Cơ chế ổn định của Stablecoin, các kịch bản ứng dụng và ý nghĩa chính sách

Tác giả: Hoàng Quốc Bình, Giám đốc Phòng Thí nghiệm Tài chính và Phát triển Quốc gia, Trung tâm Nghiên cứu Tài chính và Phát triển Khoa học và Công nghệ

Tóm tắt:Cơ chế ổn định và điều tiết của stablecoin là một vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực tiền điện tử, nhằm giải quyết vấn đề biến động giá của tiền kỹ thuật số và cho phép chúng thực hiện chức năng quy mô giá trị và phương tiện giao dịch. Bản chất là tìm kiếm sự cân bằng trong "nghịch lý tam giác" về hiệu quả tài sản, tính ổn định giá trị và tính phi tập trung. Dựa trên phân tích về cơ chế ổn định và điều tiết của stablecoin tập trung, stablecoin phi tập trung và stablecoin lai, bài báo này thảo luận về sự phát triển cộng sinh của stablecoin và tài chính phi tập trung, sự xây dựng lẫn nhau và sự phát triển về mặt thể chế của stablecoin và cơ chế RWA, cũng như sự cải thiện hệ sinh thái stablecoin và việc mở rộng các kịch bản. Sự phát triển của stablecoin có ý nghĩa quan trọng và mang tính tham khảo đối với việc tái thiết và cải thiện hệ sinh thái nhân dân tệ kỹ thuật số của đất nước tôi, đồng thời mở ra một con đường và hướng đi mới cho việc quốc tế hóa nhân dân tệ.

Cơ chế ổn định, các kịch bản ứng dụng và ý nghĩa chính sách của stablecoin

Giới thiệu

Stablecoin là một tài sản tiền điện tử được neo vào một mục tiêu giá trị cụ thể (ví dụ: tiền tệ hợp pháp, hàng hóa hoặc cơ chế thuật toán). Kể từ khi Tether phát hành đồng tiền ổn định đầu tiên trên thế giới USDT vào năm 2014, đến năm 2024, tổng nguồn cung toàn cầu của các đồng tiền ổn định chính thống đã đạt tổng cộng 203,8 tỷ đô la Mỹ, tăng hơn 22 lần so với năm 2019. Ban đầu, đồng tiền ổn định được thiết kế để giảm thiểu biến động giá bằng cách neo vào các tài sản cụ thể (ví dụ: tiền tệ fiat) hoặc các cơ chế, cung cấp thang giá trị và phương tiện giao dịch đáng tin cậy cho hệ sinh thái tiền điện tử và giải quyết các vấn đề về thanh toán, thanh toán và lưu trữ giá trị do tính biến động cao của các loại tiền điện tử truyền thống (ví dụ: Bitcoin) gây ra. Với sự mở rộng của thị trường đồng tiền ổn định và sự đổi mới của các mô hình kinh doanh, vai trò và chức năng của nó như một cầu nối giữa tài chính phi tập trung (DeFi) và tài chính truyền thống, đồng thời thúc đẩy sự phát triển tích hợp của nền kinh tế thực và nền kinh tế tiền điện tử, đã trở nên ngày càng nổi bật. Sự trỗi dậy của đồng tiền ổn định là một nút thắt quan trọng trong quá trình chuyển đổi kỹ thuật số của hệ thống tiền tệ toàn cầu, phản ánh trò chơi cấu trúc giữa mô hình bảo lãnh tín dụng có chủ quyền và cơ chế ủy thác do công nghệ thúc đẩy. Tuy nhiên, mô hình phát hành riêng lẻ stablecoin từ lâu đã rơi vào tình trạng thiếu hụt quy định, tạo nên trạng thái mất cân bằng "niềm tin thuật toán trước, chuẩn mực thể chế tụt hậu". Sự sụp đổ của UST năm 2022 và cuộc khủng hoảng tháo neo USDC năm 2023 đã phơi bày những khiếm khuyết mang tính hệ thống của các mô hình toán học thuần túy và lưu ký tập trung, thúc đẩy khuôn khổ quy định chuyển từ phản ứng thụ động sang xây dựng chủ động. Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho Stablecoin Hoa Kỳ (sau đây gọi là "Đạo luật GENIUS") được Thượng viện Hoa Kỳ thông qua đã chuyển đổi stablecoin thành công cụ tài chính bằng cách buộc phải dự trữ toàn bộ (100%) nợ/tiền mặt của Hoa Kỳ, xây dựng một vòng khép kín "đô la Mỹ - nợ Mỹ - stablecoin" để tiếp tục thúc đẩy quyền bá chủ của đô la Mỹ. Sắc lệnh Stablecoin do Hồng Kông, Trung Quốc ban hành khám phá quyền tự chủ tài chính khu vực với việc neo giữ đa tiền tệ (đặc biệt là đồng Nhân dân tệ ở nước ngoài) và giám sát chặt chẽ, nhấn mạnh các nguyên tắc cốt lõi của dự trữ toàn bộ và việc mua lại bắt buộc.

Sự xuất hiện của stablecoin đánh dấu một sự thay đổi mô hình về hình thức tiền tệ trong thời đại kỹ thuật số, đồng thời là sự tái cấu trúc trật tự tài chính dưới sự va chạm giữa sự pha loãng tín dụng quốc gia và sự trao quyền công nghệ. Tiền kỹ thuật số mang lại những thay đổi sâu sắc cho hệ thống thanh toán hiện đại và có thể cải thiện độ tin cậy cũng như hiệu quả của các giao dịch tiền tệ, nhưng về bản chất, nó vẫn thuộc loại tiền tệ tín dụng.

Từ thực tiễn phát triển tiền kỹ thuật số và tình hình hiện tại, khi chủ quyền tiền tệ quốc gia là bất khả xâm phạm, miễn là còn có các quốc gia có chủ quyền trên thế giới và miễn là các quốc gia có chủ quyền cần sử dụng tiền tệ có chủ quyền làm công cụ để điều tiết nền kinh tế, thì bất kỳ hình thức tiền tệ tư nhân nào cũng chỉ có thể là một token. Do đó, chính phủ (các cơ quan tiền tệ) nên quản lý chặt chẽ việc ứng dụng và phát triển các loại tiền kỹ thuật số tư nhân, bao gồm cả stablecoin, trong phạm vi địa phương. Tuy nhiên, các đồng tiền ổn định được neo vào tiền tệ hợp pháp (ví dụ: USDT, USDC) có thể trở thành hình thức tiền tệ chính tương thích với chủ quyền tiền tệ quốc gia và cơ chế định hướng thị trường trong thời đại kỹ thuật số, cả về lý thuyết lẫn thực tế.

Trạng thái

Lý thuyết

Lý thuyết

Lý thuyết

Lý thuyết

Lý thuyết

Lý thuyết

Tiền tệ

Lý thuyết

Lý thuyết

Tiền tệ

Lý thuyết

Việc stablecoin có thể trở thành đồng tiền chung để điều phối chủ quyền tiền tệ và cạnh tranh tư nhân trong kỷ nguyên số, đồng thời hiện thực hóa sự hội nhập và phát triển của nền kinh tế thực và nền kinh tế mã hóa hay không phụ thuộc vào tính ổn định giá trị của stablecoin. Ví dụ: USDT được phát hành bằng cách neo giá vào đô la Mỹ. Thông qua cơ chế chênh lệch giá thị trường, giá USDT dao động quanh mức giá neo 1 đô la và tuân theo nguyên tắc mua thấp bán cao để đảm bảo sự ổn định của đồng tiền. Hiện tại, nền kinh tế toàn cầu đang trong giai đoạn biến động, và các nhà đầu tư cũng như thị trường ưa chuộng các đồng tiền ổn định (stablecoin) có giá trị tương đối ổn định. Xét về mặt đa dạng hóa danh mục đầu tư và cân bằng rủi ro-lợi nhuận, stablecoin thậm chí còn cạnh tranh hơn cả đồng đô la Mỹ. So với các tài sản tiền điện tử khác, stablecoin neo theo đô la Mỹ và stablecoin neo theo vàng có độ biến động thấp hơn và lợi nhuận cao hơn, giúp bảo toàn và tăng giá trị tài sản. Liệu stablecoin có thực sự ổn định về giá trị? Các nghiên cứu hiện tại vẫn chưa đạt được sự đồng thuận. Trên thực tế, tính ổn định của stablecoin phụ thuộc vào tính minh bạch và chất lượng của tài sản thế chấp, cũng như sự giám sát và kiểm toán bắt buộc từ bên ngoài. Một số học giả đã theo dõi động độ lệch giá USDT so với đồng đô la Mỹ neo và tính ổn định của nó, và kết luận rằng USDT thường tương đối ổn định và có thể dự đoán được. Một số nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng tính biến động của stablecoin không ổn định về mặt thống kê, và tính biến động của Bitcoin là một trong những yếu tố cơ bản thúc đẩy tính biến động của stablecoin. Bài viết này cố gắng nghiên cứu cơ chế ổn định của stablecoin từ góc độ neo giá trị, cơ chế quản lý và quản trị quy định, đồng thời phân tích và thảo luận các kịch bản ứng dụng của stablecoin, đồng thời đưa ra các hàm ý chính sách.

Các loại tiền tệ chính và cơ chế ổn định của stablecoin

Cơ chế neo và lý thuyết về stablecoin là những vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực tiền điện tử, nhằm giải quyết vấn đề biến động giá của tiền kỹ thuật số và cho phép chúng có quy mô giá trị và chức năng phương tiện giao dịch. Do các phương thức phát hành và neo giá trị khác nhau của các stablecoin khác nhau, tính ổn định giá trị, cơ chế quản lý và kịch bản ứng dụng của chúng cũng khác nhau. Bài viết này chọn ra những loại tiền tệ tiêu biểu nhất trong số các loại stablecoin chính để phân tích và nghiên cứu cơ chế ổn định của chúng.

• Chế độ phát hành và neo giá trị của stablecoin

Tính ổn định giá trị của stablecoin được xác định bởi các tài sản được liên kết và cơ chế ổn định của chúng. Xét về chế độ phát hành, stablecoin được chia thành stablecoin tập trung, stablecoin phi tập trung và stablecoin tương thích với chế độ tập trung và phi tập trung. Stablecoin tập trung được phát hành bởi một tổ chức duy nhất (ví dụ: Tether, Circle). Đặc điểm cốt lõi là chúng dựa trên tiền tệ hợp pháp hoặc tài sản hàng hóa với dự trữ đầy đủ 1:1 và đảm bảo tính ổn định giá trị thông qua lưu ký ngân hàng và kiểm toán thường xuyên. Các stablecoin tập trung (ví dụ: USDT, USDC, PAXG) có khả năng tuân thủ cao và hiệu quả lưu thông cao, về cơ bản là một phần mở rộng trên chuỗi của hệ thống tài chính truyền thống. Việc ban hành "Đạo luật GENIUS" của Hoa Kỳ đã củng cố hơn nữa khuôn khổ pháp lý đối với các stablecoin tập trung, buộc các đơn vị phát hành phải thoái vốn khỏi các tài sản không phải dự trữ. Các stablecoin phi tập trung được quản lý bởi các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) và được điều khiển bởi các hợp đồng thông minh (ví dụ: MakerDAO, Liquity), và được neo giữ bởi các tài sản tiền điện tử có thế chấp quá mức (ví dụ: ETH, BTC) hoặc các cơ chế thuật toán. Các đặc điểm điển hình của các mô hình phát hành phi tập trung (ví dụ: DAI, LUSD) là khả năng chống kiểm duyệt và tính tự chủ trên chuỗi, và người dùng có toàn quyền kiểm soát các khóa tài sản, phù hợp với các giá trị gốc của Web3. Các stablecoin lai (ví dụ: USDi, USD1) cố gắng tích hợp dự trữ tập trung và quản trị phi tập trung, với đặc điểm chính là "kiến trúc hai kênh". Một số tài sản được quản lý bởi các tổ chức được cấp phép (ví dụ: 80% Kho bạc Hoa Kỳ) và một số tài sản được quản lý trực tuyến thông qua hợp đồng thông minh (ví dụ: 20% tài sản thế chấp tiền điện tử) và các thuật toán động được giới thiệu để điều chỉnh tỷ lệ dự trữ. Mô hình kết hợp kết hợp nền tảng tuân thủ với đổi mới linh hoạt, nhằm mục đích cân bằng các yêu cầu quy định và chủ quyền của người dùng. Tuy nhiên, mô hình này phải đối mặt với rủi ro về sự chia rẽ quản trị và các quyết định của tổ chức cũng như việc bỏ phiếu của cộng đồng có thể xung đột (ví dụ: tranh chấp lãi suất GHO của Aave). Vào năm 2025, các dự án mới như USD1 đang khám phá một khuôn khổ kết hợp được ngân hàng trung ương hỗ trợ, cho thấy mô hình này có thể trở thành một yếu tố then chốt trong trò chơi giữa quy định và đổi mới. Theo cơ chế neo giá trị (tài sản được neo), stablecoin được chia thành stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định (ví dụ: USDT, USDC), stablecoin được thế chấp bằng tài sản tiền điện tử (tiền tệ) (ví dụ: DAI), stablecoin thuật toán và stablecoin được thế chấp bằng hàng hóa (ví dụ: PAXG). Stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định được neo giá một-một với tiền pháp định và được trao đổi bởi các tổ chức phát hành tập trung. Bên phát hành nắm giữ đủ tiền pháp định (ví dụ: đô la Mỹ) hoặc các tài sản có rủi ro thấp như trái phiếu chính phủ ngắn hạn làm dự trữ. Stablecoin được thế chấp bằng tài sản tiền điện tử được phân cấp và phát hành bằng công nghệ hợp đồng thông minh. Chúng được thế chấp quá mức với một rổ tài sản tiền điện tử/tiền tệ chính thống (ví dụ: Bitcoin, Ethereum) thông qua ký quỹ để đạt được mức neo giá 1:1 với tiền pháp định. Stablecoin thuật toán (ví dụ: UST) không được hỗ trợ bởi quỹ dự trữ hoặc tài sản thế chấp. Chúng sử dụng các thuật toán tiên tiến để tự động điều chỉnh cơ chế cân bằng động của cung và cầu để đạt được mức neo giá một-một giữa stablecoin và tiền pháp định. Stablecoin hàng hóa được hỗ trợ bởi hàng hóa vật chất (ví dụ: vàng) và việc neo giá trị thường áp dụng cơ chế 1 token bằng 1 đơn vị hàng hóa được neo giá. Tiền điện tử, bao gồm cả stablecoin, được thiết kế để khắc phục những vấn đề và mâu thuẫn khác nhau do mô hình tập trung quá mức của hệ thống tiền tệ và tài chính truyền thống gây ra. Ví dụ, trong cấu trúc "trung tâm-ngoại vi" do đồng đô la Mỹ chi phối, các quốc gia như Hoa Kỳ, vốn giữ vị trí trung tâm tiền tệ, thực hiện bá quyền tiền tệ một cách không kiềm chế, gây tổn hại đến lợi ích của các nước đang phát triển và các nước thị trường mới nổi. Tiền kỹ thuật số, bao gồm tiền kỹ thuật số tư nhân và tiền kỹ thuật số hợp pháp, có thể khắc phục những hạn chế của cấu trúc tiền tệ thế giới đơn cực về mặt công nghệ và khái niệm, đồng thời giúp làm chậm sự phát triển mất cân bằng của hệ thống tài chính và tiền tệ quốc tế hiện nay. Stablecoin hướng tới mục tiêu phi tập trung hóa quản trị và vận hành, đồng thời duy trì sự ổn định giá trị, từ đó cải thiện giao dịch thị trường và hiệu quả vốn. Tuy nhiên, trong điều kiện phát triển kinh tế, xã hội và công nghệ hiện nay, stablecoin có "Bộ ba bất khả thi" là không thể đạt được sự ổn định giá trị, phi tập trung và hiệu quả thị trường cùng một lúc. Hiện tại, các loại stablecoin khác nhau đưa ra những đánh đổi phù hợp dựa trên vị thế thị trường và kịch bản ứng dụng riêng của chúng. Ví dụ, USDC hy sinh tính phi tập trung và nỗ lực duy trì sự ổn định giá cả và hiệu quả thị trường cao; DAI hy sinh hiệu quả vốn (tỷ lệ thế chấp cao) và duy trì sự ổn định giá cả thông qua hoạt động và quản trị phi tập trung; UST cố gắng cải thiện hiệu quả thị trường thông qua cơ chế tiền tệ kép trên cơ sở duy trì quản trị phi tập trung, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ.

Thách thức cốt lõi của việc neo giữ giá trị stablecoin là niềm tin, chứ không phải các yếu tố kỹ thuật. Stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định dựa trên niềm tin pháp lý và kiểm toán, stablecoin được thế chấp bằng tiền điện tử dựa trên thiết kế cơ chế và độ sâu thị trường, còn stablecoin thuật toán dựa trên tâm lý nhóm và kỳ vọng tăng trưởng không giới hạn. Hiện tại, sự phát triển của stablecoin đang phát triển theo hướng "dự trữ minh bạch + thanh khoản mạnh + phi tập trung hóa tiến bộ". Khi việc giám sát tuân thủ của stablecoin tiếp tục được tăng cường và hệ sinh thái kịch bản tiếp tục được cải thiện và làm giàu, các động lực mới nổi được thúc đẩy bởi sự tuân thủ và các kịch bản (ví dụ: USD1, PYUSD, USDS) đang nổi lên. Sự phát triển của stablecoin đã chuyển từ "mở rộng quy mô" sang "thâm nhập theo kịch bản". Cạnh tranh thị trường trong tương lai sẽ tập trung vào việc tuân thủ (ví dụ: cho vay thế chấp thấp) và gắn kết chặt chẽ với nền kinh tế thực thông qua việc token hóa tài sản thực (RWA). Xem Bảng 1 để biết các mô hình phát hành stablecoin và neo giá trị.

Bảng 1: Danh sách các mô hình phát hành stablecoin và neo giá trị

Nguồn: Tác giả biên soạn dựa trên thông tin công khai.

• Cơ chế điều tiết và ổn định của stablecoin

Thị trường stablecoin đã hình thành một mô hình phát triển do hai gã khổng lồ USDT và USDC thống trị, với nhiều loại stablecoin cùng tồn tại và hiệu ứng đầu là đáng kể.Tính ổn định của stablecoin về cơ bản phụ thuộc vào sự phối hợp giữa cơ chế neo giá trị và hệ thống điều tiết động.Stablecoin dự trữ tiền pháp định đạt được sự ánh xạ giá trị thông qua thế chấp đầy đủ 1:1 và tính ổn định của chúng phụ thuộc vào tính thanh khoản và rủi ro tín dụng của tài sản dự trữ; Các đồng tiền ổn định được thế chấp bằng tài sản tiền điện tử dựa vào tỷ lệ thế chấp vượt mức (thường là >110%) để xây dựng vùng đệm an toàn và phản ứng với sự biến động của tài sản thế chấp thông qua các thuật toán giá và thanh lý, nhưng có một mâu thuẫn cố hữu giữa hiệu quả vốn và truyền tải biến động. Các đồng tiền ổn định được điều chỉnh bằng thuật toán duy trì sự cân bằng cung và cầu thông qua các hàm cung và cầu (ví dụ: cơ chế đúc/hủy, điều chỉnh lãi suất), nhưng các mô hình thuật toán thuần túy thiếu hỗ trợ giá trị dễ rơi vào vòng xoáy tử thần do kỳ vọng phản xạ. Mô hình kết hợp kết hợp tính ổn định của dự trữ tiền tệ fiat với khả năng sinh lời của tài sản trên chuỗi và giới thiệu một thuật toán tái cân bằng động (ví dụ: tỷ lệ dự trữ tự động điều chỉnh theo biến động) để đạt được sự neo giữ mạnh mẽ trong phòng ngừa rủi ro nhiều lớp. Thách thức cốt lõi của tất cả các cơ chế nằm ở cách thiết kế một vòng phản hồi tiêu cực có khả năng chống lại các cú sốc ngoại sinh, đảm bảo rằng độ lệch giá kích hoạt các lực lượng chênh lệch giá thay vì phản hồi tích cực mất kiểm soát. Về bản chất, tính ổn định và quy định của stablecoin hướng đến việc đạt được sự cân bằng từ "nghịch lý tam giác" về hiệu quả tài sản, tính ổn định giá trị và tính phi tập trung. Do đó, bài viết này phân tích các cơ chế ổn định và quy định của stablecoin mô hình tập trung, stablecoin mô hình phi tập trung và stablecoin mô hình lai.

1.Cơ chế ổn định và quy định của stablecoin tập trung

Đặc điểm phát hành tập trung của stablecoin chủ yếu được phản ánh ở tính tập trung của đơn vị phát hành (quyền phát hành do một đơn vị duy nhất kiểm soát), sự phụ thuộc vào các tổ chức trung ương để lưu ký tài sản (ví dụ: các tổ chức tài chính, kho tiền truyền thống) và tính tập trung của cơ chế hoàn trả (người dùng cần phải xin hoàn trả từ đơn vị phát hành). Hiện tại, stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định và stablecoin được thế chấp bằng hàng hóa chủ yếu áp dụng mô hình phát hành và quản trị tập trung. Trong số đó,

Quy mô giao dịch phát hành USDT và USDC chiếm hơn 80% toàn bộ thị phần stablecoin.

Cơ chế ổn định và điều tiết của mô hình phát hành tập trung stablecoin về cơ bản là sự kết hợp giữa tín dụng tài chính truyền thống và các ràng buộc về thể chế. Nó duy trì sự ổn định giá trị thông qua khuôn khổ ba mặt: quản lý dự trữ nghiêm ngặt, tuân thủ pháp luật và điều tiết thị trường. Về dự trữ tài sản, các phương pháp thanh khoản đầy đủ và cao được áp dụng, tài sản neo và tài sản dự trữ được nhất quán nghiêm ngặt, và kiểm toán hoạt động và kinh doanh được thực hiện nghiêm ngặt và minh bạch. Ví dụ, tài sản dự trữ của stablecoin tiền tệ hợp pháp thường bao gồm tiền mặt và các khoản tương đương tiền (trái phiếu chính phủ ngắn hạn, tín phiếu thương mại) để đảm bảo tính thanh khoản cao. Về giám sát pháp lý, việc triển khai nghiêm ngặt hệ thống kiểm soát rủi ro được thể chế hóa được thực hiện để đáp ứng các yêu cầu pháp lý của chính phủ và các cơ quan quản lý. Ví dụ, bảo lãnh hoàn trả yêu cầu hoàn trả vô điều kiện theo mệnh giá, và tài sản dự trữ được ký gửi độc lập bởi các đơn vị lưu ký được cấp phép và tách biệt với bảng cân đối kế toán của đơn vị phát hành. Về mặt quản lý thị trường, hãy tuân thủ cơ chế cân bằng chênh lệch giá và tăng cường quản lý thanh khoản. Ví dụ: khi giá thị trường của một stablecoin lớn hơn giá neo (ví dụ: 1 đô la), các tổ chức phát hành thêm stablecoin, bán chúng để kiếm lời và giá sẽ giảm. Khi giá thị trường thấp hơn giá neo, các tổ chức mua stablecoin để đổi tiền pháp định lấy lời và giá sẽ tăng. Về mặt quản lý thanh khoản, các cơ chế ngắt mạch hoàn trả tự động thường được áp dụng. Ví dụ: khi khối lượng hoàn trả hàng ngày vượt quá ngưỡng (ví dụ: USDC được đặt ở mức 1 tỷ đô la Mỹ), dịch vụ sẽ bị tạm dừng để ngăn chặn việc cạn kiệt dự trữ.

Mặc dù mô hình tập trung có cơ chế chặt chẽ, nhưng vẫn tồn tại những rủi ro hệ thống. Ví dụ, việc đơn vị lưu ký tài sản phá sản dẫn đến việc đóng băng tài sản dự trữ (tiền mặt), sự can thiệp đơn lẻ của cơ quan quản lý làm giảm cam kết "chống kiểm duyệt", và nghi ngờ về hoạt động hộp đen của tổ chức phát hành làm dấy lên nghi ngờ về khả năng hoàn trả. Để tăng cường niềm tin và bù đắp những thiếu sót, mô hình stablecoin tập trung đã cải thiện những thiếu sót và khuyết điểm trong cơ chế của chính nó bằng cách giới thiệu khái niệm và phương tiện của mô hình phi tập trung. Ví dụ, USDC triển khai hợp đồng chứng minh dự trữ trên Arbitrum, cho phép công khai địa chỉ vị thế theo thời gian thực, tạo điều kiện thuận lợi cho việc xác minh dự trữ trên chuỗi. Cơ chế ổn định và quản lý của stablecoin tập trung là sự điều chỉnh các khiếm khuyết kỹ thuật bằng niềm tin của tổ chức. Nó dựa vào dự trữ pháp lý (ví dụ: tiền pháp định, trái phiếu kho bạc) và các khuôn khổ pháp lý để củng cố giá trị neo giữ trong các thị trường biến động. Sự phát triển trong tương lai của nó có xu hướng là cải tiến kỹ thuật trong khuôn khổ tuân thủ. Cơ chế ổn định và điều tiết của các đồng tiền ổn định tập trung điển hình được thể hiện trong Bảng 2.

Bảng 2 Cơ chế ổn định và điều tiết của các đồng tiền ổn định tập trung điển hình

Nguồn: Tác giả biên soạn dựa trên thông tin công khai.

2.Cơ chế ổn định và điều tiết của đồng tiền ổn định phi tập trung

Cơ chế ổn định và điều tiết của đồng tiền ổn định mô hình phát hành phi tập trung là thử nghiệm cốt lõi của mô hình DeFi. Bản chất của nó là tái cấu trúc logic cơ bản của tiền tệ truyền thống, quy định và quản trị tài chính thông qua kiến trúc ba chiều của quyền tự chủ thuật toán, trò chơi khuyến khích và quản trị trên chuỗi. Cơ chế phát hành và quy định phi tập trung của stablecoin phản ánh sâu sắc các đặc điểm điển hình của tài chính phi tập trung, cụ thể là khả năng kết hợp (không cho phép tương tác giữa các giao thức), chống kiểm duyệt (không đóng cửa tập trung các nút) và minh bạch (tất cả các quy tắc đều được mã hóa trên chuỗi). Cơ chế ổn định của nó bao gồm ba chiều của sự cân bằng động.

Đầu tiên, áp dụng bộ đệm vốn được thế chấp quá mức và cơ chế kiểm soát rủi ro trong chiều hướng quyền tự chủ thuật toán. So với mô hình tập trung về phát hành và quản trị tập trung của các tổ chức, phương pháp quản trị cốt lõi của mô hình phi tập trung là quyền tự chủ thuật toán, và khả năng kết hợp các tương tác tự động giữa các giao thức thuật toán đóng một vai trò quan trọng. Người dùng thế chấp tài sản tiền điện tử biến động (ví dụ: ETH, BTC) để tạo ra stablecoin và hợp đồng thông minh tính toán tỷ lệ thế chấp theo thời gian thực (thường là ≥150%). Khi biến động thị trường khiến tỷ lệ thế chấp giảm xuống dưới ngưỡng thanh lý, nó sẽ kích hoạt vòng lặp thanh lý khép kín trên toàn bộ chuỗi và người thanh lý sẽ đấu thầu tài sản thông qua sự kết hợp của các chiến lược chênh lệch giá và giá trị còn lại sau khi trả nợ sẽ được trả lại cho người vay và tiền phạt sẽ được đưa vào quỹ bảo hiểm hệ thống. Tính tự chủ thuật toán phi tập trung và quy trình thanh lý được xây dựng theo cách giống như khối xây dựng dựa trên khả năng kết hợp của thuật toán. Mạng lưới oracle (ví dụ: Chainlink) cung cấp nguồn cấp giá, các sàn giao dịch phi tập trung (ví dụ: Uniswap) cung cấp độ sâu thanh khoản và các giao thức cho vay (ví dụ: Aave) thực hiện thanh lý tài sản để đạt được sự phân phối lại rủi ro hiệu quả trong một hệ sinh thái mở.

Thứ hai, trò chơi token kép và quy định phản ánh thuật toán được áp dụng trong cơ chế khuyến khích và các khía cạnh quy định. Cơ chế ổn định giá của stablecoin mô hình phi tập trung bắt nguồn từ cốt lõi của trò chơi chênh lệch giá DeFi. Lấy DAI trong hệ sinh thái MakerDAO làm ví dụ, stablecoin DAI và token quản trị MKR tạo thành một hệ thống cân bằng chênh lệch giá. Khi giá thị trường của DAI lớn hơn giá neo, các nhà đầu cơ chênh lệch giá sẽ phá hủy MKR để đúc DAI và bán nó để kiếm lời, làm tăng nguồn cung và làm giảm giá; khi giá thị trường thấp hơn giá neo, các nhà đầu cơ chênh lệch giá sẽ phá hủy DAI để đổi MKR và mua DAI, và nhu cầu sẽ đẩy giá lên. Quá trình chênh lệch giá dựa trên cơ chế chênh lệch giá tự do của DeFi mà không cần sự cho phép, và thuật toán tiếp tục củng cố quy định phản xạ, nghĩa là tỷ lệ thế chấp của stablecoin sẽ biến động theo độ lệch giá. Động thái này phơi bày sự mong manh hệ thống vốn có của mô hình phi tập trung. Ví dụ, đồng tiền ổn định thuật toán UST trong hệ sinh thái Terra đã bị depekted, khiến token quản trị LUNA trở về 0, và sự đảo ngược động lực chênh lệch giá đã tạo nên một vòng xoáy tử thần. Lúc này, giao thức cần phải bị tắt (Tắt Khẩn cấp) và các tài sản còn lại được phân phối theo tỷ lệ thế chấp.

Thứ ba, về mặt quản trị và thực thi trên chuỗi, tuân theo các ràng buộc vĩ mô của DAO và sự thỏa hiệp tập trung hóa lũy tiến. Việc quản lý lâu dài các đồng tiền ổn định phi tập trung phụ thuộc vào mô hình quản trị trên chuỗi. Ví dụ, trong hệ sinh thái MakerDAO, những người nắm giữ MKR của token quản trị điều chỉnh các thông số chính như tỷ lệ ổn định và loại thế chấp thông qua bỏ phiếu, và đề xuất quản trị và quy trình thực thi đều được công khai trên chuỗi. Trong điều kiện phát triển công nghệ, kinh tế và xã hội hiện nay, mô hình phi tập trung thuần túy đang phải đối mặt với những khó khăn thực sự, buộc mô hình quản trị của nó phải áp dụng một số biện pháp tập trung để khắc phục chúng. Ví dụ, vào năm 2020, sự sụt giảm 50% của ETH đã gây ra một cuộc khủng hoảng thanh lý, buộc MakerDAO phải đưa tài sản tập trung USDC vào làm tài sản thế chấp; vào năm 2023, MakerDAO sẽ tiếp tục tăng lượng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được token hóa làm dự trữ tài sản, về cơ bản là sử dụng tín dụng tài chính truyền thống để bù đắp cho các khiếm khuyết về thuật toán. Việc tập trung hóa dần dần quản trị trên chuỗi cho thấy mâu thuẫn sâu sắc của DeFi, đó là lý tưởng chống kiểm duyệt và nhu cầu về sự mạnh mẽ không thể đạt được cùng một lúc. Quản trị được token hóa có thể làm phức tạp thêm vấn đề. Những người nắm giữ token quản trị có động lực cải thiện bảo mật hệ thống và bảo vệ quyền lợi của chính họ, nhưng họ cũng sẽ cướp bóc giá trị bằng cách giảm tỷ lệ thế chấp để kích động các đề xuất độc hại như thanh lý.

Cơ chế quản lý của stablecoin phi tập trung là sự kết hợp chính xác giữa các thuật toán, các ưu đãi kinh tế và sự hợp tác của con người, mang lại lợi thế chống kiểm duyệt, không có điểm lỗi đơn lẻ và hiệu quả vốn cao, nhưng cũng có những rủi ro hộp đen và bất ổn do tính phức tạp. Trong tương lai, mô hình phi tập trung có thể hướng tới một kiến trúc lai tập trung hạn chế, tức là giới thiệu các neo tín dụng truyền thống (ví dụ: trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ) thông qua mã hóa RWA, được bổ sung bởi các ràng buộc quản trị DAO. Xem Bảng 3 để biết cơ chế ổn định và quản lý của các stablecoin phi tập trung điển hình.

Bảng 3: Cơ chế ổn định và điều tiết của các đồng tiền ổn định phi tập trung điển hình

Nguồn: Tác giả biên soạn dựa trên thông tin công khai.

3.Cơ chế ổn định và điều tiết của đồng tiền ổn định chế độ lai

Chế độ phát hành lai của đồng tiền ổn định đánh dấu hệ thống tiền tệ toàn cầu đã bước vào giai đoạn mới của sự tích hợp giữa tín dụng truyền thống và niềm tin thuật toán. Bản chất là tái cấu trúc logic cơ bản của sự ổn định giá trị thông qua kiến trúc phân tầng, thuật toán động và quản trị hai kênh. Mô hình lai không phải là một thế giới công nghệ hoàn hảo, cũng không phải là sự số hóa đơn giản của tài chính truyền thống, mà là một sự đổi mới về mặt thể chế nhằm tìm kiếm sự cân bằng động trong "tam giác bất khả thi" của hiệu quả, ổn định và phi tập trung.

Đầu tiên, cơ chế ổn định cốt lõi của mô hình lai đến từ dự trữ phân tầng. Tài sản dự trữ cốt lõi cơ bản bao gồm tiền pháp định hoặcRWA, tạo thành một mỏ neo tín dụng tập trung (thường chiếm 50%-80%). Tài sản dự trữ cốt lõi được quản lý bởi các đơn vị lưu ký được cấp phép và sử dụng bằng chứng không kiến thức để đạt được tính minh bạch có thể xác minh trên chuỗi nhằm đảm bảo tính cứng nhắc của giá trị cơ bản. Tài sản rủi ro cấp cao nhất bao gồm các tài sản tiền điện tử biến động (ví dụ: ETH, BTC) như một lớp đệm phi tập trung, và một rào cản hấp thụ rủi ro được hình thành thông qua việc thực hiện thế chấp vượt mức bằng các hợp đồng thông minh (tỷ lệ thế chấp thường là 150%-200%) và cơ chế thanh lý đấu giá kiểu Hà Lan. Các dự trữ phân lớp tạo thành một "tường lửa kép", sử dụng mô hình tập trung của lớp dưới cùng để chống lại các đợt tăng giá mang tính hệ thống, và mô hình phi tập trung của lớp trên cùng để hấp thụ các biến động ngắn hạn của thị trường.

Thứ hai, logic điều chỉnh chế độ kết hợp dựa trên cơ chế phản ánh thuật toán động. Ví dụ, khi biến động giá nằm trong phạm vi bình thường, giá lệch khỏi giá trị neo ít hơn 3%, thuật toán sẽ dựa vào các trò chơi chênh lệch giá, phá hủy token quản trị, phát hành thêm stablecoin hoặc đảo ngược hoạt động để duy trì trạng thái cân bằng giá. Khi biến động giá vượt quá ngưỡng, thuật toán sẽ tự động kích hoạt điều chỉnh tham số. Ví dụ, khi độ biến động của tài sản thế chấp vượt quá 80%, phí bảo hiểm rủi ro 5% sẽ được thêm vào để hạn chế đòn bẩy. Khi gặp phải sự kiện "thiên nga đen" đột ngột, một bộ ngắt mạch chéo sẽ được kích hoạt và dự trữ tiền tệ hợp pháp sẽ được sử dụng để hoàn trả các yêu cầu hoàn trả trước. Đồng thời, lớp tài sản tiền điện tử sẽ tham gia thanh lý nhóm phụ để tránh lây nhiễm chéo.

Thứ ba, cấu trúc quản trị mô hình lai phản ánh một sự thỏa hiệp sâu sắc. Các pháp nhân kiểm soát quyền truy cập được mã hóa của RWA, các kênh ngân hàng và các nút tuân thủ khác. DAO điều chỉnh lãi suất và các quy tắc thanh lý thông qua biểu quyết mã thông báo quản trị. Hai yếu tố này được liên kết và kiểm soát bằng quyền phủ quyết. Trong môi trường công nghệ, quy định và quản trị hiện tại, những mâu thuẫn và nghịch lý vốn có của chính mô hình lai dựa vào sự xác nhận tín dụng tập trung để đạt được sự ổn định, chẳng hạn như cam kết hoàn trả cuối cùng của nợ Hoa Kỳ. Đồng thời, việc duy trì một mô-đun phi tập trung để thực hành khái niệm chống kiểm duyệt sẽ khiến tiền của người dùng tự nhiên chảy vào tầng rủi ro thấp (thông qua việc mua và bán RWA), và tầng rủi ro cao trở thành một cấu hình đầu cơ. Bản chất của mô hình stablecoin lai là sản phẩm của sự thỏa hiệp giữa mâu thuẫn và xung đột giữa trật tự tài chính truyền thống và lý tưởng mã hóa. Nó đảm bảo mức hoàn trả cuối cùng thông qua các pháp nhân, tối ưu hóa việc phân bổ nguồn lực bằng mã hóa và đạt được sự cân bằng mong manh giữa kiểm soát của nhà nước và tự do tài chính. Cộng đồng DAO tuân thủ khái niệm phi tập trung trong quá trình xói mòn tập trung. Trong tương lai, nếu mô hình stablecoin lai có thể phá vỡ xiềng xích của "bộ ba nan đề" về tính ổn định, hiệu quả và phi tập trung, nó có thể khai sinh ra sự tiến hóa cuối cùng của hình thức tiền tệ. Nghĩa là, tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) đóng vai trò là "bộ xương" để cung cấp hỗ trợ tín dụng của nhà nước; stablecoin đóng vai trò là "dây thần kinh" để đạt được hiệu quả và đổi mới; và RWA đóng vai trò là "máu" để kết nối giá trị thực. Điều này có thể quyết định liệu con người có thể tìm ra cách thức thứ ba để tạo ra tiền tệ trong sự giằng xé giữa các thuật toán và chủ quyền, tự do và ổn định, và toàn cầu và địa phương hay không. Xem Bảng 4 để biết cơ chế ổn định và điều tiết của các đồng tiền ổn định lai điển hình.

Bảng 4  Bảng về cơ chế ổn định và điều tiết của các đồng tiền ổn định lai điển hình

Nguồn: Tác giả biên soạn dựa trên thông tin công khai.

Stablecoin vàSự phát triển cộng sinh và hiệp lực của DeFi

Stablecoin vàDeFi có mối quan hệ cộng sinh và hiệp lực sâu sắc, và cùng nhau chúng tạo thành một hệ thống tài chính tiền điện tử vừa mang tính đổi mới vừa mong manh. Là lớp thanh khoản cơ bản và cơ chế ổn định giá của hệ thống DeFi, stablecoin giải quyết những khiếm khuyết cốt lõi của biến động giá mạnh trên thị trường tài sản tiền điện tử và hệ thống tài chính phi tập trung bằng cách cung cấp neo giữ tài sản có độ biến động thấp, đặt nền tảng khả thi cho các chức năng cốt lõi của hoạt động cho vay phi tập trung, giao dịch, phái sinh và thanh toán. Đồng thời, DeFi định hình lại cơ chế ổn định và quản lý stablecoin thông qua việc đổi mới cơ chế thanh toán bù trừ, mở rộng mô hình thu nhập và tín dụng, cũng như sự phối hợp giữa quản trị và thanh khoản, đồng thời thúc đẩy sự phát triển phối hợp giữa stablecoin và DeFi vượt ra ngoài mối quan hệ cộng sinh "công cụ-kịch bản" để hướng tới nền kinh tế bộ ba "thanh khoản-giao thức-thu nhập".

• Stablecoin là hỗ trợ cơ bản của DeFi, thúc đẩy sự kết hợp chức năng của cả hai

Stablecoin là cơ sở hạ tầng cốt lõi của hệ sinh thái DeFi, thúc đẩy sự hình thành mối quan hệ tương hỗ sâu sắc giữa hai bên thông qua cơ chế kết hợp chức năng ba bên là cơ sở thanh khoản, quy mô giá trị và vùng đệm rủi ro. Sự kết hợp chức năng của hai yếu tố này không chỉ được phản ánh trong sự kết nối liền mạch của lớp kỹ thuật mà còn trong sự tăng cường lẫn nhau của nền kinh tế.

Ở cấp độ thanh khoản cơ sở, stablecoin giải quyết được vấn đề ma sát giao dịch do tài sản tiền điện tử biến động gây ra và cung cấp giải pháp thanh toán rủi ro thấp cho DeFi. Trong mô hình thanh toán của nhà tạo lập thị trường tự động (AMM), hơn 80% nhóm thanh khoản sử dụng stablecoin (ví dụ: DAI, USDC) làm tài sản có mệnh giá, giúp giảm đáng kể tổn thất tạm thời (IL). Các giao thức cho vay dựa vào stablecoin để xây dựng chuỗi phái sinh tín dụng. Người dùng thế chấp tài sản biến động (ví dụ: ETH) để vay stablecoin và giá trị nợ tối đa của họ bị giới hạn bởi tỷ lệ tài sản thế chấp (trần nợ = giá trị tài sản thế chấp/tỷ lệ tài sản thế chấp), có thể hình thành một hệ thống dự trữ một phần tương tự như hệ thống của ngân hàng, do đó ngăn chặn và giảm thiểu rủi ro rút tiền ồ ạt. Ở cấp độ quy mô giá trị, điều này được phản ánh trong việc chuyển giao quyền định giá của stablecoin. Thị trường lãi suất DeFi (ví dụ: Compound) điều chỉnh lãi suất linh hoạt dựa trên cung và cầu stablecoin: khi tỷ lệ sử dụng vốn vay (số tiền vay/số tiền gửi) vượt quá ngưỡng, thuật toán sẽ tự động tăng lãi suất gửi dựa trên lãi suất stablecoin, tạo thành tín hiệu giá phi tập trung. Các chiến lược canh tác lợi nhuận tiếp tục biến stablecoin thành mỏ neo lợi nhuận. Ví dụ: người dùng gửi USDC để nhận được lợi suất cơ sở 3% và áp dụng các ưu đãi token quản trị (ví dụ: COMP) để đạt được chênh lệch giá xuyên giao thức.

Ở cấp độ đệm rủi ro, stablecoin đạt được sự giảm nhẹ và giảm thiểu rủi ro tài chính phi tập trung thông qua việc nâng cấp thanh lý vànâng cao tín dụng RWA.Ví dụ: stablecoin sử dụng một công cụ động được điều khiển bởi trí tuệ nhân tạo tổng quát (AGI) để phân tích biến động tài sản thế chấp, chi phí gas và độ sâu thị trường theo thời gian thực, tối ưu hóa và điều chỉnh ngưỡng thanh lý, đồng thời giảm thiểu rủi ro và tổn thất. Ví dụ: stablecoin có thể nâng cao tín dụng của RWA, ngăn chặn vòng xoáy tử thần của các mô hình phi tập trung và thúc đẩy việc tái cấu trúc và cải thiện mô hình doanh thu. Sự kết hợp chức năng giữa stablecoin và DeFi về cơ bản là một thử nghiệm trên chuỗi của cơ chế tạo tín dụng tài chính truyền thống. Khi hệ thống tiền tệ hợp pháp bị hạn chế bởi sự bất đồng xuyên biên giới, hai bên sẽ cùng nhau xây dựng một mô hình mới về dòng thanh khoản toàn cầu chỉ trong vài giây.

• DeFi tái cấu trúc mô hình phát triển stablecoin một cách có hệ thống thông qua đổi mới cơ chế và thúc đẩy sự phát triển của nó từ một mô hình tiền tệ fiat dựa trên tín dụng tập trung thành một công cụ gốc trên chuỗi với tính ổn định nội sinh và lợi nhuận bền vững. Cốt lõi của quá trình tái cấu trúc nằm ở việc đổi mới kiến trúc thế chấp, tối ưu hóa thuật toán thanh lý và chuyển đổi mô hình thu nhập, cùng nhau tạo nên logic cơ bản cho sự phát triển của stablecoin.

  Về đổi mới thế chấp,Các giao thức DeFi phá vỡ những hạn chế của dự trữ tiền tệ fiat truyền thống hoặc các mô hình thuật toán thuần túy, giới thiệu cơ chế thế chấp lai của RWA và hình thành hỗ trợ tín dụng hai lớp "tài sản tiền điện tử + RWA".Lấyhệ sinh thái MakerDAO làm ví dụ, DAI kết hợp token Kho bạc Hoa Kỳ vào thư viện tài sản thế chấp của nó. Khi biến động thị trường kích hoạt việc tách rời DAI, hợp đồng thông minh sẽ tự động đấu giá trái phiếu Kho bạc để mua lại DAI, sử dụng tính biến động thấp của tài sản vật chất để ngăn chặn vòng xoáy tử thần. Bản chất của cơ chế thế chấp lai là chuyển đổi các tài sản rủi ro thấp trên thị trường tài chính truyền thống thành "tảng đá dằn" cho sự ổn định trên chuỗi, thay thế các token lạm phát bằng dòng tiền của RWA và xây dựng mô hình tự lưu thông "thu nhập giao thức = lãi suất RWA - chi phí vận hành", để người nắm giữ stablecoin có thể có được thu nhập thực tế thay vì mô hình Ponzi.

  Ở cấp độ tối ưu hóa thanh lý,DeFi giải quyết các vấn đề về độ trễ của oracle và độ sâu thị trường không đủ thông qua mô hình định giá rủi ro động.Ví dụ:DeFi giới thiệu một công cụ thanh lý do AGI điều khiển để phân tích độ biến động của tài sản thế chấp, hệ số tương quan và dữ liệu thanh khoản trên chuỗi theo thời gian thực, đồng thời điều chỉnh ngưỡng thanh lý một cách linh hoạt. Một ví dụ khác, sự gia tăng đột biến của phí gas trên chuỗi đã dẫn đến việc các nhà thanh lý không đủ động lực, và DeFi có thể tạm thời tăng tỷ lệ chiết khấu tài sản thế chấp để thu hút các nhà đầu cơ chênh lệch giá. Cần lưu ý rằng cải tiến thanh lý nguyên tử xuyên chuỗi có thể loại bỏ tình trạng phân mảnh thanh khoản do rủi ro cầu nối xuyên chuỗi gây ra. Ví dụ, giao thức CCTP của Circle cho phép USDC triển khai phá hủy/đúc nguyên tử trên nhiều chuỗi, do đó đạt được khả năng thanh lý tức thời xuyên chuỗi chỉ trong vài giây.

  Ở cấp độ tái cấu trúc mô hình doanh thu,Quá trình định hình lại DeFi tập trung vào việc phá vỡ bong bóng các nguồn doanh thu và tự động hóa việc phân phối.Các đồng tiền ổn định truyền thống dựa vào phí giao dịch hoặc lạm phát token quản trị để duy trì doanh thu,và

  Việc định hình lại sự phát triển của các đồng tiền ổn định của DeFi phải đối mặt với thách thức về khả năng thích ứng của tổ chức.

  Việc định hình lại sự phát triển của các đồng tiền ổn định của DeFi phải đối mặt với thách thức về khả năng thích ứng của tổ chức.

  Ví dụ, việc thiếu một pháp nhân trong DAO đã buộc MakerDAO phải dựa vào một SPV ở nước ngoài để nắm giữ các token nợ của Hoa Kỳ, dẫn đến với chi phí tuân thủ cao; Sắc lệnh Đồng tiền ổn định (Stablecoin) của Hồng Kông đã thiết lập các khoản dự trữ và đảm bảo hoàn trả đầy đủ, nhưng việc xác nhận xuyên biên giới các quyền đối với RWA cần phải giải quyết xung đột pháp lý giữa quyết định chứng khoán của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và phân loại công cụ thanh toán của Cơ quan Quản lý Giao dịch và Hợp đồng Tương lai (MiCA) của EU, và việc đột phá thông qua đổi mới hợp tác kỹ thuật và thể chế là rất cấp thiết. Bản chất của việc định hình lại stablecoin của DeFi là việc di chuyển mô hình tạo tín dụng trên chuỗi. RWA cung cấp xác nhận tài sản vật chất, các thuật toán động thay thế kiểm soát rủi ro thủ công và lợi nhuận thực tế loại bỏ các mô hình lạm phát. Khi tài chính truyền thống bị hạn chế bởi tình thế tiến thoái lưỡng nan của việc thanh toán xuyên biên giới, DeFi xây dựng một mô hình thanh khoản toàn cầu mới chỉ trong vài giây thông qua đổi mới cơ chế.

  

  • Rủi ro cộng sinh và việc tái thiết mối quan hệ

  Rủi ro cộng sinh và việc tái thiết mối quan hệ

Stablecoin và DeFi thúc đẩy sự tích hợp sâu sắc giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung trên chuỗi. Stablecoin đảm nhận ba chức năng chính là thanh toán và quyết toán, thế chấp cơ bản và đơn vị kế toán trong DeFi. Công nghệ DeFi và sự đổi mới cơ chế đã tiếp tục định hình lại và đổi mới mô hình phát triển của stablecoin. Mối quan hệ cộng sinh này ẩn chứa nhiều căng thẳng và có thể phát sinh nhiều rủi ro cấp độ. Mối quan hệ cộng sinh giữa stablecoin và DeFi đang trải qua bài kiểm tra kép về rủi ro hệ thống và tái cấu trúc thể chế. Cơ chế tạo ra rủi ro cộng sinh bắt nguồn từ những rạn nứt về mặt cấu trúc ở ba chiều. Thứ nhất là chiều điều tiết thuật toán. Vòng xoáy tử thần phản xạ phơi bày những sai sót nghiêm trọng của cơ chế điều tiết ổn định thuật toán thuần túy. Nhu cầu về stablecoin và giá trị của các token liên quan tạo thành một vòng phản hồi tích cực tự củng cố thông qua các hợp đồng thông minh (ví dụ: sự gia tăng nhu cầu UST đẩy sự khan hiếm của LUNA lên cao). Khi kỳ vọng thị trường đảo ngược, cơ chế phát hành bắt buộc theo hợp đồng sẽ khuếch đại áp lực khấu hao theo cấp số nhân. Ví dụ: UST đã bốc hơi 40 tỷ đô la giá trị thị trường trong 72 giờ. Thứ hai là chiều thực hiện thanh lý. Khoảng cách giữa giá theo thời gian thực trên chuỗi và định giá tần suất thấp của RWA (ví dụ: đánh giá bất động sản hàng quý) dẫn đến tỷ lệ thế chấp bị bóp méo. Đặc biệt, sự không thống nhất giữa quy trình thanh lý hợp pháp, mất vài tháng, và nhu cầu hoàn trả T+0 của stablecoin, làm gia tăng rủi ro và xung đột trong quá trình thanh lý. Thứ ba là khía cạnh quản lý của chính phủ. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) xác định RWA là một loại chứng khoán, và MiCA của EU hạn chế khối lượng giao dịch của các stablecoin không phải đồng euro, cho thấy mâu thuẫn cơ bản giữa tính không biên giới của chuỗi và ranh giới của chính phủ.

Đối mặt với những rủi ro cộng sinh đa chiều của stablecoin và DeFi, việc tái cấu trúc và cải thiện công nghệ và hệ thống là điều cần thiết. Trong lĩnh vực định giá rủi ro, một công cụ bù trừ động có thể được sử dụng để chuyển đổi các mô hình quản lý và kiểm soát rủi ro truyền thống thành các mã thực thi trên chuỗi bằng cách phân tích thời gian thực về biến động tài sản thế chấp, độ sâu thị trường và tương quan giữa các tài sản, do đó về mặt kỹ thuật có thể thu hẹp khoảng cách giữa thời gian và không gian. Trong lĩnh vực tích hợp thể chế, công nghệ chứng minh không kiến thức có thể biên soạn các quy tắc quản lý thành các mã tự động, giúp việc tuân thủ không phụ thuộc vào sự can thiệp thủ công. Ý nghĩa sâu sắc của quá trình tái thiết nằm ở sự thay đổi mô hình của cơ sở hạ tầng tài chính. Việc bù trừ xuyên biên giới truyền thống phải chịu sự ma sát của thể chế (chi phí đại lý và độ trễ tư pháp). Cơ chế trên chuỗi hiện thực hóa việc nâng cấp theo chiều của mạng lưới bù trừ toàn cầu thông qua việc tái cấu trúc không gian (ví dụ: mã thông báo RWA giới thiệu tính thanh khoản của tài sản vật chất), nén thời gian (ví dụ: AGI nén phản ứng rủi ro xuống còn vài giây) và mã hóa quy tắc (chứng minh không kiến thức nhúng giám sát đa quốc gia). Khi tính minh bạch của thuật toán (AI có thể giải thích được việc phá vỡ hộp đen), khả năng thích ứng về mặt pháp lý (luật pháp cấp cho DAO tư cách pháp nhân) và độ tin cậy về mặt kỹ thuật (ví dụ: giao thức kiểm toán lượng tử) tạo nên sự cân bằng, stablecoin và DeFi sẽ nâng cấp từ sự bổ sung mang tính công cụ lên sự cộng sinh về mặt thể chế.

Stablecoin vàCơ chế RWA xây dựng lẫn nhau

Stablecoin vàViệc mã hóa và tích hợp RWA đang định hình lại cơ sở hạ tầng của hệ thống tài chính toàn cầu và thúc đẩy sự tích hợp sâu rộng của tài chính truyền thống và DeFi. Cốt lõi của sự phát triển và thay đổi tích hợp nằm ở việc token hóa RWA, token hóa các tài sản vật chất như bất động sản, trái phiếu và tín dụng carbon thông qua công nghệ blockchain, mang lại cho chúng tính thanh khoản, khả năng lập trình và khả năng giao dịch toàn cầu. Là một công cụ neo giá trị trên chuỗi, stablecoin có thể cung cấp phương tiện giao dịch, hỗ trợ thanh khoản và hỗ trợ thanh toán xuyên biên giới cho token hóa RWA. Sự phát triển phối hợp của cả hai không chỉ có thể tối ưu hóa hiệu quả phân bổ vốn mà còn tạo ra một mô hình tài chính mới. Việc ban hành Sắc lệnh Stablecoin tại Hồng Kông, Trung Quốc và Đạo luật GENIUS tại Hoa Kỳ không chỉ đặt nền tảng cho sự phát triển tuân thủ của stablecoin mà còn cung cấp sự đảm bảo về mặt thể chế cho việc đưa RWA lên chuỗi. Sự chắc chắn về mặt quy định của stablecoin đã nâng cao niềm tin của thị trường và token hóa RWA đã làm phong phú thêm sự hỗ trợ tín dụng cơ bản của stablecoin. Ví dụ: MakerDAO đã đưa Mã thông báo Kho bạc Đô la Mỹ (OUSG) vào nhóm tài sản thế chấp, cho phép người nắm giữ DAI nhận được lợi nhuận Kho bạc Hoa Kỳ theo quy định và phá vỡ cấu trúc lợi nhuận của stablecoin.

Về mặt kỹ thuật,Bản chất trên chuỗi của RWA phụ thuộc vào các hợp đồng thông minh, oracle và khả năng tương tác xuyên chuỗi. Hợp đồng thông minh đảm bảo việc phân phối lợi nhuận tài sản tự động.Ví dụ:Lợi nhuận RWA có thể được phân phối cho các nhà đầu tư toàn cầu theo thời gian thực thông qua các hợp đồng thông minh trên chuỗi. Oracle chịu trách nhiệm đồng bộ hóa dữ liệu tài sản ngoài chuỗi (ví dụ: định giá bất động sản, lãi suất trái phiếu) với blockchain để đảm bảo tính nhất quán về giá trị của các token trên chuỗi và tài sản vật chất. Công nghệ chuỗi chéo (ví dụ: giao thức CCTP của Circle) tiếp tục giải quyết vấn đề phân mảnh thanh khoản của RWA trong hệ sinh thái đa chuỗi, cho phép các tài sản được mã hóa lưu chuyển liền mạch giữa các blockchain khác nhau.

Trong các kịch bản ứng dụng,sự kết hợp giữa mã hóa RWA và stablecoin đã cho thấy tiềm năng to lớn trong tài chính xanh, thanh toán xuyên biên giới và tín dụng tư nhân.Trong tài chính xanh, GCL Energy và Ant Digits đã hợp tác để hoàn thành tài sản xanh quang điện đầu tiên trên thế giớiTài trợ RWA, mã hóa quyền thu nhập của các nhà máy điện quang điện phân tán và đạt được khả năng thanh toán tức thì cho các nhà đầu tư toàn cầu thông qua stablecoin. ... trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới, chương trình stablecoin JD-HKD do JD Technology khởi xướng đạt được hiệu quả thanh toán bù trừ thương mại xuyên biên giới thông qua hộp cát quy định của Hồng Kông, có thể giảm đáng kể chi phí và độ trễ của hệ thống SWIFT truyền thống.

Thị trường tín dụng tư nhân mã hóa các khoản phải thu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại các thị trường mới nổi thông qua các thỏa thuận cho vay không có bảo đảm (ví dụ: thỏa thuận Goldfinch), đưa tài sản thu nhập thực vào DeFi đồng thời giải quyết vấn đề dư thừa của các liên kết trung gian trong thị trường tín dụng truyền thống.

Trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới,

<

Tuy nhiên, quá trình tích hợp stablecoin vàmã hóa RWA vẫn phải đối mặt với nhiều thách thức. Về mặt xác nhận quyền sở hữu pháp lý,DAO thiếu tư cách pháp nhân, dẫn đến việc lưu ký tài sản ngoài chuỗi của RWA phụ thuộc vào cấu trúc SPV ở nước ngoài, làm tăng chi phí tuân thủ. Sự không nhất quán của các tiêu chuẩn định giá dẫn đến sai lệch trong việc định giá trên chuỗi của các tài sản không chuẩn (ví dụ: bất động sản, tín chỉ carbon), điều này có thể gây ra rủi ro thao túng thị trường.

Các vấn đề chênh lệch giá theo quy định đang ngày càng trở nên nổi bật,và sự khác biệt về chất lượng trongviệc mã hóa RWA ở các khu vực pháp lý khác nhau (ví dụ: mã thông báo chứng khoán so với mã thông báo thanh toán) có thể dẫn đến xung đột tuân thủ xuyên biên giới.

Trong tương lai, sự tích hợp sâu sắc giữa stablecoin và token hóa RWA có thể phát triển theo ba hướng:Tập trung vào token hóa các tài sản có tính thanh khoản cao (ví dụ: Kho bạc Hoa Kỳ và quỹ thị trường tiền tệ) trong ngắn hạn, mở rộng sang các tài sản thay thế như bất động sản và vốn cổ phần tư nhân trong trung hạn, và đạt được khả năng thanh toán bù trừ theo thời gian thực và dòng chảy toàn cầu của các tài sản hàng nghìn tỷ thông qua điện toán lượng tử và

Công nghệ định giá động AI trong dài hạn. Q-Stable, đồng tiền ổn định lượng tử của Quantheora, đã cố gắng kết hợp các danh mục đầu tư đa tài sản như Kho bạc Hoa Kỳ, vàng và tín dụng carbon vào một cơ chế neo động và điều chỉnh trọng số theo thời gian thực thông qua thuật toán AGI để duy trì sự ổn định trong điều kiện thị trường khắc nghiệt. Đồng thời, sự tiến bộ của công nghệ quản lý (ví dụ: kiểm toán bằng chứng không kiến thức) sẽ nâng cao hơn nữa tính minh bạch của mã hóa RWA và việc khám phá Hiệp định Basel trên chuỗi có thể chuyển đổi khuôn khổ quản lý rủi ro của tài chính truyền thống thành các quy tắc hợp đồng thông minh có thể thực thi. Việc xây dựng và tích hợp lẫn nhau giữa các đồng tiền ổn định và cơ chế mã hóa RWA không chỉ là một cải tiến kỹ thuật mà còn là một cải cách sâu sắc của hệ thống tài chính. Khung pháp lý thử nghiệm của Hồng Kông, kiến trúc SPV nước ngoài và luật về tiền ổn định cung cấp một lĩnh vực thử nghiệm cho việc xây dựng và tích hợp lẫn nhau của cả hai, nhưng việc tuân thủ toàn cầu và thống nhất tiêu chuẩn vẫn cần được đột phá. Khi các tổ chức tài chính truyền thống (ví dụ: BlackRock, JPMorgan Chase) đẩy nhanh việc bố trí tài sản trên chuỗi và các giao thức DeFi (ví dụ: Aave, MakerDAO) tiếp tục tối ưu hóa cơ chế thế chấp và thanh lý của mã hóa RWA, một hệ thống tài chính toàn cầu thanh khoản hơn, toàn diện hơn và hiệu quả hơn đang dần hình thành. Thành công của quá trình này cuối cùng phụ thuộc vào sự cân bằng ba mặt giữa độ tin cậy kỹ thuật, khả năng thích ứng pháp lý và sự phối hợp quy định.

Cải thiện Hệ sinh thái Stablecoin và Mở rộng Kịch bản

Việc cải thiện hệ sinh thái và mở rộng kịch bản ứng dụng của stablecoin đã phát triển từ một thử nghiệm kỹ thuật đơn giản thành một cuộc cách mạng hợp tác về mặt thể chế và công nghệ, gắn liền sâu sắc với quản trị tài chính toàn cầu. Xét về cấu trúc kịch bản ứng dụng của stablecoin, stablecoin đã phát triển từ phương tiện tiền điện tử ban đầu sang các lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới, DeFi và mã hóa RWA (xem Bảng 5). Ví dụ, trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới, stablecoin giúp giảm 80% chi phí giao dịch so với chuyển tiền truyền thống. Một ví dụ khác, stablecoin đang cho thấy xu hướng tăng trưởng nhanh chóng trong thanh toán thương mại điện tử, lưu trữ giá trị và đổi mới tài chính dựa trên blockchain. Quá trình mở rộng sinh thái và kịch bản không chỉ phụ thuộc vào sự phát triển và đổi mới của bản thân stablecoin mà còn phụ thuộc vào việc xây dựng sự cân bằng năng động và hợp lý trong mối quan hệ tam giác giữa khuôn khổ pháp lý, cấu trúc thị trường và cơ sở hạ tầng kỹ thuật.

Bảng 5: Các kịch bản ứng dụng và chức năng của thị trường stablecoin

Nguồn: Tác giả biên soạn dựa trên thông tin công khai.

Đầu tiên, xét về khuôn khổ thể chế, nó đã phát triển từ sự mơ hồ về quy định thành nền tảng của một khuôn khổ tuân thủ, cung cấp các đảm bảo pháp lý và chính sách cho việc ứng dụng rộng rãi và mở rộng kịch bản của stablecoin. Quy định và quản trị stablecoin toàn cầu đang trải qua một sự chuyển đổi mô hình từ phản ứng thụ động sang thiết kế chủ động. Là khuôn khổ quy định toàn chuỗi được triển khai chính thức đầu tiên trên thế giới, Sắc lệnh Stablecoin của Hồng Kông, Trung Quốc (có hiệu lực từ ngày 1 tháng 8 năm 2025) yêu cầu các đơn vị phát hành phải hoạt động có giấy phép, có phạm vi bảo hiểm tài sản dự trữ đầy đủ (100%) và quyền lưu ký của bên thứ ba, đồng thời cho phép các đơn vị phát hành được cấp phép lựa chọn các loại tiền tệ fiat khác nhau làm tiền tệ fiat neo để phát hành stablecoin. Thiết kế thể chế này không chỉ ngăn ngừa rủi ro không có dự trữ tương tự như sự sụp đổ của hệ sinh thái Terra, mà còn cung cấp một môi trường thử nghiệm cho các tài sản không phải đô la Mỹ như stablecoin Nhân dân tệ ở nước ngoài, và thúc đẩy Hồng Kông, Trung Quốc trở thành một trung tâm đa dạng các loại tiền tệ stablecoin. Ngược lại, "Đạo luật GENIUS" của Hoa Kỳ phản ánh logic của việc mở rộng quyền bá chủ của đồng đô la Mỹ sang chuỗi khối. Đạo luật này yêu cầu việc tuân thủ của stablecoin phải được neo vào đồng đô la Mỹ hoặc trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, và chỉ được phát hành bởi các tổ chức được đăng ký tại Hoa Kỳ. Về bản chất, nó biến thị trường stablecoin thành một động lực mới cho nhu cầu trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Khuôn khổ MiCA của EU áp dụng chiến lược phòng thủ nhằm hạn chế khối lượng giao dịch hàng ngày của các stablecoin không phải đồng euro (không quá 200 triệu euro) nhằm bảo vệ vị thế của đồng euro trên thị trường mở. Các hệ thống và chính sách khác biệt trong quá trình giám sát và quản trị stablecoin đã định hình sâu sắc ranh giới và cấu trúc của các kịch bản ứng dụng stablecoin. Ví dụ, khuôn khổ mở tại Hồng Kông, Trung Quốc, đã cho phép các tổ chức như JD.com và Standard Chartered xin giấy phép phát hành stablecoin nhân dân tệ ở nước ngoài để phục vụ cho việc thanh toán thương mại của Sáng kiến Vành đai và Con đường; Hệ thống Hoa Kỳ buộc các đơn vị phát hành như Circle phải phân bổ một tỷ lệ dự trữ cao cho trái phiếu Hoa Kỳ, củng cố vị thế neo giữ của đồng đô la Mỹ trong thanh toán trực tuyến.

Thứ hai, xét về chiều sâu sinh thái, từ công cụ thanh toán đến công cụ tài sản, sự tiến bộ này thúc đẩy sự đột phá kép của stablecoin về "mở rộng" và "thâm nhập".Khi stablecoin chuyển đổi từ công cụ thanh toán sang công cụ tài sản, các kịch bản ứng dụng của chúng đang trải qua những đột phá kép về "mở rộng theo chiều ngang" và "thâm nhập theo chiều dọc". Trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới, mô hình ngân hàng đại lý truyền thống phải đối mặt với tình trạng tắc nghẽn hiệu quả do các trung gian nhiều lớp của hệ thống SWIFT. Stablecoin có thể đạt được quyền truy cập trực tiếp giá trị "điểm-điểm" thông qua khả năng thanh toán gốc của blockchain. Ví dụ, cầu nối tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương đa phương (mBridge), kết nối hệ thống ngân hàng trung ương của nhiều quốc gia (khu vực) như Trung Quốc và Ả Rập Xê Út, hỗ trợ trao đổi trực tiếp CBDC và stablecoin Nhân dân tệ ở nước ngoài, có thể giảm thời gian thanh toán xuyên biên giới của doanh nghiệp từ 3-5 ngày xuống còn vài giây. Một ví dụ khác, 20 quốc gia châu Phi đã đạt được khả năng chuyển USDT miễn phí và tức thì thông qua sự hợp tác giữa Aptos và YellowCard, và nông dân Kenya không cần phải chịu phí xử lý cao của các kênh truyền thống khi thanh toán cho các nhà cung cấp Nigeria. Trong lĩnh vực tích hợp nền kinh tế thực và tài chính trên chuỗi, bước tiến cốt lõi của stablecoin nằm ở việc chúng trở thành phương tiện giá trị của mã hóa RWA. Ví dụ, trong hộp cát Ensemble của Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông, Tập đoàn Longxin đã chia quyền thu nhập của 9.000 cọc sạc thành 100 triệu nhân dân tệ tài sản kỹ thuật số và các nhà đầu tư quốc tế đã đăng ký thông qua stablecoin Nhân dân tệ ở nước ngoài và nhận được cổ tức tự động trên chuỗi. Trong lĩnh vực quản trị công, khả năng hợp đồng thông minh của stablecoin được sử dụng để định hình lại các dịch vụ của chính phủ. Ví dụ, ngân hàng Bancolombia của Colombia đã phát hành đồng stablecoin COPW neo vào đồng nội tệ. Nông dân nhận được trợ cấp nông nghiệp thông qua điện thoại di động, và tiền được tự động khóa vào các mục đích sản xuất như hạt giống và phân bón, giúp giảm thiểu hiệu quả rủi ro biển thủ. Các trường hợp trên cho thấy stablecoin đã được nâng cấp từ công cụ thanh toán giao dịch lên giao diện lập trình để phân bổ nguồn lực xã hội.

Thứ ba, về mặt hỗ trợ kỹ thuật, từ hỗ trợ công cụ đến đổi mới kịch bản, việc tái cấu trúc và cải thiện các chức năng của stablecoin được thúc đẩy. Sự đổi mới của các kịch bản ứng dụng phụ thuộc vào sự phát triển liên tục của các công nghệ nền tảng, chủ yếu được phản ánh ở ba khía cạnh: Thứ nhất, sự đột phá về khả năng tương tác xuyên chuỗi phá vỡ hiệu ứng "đảo" của blockchain. Ví dụ, sự phát triển của các công nghệ mới như giao thức chuỗi đầy đủ LayerZero cho phép USDC, USDT, v.v. đạt được sự lưu thông liền mạch giữa các chuỗi công khai chính thống như Ethereum và Solana. Thứ hai, việc tăng cường tuân thủ và bảo mật hai chiều. Các yêu cầu pháp lý buộc phải nâng cấp công nghệ kiểm soát rủi ro, và công nghệ chứng minh không kiến thức (zero-knowledge proof) được sử dụng cho việc giám sát và kiểm toán trên chuỗi, không chỉ đảm bảo tính minh bạch mà còn tránh tiết lộ bí mật thương mại. Thứ ba, việc tích hợp và kết nối các hệ thống tài chính truyền thống được hiện thực hóa, đồng thời cải thiện hiệu quả và duy trì lợi nhuận ròng của an ninh tài chính. Ví dụ, đồng tiền bán ổn định JPMD mà Ngân hàng JPMorgan Chase đang chuẩn bị quảng bá được hỗ trợ bởi các khoản tiền gửi được quản lý và được thử nghiệm trên blockchain công khai. Về bản chất, các tổ chức tài chính truyền thống chủ động kết nối với tài chính chuỗi tiền điện tử mà không từ bỏ việc tuân thủ, tính ổn định hoặc kiểm soát. Mặc dù viễn cảnh đồng tiền ổn định đang phát triển nhanh chóng, việc tái cấu trúc và cải thiện hệ sinh thái của nó vẫn phải đối mặt với ba thách thức: trò chơi chủ quyền tiền tệ, phát triển bền vững thương mại và nút thắt cổ chai về niềm tin kỹ thuật. Thứ nhất, bản chất của đồng tiền ổn định tư nhân là xây dựng một "hệ thống ngân hàng bán trung ương" song song với các loại tiền tệ có chủ quyền, điều này sẽ làm xói mòn chủ quyền tiền tệ của quốc gia nơi doanh nghiệp đặt trụ sở. Thứ hai, thu nhập từ đồng tiền ổn định chính thống hiện nay phụ thuộc vào lãi suất dự trữ. Lãi suất tiền gửi giảm có thể dẫn đến lợi nhuận ròng giảm, buộc đơn vị phát hành phải tìm kiếm các nguồn thu nhập mới như phí xử lý và phí trung gian, làm suy yếu lợi thế chi phí của các phương thức thanh toán truyền thống. Cuối cùng, các vấn đề về đạo đức kỹ thuật và rủi ro bắt nguồn từ các lỗ hổng và hộp đen kỹ thuật đã dẫn đến tình trạng tắc nghẽn niềm tin kỹ thuật công cộng, một yếu tố quan trọng cản trở việc mở rộng ứng dụng stablecoin và cải thiện hệ sinh thái. Ví dụ, các trường hợp như depegging stablecoin theo thuật toán (ví dụ: sự cố Terra) và các cuộc tấn công tái nhập nhóm Curve khiến DAI biến động mạnh cho thấy lỗ hổng hợp đồng thông minh vẫn là nguồn rủi ro hệ thống chính. Sự phát triển của stablecoin chỉ có thể tránh được tình trạng độc quyền mới của bá quyền tài chính trong kỷ nguyên số và thực sự hiện thực hóa chu kỳ tích cực của các kịch bản và hệ sinh thái "trao quyền công nghệ, bảo vệ thể chế và triển khai kịch bản" thông qua hợp tác đa phương (ví dụ: dự án mBridge) để thiết lập một khuôn khổ quy tắc có tính đến cả hiệu quả và công bằng.

Tóm tắt và khai sáng

Được thúc đẩy bởi làn sóng tiền kỹ thuật số toàn cầu, stablecoin đã phát triển từ những thử nghiệm tài chính nhỏ lẻ thành những biến số then chốt trong việc tái cấu trúc hệ thống tiền tệ quốc tế. Sự phát triển của các đặc điểm kỹ thuật, hệ sinh thái thị trường và khuôn khổ pháp lý đã thúc đẩy sự phát triển tích hợp của tài chính truyền thống và tài chính trên chuỗi, đồng thời thách thức chủ quyền tiền tệ và tài chính. Sự phát triển của stablecoin có ý nghĩa quan trọng và mang tính tham khảo đối với việc tái cấu trúc và cải thiện hệ sinh thái nhân dân tệ kỹ thuật số của đất nước tôi, đồng thời mở ra một con đường và định hướng chiến lược mới cho việc quốc tế hóa nhân dân tệ. Từ bốn khía cạnh: khả năng thích ứng của thể chế, sức mạnh tổng hợp sinh thái, khả năng kiểm soát kỹ thuật và sức mạnh diễn ngôn quản trị toàn cầu, chúng ta có thể xây dựng một đồng Nhân dân tệ kỹ thuật số làm cơ sở hạ tầng cốt lõi và đồng Nhân dân tệ ổn định làm động lực cho đổi mới kinh doanh và thị trường, thúc đẩy hiện đại hóa và quốc tế hóa hệ thống tiền tệ và tài chính của đất nước, đồng thời đóng góp các giải pháp của Trung Quốc vào việc định hình lại và cải thiện hệ thống tiền tệ và tài chính toàn cầu trong kỷ nguyên số.

Trước tiên, cần duy trì sự cân bằng động giữa chủ quyền tiền tệ và sức sống thị trường về mặt đổi mới thể chế. Quy định về đồng tiền ổn định toàn cầu đưa ra ba mô hình cạnh tranh. Mô hình chuẩn đô la Mỹ của "Đạo luật GENIUS" buộc các đồng tiền ổn định phải neo giữ trái phiếu Mỹ, đây là một phần mở rộng của quyền bá chủ của đồng đô la Mỹ trên chuỗi và trong nền kinh tế tiền điện tử. Khuôn khổ MiCA của EU được đặc trưng bởi tính cởi mở mang tính phòng thủ và hạn chế khối lượng giao dịch hàng ngày của các đồng tiền ổn định không phải đồng euro. "Sắc lệnh Đồng tiền ổn định" của Hồng Kông, Trung Quốc, đã tiên phong trong việc quản lý tương thích đa tiền tệ, cho phép đồng tiền ổn định Nhân dân tệ ở nước ngoài và đồng tiền ổn định Đô la Hồng Kông phát triển song song. Ở giai đoạn này, Trung Quốc đã xây dựng chiến lược khung hệ thống hai tầng "thử nghiệm ngoài khơi - kiểm soát trong nước", sử dụng cơ chế "danh sách tiêu cực + hộp cát quản lý" tại thị trường ngoài khơi Hồng Kông, Trung Quốc, để cho phép các tổ chức (doanh nghiệp) thử nghiệm các dự án đổi mới như mã hóa RWA và thanh toán xuyên biên giới trong một môi trường có thể kiểm soát. Trong bối cảnh đồng Nhân dân tệ chưa đạt được khả năng chuyển đổi tự do, đồng tiền ổn định Nhân dân tệ trong nước áp dụng chiến lược thiết lập "tường lửa kỹ thuật số", cô lập các quỹ vốn trong nước và ngoài nước thông qua một hệ thống kế toán riêng biệt, và tổ chức phát hành kiểm soát hạn ngạch phát hành và trao đổi. Thiết kế hệ thống hai tầng không chỉ giữ lại không gian cho sự đổi mới mà còn đảm bảo quyền thanh toán cuối cùng được ngân hàng trung ương kiểm soát thông qua cơ chế "tài khoản dự trữ Nhân dân tệ kỹ thuật số".

Thứ hai, về mặt xây dựng sinh thái, thúc đẩy sự phát triển đồng bộ của việc mở rộng và thâm nhập kịch bản và quốc tế hóa Nhân dân tệ. Bản chất của sự cạnh tranh giữa các stablecoin là sự cạnh tranh về các kịch bản ứng dụng. Hiện tại, các kịch bản ứng dụng chính như giao dịch tiền điện tử và chuyển tiền xuyên biên giới do stablecoin đô la Mỹ thống trị không phù hợp với lợi ích chiến lược của đất nước tôi. Chìa khóa cho việc mở rộng các kịch bản stablecoin Nhân dân tệ và sự phát triển đồng bộ của quốc tế hóa Nhân dân tệ nằm ở việc xây dựng một hệ sinh thái khác biệt. Trong ngắn hạn, chúng ta có thể dựa vào nhu cầu thương mại dọc theo Vành đai và Con đường để phát triển mạng lưới tài chính chuỗi cung ứng dựa trên stablecoin Nhân dân tệ ở nước ngoài. Đồng thời, việc thúc đẩy sự phát triển quốc tế của RWA (Return of Investment - Tài sản Tài chính RWA) bằng Nhân dân tệ không chỉ giúp cải thiện tính thanh khoản của tài sản thực mà còn tránh tác động trực tiếp đến việc kiểm soát tài khoản vốn trong nước. Về lâu dài, chúng ta phải định hình lại và cải thiện hệ sinh thái Nhân dân tệ kỹ thuật số, với Nhân dân tệ kỹ thuật số là cơ sở hạ tầng cốt lõi và stablecoin là nền tảng chính của đổi mới thị trường và kinh doanh. Việc phân chia vai trò và định vị chức năng của Nhân dân tệ kỹ thuật số và stablecoin Nhân dân tệ không chỉ giúp duy trì tính toàn vẹn của chủ quyền tiền tệ mà còn giúp giải phóng hoàn toàn sức sống của đổi mới thị trường và thúc đẩy quốc tế hóa Nhân dân tệ.

Thứ ba, về mặt kỹ thuật, cần cân bằng hợp lý giữa khả năng tương tác có thể kiểm soát và bảo mật kiến trúc hệ thống. Cốt lõi kỹ thuật của stablecoin nằm ở sổ cái phân tán của blockchain và khả năng thực thi tự động của hợp đồng thông minh, có thể cải thiện đáng kể hiệu quả thanh toán xuyên biên giới. Tuy nhiên, lợi thế về hiệu quả của khả năng tương tác có thể kiểm soát về mặt kỹ thuật thường đi kèm với rủi ro hệ thống. Hiện tại, các stablecoin chính thống như USDT, USDC và DAI đều dựa trên hệ sinh thái chuỗi công khai như Ethereum. Kiến trúc mở của chúng về cơ bản khác biệt so với mô hình lai "quản lý tập trung + phân phối hạn chế" của đồng Nhân dân tệ kỹ thuật số của nước tôi. Sự không đồng nhất về mặt kỹ thuật này khiến khả năng tương tác xuyên chuỗi phụ thuộc vào các giao thức hoán đổi nguyên tử hoặc giao thức cầu nối, làm tăng độ trễ giao dịch và rủi ro bảo mật. Đồng thời, tính ẩn danh giả của các chuỗi công khai có thể ảnh hưởng đến hiệu quả quản lý ngoại hối. Để giải quyết tình thế tiến thoái lưỡng nan này, cần phải xây dựng một hệ thống kỹ thuật "phân lớp và có thể kiểm soát". Ở cấp độ cơ bản, chúng ta có thể học hỏi từ kinh nghiệm của Ensemble sandbox thuộc Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông, thiết lập các nút giám sát được ủy quyền trong mạng blockchain và thực hiện giám sát dữ liệu giao dịch theo thời gian thực. Đồng thời, bảo vệ bí mật thương mại thông qua công nghệ bằng chứng không kiến thức. Ở cấp độ ứng dụng, chúng ta có thể tập trung vào việc phát triển các mô-đun chức năng tuân thủ của hợp đồng thông minh (ví dụ: tự động kích hoạt báo cáo giao dịch lớn, chặn thanh toán khu vực nhạy cảm và các quy tắc khác), và tích hợp các yêu cầu quy định vào logic lưu thông của stablecoin thông qua mã hóa.

Thứ tư, lồng ghép trò chơi chiến lược về an ninh và trật tự tài chính vào cạnh tranh và hợp tác toàn cầu. Sự phát triển toàn cầu của stablecoin đã tái cấu trúc sâu sắc cơ cấu quyền lực tiền tệ quốc tế. Hoa Kỳ đã đưa stablecoin vào hệ thống đô la Mỹ thông qua "Đạo luật GENIUS", điều này đã củng cố xu hướng "đô la hóa kỹ thuật số". Đất nước tôi cần ứng phó với những thách thức từ góc độ duy trì an ninh tài chính quốc gia và định hình lại trật tự tài chính toàn cầu, đồng thời thực hiện các biện pháp đối phó chiến lược. Thứ nhất, tăng cường cạnh tranh để giành quyền lên tiếng về các quy tắc. Hiện nay, "Sắc lệnh Stablecoin" của Hồng Kông, Trung Quốc, là khuôn khổ pháp lý toàn diện đầu tiên trên thế giới, đã được nhiều quốc gia công nhận và tham khảo vì nguyên tắc "dự trữ đủ + hoạt động được cấp phép". Theo hướng này, đất nước tôi có thể thúc đẩy việc hình thành "các tiêu chuẩn quốc tế về giám sát stablecoin" thông qua các nền tảng đa phương như BIS và IMF, tập trung vào việc hạn chế việc công cụ hóa các lệnh trừng phạt đơn phương (ví dụ: đóng băng ví tại các khu vực pháp lý cụ thể). Thứ hai, cải thiện việc thay thế cơ sở hạ tầng thanh toán. Hiện tại, dự án mBridge mà Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc tham gia đã kết nối hệ thống ngân hàng trung ương (cơ quan tiền tệ) của nhiều quốc gia (khu vực). Trên cơ sở này, có thể tích cực thúc đẩy việc thiết lập một mạng lưới xuyên biên giới mới với đồng Nhân dân tệ kỹ thuật số làm điểm neo thanh toán và đồng Nhân dân tệ ổn định làm phương tiện thanh toán để tránh nguy cơ mất kết nối tài chính do quyền lực chi phối của đồng đô la Mỹ. Thứ ba là tăng cường xây dựng sức mạnh định giá tài sản. Hiện tại, hàng hóa toàn cầu, tín dụng carbon, v.v. vẫn được định giá bằng đô la Mỹ. Chúng có thể được ràng buộc với nhu cầu nhập khẩu của Trung Quốc (ví dụ: quặng sắt và dầu thô) thông qua đồng Nhân dân tệ ổn định, và dần dần hình thành quán tính định giá của Nhân dân tệ.