Rủi ro về mặt cấu trúc của thị trường giao dịch trước giờ mở cửa: Nhìn lại sự cố XPL của nền tảng Hyperliquid

Tác giả: danny Nguồn: X, @agintender

Cách cá voi tận dụng đúng thời điểm, địa điểm và con người trong giao dịch trước giờ mở cửa của $XPL trên Hyperliquid và các chuyên gia thu hoạch - tức là những người nắm giữ sớm phòng ngừa rủi ro bằng cách bán khống, tạo thành một "giao dịch đông đúc" và cuối cùng bị kích nổ bởi "chiến lược kích nổ" - không phải là một biến động thị trường ngẫu nhiên, mà là một rủi ro hệ thống do những sai sót về cấu trúc của thị trường trước giờ mở cửa. Bài viết này không đánh giá chi tiết sự cố $XPL, mà chỉ thảo luận về một số rủi ro về cấu trúc và hệ thống trong thị trường giao dịch trước giờ mở cửa. Mỗi mô hình đều có ưu và nhược điểm riêng, và đây không phải là vấn đề đúng hay sai. Bài viết này nhằm mục đích làm nổi bật các rủi ro và nguyên nhân của chúng. Mục 1: Một mô hình mới: Giao dịch trước thị trường Cốt lõi của giao dịch trước thị trường (chính xác hơn là "giao dịch trước khi ra mắt") là việc tạo ra một thị trường tổng hợp cho một token chưa được phát hành hoặc lưu hành công khai. Đây không phải là phản ứng với thông tin tài sản hiện có, mà là một quá trình khám phá giá thuần túy cho các tài sản tương lai. Tài sản cơ sở được giao dịch không phải là token, mà là một hợp đồng tương lai, có thể là giao ngay, giao dịch phi tập trung hoặc vĩnh viễn. Sự thay đổi về cơ chế này về cơ bản làm thay đổi bản chất của rủi ro. Mặc dù rủi ro chính của giao dịch trước thị trường truyền thống là thiếu thanh khoản và biến động gia tăng, nhưng sự tồn tại và giá trị cơ bản của tài sản vẫn không bị nghi ngờ. Tuy nhiên, thị trường tiền điện tử trước thị trường lại mang đến những khía cạnh rủi ro mới: thứ nhất, rủi ro thanh toán hoặc rủi ro chuyển đổi. Rủi ro này liên quan đến khả năng token của dự án có thể không bao giờ được phát hành, ngăn cản thị trường chuyển đổi sang thị trường giao ngay hoặc thị trường hợp đồng vĩnh viễn tiêu chuẩn, có khả năng dẫn đến việc tạm ngừng hoặc hủy niêm yết. Thứ hai, có rủi ro neo giá. Nếu không có thị trường giao ngay bên ngoài làm tham chiếu giá, giá thị trường hoàn toàn được xác định bởi hoạt động mua bán trong nền tảng, tạo thành một vòng khép kín tự tham chiếu, khiến thị trường dễ bị thao túng hơn. Do đó, sự đổi mới của giao dịch tiền điện tử trước giờ mở cửa nằm ở việc tạo ra một thị trường từ hư không, nhưng cái giá phải trả là tạo ra một môi trường giao dịch mong manh hơn về mặt cấu trúc và mang lại nhiều rủi ro hơn. Không phải ai cũng nhận thức được rủi ro này, nhưng các sàn giao dịch có thể thu hút lưu lượng truy cập, các nhà tạo lập thị trường có thể đạt được "khám phá giá" trước, và các chủ sở hữu dự án và nhà đầu tư ban đầu có thể "phòng ngừa rủi ro" - với tiền đề rằng tất cả các bên đều có lợi, mọi người đều chấp nhận thỏa thuận này (rủi ro). Phần 2: Phòng ngừa rủi ro DEX: Con dao hai lưỡi trên dây 2.1 Phòng ngừa rủi ro hợp lý: Tại sao những người nắm giữ sớm lại bán khống hợp đồng tương lai trước thị trường để khóa giá trị Trước TGE của một mã thông báo mới, những người nắm giữ sớm (bao gồm các nhà đầu tư tư nhân, thành viên nhóm và người nhận airdrop) phải đối mặt với một tình huống khó xử chung: họ nắm giữ các mã thông báo hoặc yêu cầu mã thông báo chưa được lưu hành và không thể giao dịch, nhưng giá trị của các tài sản tương lai này phải chịu sự bất ổn đáng kể của thị trường. Khi mã thông báo được công khai, giá của nó có thể thấp hơn nhiều so với dự kiến, dẫn đến sự sụt giảm đáng kể về giá trị giấy tờ. Thị trường tương lai trước thị trường cung cấp một giải pháp gần như hoàn hảo cho tình huống khó xử này. Bằng cách bán khống một lượng hợp đồng vĩnh viễn tương đương trên thị trường trước thị trường, những người nắm giữ có thể khóa trước giá bán trong tương lai của mã thông báo của họ. Ví dụ: nếu người dùng mong đợi nhận được 10.000 mã thông báo airdrop đang giao dịch ở mức 3 đô la trên thị trường tương lai trước thị trường, họ có thể phòng ngừa rủi ro của mình bằng cách bán khống 10.000 hợp đồng. Bất kể giá giao ngay tại thời điểm TGE, tổng lợi nhuận của họ sẽ được khóa ở mức khoảng 30.000 đô la (không tính chi phí giao dịch và cơ sở). Hoạt động này về cơ bản tạo ra một vị thế trung lập delta: rủi ro của vị thế giao ngay dài hạn (nắm giữ airdrop đang chờ xử lý) được bù trừ bằng vị thế tương lai ngắn hạn (bán khống hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn). Đối với bất kỳ nhà đầu tư lý trí nào ngại rủi ro, đây là một chiến lược tài chính tiêu chuẩn và hợp lý. 2.2 Hình thành Giao dịch Đông đúc: Khi Phòng ngừa Rủi ro Tập thể Tạo ra Lỗ hổng Tập trung Một "giao dịch đông đúc" phát sinh khi một số lượng lớn người tham gia thị trường giao dịch dựa trên logic tương tự, cùng một lúc và sử dụng cùng một chiến lược. Rủi ro này không bắt nguồn từ các yếu tố cơ bản của tài sản (rủi ro ngoại sinh), mà là từ mối tương quan cao giữa hành vi của những người tham gia thị trường - một rủi ro nội sinh. Nếu bạn đã xem tập phim ALPACA trước đây, bạn sẽ biết rằng hoạt động này hoàn toàn xoay quanh "sự đồng thuận của thị trường" - nơi nào có sự đồng thuận của thị trường, nơi đó có định hướng; nơi nào có định hướng, nơi đó có cơ hội; Có cơ hội, có đầu cơ. Trước giờ mở cửa, hiện tượng chen chúc này mang tính cấu trúc và có thể dự đoán được. Bản chất của việc airdrop và phân phối token sớm tạo ra một nhóm lớn, đồng nhất (tức là những người nhận token), những người, tại cùng một thời điểm (trước TGE), phải đối mặt với cùng một mức độ rủi ro và có cùng động lực dự đoán (bán khống). Trong khi đó, nhóm các nhà đầu cơ sẵn sàng chấp nhận rủi ro và mua các hợp đồng tương lai này lại tương đối nhỏ và phân tán. Sự mất cân bằng tự nhiên giữa các vị thế mua và bán này chắc chắn dẫn đến tình trạng chen chúc cực độ trên thị trường theo hướng bán khống, tạo ra một trường hợp điển hình của tình trạng bán khống chen chúc. Mối nguy hiểm lớn nhất của các giao dịch chen chúc nằm ở tính mong manh của chúng. Vì đại đa số mọi người đều ở cùng một phía của con thuyền, nên một khi có chất xúc tác buộc họ phải đóng vị thế (chẳng hạn như biến động giá bất lợi), sẽ thiếu các đối tác trên thị trường để hấp thụ các lệnh đóng này. Điều này sẽ kích hoạt một cuộc "thoát khỏi lối thoát" giống như giẫm đạp, dẫn đến các biến động giá cực đoan, dữ dội và một chiều. Đối với các vị thế bán khống đông đúc, sự giẫm đạp này biểu hiện như một đợt ép giá bán khống tàn khốc. Công cụ phòng ngừa rủi ro này, ban đầu được dùng để quản lý rủi ro, do được sử dụng tập thể, thay vào đó đã tạo ra một nguồn rủi ro hệ thống mới và lớn hơn. 2.3 Xác định sự mất cân bằng: Phát hiện đám đông thông qua phân tích dữ liệu Mặc dù các nhà giao dịch riêng lẻ không thể biết chính xác có bao nhiêu người khác nắm giữ cùng vị thế với họ, nhưng việc phân tích dữ liệu thị trường công khai có thể xác định hiệu quả các dấu hiệu của giao dịch đông đúc. Phân tích lãi suất mở (OI): OI là một số liệu quan trọng đo lường tổng số hợp đồng phái sinh mở trên thị trường, phản ánh tổng lượng vốn chảy vào thị trường và sự tham gia của thị trường. Trong phiên giao dịch trước giờ mở cửa, nếu OI tăng liên tục và nhanh chóng trong khi giá trì trệ hoặc thậm chí giảm nhẹ, thì đó là một tín hiệu mạnh mẽ cho thấy một lượng lớn vốn đang đổ vào các vị thế bán khống, tạo thành sự đồng thuận giảm giá và một thị trường bán khống đông đúc. Phân tích dữ liệu trên chuỗi: Mặc dù các mã thông báo vẫn chưa được lưu hành, các nhà phân tích có thể theo dõi hoạt động liên quan đến airdrop bằng cách sử dụng các trình khám phá blockchain. Bằng cách phân tích số lượng ví đủ điều kiện nhận airdrop, mức độ tập trung phân phối token và hành vi lịch sử của các ví này, chúng tôi có thể ước tính sơ bộ tổng số lượng vị thế "giao ngay" có thể cần được bảo hiểm rủi ro. Một đợt airdrop lớn và phân tán thường cho thấy nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao hơn và rủi ro tắc nghẽn gia tăng. Tỷ lệ tài trợ và chênh lệch giá: Trên các nền tảng như Hyperliquid, vốn có tỷ lệ tài trợ, tỷ lệ tài trợ âm liên tục và ngày càng sâu là bằng chứng trực tiếp cho thấy sự thống trị của bán khống. Trên các nền tảng như Aevo, mặc dù không có tỷ lệ tài trợ, chênh lệch giá mua-bán ngày càng mở rộng và độ sâu sổ lệnh ở phía bán, lớn hơn đáng kể so với phía mua, cũng phản ánh áp lực bán đơn phương. Chuỗi phân tích này cho thấy một hiện tượng sâu sắc: "việc bảo hiểm rủi ro quá mức" trong giai đoạn trước thị trường không phải là một tai nạn của thất bại thị trường, mà là một sản phẩm tất yếu của thiết kế hệ thống. Cơ chế airdrop tạo ra một nhóm lớn, có động lực tốt, và thị trường trước thị trường cung cấp cho họ một công cụ bảo hiểm rủi ro hoàn hảo. Hành vi hợp lý ở cấp độ cá nhân (phòng ngừa rủi ro) hội tụ thành trạng thái phi lý ở cấp độ tập thể (một vị thế cực kỳ dễ bị tổn thương, đông đúc). Điểm yếu này có thể dự đoán được, tập trung một cách có hệ thống một số lượng lớn các nhà giao dịch tìm kiếm nơi trú ẩn an toàn, tạo ra một nhóm con mồi hoàn hảo cho những kẻ săn mồi hiểu và có thể khai thác lỗ hổng cấu trúc này. Việc ép giá bán khống hoặc ép giá mua dài hạn không đòi hỏi lý do, câu chuyện hay mục đích. Thay vào đó, khi các quỹ đạt đến một mức nhất định, chúng sẽ thu hút cá voi và người chơi cờ bạc—phiên bản hợp đồng của một viên ngọc ẩn. Phần 3: Động lượng kích hoạt: Khai thác các giao dịch đông đúc và kích hoạt thanh lý theo chuỗi 3.1 Kích hoạt động lượng: Cơ chế của một chiến lược giao dịch săn mồi Kích hoạt động lượng là một chiến lược thao túng thị trường phức tạp thường được thực hiện bởi các nhà giao dịch tần suất cao hoặc các quỹ giao dịch lớn. Mục tiêu cốt lõi của nó không dựa trên phân tích cơ bản. Thay vào đó, nó tạo ra động lượng giá một chiều một cách giả tạo thông qua một loạt các giao dịch nhanh chóng, hung hăng, nhằm kích hoạt các lệnh dừng lỗ được đặt trước hoặc các mức thanh lý bắt buộc trên thị trường, và sau đó kiếm lợi nhuận từ phản ứng dây chuyền kết quả. Chiến lược này thường tuân theo một "chuỗi tấn công" chính xác: Thăm dò và Chuẩn bị: Kẻ tấn công trước tiên kiểm tra độ sâu thanh khoản của thị trường bằng cách gửi một loạt các lệnh nhỏ, nhanh, tạo ra ảo giác về nhu cầu đang tăng. Đặt lệnh tích cực: Sau khi xác nhận độ sâu thị trường không đủ, kẻ tấn công sẽ tràn ngập sổ lệnh với một lượng lớn lệnh mua thị trường trong một khoảng thời gian rất ngắn. Mục tiêu của giai đoạn này là đẩy giá lên nhanh chóng và dữ dội. Kích hoạt Phản ứng Dây chuyền: Mức tăng giá mạnh tác động đến giá thanh lý bắt buộc đối với một lượng lớn các vị thế bán khống đang bị chen chúc. Khi lệnh thanh lý đầu tiên được kích hoạt, hệ thống quản lý rủi ro của sàn giao dịch sẽ tự động thực hiện lệnh mua thị trường để đóng vị thế bán khống, tiếp tục đẩy giá lên cao. Chốt lời: Kẻ tấn công ban đầu đã tích lũy một lượng lớn vị thế mua trong giai đoạn đầu và giai đoạn thứ hai. Khi các đợt thanh lý liên tiếp bắt đầu và một lượng lớn lệnh mua thụ động tràn ngập thị trường, kẻ tấn công bắt đầu đảo ngược hướng đi, bán các vị thế mua của mình cho những kẻ thanh lý bắt buộc này, qua đó kiếm lời từ mức giá bị thổi phồng mà chúng đã tạo ra. 3.2 Con mồi hoàn hảo: Thanh khoản thấp và lệnh bán khống chen chúc tạo ra môi trường tấn công lý tưởng Thị trường trước giờ mở cửa cung cấp một môi trường sinh sản gần như hoàn hảo cho việc triển khai các chiến lược kích hoạt động lượng. Thanh khoản cực thấp: Như đã đề cập trước đó, thanh khoản trong giai đoạn trước giờ mở cửa cực kỳ khan hiếm. Điều này có nghĩa là kẻ tấn công chỉ cần tương đối ít vốn để tác động đáng kể đến giá. Các hành động thao túng vốn tốn kém ở các thị trường trưởng thành, thanh khoản trở nên rẻ và hiệu quả ở giai đoạn trước giờ mở cửa. Các cụm thanh lý có thể dự đoán được: Do một số lượng lớn các nhà phòng ngừa rủi ro sử dụng mức giá vào lệnh và đòn bẩy tương tự nhau, nên giá thanh lý bắt buộc của họ được phân bổ dày đặc trong một phạm vi hẹp trên giá thị trường. Điều này tạo ra một "cụm thanh lý" rõ ràng, có thể dự đoán được. Kẻ tấn công biết rằng họ chỉ cần đẩy giá lên đến vùng này để kích hoạt phản ứng dây chuyền. Điều này phù hợp với logic "săn lệnh cắt lỗ" trên các thị trường truyền thống, nơi kẻ tấn công nhắm mục tiêu cụ thể vào các khu vực đã biết của các lệnh cắt lỗ tập trung. (Sử dụng bản đồ thanh lý) Cấu trúc thị trường một chiều: Lệnh bán khống chen chúc có nghĩa là trong quá trình giá tăng, có rất ít sức mua tự nhiên để hấp thụ áp lực bán của kẻ tấn công. Giá có thể tăng dễ dàng cho đến khi chạm "bức tường" của cụm thanh lý. Một khi thị trường chạm đáy, hoạt động mua thanh lý thụ động trở thành động lực đẩy giá lên cao hơn. 3.3 Phân rã: Từ Loại bỏ Có mục tiêu đến Thanh lý Thác toàn diện Toàn bộ quá trình là một sự phân rã được dàn dựng và dàn dựng cẩn thận. Bóp ngắn: Đợt tăng giá ban đầu được kích hoạt bởi chiến lược đánh lửa động lượng trước tiên sẽ kích hoạt việc thanh lý các vị thế bán khống có đòn bẩy cao nhất và dễ bị tổn thương nhất. Lực mua được tạo ra bởi những đợt thanh lý bắt buộc này tiếp tục đẩy giá lên cao hơn, tạo ra một đợt bóp ngắn cổ điển. Thanh lý Thác: Giá, được đẩy lên cao hơn bởi đợt bóp ngắn đầu tiên, giờ đây đạt đến mức thanh lý cho đợt thứ hai và thứ ba của các vị thế bán khống. Điều này tạo ra một vòng phản hồi tích cực luẩn quẩn: thanh lý dẫn đến giá cao hơn, từ đó kích hoạt thêm nhiều đợt thanh lý. Thị trường xoắn ốc ngoài tầm kiểm soát, với giá tăng theo chiều dọc trong một khoảng thời gian rất ngắn, hình thành nên những bóng nến dài phía trên thường thấy trên biểu đồ, được gọi là "nến nói dối". Kết quả cuối cùng: Đối với những người nắm giữ sớm tìm cách phòng ngừa rủi ro, họ phải chịu "lệnh gọi ký quỹ" - ký quỹ của họ bị cạn kiệt, các vị thế phòng ngừa rủi ro của họ bị thanh lý cưỡng bức và họ phải chịu những tổn thất tài chính đáng kể. Họ không chỉ mất đi "bảo hiểm" mà họ đã thiết lập để bảo vệ giá trị giao ngay mà còn phải trả giá đắt cho nó. Khi việc thanh lý chuỗi làm cạn kiệt tất cả các vị thế bán khống khả dụng và những kẻ tấn công thu được lợi nhuận, giá thường nhanh chóng giảm trở lại mức ban đầu, để lại một tình huống thảm khốc. Một phân tích sâu hơn cho thấy các chiến lược kích hoạt động lượng trước thị trường không chỉ đơn thuần là thao túng thị trường, hay nói đúng hơn, chúng không phải là thao túng thị trường; chúng giống như một trò chơi vốn hơn. Đây là một hình thức chênh lệch giá cấu trúc, khai thác các lỗ hổng trong cấu trúc vi mô của thị trường. Kẻ tấn công đã lợi dụng thông tin công khai (quy mô airdrop), thiết kế của nền tảng (đòn bẩy) và hành vi nhóm có thể dự đoán được (phòng ngừa rủi ro tập thể). Bằng cách tính toán chi phí của cuộc tấn công (số tiền cần thiết để đẩy giá lên trong một thị trường thanh khoản thấp) và lợi nhuận tiềm năng (lợi nhuận sau khi kích hoạt một cụm thanh lý), họ đã thực hiện một canh bạc gần như chắc chắn. Lợi nhuận của họ không đến từ việc đánh giá chính xác giá trị tài sản, mà từ việc khai thác và khuếch đại chính xác các thất bại của thị trường.

Hãy nắm rõ sự thật và hiểu rõ nguyên nhân đằng sau chúng

Mong rằng chúng ta luôn duy trì sự tôn trọng tuyệt đối đối với thị trường.