام 1995). ووفقًا لجمعية المصرفيين العقاريين، يبلغ متوسط ​​تكلفة إصدار قرض عقاري واحد في الولايات المتحدة حوالي 11,000 دولار. وعلى الرغم من التطورات التكنولوجية الكبيرة وانتشار استخدام الذكاء الاصطناعي، لا تزال هذه التكلفة ضعف ما كانت عليه في أوائل العقد الثاني من الألفية.

المصدر: فريدي ماك

لا تزال عملية مقاصة وتسوية التحويلات البنكية القياسية تستغرق حوالي 28 ساعة، ولا تزال معظم قرارات الموافقة على الائتمان في البنوك تتطلب عملية لجنة، تعتمد على نماذج تسجيل مبهمة تستند إلى 20 إلى 30 متغيرًا. هذه كلها حقائق عامة، لكن ما هو أقل وضوحًا هو كيفية تطبيق الحلول فعليًا.

لا يُعاد تشكيل قطاع الائتمان بنموذج ثوري رومانسي على غرار وادي السيليكون - فلا يمكن لأي شركة ناشئة أن تحل محل بنوك عالمية ذات أهمية نظامية مثل جي بي مورغان تشيس بين عشية وضحاها. التحول الحقيقي أكثر دقة وهيكلية: عملية الائتمان المتكاملة رأسيًا سابقًا - حيث كانت عملية منح القروض وتوزيعها والتحكم في المخاطر والتمويل والبنية التحتية الأساسية تُدار جميعها من قبل مؤسسة واحدة - يجري تفكيكها إلى بنية أفقية معيارية، حيث تتحكم مؤسسات متخصصة في كل مرحلة. يعكس هذا التحول المعماري الانتقال من الأنظمة المتجانسة إلى الخدمات المصغرة في الحوسبة السحابية، وتحول صناعة الإعلام من نموذج الاستوديو إلى نظام بيئي للبث المباشر والمبدعين. الآن، وصل هذا التحول أخيرًا إلى قطاع الائتمان. في هذه الموجة من إعادة التكامل، ليس الفائزون هم المؤسسات ذات الميزانيات العمومية الأكبر، بل الشركات الأساسية التي تحتل نقاط اختناق رئيسية ولا يمكن تجاوزها من قبل المشاركين الآخرين. هناك موقعان يفوقان غيرهما أهميةً بكثير: أولهما، طبقة اتخاذ القرارات الذكية، حيث يُحدد الذكاء الاصطناعي، من خلال التحكم في المخاطر وتقييمها، تدفق الأموال وشروط الائتمان؛ وثانيهما، طبقة قنوات المقاصة والتسوية، حيث تُقلل بنية البلوك تشين التحتية بشكلٍ كبيرٍ من تكاليف بدء القروض وأوقات التسوية. طالما أنك تشغل هذين الموقعين الأساسيين، ستدفع لك مؤسسات الإقراض الأخرى رسوم استخدام. أما إذا كنت تفتقر إليهما، فلن تتمكن من المنافسة إلا على السعر في سوقٍ متجانسة، حيث يسعى 3.5 تريليون دولار من رأس مال الائتمان الخاص بالفعل إلى تحقيق العوائد. وقد حللت شركة أرتيميس 40 شركةً عبر 15 قطاعًا فرعيًا، وصنفتها إلى خمسة مستويات لدراسة مواطن التقارب في القيمة الهيكلية.

المستويات الخمسة لهيكلية الائتمان الجديدة

المستوى 1: منشأ القرض

يُعدّ مستوى منشأ القرض مصدر أعمال الائتمان، ويشمل فئات مثل قروض المستهلكين، وقروض الرهن العقاري، وقروض المشاريع الصغيرة، والقروض المدعومة بأصول العملات المشفرة. كما يشهد هذا المجال تجانسًا متزايدًا. فاليوم، لم تعد القدرة على منشأ القروض عائقًا تنافسيًا، بل مجرد عتبة دخول أساسية. يكمن مفتاح تمييز الشركات الرائدة عن غيرها في تكاليف منح القروض ومعدلات الموافقة عليها. تتمتع كل من SoFi، التي تُقدر قيمتها بحوالي 24 مليار دولار، وRocket Company (Rocket Mortgage)، التي تبلغ قيمتها السوقية 48 مليار دولار، بقدرات هائلة في منح القروض، لكن منطق الربح الأساسي لديهما يكمن في كيفية إتمام عملية صرف القروض بتكلفة أقل. أما Figure، التي تبلغ قيمتها السوقية 6 مليارات دولار، فتستفيد من تقنية Provenance blockchain الخاصة بها لإصدار خطوط ائتمان ملكية المنازل (HELOC) وقروض الرهن العقاري ذات الأولوية، مما يُلغي الخطوات الوسيطة متعددة المستويات التي تُسبب بطء وتكلفة عمليات صرف الرهن العقاري التقليدية. في مجال العملات المشفرة، نجحت Aave، التي تبلغ قيمتها السوقية 2.7 مليار دولار، وMakerDAO/Sky، التي تبلغ قيمتها السوقية 1.6 مليار دولار، في طمس الحدود بين التكنولوجيا المالية والتمويل اللامركزي (DeFi) في عملية منح القروض. الطبقة الثانية: قنوات التوزيع. تُعدّ طبقة التوزيع مرحلة تجميع الطلب، ويُعيد التمويل المُدمج ونموذج "اشترِ الآن وادفع لاحقًا" (BNPL) تشكيل هذا المجال. من المتوقع أن ينمو سوق التمويل المُدمج من 156 مليار دولار أمريكي في عام 2026 إلى 454 مليار دولار أمريكي في عام 2031، ما يُمثل معدل نمو سنوي مُركب قدره 24%. من المتوقع أن يُغطي نموذج "اشترِ الآن وادفع لاحقًا" 13% من المعاملات الرقمية، بزيادة ملحوظة عن 6% في عام 2021. في حين أن شركتي Affirm، برأسمال سوقي يبلغ 15 مليار دولار أمريكي، وKlarna، برأسمال سوقي يبلغ 5 مليارات دولار أمريكي، شركتان معروفتان في هذا القطاع، إلا أن الاتجاه الهيكلي الحقيقي يكمن في دمج خدمات الائتمان بشكل عميق في عمليات الدفع، ومنصات البرمجيات، وتجارب التجار. على الرغم من انخفاض أسعار أسهم الشركتين بشكل كبير عن أعلى مستوياتها على الإطلاق، إلا أنهما ليستا مجرد بائعتين عاديتين قادرتين على الاستحواذ على حصة سوقية واسعة. غالبًا ما تكون مؤسسات الإقراض التي لا يشعر بها المقترضون هي الرابحة في نهاية المطاف. حاليًا، تُضيف شركات البرمجيات الكبرى منتجات مالية إلى منتجاتها. تتطلب منصات Shopify وAmazon وSquare وStripe جميعها طبقات بنية تحتية لواجهات برمجة التطبيقات (API)، وستفرض المؤسسات التي تقدم هذه الخدمات رسومًا على كل معاملة جديدة. الطبقة الثالثة: إدارة المخاطر وتسعيرها. تُعد هذه الطبقة الرابط الأساسي الأول في بنية الائتمان بأكملها. تتحكم المؤسسة التي تُقيّم الجدارة الائتمانية للمقترض في توزيع الأرباح عبر سلسلة صناعة الائتمان بأكملها. حاليًا، يهيمن على مجال تقييم الجدارة الائتمانية ثلاث شركات عملاقة: Experian وTransUnion وEquifax. تُحقق هذه الشركات الثلاث مجتمعةً إيرادات سنوية تُقارب 18 مليار دولار أمريكي من خلال تقييم المقترضين بناءً على 20 إلى 30 متغيرًا. يستطيع نموذج الذكاء الاصطناعي لإدارة المخاطر تقييم أكثر من 1600 متغير (بيانات من Upstart). تُظهر بيانات Upstart أيضًا أنه مع الحفاظ على نفس معدل الديون المعدومة للنماذج التقليدية، فقد زاد حجم الموافقة بنسبة 44%، وانخفض معدل التخلف عن السداد بنسبة 53%، وخفض معدل العائد السنوي بنسبة 36%. مع ارتفاع أسعار الفائدة على الرهن العقاري إلى ما يقرب من 7%، تُصبح كل نقطة أساس حاسمة لمشتري المنازل لأول مرة. تُؤتمت شركة Upstart حاليًا 92% من قراراتها المتعلقة بالقروض، وتُنجز الموافقات في غضون دقائق، بينما تستغرق مراجعات إدارة المخاطر التقليدية من 3 إلى 5 أيام. ويسعى مكتب الحماية المالية للمستهلك الأمريكي (CFPB) إلى تطبيق نظام تقييم ائتماني أقل تمييزًا ليحل محل نظام FICO، كما يصنف قانون الذكاء الاصطناعي للاتحاد الأوروبي التقييم الائتماني كسيناريو عالي المخاطر، مما يستلزم إمكانية تفسيره. وتُفضل هذه التوجهات التنظيمية نماذج التعلم الآلي القابلة للتفسير، والتي تتمتع بميزة على وكالات تقارير الائتمان التقليدية التي تستخدم نماذج مبهمة. وتُعد هذه الطبقة بالغة الأهمية لأن من يتحكم في محرك التقييم يتحكم في منحنى الربح بأكمله. ومع ذلك، لا يزال الحفاظ على الميزة التنافسية في هذا المجال بحاجة إلى تقييم مستمر، فالتطور السريع لتكنولوجيا الذكاء الاصطناعي يعني أنه في حال توفر الموارد والوقت الكافيين، يُمكن لأي مؤسسة بناء نموذج تقييم. الطبقة الرابعة: رأس المال وإمدادات التمويل. يتوفر رأس المال بوفرة في فترة ما بعد الجائحة. على الرغم من الظروف الصعبة الراهنة، فقد تضخم حجم الإقراض الخاص ليصل إلى 3.5 تريليون دولار، وتتوقع مورغان ستانلي أن يصل إلى 5 تريليونات دولار بحلول عام 2029. تتراوح القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) لبروتوكولات الإقراض في التمويل اللامركزي (DeFi) بين 5 مليارات دولار و78 مليار دولار، ما يمثل حوالي نصف إجمالي نشاط التمويل اللامركزي. وقد نما حجم الأصول الدائمة غير القابلة للتداول (NPEs) من الصفر في عام 2021 إلى أكثر من 200 مليار دولار. في عصر وفرة رأس المال، تُعدّ القدرة على التخصيص الذكي للأموال هي الأهم. لذلك، وعلى الرغم من الحجم الهائل لطبقة التمويل، إلا أن موقعها الهيكلي لا يزال تابعًا لطبقة اتخاذ القرارات الذكية العليا وطبقة البنية التحتية الدنيا. تُعدّ مؤسسات الإقراض الخاصة مثل Ares وBlue Owl وGolub من أهم مُخصِّصي الأموال، لكنها تعتمد بشكل كبير على أنظمة التقييم الأولية وقنوات المقاصة النهائية لتحقيق إقراض فعال. في مجال التمويل اللامركزي، تتمتع Ape بموقع سيولة مهيمن تمامًا، حيث تستحوذ على أكثر من نصف حجم الإقراض. تتنافس بروتوكولات مثل Maker وMorpho وMaple وKamino على الحصة المتبقية من السوق.

الطبقة 5: البنية التحتية

البنية التحتية هي المكون الأساسي الثاني للهيكل بأكمله. أياً كان من يسيطر على التراخيص المالية أو قنوات المقاصة والتسوية، فعلى الجميع دفع "رسوم" مقابل ذلك. ووفقاً لإفصاحات الإدارة، فإن امتلاك SoFi لترخيص مصرفي قد خفض تكاليف تمويلها بمقدار 170 نقطة أساس، مما أدى إلى انخفاض سنوي في نفقات الفائدة بأكثر من 500 مليون دولار. وقد عالجت Figure، بالاستفادة من تقنية بلوك تشين Provenance، معاملات بقيمة تزيد عن 50 مليار دولار، بتكلفة بدء قرض واحد تقل عن 1000 دولار، مقارنةً بمتوسط ​​تكلفة يبلغ حوالي 11000 دولار للقنوات التقليدية. ويستغرق التأكيد النهائي لتسوية البلوك تشين ثوانٍ معدودة فقط، بينما تستغرق التحويلات البنكية التقليدية حوالي 28 ساعة. وتشكل أنظمة تقنية Galileo وTechnisys التابعة لـ SoFi، إلى جانب منصات مثل Blend Labs، الدعم التقني الأساسي المتبقي لخدمة الإقراض كخدمة (LaaS). وقد أصدر بنك Cross River، بصفته البنك الشريك غير المعروف الذي يقف وراء عشرات شركات التكنولوجيا المالية، أكثر من 96 مليون قرض بإجمالي يزيد عن 140 مليار دولار من خلال الشراكات. الشركات التي تحقق نجاحًا مستمرًا إما أن تحتل موقعًا محوريًا، فتصبح لا غنى عنها لجميع المشاركين، أو أن تدمج رأسيًا مستويات متعددة لتشكيل ميزة تنافسية شاملة. أما الشركات الخاسرة فستقع في فخ نماذج أعمال نمطية، تفتقر إلى القدرة التفاوضية الهيكلية، وتُجبر على الاعتماد على المنافسة السعرية حتى تقترب الأرباح من الصفر. الفائزون: الشركات التي تتحكم في العمليات الأساسية والشركات ذات المزايا الشاملة متعددة المستويات. SoFi: أداة شاملة متكاملة. SoFi هي الشركة الوحيدة التي تغطي أربعة من المستويات الخمسة: بدء أعمال قروض المستهلكين والرهن العقاري مباشرةً. توفير بنية تحتية للإقراض لأطراف ثالثة من خلال منصة Galileo، التي تدعم ما يقرب من 160 مليون حساب مُفعّل. الاعتماد على نموذج مُطوّر ذاتيًا للتحكم في المخاطر للموافقة على القروض، مع أبعاد تقييم أساسية تتمثل في الرغبة في السداد، والقدرة على السداد، والاستقرار. امتلاك ترخيص مصرفي وأنظمة تكنولوجيا مصرفية أساسية من Galileo وTechnisys على مستوى البنية التحتية. حققت SoFi إيرادات قياسية بلغت 3.6 مليار دولار أمريكي في عام 2025، بزيادة سنوية قدرها 38%، مع 13.7 مليون عضو و20.2 مليون منتج مالي على منصتها. وتتوقع الإدارة أن تصل الإيرادات إلى 4.7 مليار دولار أمريكي والأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك إلى 1.6 مليار دولار أمريكي في عام 2026. لا يقتصر تميز هذا النشاط التجاري على نمو الإيرادات القوي فحسب، بل يشمل أيضًا ربحية ممتازة، بهامش ربح يبلغ 34%. ويتيح الترخيص المصرفي وحده لـ SoFi تمويل القروض من خلال الودائع بدلاً من سوق الجملة، مما يقلل تكاليف التمويل بشكل مباشر بمقدار 170 نقطة أساس. وتقوم SoFi ببناء منصة "خدمات أمازون السحابية (AWS)" لقطاع الإقراض - منصة تنافس مؤسسات الإقراض الأخرى وتدعمها في الوقت نفسه. وقد تم تطوير منصة Galileo نفسها لتصبح محركًا للإيرادات بمليارات الدولارات. أما Technisys، التي تم الاستحواذ عليها مقابل 1.1 مليار دولار أمريكي في عام 2022، فتُقدم طبقات نظام مصرفي أساسي لمؤسسات الطرف الثالث. تُشكّل التراخيص المصرفية ميزة تنافسية هيكلية يصعب على معظم مؤسسات الإقراض في مجال التكنولوجيا المالية محاكاتها، على الرغم من محاولات القطاع تقليدها: فقد تلقى مكتب مراقب العملة (OCC) 14 طلبًا جديدًا للحصول على ترخيص مصرفي في عام 2025 وحده، مما يُشير إلى تسارع المنافسة على البنية التحتية. أبستارت وباغايا: طبقات ذكية لاتخاذ القرارات. من المفارقات أن النجاح في قطاع الإقراض لا يتطلب بالضرورة ممارسة أعمال الإقراض بشكل مباشر. تركز كل من أبستارت وباغايا على أنظمة إدارة المخاطر والتدقيق، مما يُحقق تحكمًا فائقًا في المخاطر مقارنةً بالنماذج التي طورتها مؤسسات الإقراض بنفسها، دون الاعتماد على ميزانياتها العمومية. يُعد هذا تطبيقًا عمليًا لمنطق "بائع المياه" في اتخاذ قرارات الائتمان. بالمقارنة مع نماذج إدارة المخاطر التقليدية القائمة على نظام FICO، يُمكن لنموذج أبستارت الموافقة على 44% من المقترضين أكثر، وخفض معدل التخلف عن السداد بنسبة 53%، مع تقديم أسعار فائدة سنوية أقل بكثير للمقترضين، مع الحفاظ على نفس معدل الديون المعدومة. حالياً، تتم جميع عمليات منح القروض الجديدة تقريباً على المنصة بشكل آلي بالكامل، مما يقلل التدخل البشري بشكل كبير. وهذا يختلف جوهرياً عن نماذج إدارة مخاطر الائتمان الاستهلاكي التقليدية. تواجه شركة باجايا، العاملة في القطاع نفسه، واقعاً سوقياً أكثر صعوبة. فهي لا تُصدر القروض مباشرةً، بل تُخوّل البنوك استخدام محركها الذكي لإدارة المخاطر. منذ تأسيسها عام 2016، قيّمت باجايا طلبات قروض بقيمة 2.6 تريليون دولار تقريباً لـ 31 بنكاً شريكاً. موقعها الهيكلي واضح للغاية: لا يحتاج المقترضون إلى معرفة العلامة التجارية؛ كل ما تحتاجه البنوك هو الاعتماد على نظام التقييم الخاص بها. مع ذلك، لم يتقبل السوق الحالي هذا المنطق. ففي الربع الأخير من عام 2025، لم ينمُ حجم حركة البيانات على الشبكة إلا بنسبة 3% على أساس سنوي، وانخفضت الإيرادات عن توقعات السوق، وكانت توقعات الأرباح أيضاً أقل من المتوقع، مما أدى إلى انخفاض سعر السهم بنحو الربع في يوم واحد. إن قيمة طبقة اتخاذ القرار الذكي مقيدة تماماً بدورة الائتمان. عندما يرتفع معدل الديون المعدومة في الشبكة التعاونية، حتى الذكاء الاصطناعي المتميز لا يستطيع الصمود أمام ضغط تدهور جودة الأصول. ومع ذلك، يبقى المنطق الأساسي صحيحًا: يُكوّن نظام FICO درجة أحادية القسم بناءً على عدد قليل من المتغيرات التاريخية، بينما مع ازدياد تعقيد وتنوع الأوضاع المالية للمستهلكين، ستزداد أهمية أنظمة التحكم في المخاطر القائمة على الذكاء الاصطناعي. على عكس نظام FICO، يتعلم هذا النوع من الأنظمة ويُحسّن أداءه باستمرار بعد كل عملية تقييم. الشكل: جيل جديد من قنوات المقاصة والتسوية. تبلغ تكلفة بدء قرض واحد عبر القنوات التقليدية ونظام التسجيل الإلكتروني للرهن العقاري (MERS) 11,000 دولار أمريكي، بينما بالاعتماد على نظام تقنية Figure، الذي يشمل سلسلة كتل Provenance ونظام DART، يمكن خفض هذه التكلفة إلى 717 دولارًا أمريكيًا. وقد مكّنت هذه البنية التحتية الجديدة للقنوات من خفض تكاليف الإقراض بشكل كبير. أطلقت Figure منتجات قائمة على حقوق ملكية المنازل بقيمة تزيد عن 21 مليار دولار أمريكي (بشكل أساسي خطوط ائتمان حقوق ملكية المنازل) من خلال سلسلة كتل Provenance، بحجم معاملات تراكمي على السلسلة يتجاوز 50 مليار دولار أمريكي. بلغت قيمة القروض الممنوحة 2.7 مليار دولار أمريكي في الربع الأخير من عام 2025، بزيادة سنوية قدرها 131%. تمتلك الشركة أكثر من 180 رخصة إقراض، بالإضافة إلى تسجيلها كوسيط أوراق مالية لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، مما يوفر لها بنية تحتية متوافقة مع القوانين واللوائح اللازمة لعملياتها واسعة النطاق. كما تضم ​​الشركة أكثر من 300 شريك إقراض بعلامات تجارية خاصة، حيث تضيف شريكًا واحدًا يوميًا في المتوسط ​​منذ تقديمها وثيقة الإدراج S-1 في سبتمبر الماضي. وقد نمت إيراداتها من معدل ربع سنوي سنوي قدره 28.5 مليون دولار أمريكي في الربع الأول من عام 2023 إلى 146.8 مليون دولار أمريكي اليوم. على الرغم من أن نشاط شركة Figure الأساسي لا يرتبط ارتباطًا وثيقًا بالأصول المشفرة، إلا أن حركة سعر سهمها تشبه إلى حد كبير حركة سعر سهم البيتكوين. ويعكس نظام التسوية الخاص بالشركة إعادة هيكلة لتكاليفها: إذ لا يستغرق تأكيد التسوية النهائية سوى ثوانٍ معدودة، مقارنةً بأكثر من يوم باستخدام الطرق التقليدية؛ كما أن تكاليف منح القروض تُعد جزءًا بسيطًا من تكاليف النموذج التقليدي. خلال دورة حياة القرض، تنخفض التكاليف المتعلقة بتوريق الأصول بأكثر من 100 نقطة أساس، ما يُمثل خفضًا محتملاً في التكاليف يتجاوز 30 مليار دولار في سوق توريق الأصول السنوي الذي تبلغ قيمته 3 تريليونات دولار. آيف: المتحكم الرئيسي في قطاع التمويل اللامركزي. تستحوذ آيف على أكثر من نصف حصة سوق إقراض التمويل اللامركزي. تُولد السيولة سيولةً إضافية، حيث يتجه المقترضون باستمرار نحو المنصات التي تتمتع بأكبر تجمعات سيولة (تأثير الشبكة). وقد تجاوز حجم قروضها التراكمي تريليون دولار، متجاوزًا رسميًا حاجز التريليون دولار الشهر الماضي. إلى جانب موقعها المهيمن في مجال التمويل اللامركزي، فإن أبرز ما يميز آيف من الناحية الهيكلية هو نشاطها في مجال الإقراض المؤسسي، هورايزون. وقد اجتذبت هورايزون بالفعل ودائع بقيمة 580 مليون دولار، وتطمح إلى تجاوز مليار دولار بحلول عام 2026. وتعمل هورايزون كجسر يربط سيولة التمويل اللامركزي بالطلب على الائتمان التقليدي. إذا نجحت منصة Aave في توجيه الأموال الموجودة على سلسلة الكتل إلى منتجات الإقراض المؤسسي، فستصبح طبقة تمويل للمؤسسات الإقراضية التقليدية، مما يفتح المجال أمام حجم سوق إجمالي محتمل يتجاوز بكثير حجم سوق التمويل اللامركزي للأفراد.

يتمتع إقراض التمويل اللامركزي أيضًا بميزة هيكلية في إدارة المخاطر غالبًا ما يتم التقليل من شأنها. تتراوح نسب التغطية الزائدة في التمويل اللامركزي عادةً بين 150% و180%، بينما تتراوح في الإقراض التقليدي من نظير إلى نظير بين 50% و70% فقط. تنشأ الديون المعدومة في التمويل اللامركزي (DeFi) في المقام الأول من أعطال في أنظمة التنبؤ أو أعطال تقنية، وليس من حالات التخلف عن سداد الائتمان.

مؤسسات الإقراض التي تركز فقط على الميزانيات العمومية

الميزة التنافسية الوحيدة لهذه الشركات هي قدرتها على الحصول على التمويل. فهي تُصدر القروض باستخدام أساليب تقليدية للتحكم في المخاطر، وتُوفر التمويل من ميزانياتها العمومية، وتفتقر إلى طبقة تكنولوجية خاصة بها. إنها مجرد "قنوات آلية" للأموال.

في عالم وصل فيه حجم إدارة الائتمان الخاص إلى 3.5 تريليون دولار ويتجه نحو 5 تريليونات دولار، فإن رأس المال ليس نادرًا؛ بل النادر هو اتخاذ القرارات الذكية والبنية التحتية. لا تستطيع هذه الشركات المنافسة إلا على السعر، مما يؤدي إلى انخفاض أرباحها إلى الصفر في كل دورة لأسعار الفائدة، ويجبرها على تحمل مخاطر عالية للغاية.

ستقدم هذه المؤسسات الإقراضية في نهاية المطاف قروضًا لشركات عالية المخاطر، وستتكبد خسائر عند انقلاب الدورة الاقتصادية. هؤلاء المشاركون هم في الغالب مؤسسات إقراض استهلاكي تقليدية، وبنوك صغيرة، وشركات إقراض تقنية مالية لم تُبنِ لنفسها ميزة تنافسية تكنولوجية تتجاوز منتجات القروض الأولية. عندما يصبح رأس المال متجانسًا، فإن الإقراض دون مزايا تكنولوجية والاعتماد فقط على الميزانية العمومية الخاصة يُعد بمثابة تسليم تدريجي لحقوق المساهمين للمقترضين. لم تكن منصات الإقراض المركزي للعملات المشفرة (CeFi) التي انهارت في عام 2022 ضحية للسوق الهابطة، بل وقعت ضحية لأقدم نموذج فشل في صناعة الإقراض: عدم تطابق آجال الاستحقاق، واختلاس أموال العملاء، والإقراض بأصول غير سائلة كضمان، ونقص إدارة المخاطر الشفافة. أما بروتوكولات الإقراض اللامركزي (DeFi) التي تُطبق تلقائيًا انضباط الضمانات من خلال العقود الذكية، والتي تتميز بنسب ضمانات مرئية للعامة على سلسلة الكتل، فلم تنهار. تكمن المشكلة الحقيقية في منصات التمويل المركزي التي تعتمد على التقييم البشري وتفتقر إلى الشفافية في ميزانياتها. أي منصة إقراض، سواء في مجال العملات الرقمية أو التمويل التقليدي، تكتفي بإقناعك بميزانيتها دون تقديم ضمانات، إنما تكرر فشلاً بنيوياً. هناك نوع من بروتوكولات الإقراض اللامركزي (DeFi) قائم تقنياً ولكنه ميت بنيوياً. تجذب هذه البروتوكولات أموالاً محتجزة مبدئياً من خلال حوافز الرموز عند الإطلاق، لكنها تتوقف عن النمو بعد زوال هذه الحوافز. يعمل الكود، والقيمة الإجمالية المحتجزة (TVL) ليست صفراً، لكن منحنى الاستخدام يتسطح أو يستمر في الانخفاض، دون وجود مسار واضح لنمو الطلب الطبيعي. يكمن السبب في التوزيع الأسي المتطرف لإقراض التمويل اللامركزي: تتركز السيولة على المنصات ذات التأثيرات الشبكية، وحصة Aave المهيمنة في السوق خير دليل على ذلك. أما البروتوكولات التي لا تستطيع تجاوز حد حرج، فتقع في منطقة رمادية بنيوية: صغيرة جداً بحيث لا تجذب السيولة والتكامل الطبيعيين، وليست صغيرة بما يكفي للإغلاق بسلاسة. مع تدفق رؤوس الأموال الساعية للربح إلى المنصات الرائدة، تستمر قيمتها المُجمدة في التآكل ببطء، وهذه العملية لا رجعة فيها. إنها بروتوكولات مُهمَلة بالكاد تنجو بفضل التكاليف الغارقة لرموز الحوكمة. مؤسسات الإقراض التي فاتتها فرصة التحول إلى المنصات: قامت بعض الشركات ببناء أعمال قوية في مجال منح القروض في الدورة السابقة، لكنها لم تُطور قدرات المنصات. افتقرت هذه الشركات إلى قنوات توزيع واجهات برمجة التطبيقات (API)، والشراكات المالية المُدمجة، ونماذج ترخيص التكنولوجيا. كانت لديها قدرات قوية في منح القروض، لكنها لم تستطع تصديرها. مع ازدياد مرونة قطاع الائتمان، أصبحت القدرة على أن تصبح جزءًا من نظام جهة أخرى لا تقل أهمية عن بدء منح القروض مباشرةً. الشركات التي لا تستطيع الإقراض مباشرةً إلا للمقترضين النهائيين سيُحدّ نموها بتغطية قنواتها الخاصة؛ بينما الشركات التي تستطيع تقديم دعم الإقراض لمؤسسات أخرى لديها مساحة سوقية محتملة غير محدودة. عادةً ما يمتلك مُصدرو القروض البحتون نموذجًا اقتصاديًا جيدًا يعتمد على عميل واحد، لكن منحنى نموهم ثابت لأن نطاق وصولهم يقتصر على علامتهم التجارية وقنواتهم الخاصة. في بنية معيارية، يُعدّ التميز في مجال الإقراض شرطًا أساسيًا، لكنّ التميّز في الإقراض الذي يُمكن لمؤسسات إقراض أخرى الوصول إليه هو الوضع الأمثل للفوز. وقد حققت الشركات الفائزة المذكورة آنفًا إجماعًا أو شبه إجماع في السوق، بينما لا تزال الشركات التالية بعيدة عن ذلك. فهي تمتلك الخصائص الهيكلية اللازمة للتحكم في العمليات الأساسية، لكن هذا لم يُثبت بعد على نطاق واسع. هذه أهداف تستحق المتابعة المستمرة. بلغ إجمالي القيمة المُقفلة (TVL) لشركة مورفو 6.6 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 164%، وتتجاوز قيمتها السوقية 800 مليون دولار. يختلف منطقها الهيكلي تمامًا عن شركة آيف: فآيف بنك تجاري في مجال التمويل اللامركزي (يستخدم نموذجًا موحدًا لتجميع الإقراض)، بينما تعمل مورفو على بناء طبقة إقراض معيارية تُمكّن المشاركين المؤسسيين من تخصيص أسواق الإقراض الخاصة بهم بناءً على معايير المخاطر وأنواع الضمانات ونماذج أسعار الفائدة. إذا أصبح نظام الإقراض معياريًا بالفعل، فستتحول مورفو إلى بروتوكول إقراض كخدمة على سلسلة الكتل. حققت شركة مابل فاينانس إجمالي قروض بقيمة 11.3 مليار دولار أمريكي في عام 2025، مُقدّمةً خدماتها لـ 65 مُقترضًا نشطًا. وارتفعت أصولها المُدارة من 516 مليون دولار أمريكي إلى 4.6 مليار دولار أمريكي، أي بزيادة قدرها 767%. وتطمح الشركة إلى تحقيق 100 مليون دولار أمريكي من الإيرادات السنوية المتكررة بحلول عام 2026. تُعدّ مابل واحدة من البروتوكولات القليلة المُخصصة فعليًا لدمج إقراض الشركات في العالم الحقيقي مع بنية البلوك تشين، حيث تربط احتياجات الائتمان المؤسسي بأنظمة التمويل والتسوية على البلوك تشين. ويُشير النمو الهائل في أصولها المُدارة إلى أن اهتمام المؤسسات بسوق الإقراض على البلوك تشين يتحوّل من المفاهيم النظرية إلى التطبيق العملي. ومنذ عام 2008، أصدر بنك كروس ريفر أكثر من 96 مليون قرض بقيمة إجمالية تتجاوز 140 مليار دولار أمريكي من خلال شراكات. وهو البنك الشريك لشركات أفْرم وأبستارت وعشرات من مُقرضي التكنولوجيا المالية الآخرين. وتُشير التقارير إلى أن البنك يُحضّر لطرح أسهمه للاكتتاب العام. يُعدّ بنك كروس ريفر "بنكًا غير مرئي"، يدعم جزءًا كبيرًا من عمليات الإقراض في مجال التكنولوجيا المالية كطبقة بنية تحتية. ومع نضوج نموذج البنك الشريك، أصبح موقعه في السوق وتأثيره الناتج عنه لا يُضاهى من قِبل أي مُقرض آخر في مجال التكنولوجيا المالية. يكمن سر نجاح البنك في جعل شركات التكنولوجيا المالية تعتمد على دعمه في ممارسة أعمال الإقراض. معركة التراخيص: تلقى مكتب مراقب العملة (OCC) 14 طلبًا للحصول على تراخيص مصرفية جديدة في عام 2025 وحده، أي ما يقارب إجمالي الطلبات خلال السنوات الأربع السابقة. وقدّمت شركات التكنولوجيا المالية رقمًا قياسيًا بلغ 20 طلبًا للحصول على ترخيص. وتسعى شركات Affirm وStripe وNubank بنشاط للحصول على التراخيص. ترى هذه الشركات في التراخيص ميزة تنافسية أساسية في إعادة هيكلة أعمال الإقراض. الشركات التي بدأت كمزودي خدمات تكنولوجية تستحوذ الآن على قيمة اقتصادية عبر سلسلة الصناعة بأكملها من خلال الحصول على المؤهلات التنظيمية. يحتل الترخيص المصرفي مكانة في قطاع الإقراض تُضاهي مركزًا إقليميًا في الحوسبة السحابية، وذلك للأسباب التالية: تكلفة التأسيس مرتفعة للغاية؛ ولا يمكن للمشاركين في الصناعة تجاوزها؛ وبمجرد الحصول عليها، تُنشئ ميزة هيكلية دائمة. المنطق التجاري واضح للغاية: فمقابل كل نقطة أساس واحدة تُحسّن تكلفة رأس المال، يمكن أن يرتفع العائد على حقوق الملكية قبل الضريبة بنسبة مئوية كبيرة. بالنسبة للمؤسسات الكبيرة، تُعدّ المزايا التي توفرها الرخصة بالغة الأهمية. مع ذلك، بالنسبة للمؤسسات الصغيرة والمتوسطة، قد تُصبح الرخصة فخًا: فهي تتحمل جميع تكاليف الامتثال، وضغوط التفتيش التنظيمي، ومتطلبات رأس المال، لكنها لا تمتلك حجم أعمال كافيًا لتغطية هذه النفقات. فقط المؤسسات ذات حجم الأعمال الكبير يُمكنها جعل الرخصة مُسرّعًا للنمو. بنية الائتمان في عام 2030: إذا أردتَ تذكّر إطار تحليلي أساسي من هذه المقالة، فهو هذه الأسئلة الثلاثة. وهي تنطبق على جميع شركات الإقراض، سواء كانت مُدرجة أو غير مُدرجة أو مؤسسات على سلسلة الكتل. أولًا: ما هو مستوى الشركة؟ يُعدّ منح القروض وتوفير التمويل المتجانس أسواقًا شديدة التنافس، حيث ستستمر هوامش الربح في الانكماش مع دورات الصناعة. من ناحية أخرى، تُعدّ أنظمة التحكم في المخاطر بالذكاء الاصطناعي، وتسوية سلسلة الكتل، والتراخيص المصرفية، روابط أساسية وحيوية حيث ستتراكم القيمة باستمرار من خلال الفائدة المركبة. إذا علقت شركة في سوق شديدة التنافس ولم تتمكن من اختراق هذه الروابط الأساسية، فمهما بلغت كفاءة فريقها، ستتآكل ربحيتها على المدى الطويل باستمرار. ثانيًا: هل هي منصة أم منتج واحد؟ المنتج الواحد يخدم المقترضين من المستخدمين النهائيين، وينمو نطاقه طرديًا مع قنواته الخاصة؛ أما المنصة فتمكّن مؤسسات الإقراض الأخرى، ويعتمد نموها على حجم النظام البيئي بأكمله، وليس فقط على أعمالها الخاصة. تمتلك SoFi سمات كليهما، بينما Pagaya شركة منصة بحتة. تواجه الشركات التي تقرض مباشرة لعملائها حدودًا قصوى للنمو، بينما لا تواجه شركات المنصات هذه الحدود. ثالثًا: هل تمتلك ميزة تنافسية تنظيمية؟ سواءً كان ذلك ترخيصًا مصرفيًا، أو تراخيص إقراض في 180 ولاية، أو امتثالًا برمجيًا يتحقق من خلال العقود الذكية، فإن كل هذه تندرج ضمن هذه الفئة. في قطاع الإقراض، لا يمثل التنظيم تكلفة إضافية، بل بنية تحتية أساسية. الشركات التي تدرك ذلك مبكرًا ستحقق ميزة سيحتاج منافسوها إلى سنوات ورؤوس أموال ضخمة للحاق بها. بحلول عام 2030، لن يشبه قطاع الإقراض القطاع المصرفي التقليدي، بل سيقترب من قطاع الحوسبة السحابية. ستغطي منصات متكاملة متعددة الطبقات، مما يخلق مزايا تراكمية في كل مرحلة: المثال الأبرز في القطاع المالي التقليدي هو SoFi، وفي قطاع البلوك تشين هو Aave. حول هذه المنصات الأساسية، سيتمكن العديد من مزودي الخدمات المتخصصين من الوصول إليها عبر واجهات برمجة التطبيقات (APIs) وقنوات البلوك تشين، حيث يتخصص كل منهم في وظائف محددة ويتقاضى رسوم خدمة. في سوق الديون العالمي الذي يبلغ حجمه 348 تريليون دولار، لا تتجاوز نسبة انتشار التكنولوجيا المالية 0.2%. لن يتوزع هذا السوق بين مئات أو آلاف المؤسسات الإقراضية، بل سيهيمن عليه نحو اثنتي عشرة منصة، لتشكل الأساس الذي يقوم عليه القطاع بأكمله.