Phê duyệt theo quy định và ra mắt v4: Đã đến lúc đánh giá lại Uniswap

Tác giả: Nomos Labs Nguồn: mirror

Giới thiệu

Trong hai năm qua, Uniswap đã mắc kẹt trong một nghịch lý định giá: là giao thức DeFi hàng đầu, tự hào có khối lượng giao dịch và phí cao nhất trong ngành, nhưng lại không tạo ra một xu lợi nhuận nào cho người nắm giữ token.

Nhưng khi bước sang năm 2025, câu chuyện Uniswap dường như đang bước vào giai đoạn tiếp theo. Bản thân giao thức cũng như cơ chế quản trị của nó đang phát triển. Điều duy nhất không thay đổi là thị trường tiếp tục định giá UNI theo logic "hoa hồng bằng không".

Khi chúng tôi cố gắng trả lời câu hỏi định giá liên quan đến UNI:

Với những điều kiện thuận lợi hiện tại, định giá hợp lý của UNI nên là bao nhiêu? Do đó, đã đến lúc đánh giá lại Uniswap. 1. Tình hình hiện tại của Giao thức: Từ lời đồn không cổ tức đến thực tế bị định giá thấp Vào tháng 2 năm 2025, Uniswap cuối cùng đã đạt đến một bước ngoặt làm thay đổi toàn bộ câu chuyện—Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) tuyên bố rằng họ đã chính thức khép lại cuộc điều tra về Uniswap Labs và "sẽ không thực hiện bất kỳ hành động cưỡng chế nào". Điều này không chỉ xóa bỏ nhiều năm vướng mắc về tuân thủ cho chính Uniswap mà còn gửi một tín hiệu rõ ràng đến toàn bộ thị trường DeFi: cơ sở hạ tầng tài chính mở ở lớp giao thức vẫn còn chỗ để tồn tại và mở rộng trong khuôn khổ pháp lý. Đồng thời, phiên bản sản phẩm của Uniswap đang âm thầm hoàn thành nâng cấp thế hệ. Đầu năm 2025, v4 chính thức ra mắt và hoàn tất triển khai đa chuỗi. Tận dụng tính linh hoạt của kiến trúc Hooks, hiệu quả tổng hợp thanh khoản của Uniswap đã được nâng cao hơn nữa. Việc ra mắt mainnet Unichain đã cung cấp một nền tảng và môi trường thực thi thống nhất hơn cho việc mở rộng sau này. Hiệu suất thực tế đã nhanh chóng cung cấp phản hồi: chỉ riêng trong tháng 5 năm 2025, khối lượng giao dịch giao ngay hàng tháng của Uniswap đã đạt 8,88 tỷ đô la, mức cao mới trong năm và tổng khối lượng giao dịch trong 30 ngày qua đạt 109 tỷ đô la. Bên cạnh các yếu tố xúc tác là sự phục hồi khối lượng giao dịch và việc ra mắt v4, Uniswap còn mở ra một sự thay đổi quan trọng tiềm tàng trong quản trị. Vào ngày 12 tháng 8, Quỹ Uniswap (UF) đã đề xuất đăng ký Hiệp hội Phi lợi nhuận Phi tập trung (DUNA) tại Wyoming và thành lập "DUNI" làm pháp nhân quản trị Uniswap. Điều này có nghĩa là trong tương lai, DAO của Uniswap sẽ có tư cách pháp nhân, cho phép ký kết hợp đồng, thuê đối tác và thực hiện tuân thủ thuế ngoài chuỗi, đồng thời công nhận tính hợp pháp của quản trị trên chuỗi. Quan trọng hơn, DUNI sẽ cung cấp cho những người tham gia quản trị sự bảo vệ trách nhiệm hữu hạn, giảm đáng kể rủi ro pháp lý hoặc thuế cá nhân có thể phát sinh từ các quyết định giao thức. Sự cải tiến về mặt cấu trúc này chính xác là bước cuối cùng trong quá trình triển khai cơ chế cổ tức: "vùng xám pháp lý" trước đây không thể chạm tới đang được hệ thống lấp đầy. Khi DUNI được thiết lập và doanh thu giao thức thực sự đến tay người nắm giữ DAO hoặc UNI, nó sẽ không còn chỉ là một "tầm nhìn" nữa mà là một bước tiến tới việc triển khai thực tế. Tuy nhiên, so với việc mở rộng giao thức, định giá của UNI vẫn mắc kẹt trên quỹ đạo cũ - giá dao động quanh mức 10 đô la, và DefiLlama không mang lại doanh thu nào cho người nắm giữ. Giao thức này tạo ra gần hàng chục tỷ đô la phí hàng năm, nhưng không một xu nào chảy vào tay người nắm giữ UNI. Chắc chắn có lý do cho điều này. Ngay từ đầu, ban quản trị của Uniswap đã yêu cầu không chia sẻ doanh thu giao thức, chuyển toàn bộ phí giao dịch cho các đối tác hạn chế. Nhưng giờ đây, câu chuyện đó đang thay đổi. DAO đã bắt đầu các cuộc thảo luận thử nghiệm về việc tính phí giao thức thống nhất 0,05% cho toàn bộ nhóm v3. Về mặt kỹ thuật, mô-đun UniStaker, kết hợp "staking + ủy quyền → chia sẻ lợi nhuận", đã được triển khai. Việc loại bỏ các rủi ro pháp lý đã khiến logic phân phối này trở nên thực tế hơn. Vấn đề là: mặc dù cấu trúc giao thức đã thay đổi, logic định giá của thị trường vẫn không thay đổi. Uniswap đang phát triển từ "cơ sở hạ tầng không trả cổ tức" thành một giao thức có khả năng phân phối dòng tiền tiềm năng. Tuy nhiên, định giá thị trường hiện tại của con đường tiến hóa này vẫn bị mắc kẹt trong hệ thống định giá cũ "tập trung vào việc kể chuyện, không phải lợi nhuận". Theo quan điểm của chúng tôi, đây chính xác là điểm khởi đầu cho việc đánh giá lại tình trạng hiện tại của Uniswap.

Thứ hai, Định giá: Sử dụng Kỳ vọng Cổ tức để Đánh giá Định giá Tương lai

Theo logic định giá hiện tại, UNI giống một loại tiền điện tử đơn giản hơn. Nếu không có cổ tức và hoàn phí, thị trường tự nhiên sẽ không định giá dựa trên logic "tạo ra dòng tiền".

Tuy nhiên, một khi tiền đề chia sẻ lợi nhuận của giao thức được thiết lập, logic định giá của UNI sẽ không còn là "tâm lý thị trường × trò chơi thanh khoản" nữa mà là "doanh thu giao thức có thể phân phối × tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận × bội số PE".

Trong trường hợp này, phương pháp định giá trực tiếp nhất là:

Giá trị dự kiến = Cổ tức dự kiến trong năm × bội số PE

• Cổ tức: Được tính bằng doanh thu giao thức hàng năm × tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận. Bội số PE: 40–60x là phạm vi phổ biến cho hầu hết các giao thức DeFi, nhưng quy mô và cơ cấu doanh thu của Uniswap đảm bảo mức phí bảo hiểm cao hơn. Trước tiên, hãy xem xét quy mô. Theo dữ liệu của DefiLlama, khối lượng giao dịch của Uniswap trong 30 ngày qua đã đạt 109 tỷ đô la, vượt xa con số 65,5 tỷ đô la của PancakeSwap và 32,6 tỷ đô la của Raydium. Nói cách khác, khối lượng giao dịch hàng tháng của Uniswap gần bằng tổng khối lượng giao dịch của năm sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hàng đầu cộng lại. Điều này có nghĩa là trong tương lai, DAO của Uniswap sẽ có tư cách pháp nhân, cho phép ký kết hợp đồng, thuê đối tác và thực hiện tuân thủ thuế ngoài chuỗi, đồng thời công nhận tính hợp pháp của quản trị trên chuỗi. Quan trọng hơn, DUNI sẽ cung cấp cho những người tham gia quản trị sự bảo vệ trách nhiệm hữu hạn, giảm đáng kể rủi ro pháp lý hoặc thuế cá nhân có thể phát sinh từ các quyết định giao thức. Sự cải tiến về mặt cấu trúc này chính xác là bước cuối cùng trong việc triển khai cơ chế cổ tức: "vùng xám pháp lý" trước đây không thể chạm tới đang được hệ thống lấp đầy. Khi DUNI được thiết lập và doanh thu giao thức thực sự đến tay người nắm giữ DAO hoặc UNI, nó sẽ không còn chỉ là một "tầm nhìn" nữa mà là một bước tiến tới việc triển khai thực tế. Tuy nhiên, so với sự mở rộng của giao thức, định giá của UNI vẫn giậm chân tại chỗ—giá dao động quanh mức 10 đô la, và DefiLlama không mang lại doanh thu nào cho người nắm giữ. Giao thức này tạo ra gần chục tỷ đô la phí hàng năm, nhưng không một xu nào chảy vào tay người nắm giữ UNI. Chắc chắn có lý do cho điều này. Ngay từ đầu, ban quản trị của Uniswap đã yêu cầu không chia sẻ doanh thu giao thức, chuyển toàn bộ phí giao dịch cho các đối tác hữu hạn. Nhưng giờ đây, câu chuyện đó đang thay đổi. DAO đã bắt đầu các cuộc thảo luận thử nghiệm về việc tính phí giao thức thống nhất 0,05% cho toàn bộ nhóm v3. Về mặt kỹ thuật, mô-đun UniStaker, kết hợp "staking + ủy quyền → chia sẻ lợi nhuận", đã được triển khai. Việc loại bỏ các rủi ro pháp lý đã khiến logic phân phối này trở nên thực tế hơn. Vấn đề là: mặc dù cấu trúc giao thức đã thay đổi, logic định giá của thị trường vẫn không thay đổi. Uniswap đang phát triển từ "cơ sở hạ tầng không trả cổ tức" thành một giao thức có khả năng phân phối dòng tiền tiềm năng. Tuy nhiên, định giá thị trường hiện tại của con đường tiến hóa này vẫn bị mắc kẹt trong hệ thống định giá cũ "tập trung vào việc kể chuyện, không phải lợi nhuận". Theo quan điểm của chúng tôi, đây chính xác là điểm khởi đầu cho việc đánh giá lại tình trạng hiện tại của Uniswap.

  Thứ hai, Định giá: Sử dụng Kỳ vọng Cổ tức để Đánh giá Định giá Tương lai

  Theo logic định giá hiện tại, UNI giống một loại tiền điện tử đơn giản hơn. Nếu không có cổ tức và hoàn phí, thị trường tự nhiên sẽ không định giá dựa trên logic "tạo ra dòng tiền".

  Tuy nhiên, một khi tiền đề chia sẻ lợi nhuận của giao thức được thiết lập, logic định giá của UNI sẽ không còn là "tâm lý thị trường × trò chơi thanh khoản" nữa mà là "doanh thu giao thức có thể phân phối × tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận × bội số PE".

  Trong trường hợp này, phương pháp định giá trực tiếp nhất là:

  Giá trị dự kiến = Cổ tức dự kiến trong năm × bội số PE

  • Cổ tức: Được tính bằng doanh thu giao thức hàng năm × tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận. Bội số PE: 40–60x là phạm vi phổ biến cho hầu hết các giao thức DeFi, nhưng quy mô và cơ cấu doanh thu của Uniswap đảm bảo mức phí bảo hiểm cao hơn. Trước tiên, hãy xem xét quy mô. Theo dữ liệu của DefiLlama, khối lượng giao dịch của Uniswap trong 30 ngày qua đã đạt 109 tỷ đô la, vượt xa con số 65,5 tỷ đô la của PancakeSwap và 32,6 tỷ đô la của Raydium. Nói cách khác, khối lượng giao dịch hàng tháng của Uniswap gần bằng tổng khối lượng giao dịch của năm sàn DEX hàng đầu. So với các dữ liệu liên quan đến DEX khác, rõ ràng Uniswap, một giao thức đã chứng minh được khả năng xuyên chu kỳ và chiếm thị phần tuyệt đối trong doanh thu toàn ngành, từ lâu đã hình thành mô hình dẫn dắt "giống lỗi". Lợi thế này không chỉ nằm ở quy mô lớn mà còn ở tính bền vững và phạm vi phân phối doanh thu - nó bao phủ nhiều chuỗi như Ethereum, Polygon, Arbitrum, Optimism, v.v., và tính thanh khoản cũng như cơ sở người dùng cực kỳ ổn định. Do đó, nó có thể sử dụng phương pháp định giá gần với thị trường tài chính truyền thống cho các tài sản dòng tiền blue-chip. Ở quy mô này, UNI, với tư cách là rào cản cạnh tranh và sức mạnh thương lượng hàng đầu, đủ để hưởng mức phí bảo hiểm cao hơn 40-60 lần PE của các giao thức thông thường.

    

    Thứ hai, so với phạm vi P/Phí/TVL hiện tại của các DEX khác, định giá của các dự án hàng đầu thường cao hơn 30%~100% so với các dự án hạng hai và hạng ba. Trong bối cảnh tuân thủ toàn cầu, việc triển khai chuyển đổi phí dự kiến và sở thích của các tổ chức trong việc đầu tư vào các giao thức hàng đầu, ước tính PE hợp lý và thận trọng cho UNI là: Lấy PE trung bình tương đối thấp của ngành là 40 lần làm cơ sở * (1 + 30% -100%) = PE UNI = 52x - 80x ⬇️ PE trung vị là 66x. Cuối cùng, PE không phải là một con số cố định; nó dao động theo lãi suất thị trường, tâm lý ngành và bối cảnh cạnh tranh của các giao thức. Để so sánh doanh thu và định giá của các giao thức khác, bạn có thể trực tiếp kiểm tra dữ liệu trên DeFiLlama và so sánh UNI với các bảng xếp hạng tương tự. Bạn sẽ nhanh chóng hiểu liệu PE 66 có bị định giá quá cao hay không. 4. Phân tích định giá: Uniswap, Tại sao nó sẽ có giá trị 26 đô la trong tương lai? Vì vậy, nếu chúng ta xem xét Uniswap từ góc độ tài chính truyền thống, phương pháp định giá trực tiếp nhất là phiên bản đơn giản hóa của phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF): lấy dòng tiền phân phối trong năm tới làm chuẩn, nhân với tỷ lệ giá trên thu nhập (PE) tiềm năng để đưa ra phạm vi vốn hóa thị trường hợp lý. Trong 30 ngày qua, tổng khối lượng giao dịch của Uniswap là khoảng 109 tỷ đô la. Dựa trên mức phí trung bình là 0,3%, giao thức đã tạo ra tổng cộng khoảng 327 triệu đô la phí trong giai đoạn này. Vì việc chuyển đổi phí vẫn chưa được kích hoạt, nên doanh thu này hiện đang chảy hoàn toàn vào các đối tác hạn chế. Tuy nhiên, khi cơ chế cổ tức được triển khai, giao thức có thể phân phối một tỷ lệ nhất định (giả sử là 10%-25%) cho những người nắm giữ UNI.

    Tính toán hàng năm dữ liệu giao dịch 30 ngày để có được phạm vi dòng tiền phân phối hàng năm:

    • Tỷ lệ cổ phần 10%: 109 tỷ đô la × 0,003 × 0,10 × 12 ≈ 392,4 triệu đô la

    • Tỷ lệ cổ phần 25%: 109 tỷ đô la × 0,003 × 0,25 × 12 ≈ 981 triệu đô la

    (Theo báo cáo Gauntlet, cơ chế chuyển đổi phí của Uniswap v3 hỗ trợ chia thu nhập của LP thành nhiều bậc từ 10%-25%. Hiện tại, quản trị DAO cũng đã bắt đầu một nhóm dùng thử để tính phí thống nhất 0,05%. Phí giao thức thể hiện rằng giao thức đang cố gắng kích hoạt khả năng chia cổ tức mà không gây hại cho các LP)

    

    Trong bối cảnh thị trường hiện tại, mức PE mà chúng tôi suy luận hợp lý ở phần trước là khoảng 66 lần. Thay vào công thức tính toán:

    • Kịch bản chia sẻ thấp (10%): 392,4 triệu đô la × 66 ≈ 25,9 tỷ đô la

    • Kịch bản chia sẻ cao (25%): 981 triệu đô la × 66 ≈ 64,8 tỷ đô la

    Xét rằng tổng giá trị thị trường hiện tại của UNI chỉ là 10,5 tỷ đô la và giá đồng tiền này vào khoảng 10,6 tỷ đô la (tính đến 22:00 ngày 8 tháng 8 năm 2025), điều này có nghĩa là theo các tỷ lệ cổ tức khác nhau, phạm vi giá lý thuyết của đồng tiền được định giá lại là:

    • Kịch bản cổ phiếu thấp: khoảng 26,2 đô la

    • V. Giữa Thực tế và Trí tưởng tượng về Cổ tức: Cơ hội, Đường đi và Rủi ro

      Nhìn vào điều này, bạn có thể tự hỏi: Cổ tức giao thức nghe có vẻ tốt, nhưng liệu nó có thực sự đạt được không?

      Trên thực tế, câu hỏi này đã là một đề xuất chưa được giải quyết treo lơ lửng trên đầu các dự án DeFi hàng đầu trong vài năm qua. Bên cạnh các vấn đề về quy định, quản trị và kỹ thuật đã đề cập ở trên đang được giải quyết thỏa đáng, Uniswap không phải là dự án đầu tiên tham gia:

      • SushiSwap đã sử dụng "phí giao dịch được chia sẻ với người nắm giữ coin" làm động lực token kể từ khi thành lập;

      • GMX, dYdX và các giao thức khác từ lâu đã hình thành nên tâm lý thị trường "staking = quyền thu nhập";

      • Các giao thức giao dịch thế hệ mới như Ambient, Maverick và Pancake v4 đều được tích hợp "logic chia sẻ lợi nhuận" trong giai đoạn ra mắt.

      

      Nhưng điều này không có nghĩa là rủi ro đã biến mất. Việc chuyển đổi phí vẫn chưa chính thức bắt đầu, và mọi kỳ vọng định giá vẫn dựa trên những giả định "hợp lý". Cơ chế lạm phát vĩnh viễn 2% đã được khởi động trong năm nay, và trước khi cổ tức được chi trả, mỗi token UNI mới sẽ làm giảm giá trị của những người nắm giữ hiện tại. Hơn nữa, việc kích hoạt chuyển đổi phí không đảm bảo tất cả mọi người đều được hưởng lợi. Có thể có một ngưỡng cổ tức nhất định, và tỷ lệ dòng tiền thực tế có thể được chia sẻ vẫn chưa được biết. Và rủi ro cốt lõi nằm ở chỗ mọi thứ vẫn phụ thuộc vào quyết định của DAO. Nhưng lần này, ít nhất chúng ta đã thấy Uniswap tiến lên phía trước với tham vọng lớn. Kết luận: Vượt ra ngoài định giá, đó là một canh bạc về hướng đi. Tại thời điểm này, rõ ràng logic định giá của Uniswap đã thực sự đạt đến một bước ngoặt. Điều duy nhất còn chậm trễ là tâm lý thị trường và các mô hình định giá. Dữ liệu hiện tại cho thấy khối lượng giao dịch của Uniswap đã trở lại mức cao, cơ chế chia sẻ lợi nhuận của nó đang bắt đầu được triển khai khả thi và mô hình dòng tiền của nó đang định hình lại nhận thức của thị trường về UNI. So với những câu chuyện mơ hồ của thời kỳ bong bóng, Uniswap ngày nay thực sự có nền tảng vững chắc hơn cho "lợi nhuận giá trị". Tất nhiên, các mô hình định giá chỉ có thể cho chúng ta biết: "Nếu mọi thứ diễn ra tốt đẹp, UNI sẽ có giá trị bao nhiêu?" Cuối cùng, giá trị của UNI không chỉ nằm ở khả năng phân phối cổ tức, mà còn ở việc liệu nó có thể lấy lại vị thế của mình vào thời điểm mà câu chuyện DeFi kém lạc quan nhất hay không. Bởi vì thị trường có thể không phải lúc nào cũng định giá một cách hợp lý, nhưng nó luôn bù đắp cho thời gian đã mất. Lần này, có lẽ đã đến lúc phải học lại. Dữ liệu trong bài viết này dựa trên số liệu thống kê từ tháng 8 Từ ngày 8 đến ngày 10 tháng 8 năm 2025 và tình hình có thể thay đổi.