Hai số liệu chính cho cổ phiếu và mã thông báo: nguồn cung đã phát hành và nguồn cung lưu hành được tối ưu hóa

Tác giả: Zheng Jie, Nhà nghiên cứu Dữ liệu tại Artemis; Cosmo Jiang, Quản lý Danh mục Đầu tư tại Pantera Capital. Dịch bởi: Shaw, Golden Finance. Tóm tắt: Hiện tại, các nhà cung cấp dữ liệu tiền điện tử hiển thị các số liệu về nguồn cung rất khác nhau cho cùng một token, tác động đáng kể đến vốn hóa thị trường hoặc hệ số định giá (ví dụ: vốn hóa thị trường/doanh thu). Artemis và Pantera Capital đề xuất một khuôn khổ đơn giản gọi là "Nguồn cung Nổi bật", đo lường tổng nguồn cung trừ đi tổng số cổ phiếu mà giao thức nắm giữ. Điều này tương tự như "Cổ phiếu Nổi bật" trên thị trường chứng khoán, đo lường tổng số cổ phiếu đã phát hành trừ đi tổng số cổ phiếu quỹ. Mục tiêu của chúng tôi là cung cấp cho các nhà đầu tư một sự so sánh định giá rõ ràng hơn giữa token và cổ phiếu.

Giới thiệu

Khi các nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ thường tập trung vào các số liệu chính sau đây để hiểu về việc phát hành cổ phiếu:

• Cổ phiếu được phép phát hành: Tổng số cổ phiếu mà một công ty được phép phát hành theo luật định.

• Cổ phiếu đã phát hành: Số lượng cổ phiếu mà một công ty thực sự đã phát hành kể từ khi thành lập.

• Cổ phiếu đang lưu hành: Số lượng cổ phiếu hiện do tất cả các nhà đầu tư nắm giữ. Con số này không bao gồm cổ phiếu quỹ do chính công ty nắm giữ.

• Số lượng cổ phiếu lưu hành tự do: Số lượng cổ phiếu thực sự có sẵn để giao dịch công khai.

Tại sao điều này lại quan trọng?

Dữ liệu này rất quan trọng đối với các nhà đầu tư theo những cách sau:

• Định nghĩa Quyền sở hữu: Các nhà đầu tư có thể sử dụng dữ liệu này để hiểu rõ về cổ phần kinh tế mà họ đã mua trong một công ty.

• Đánh giá Rủi ro Cung: Điều này giúp các nhà đầu tư dự đoán tiềm năng cung cấp cổ phiếu mới cho thị trường.

• Cân nhắc về Thanh khoản: Điều này giúp các nhà đầu tư đánh giá mức độ dễ dàng giao dịch cổ phiếu trên thị trường, tức là khả năng giao dịch mà không ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu. Hãy cùng xem xét Uber.

Nguồn: Artemis

Hãy cùng xem xét Uber.

• Cổ phiếu được phép phát hành: 5 tỷ → Số lượng cổ phiếu tối đa mà Uber được phép phát hành. Các nhà đầu tư trên thị trường đại chúng hầu như không bao giờ đề cập đến cổ phiếu được phép phát hành.

• Số lượng cổ phiếu đã phát hành: Khoảng 2,1 tỷ cổ phiếu → Số lượng cổ phiếu Uber thực tế đã phát hành

• Số lượng cổ phiếu lưu hành tự do: Khoảng 2,09 tỷ cổ phiếu → Số lượng cổ phiếu mà các nhà đầu tư Uber hiện đang nắm giữ. Đây là số lượng cổ phiếu mà các nhà đầu tư trên thị trường đại chúng thực sự quan tâm.

• Số lượng cổ phiếu lưu hành tự do: Khoảng 2,07 tỷ cổ phiếu → Số lượng cổ phiếu thực sự có thể giao dịch trên thị trường.

Giờ hãy tưởng tượng nếu Uber được định giá dựa trên số lượng cổ phiếu được phép phát hành. Công ty sẽ có vốn hóa thị trường là 469 tỷ đô la và tỷ lệ giá trên thu nhập là 70, điều này có vẻ không hợp lý. Cổ phiếu được phép phát hành không phải là con số mà bất kỳ nhà đầu tư nào cũng nên sử dụng để định giá một công ty, vì cổ phiếu được phép phát hành nhân với giá cổ phiếu không có ý nghĩa kinh tế.

Tuy nhiên, trên thực tế, các nhà đầu tư định giá Uber dựa trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành (khoảng 2,09 tỷ cổ phiếu), mang lại cho công ty vốn hóa thị trường gần 195,9 tỷ đô la (tính đến ngày 17 tháng 8 năm 2025) và tỷ lệ giá trên thu nhập dự phóng là 30. Số lượng cổ phiếu đang lưu hành phản ánh thực tế kinh tế về việc ai sở hữu một phần giá trị của công ty.

Vấn đề với các số liệu về nguồn cung token hiện tại

Trong lĩnh vực tiền điện tử, hầu hết các nhà đầu tư chỉ tập trung vào nguồn cung lưu hành của token. Nguồn cung lưu hành = token có sẵn để giao dịch công khai. Tuy nhiên, định nghĩa về nguồn cung lưu hành rất khác nhau: Một số dự án tính token bị khóa, một số thì không. Một số bao gồm ví dự trữ, một số thì không. Một số bỏ qua token đã bị đốt. Một số dự án lặng lẽ phát hành token mà không có bất kỳ thông tin công bố rõ ràng nào. Mặt khác, các nhà đầu tư thường thấy FDV (định giá pha loãng hoàn toàn). FDV (Định giá Pha loãng Hoàn toàn) = Giá Token × Tổng Nguồn Cung

Điều này giống như định giá Uber như thể tất cả cổ phiếu hiện có của công ty có thể được giao dịch vào ngày mai, hoặc như đã đề cập ở trên với vốn hóa thị trường 469 tỷ đô la, điều này cũng không chính xác về mặt kinh tế.

Do đó, các nhà đầu tư chỉ còn cách lựa chọn giữa FDV (tất cả các token đã phát hành) hoặc nguồn cung lưu hành (được định nghĩa một cách khó hiểu và không nhất quán, và quan trọng là thường loại trừ các token chưa được trao quyền và chưa lưu hành).‍

Tại sao "Nguồn Cung Đã Phát Hành" lại là một Giá trị Trung gian Hữu ích

Đây chính là lúc "Nguồn Cung Đã Phát Hành" xuất hiện. "Nguồn Cung Đã Phát Hành" tính tất cả các token đã từng được tạo ra, đồng thời loại trừ bất kỳ token nào do giao thức nắm giữ nhưng không thực sự lưu hành, chẳng hạn như token do các quỹ, quỹ dự trữ hoặc phòng thí nghiệm nắm giữ. Hãy coi nó như một loại tiền điện tử tương đương với "cổ phiếu đang lưu hành". "Nguồn cung đã phát hành" có liên quan hơn so với định giá pha loãng hoàn toàn; so với nguồn cung lưu hành, "nguồn cung đã phát hành" cung cấp định nghĩa rõ ràng hơn và các tiêu chuẩn nhất quán hơn. "Nguồn cung đã phát hành" là một mức trung gian dựa trên thực tế kinh tế và đáng tin cậy đối với các nhà đầu tư.

Ví dụ về Token thực - Siêu thanh khoản

Nguồn: Artemis

Tổng Nguồn cung làm thước đo, nhưng phương pháp này vẫn đánh giá quá cao định giá vì nó bao gồm cả lượng nắm giữ giao thức. Ví dụ: trong số 1 tỷ token HYPE do Hyperliquid phát hành, 6% (tương đương 60 triệu token) được Hyper Foundation nắm giữ. Các token này thuộc về giao thức và có thể được sử dụng cho các hoạt động giao thức, tài trợ dự án hoặc trả lương cho đội ngũ. Về mặt kinh tế, chúng về cơ bản khác với các token do các nhà đầu tư nắm giữ. Dựa trên điều này, nguồn cung đã phát hành của Hyperliquid (khoảng 20,8 tỷ đô la) cung cấp góc nhìn gần nhất với vốn hóa thị trường "thực" của công ty. Khái niệm này tương tự như khái niệm cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường chứng khoán, bao gồm tất cả các token do nhà đầu tư nắm giữ và không bao gồm cổ phiếu quỹ. Ngược lại, định giá nguồn cung lưu hành của Hyperliquid (khoảng 10,5 tỷ đô la) phản ánh chính xác hơn tính thanh khoản và khả năng giao dịch của token HYPE trên thị trường thực, tương tự như khái niệm free float trên thị trường chứng khoán. Các số liệu về nguồn cung này rất quan trọng. Khi chúng tôi tính toán các hệ số định giá như tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) hoặc giá trên doanh thu (P/S) dựa trên định giá pha loãng hoàn toàn (FDV), các hệ số này thường bị thổi phồng một cách giả tạo. Hiện tượng này đặc biệt rõ ràng trong phân tích so sánh, khi các dự án như Hyperliquid với lượng cung chưa lưu hành đáng kể bị định giá thấp hơn so với các dự án tương tự. Lưu ý: Định nghĩa của chúng tôi về "tổng nguồn cung" khác với định nghĩa của Coingecko. Coingecko bao gồm tất cả các token trong phép tính của mình bất kể quyền sở hữu. Tính toán của chúng tôi khác biệt ở chỗ trừ đi các token bị phá hủy vĩnh viễn và chưa được khai thác để đảm bảo rằng "tổng cung" phản ánh chính xác số lượng token đang tồn tại có thể ảnh hưởng đến định giá của dự án. Lý do gây ra sự khác biệt trong dữ liệu hiện có: Hiện tại, hầu hết các nhà đầu tư xem xét token $HYPE sẽ thấy sự khác biệt đáng kể giữa các nguồn dữ liệu họ nhận được: Dữ liệu FDV (Định giá dòng chảy pha loãng hoàn toàn) đang lưu hành của DefiLlama cho thấy vốn hóa thị trường của Hyperliquid là 27,8 tỷ đô la. Giả sử giá token là 43 đô la, một phép tính đơn giản cho thấy nguồn cung lưu hành được công bố của họ là khoảng 647 triệu. Tuy nhiên, số lượng token Hyperliquid thực tế được phát hành cho đến nay chỉ là 577 triệu. Điều này cho thấy dữ liệu của DefiLlama là một ước tính quá cao đáng kể. Ước tính nguồn cung lưu hành của CoinGecko là 14,5 tỷ đô la. Dựa trên định giá này và giá token hiện tại, họ suy ra khoảng 337 triệu token đang lưu hành. Tuy nhiên, con số này có thể là một ước tính quá cao. Điều này là do các tính toán của Coingecko không loại trừ hoàn toàn tất cả các ví được nắm giữ bởi các giao thức, chẳng hạn như ví do Hyper Foundation, các khoản tài trợ cộng đồng và ví quỹ cứu trợ nắm giữ. Trên thực tế, nhiều token được nắm giữ trong các ví này vẫn chưa được giao dịch công khai, vì vậy số lượng token lưu hành "thực sự" có thể thấp hơn số liệu của Coingecko. Thách thức là những chênh lệch này có thể dẫn đến chênh lệch định giá lên tới hàng tỷ đô la. Nếu không có một tiêu chuẩn thống nhất và rõ ràng, các nhà nghiên cứu hoặc nhà đầu tư khác nhau phân tích cùng một token có thể sẽ có những nhận thức rất khác nhau về quy mô thực sự của nó. Tất cả những điều này làm nổi bật nhu cầu cấp thiết phải làm rõ "nguồn cung đã phát hành" và phát triển một khái niệm chính xác và hợp lý hơn về "nguồn cung lưu hành". Khái niệm "nguồn cung đã phát hành" cung cấp một tiêu chuẩn minh bạch cho nghiên cứu và phân tích tiền điện tử, tương đương với thị trường chứng khoán truyền thống, giúp cải thiện độ chính xác và khả năng so sánh. Giải pháp Artemis: Nguồn cung đã phát hành và Nguồn cung lưu hành được tối ưu hóa Tổng nguồn cung Định nghĩa: Tổng nguồn cung đề cập đến tổng số token được tạo ra (đúc), trừ đi số token bị hủy. Có thể so sánh tương tự với cổ phiếu đã phát hành trên thị trường chứng khoán.

Tổng nguồn cung được tính như sau: Tổng nguồn cung = Nguồn cung tối đa - Số lượng mã thông báo chưa được tạo - Số lượng mã thông báo bị hủy

Nguồn: Artemis

Nguồn cung đã phát hành (Chỉ số mới)

Nguồn: Artemis

Công thức tính nguồn cung lưu hành là: Nguồn cung lưu hành = Nguồn cung đã phát hành - Số lượng token bị khóa‍

Tại sao cần hai chỉ số này?