Grayscale: Logic cơ bản của Ethereum dẫn đầu thị trường tiền điện tử vào tháng 7

Tác giả: Nhóm nghiên cứu Grayscale; Biên dịch: Jinse Finance xiaozou Các điểm chính: • Vào tháng 7 năm 2025, giá token ETH của Ethereum đã tăng gần 50%. Các nhà đầu tư đang tập trung vào các đồng tiền ổn định, mã hóa tài sản và việc áp dụng của tổ chức - những lĩnh vực chính tạo nên sự khác biệt giữa nền tảng hợp đồng thông minh kỳ cựu này với các đối thủ cạnh tranh. • Việc thông qua Đạo luật GENIUS đã đánh dấu một thời điểm quan trọng đối với các đồng tiền ổn định và loại tài sản tiền điện tử. Mặc dù luật về cấu trúc thị trường vẫn cần nhiều thời gian để được Quốc hội Hoa Kỳ thông qua, các cơ quan quản lý có thể tiếp tục hỗ trợ ngành tài sản kỹ thuật số thông qua các điều chỉnh chính sách khác, chẳng hạn như phê duyệt chức năng đặt cược trong các sản phẩm đầu tư tiền điện tử. • Định giá tài sản tiền điện tử có thể trải qua sự hợp nhất trong ngắn hạn, nhưng chúng tôi tin rằng loại tài sản này vẫn có tương lai tươi sáng trong những tháng tới. Tài sản tiền điện tử mang đến sự tiếp xúc với sự đổi mới của blockchain đồng thời có khả năng giảm thiểu rủi ro liên quan đến tài sản truyền thống, bao gồm cả đồng đô la Mỹ đang suy yếu. Vì những lý do này, Bitcoin, Ether và nhiều tài sản kỹ thuật số khác dự kiến sẽ tiếp tục nhận được sự ưa chuộng của các nhà đầu tư. Vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, Tổng thống Trump đã ký Đạo luật GENIUS, một đạo luật mới cung cấp khuôn khổ pháp lý toàn diện cho các đồng tiền ổn định (stablecoin) của Hoa Kỳ. Theo một số cách, việc ban hành đạo luật này có thể được coi là "kết thúc giai đoạn sơ khai" đối với phân khúc tài sản tiền điện tử: công nghệ blockchain công khai đang chuyển từ giai đoạn thử nghiệm sang cốt lõi của hệ thống tài chính được quản lý. Cuộc tranh luận về việc liệu blockchain có thể mang lại lợi ích cho người dùng chính thống hay không đã kết thúc, và các cơ quan quản lý đã chuyển trọng tâm sang đảm bảo sự phát triển của ngành đồng thời thiết lập các biện pháp bảo vệ người tiêu dùng và ổn định tài chính phù hợp. Thị trường tiền điện tử hoan nghênh việc thông qua Đạo luật GENIUS, được hỗ trợ bởi môi trường kinh tế vĩ mô thuận lợi vào tháng 7. Các chỉ số chứng khoán tăng trên hầu hết các khu vực trên thế giới, với lợi nhuận từ thị trường trái phiếu cố định được dẫn dắt bởi các lĩnh vực rủi ro cao hơn như trái phiếu doanh nghiệp lợi suất cao của Hoa Kỳ và trái phiếu thị trường mới nổi. Các chiến lược hưởng lợi từ việc giảm biến động cũng hoạt động tốt. Chỉ số Vốn hóa Thị trường Khu vực Tiền điện tử FTSE/Grayscale - một chỉ số vốn hóa thị trường có trọng số theo vốn hóa của các tài sản kỹ thuật số có thể đầu tư - đã tăng 15%, trong đó giá Bitcoin tăng 8%. Đồng tiền có hiệu suất mạnh nhất là Ethereum (ETH), tăng 49% trong tháng 7 và hơn 150% kể từ mức thấp nhất vào đầu tháng 4.

Biểu đồ 1: Tài sản tiền điện tử hoạt động ổn định trong tháng 7, với ETH tỏa sáng rực rỡ

1、Xin đừng gọi đây là sự phục hồi"

Biểu đồ 2: ETH đã vượt trội hơn Bitcoin kể từ tháng 5

Sự nhiệt tình mới của thị trường đối với Ethereum và ETH có thể phản ánh sự tập trung hiện tại vào các đồng tiền ổn định, mã hóa tài sản và các ứng dụng blockchain của tổ chức—đây là những lợi thế cốt lõi của Ethereum giúp nó khác biệt so với các nền tảng cạnh tranh khác (Biểu đồ 3). Ví dụ, bao gồm cả mạng lưới Lớp 2, hệ sinh thái Ethereum lưu trữ hơn 50% số dư stablecoin và xử lý khoảng 45% giao dịch stablecoin bằng USD. Nền tảng này cũng chiếm 65% tổng giá trị bị khóa trong các giao thức tài chính phi tập trung (DeFi) và gần 80% các sản phẩm mã hóa trái phiếu kho bạc USD. Đối với các tổ chức đầu tư vào tiền điện tử, chẳng hạn như Coinbase, Kraken, Robinhood và Sony, Ethereum vẫn là mạng lưới cơ sở được ưa chuộng. Biểu đồ 3: Ethereum là blockchain hàng đầu cho stablecoin và tài sản được mã hóa. Việc áp dụng ngày càng tăng đối với stablecoin và tài sản được mã hóa sẽ mang lại lợi ích cho cả Ethereum và các nền tảng hợp đồng thông minh khác. Grayscale Research tin rằng stablecoin có tiềm năng định hình lại một số bộ phận của ngành thanh toán toàn cầu thông qua chi phí thấp hơn, tốc độ thanh toán nhanh hơn và tính minh bạch cao hơn. Điều này liên quan đến hai nguồn doanh thu liên quan đến stablecoin: biên lãi ròng (NIM) do các đơn vị phát hành stablecoin (như Tether và Circle) kiếm được và phí giao dịch do các chuỗi xử lý giao dịch kiếm được. Với vị thế dẫn đầu của Ethereum trong không gian stablecoin, hệ sinh thái của nó có thể sẽ chứng kiến doanh thu phí giao dịch cao hơn khi việc áp dụng stablecoin tăng lên. Điều tương tự cũng đúng với token hóa—quá trình đưa tài sản truyền thống lên blockchain. Thị trường tài sản token hóa hiện còn nhỏ (khoảng 12 tỷ đô la), nhưng nó cho thấy tiềm năng tăng trưởng. Trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được token hóa hiện là loại tài sản lớn nhất và Ethereum nắm giữ vị trí thống lĩnh trong lĩnh vực này. Về tài sản thay thế, Apollo Global gần đây đã hợp tác với Securitize để ra mắt một quỹ tín dụng trên chuỗi. Cổ phiếu được token hóa, mặc dù có quy mô nhỏ hơn, đang phát triển nhanh chóng: Robinhood đã ra mắt cổ phiếu được token hóa trong các công ty tư nhân như SpaceX và OpenAI, và eToro cũng đã công bố kế hoạch token hóa cổ phiếu của riêng mình trên Ethereum. Trong khi các sản phẩm của Apollo hỗ trợ nhiều chuỗi, các sản phẩm cổ phiếu được token hóa của Robinhood và eToro sẽ chỉ có sẵn trong hệ sinh thái Ethereum. Sự quan tâm của các nhà đầu tư đối với Ethereum đã thúc đẩy dòng vốn ròng đáng kể vào các sản phẩm giao dịch trao đổi ETH giao ngay (ETP). Vào tháng 7 năm 2025, các ETP ETH giao ngay được niêm yết tại Hoa Kỳ đã chứng kiến dòng vốn ròng là 5,4 tỷ đô la—dòng vốn ròng hàng tháng lớn nhất kể từ khi các sản phẩm này ra mắt vào năm ngoái (Hình 4). Hiện tại, tổng lượng nắm giữ trong các ETP ETH là khoảng 21,5 tỷ đô la (tương đương gần 6 triệu ETH), chiếm khoảng 5% tổng số ETH đang lưu hành. Dựa trên dữ liệu từ Báo cáo Cam kết của Nhà giao dịch của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC), chúng tôi ước tính rằng chỉ 1-2 tỷ đô la trong số dòng tiền ròng này phản ánh "giao dịch cơ sở" của quỹ đầu cơ, phần còn lại là các vị thế mua thuần túy. Một số công ty niêm yết cũng đã bắt đầu tăng lượng nắm giữ ETH, cung cấp cho các nhà đầu tư khả năng tiếp cận token thông qua các công cụ vốn chủ sở hữu. Hiện tại, hai "công ty kho tiền điện tử" nắm giữ ETH lớn nhất là Bitmine Emersion Technologies (mã chứng khoán: BMNR) và SharpLink Gaming (mã chứng khoán: SBET). Cả hai công ty này cùng nắm giữ hơn 1 triệu ETH, trị giá 3,9 tỷ đô la. Một công ty niêm yết công khai thứ ba, BTCS (mã chứng khoán: BTCS), đã công bố vào cuối tháng 7 kế hoạch huy động 2 tỷ đô la thông qua việc phát hành cổ phiếu phổ thông và ưu đãi để tăng lượng nắm giữ ETH. (BTCS hiện nắm giữ khoảng 70.000 ETH, hiện có giá trị khoảng 250 triệu đô la.) Ngoài dòng tiền ròng chảy vào các sản phẩm ETH ETP, nhu cầu mua từ các công ty kho bạc doanh nghiệp cũng có thể góp phần vào việc tăng giá ETH. Trong khi đó, thị phần của Ethereum trên thị trường phái sinh tiền điện tử đã tăng trong tháng này, cho thấy sự quan tâm đầu cơ ngày càng tăng đối với tài sản này. Trong số các hợp đồng tương lai truyền thống được niêm yết trên Sàn giao dịch hàng hóa Chicago (CME), lãi suất mở (OI) tương lai ETH đã tăng lên khoảng 40% OI tương lai Bitcoin (BTC) (Biểu đồ 5). Đối với các hợp đồng tương lai vĩnh viễn, OI của ETH đã tăng lên khoảng 65% OI của BTC. Khối lượng giao dịch cho hợp đồng tương lai vĩnh viễn ETH cũng đã vượt qua hợp đồng tương lai vĩnh viễn BTC trong tháng này. Bất chấp sự chú ý của Ethereum vào tháng 7, các sản phẩm đầu tư Bitcoin vẫn duy trì dòng tiền ổn định. Các ETP Bitcoin giao ngay được niêm yết tại Hoa Kỳ đã chứng kiến dòng tiền ròng chảy vào là 6 tỷ đô la trong tháng đó, với lượng nắm giữ hiện tại ước tính là 1,3 triệu BTC. Một số công ty đại chúng cũng đã mở rộng chiến lược quản lý quỹ Bitcoin của mình: công ty dẫn đầu ngành Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã phát hành 2,5 tỷ đô la cổ phiếu ưu đãi mới để tăng lượng Bitcoin nắm giữ; và người tiên phong Bitcoin thời kỳ đầu và CEO của Blockstream, Adam Back, đã công bố thành lập một công ty quản lý quỹ Bitcoin mới, Bitcoin Standard Treasury Company (mã chứng khoán: BSTR). Công ty sẽ sử dụng Bitcoin do Back và những người dùng đầu tiên khác nắm giữ làm cơ sở vốn, đồng thời cũng huy động vốn chủ sở hữu. Mô hình hoạt động của BSTR rất giống với giao dịch SPAC (công ty mua lại có mục đích đặc biệt) trước đây do Cantor Fitzgerald thiết kế cho Twenty One Capital, một công ty quản lý quỹ Bitcoin được Tether và SoftBank hỗ trợ.

3

Sự bùng nổ của Altcoin

Tháng 7 chứng kiến định giá trên tất cả các lĩnh vực của thị trường tiền điện tử tăng vọt. Theo từng lĩnh vực, lĩnh vực có hiệu suất tốt nhất là lĩnh vực hợp đồng thông minh (được hưởng lợi từ mức tăng 49% của ETH), trong khi lĩnh vực có hiệu suất yếu nhất là lĩnh vực trí tuệ nhân tạo (do sự yếu kém của một số mã thông báo) (Hình 6). Lãi suất mở và lãi suất tài trợ (chi phí tài trợ cho các vị thế mua dài hạn có đòn bẩy) trên hầu hết các tài sản tiền điện tử đều tăng trong tháng, cho thấy khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư mạnh hơn và sự gia tăng các vị thế mua ròng đầu cơ.

Biểu đồ 6: Thị trường tiền điện tử chứng kiến mức tăng trên diện rộng trong tháng 7

Sau một thời gian tăng trưởng mạnh, luôn có nguy cơ điều chỉnh định giá hoặc hợp nhất. Mặc dù việc thông qua Đạo luật GENIUS đã tạo ra một chất xúc tác tích cực đáng kể cho loại tài sản tiền điện tử (giải thích hiệu suất mạnh mẽ của nó về cả lợi nhuận tuyệt đối và lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro), nhưng động lực lập pháp có thể suy yếu trong ngắn hạn. Trong khi Quốc hội Hoa Kỳ hiện đang thảo luận về luật cấu trúc thị trường tiền điện tử (phiên bản Đạo luật CLARITY của Hạ viện đã được thông qua với sự ủng hộ của lưỡng đảng vào ngày 17 tháng 7), Thượng viện vẫn đang thúc đẩy phiên bản riêng của mình, và khó có thể đạt được tiến triển đáng kể trước tháng 9. Mặc dù vậy, chúng tôi vẫn lạc quan về triển vọng của loại tài sản này trong những tháng tới. Thứ nhất, cổ tức theo quy định có thể tiếp tục được giải phóng mà không cần luật pháp: báo cáo tài sản kỹ thuật số mới được Nhà Trắng công bố gần đây đã đề xuất 94 khuyến nghị phát triển cụ thể (60 trong số đó thuộc thẩm quyền của các cơ quan quản lý, 34 khuyến nghị còn lại yêu cầu sự hợp tác của Quốc hội hoặc liên ngành). Thứ hai, các cơ quan quản lý có thể cải thiện các công cụ đầu tư bằng cách phê duyệt chức năng staking và mở rộng danh mục sản phẩm của các ETP tiền điện tử giao ngay, từ đó liên tục thu hút vốn gia tăng. Hơn nữa, chúng tôi kỳ vọng môi trường vĩ mô sẽ vẫn thuận lợi cho tài sản tiền điện tử - chúng mang lại sự tiếp xúc với đổi mới blockchain đồng thời giảm thiểu những rủi ro cụ thể của tài sản truyền thống. Ngoài việc ký ban hành luật liên quan đến tiền điện tử vào tháng 7, Tổng thống Trump cũng đã ký Đạo luật One Big Beautiful Bill (OBBBA), thể chế hóa các khoản thâm hụt ngân sách lớn của chính phủ liên bang trong thập kỷ tới. Trump cũng bày tỏ rõ ràng mong muốn Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất, nhấn mạnh rằng đồng đô la yếu hơn sẽ có lợi cho các nhà sản xuất Mỹ, và áp đặt thuế quan đối với nhiều sản phẩm và đối tác thương mại. Thâm hụt ngân sách lớn và lãi suất thực tế thấp có thể sẽ tiếp tục kìm hãm giá trị của đồng đô la, đặc biệt là với sự chấp thuận ngầm của Nhà Trắng. Các mặt hàng kỹ thuật số khan hiếm như Bitcoin và Ether có thể được hưởng lợi từ môi trường này và có thể là một phần trong danh mục đầu tư phòng ngừa rủi ro đồng đô la tiếp tục suy yếu.