Vụ tranh cãi xung quanh Ethereum: Liệu nó có phải là tiền điện tử?

Tác giả: AJC, Quản lý Nghiên cứu tại Messari; Nguồn: X, @AvgJoesCrypto; Dịch bởi: Shaw, Jinse Finance

Trong số tất cả các tài sản tiền điện tử chính, Ethereum (ETH) đã gây ra cuộc tranh luận gay gắt nhất. Trong khi sự thống trị của Bitcoin (BTC) với tư cách là một loại tiền điện tử phần lớn là không thể tranh cãi, vị thế của Ethereum vẫn chưa được xác định rõ ràng. Đối với một số người, Ethereum là tài sản tiền tệ phi chủ quyền đáng tin cậy duy nhất bên cạnh Bitcoin; đối với những người khác, nó đại diện cho một doanh nghiệp với doanh thu giảm, biên lợi nhuận thu hẹp và sự cạnh tranh liên tục từ các dịch vụ thanh toán L1 nhanh hơn, chi phí thấp hơn.

Cuộc tranh luận này dường như đạt đến đỉnh điểm trong nửa đầu năm nay. Vào tháng 3, định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) của XRP đã vượt qua Ethereum trong một thời gian ngắn (đáng chú ý là Ethereum đang lưu hành đầy đủ, trong khi nguồn cung lưu hành của XRP chỉ chiếm khoảng 60% tổng nguồn cung). Vào ngày 16 tháng 3, giá trị giao dịch thực (FDV) của Ethereum đạt 227,65 tỷ USD, trong khi FDV của XRP đạt 239,23 tỷ USD, một điều mà hầu như không ai dự đoán được một năm trước đó. Sau đó, vào ngày 8 tháng 4 năm 2025, tỷ lệ ETH/BTC giảm xuống dưới 0,02 lần đầu tiên kể từ tháng 2 năm 2020. Nói cách khác, lợi nhuận vượt trội của Ethereum so với Bitcoin trong chu kỳ trước đã hoàn toàn biến mất. Tại thời điểm này, tâm lý thị trường đối với Ethereum đã xuống mức thấp nhất trong nhiều năm. Tệ hơn nữa, diễn biến giá chỉ là một phần của vấn đề. Với sự nổi lên của các hệ sinh thái cạnh tranh, thị phần phí giao dịch mạng L1 của Ethereum tiếp tục giảm. Solana lấy lại vị thế của mình vào năm 2024, và Hyperliquid nổi lên vào năm 2025, cùng nhau đẩy thị phần phí của Ethereum xuống còn 17%, xếp thứ tư trong số các sàn giao dịch L1 — một sự sụt giảm mạnh so với vị trí dẫn đầu một năm trước đó. Phí giao dịch không phải là tất cả, nhưng chúng rõ ràng phản ánh hướng đi của hoạt động kinh tế, và Ethereum hiện đang đối mặt với bối cảnh cạnh tranh khốc liệt nhất trong lịch sử. Tuy nhiên, lịch sử cho thấy rằng những đảo chiều quan trọng nhất trong tiền điện tử thường bắt đầu khi tâm lý thị trường bi quan nhất. Khi Ethereum bị coi là một tài sản thất bại, hầu hết các yếu tố "thất bại" được cho là của nó đã được phản ánh vào giá. Vào tháng 5 năm 2025, các dấu hiệu lạc quan xuất hiện, cho thấy sự tự tin thái quá trong thị trường gấu. Trong giai đoạn này, cả tỷ lệ ETH/BTC và giá Ethereum/USD đều bắt đầu đảo chiều mạnh mẽ. Tỷ lệ ETH/BTC tăng từ mức thấp 0,017 vào tháng 4 lên 0,042 vào tháng 8, tăng vọt 139%; trong khi bản thân Ethereum tăng 191% trong cùng kỳ, từ 1646 đô la lên 4793 đô la. Đà tăng này cuối cùng đạt đỉnh vào ngày 24 tháng 8, với Ethereum đạt mức cao nhất mọi thời đại là 4946 đô la. Sau đợt định giá lại này, xu hướng tổng thể của Ethereum rõ ràng đã chuyển sang hướng phục hồi mạnh mẽ. Những thay đổi trong ban lãnh đạo của Quỹ Ethereum và sự xuất hiện của một quỹ dự trữ tài sản kỹ thuật số tập trung vào Ethereum đã mang lại sự tự tin vốn thiếu hụt trong phần lớn năm trước đó. Trước đợt tăng trưởng này, sự khác biệt giữa Bitcoin và Ethereum thể hiện rõ nhất ở thị trường quỹ giao dịch chứng khoán (ETF) tương ứng của chúng. Khi các quỹ ETF giao ngay Ethereum ra mắt vào tháng 7 năm 2024, dòng vốn đổ vào rất yếu. Trong sáu tháng đầu tiên, chúng chỉ huy động được 2,41 tỷ đô la, một con số nhỏ bé so với hiệu suất kỷ lục của các quỹ ETF giao ngay Bitcoin. Tuy nhiên, với sự phục hồi của Ethereum, những lo ngại về tính thanh khoản của ETF đã hoàn toàn đảo ngược. Trong năm qua, các quỹ ETF giao ngay Ethereum đã ghi nhận dòng vốn đổ vào 9,72 tỷ đô la, trong khi các quỹ ETF Bitcoin ghi nhận dòng vốn đổ vào đáng kinh ngạc là 21,78 tỷ đô la. Xét đến việc vốn hóa thị trường của Bitcoin gần gấp năm lần so với Ethereum, sự khác biệt về dòng vốn chỉ là 2,2 lần, thấp hơn nhiều so với dự đoán của nhiều người. Nói cách khác, sau khi điều chỉnh theo vốn hóa thị trường, nhu cầu đối với các quỹ ETF Ethereum đã vượt qua nhu cầu đối với Bitcoin, mâu thuẫn với những tuyên bố trước đây về việc thiếu sự quan tâm của các nhà đầu tư tổ chức đối với Ethereum. Trong một số trường hợp, Ethereum thậm chí còn vượt trội hoàn toàn so với Bitcoin. Từ ngày 26 tháng 5 đến ngày 25 tháng 8, các quỹ ETF Ethereum đã ghi nhận dòng vốn chảy vào đạt 10,2 tỷ đô la, vượt qua con số 9,79 tỷ đô la của Bitcoin trong cùng kỳ, đánh dấu sự chuyển dịch đáng kể đầu tiên trong nhu cầu của các nhà đầu tư tổ chức đối với Ethereum. Từ góc độ của các nhà phát hành ETF, BlackRock tiếp tục củng cố vị thế thống trị của mình trên thị trường ETF, nắm giữ 3,7 triệu ETH vào cuối năm 2025, chiếm 60% tổng thị phần thị trường ETF Ethereum giao ngay. Con số này thể hiện mức tăng đáng kể 241% so với 1,1 triệu ETH vào cuối năm 2024, vượt xa tất cả các nhà phát hành khác về tốc độ tăng trưởng hàng năm. Nhìn chung, các quỹ ETF Ethereum giao ngay nắm giữ 6,2 triệu ETH vào cuối năm 2025, chiếm khoảng 5% tổng nguồn cung. Đằng sau sự phục hồi mạnh mẽ của Ethereum, sự phát triển quan trọng nhất là sự ra đời của Quỹ Dự trữ Tài sản Kỹ thuật số Ethereum (DAT). DAT đã tạo ra một nguồn cầu ổn định và liên tục chưa từng có đối với Ethereum, neo giữ nó theo cách mà không một câu chuyện hay hoạt động đầu cơ nào có thể đạt được. Nếu sự biến động giá của Ethereum đánh dấu một bước ngoặt rõ ràng, thì sự tích lũy DAT đại diện cho một sự thay đổi cấu trúc sâu sắc hơn, tạo điều kiện thuận lợi cho sự đảo chiều này. DAT đã có tác động đáng kể đến giá của Ethereum, tích lũy được 4,8 triệu ETH trong năm 2025, chiếm 4% tổng nguồn cung. Lượng DAT Ethereum tích lũy lớn nhất thuộc về Bitmine (BMNR) của Tom Lee. Bitmine, một công ty khai thác Bitcoin trước đây, bắt đầu chuyển đổi dự trữ và vốn của mình thành ETH vào tháng 7 năm 2025. Từ tháng 7 đến tháng 11, Bitmine đã mua 3,63 triệu ETH, trở thành công ty dẫn đầu tuyệt đối về thị phần DAT, chiếm 75% tổng lượng DAT nắm giữ. Mặc dù Ethereum đã phục hồi mạnh mẽ, nhưng cuối cùng nó cũng hạ nhiệt. Đến ngày 30 tháng 11, giá của Ethereum đã giảm từ mức cao nhất hồi tháng 8 xuống còn 2.991 đô la, thậm chí thấp hơn nhiều so với mức cao kỷ lục trước đó là 4.878 đô la trong chu kỳ trước. Hiện tại, Ethereum đang ở vị thế tốt hơn nhiều so với tháng Tư, nhưng sự phục hồi này vẫn chưa xóa bỏ được những lo ngại về cấu trúc đã từng gây ra tâm lý bi quan ban đầu. Trên thực tế, cuộc tranh luận xung quanh Ethereum đã trở nên gay gắt hơn. Một mặt, Ethereum thể hiện nhiều đặc điểm tương tự như Bitcoin khi nó nổi lên như một loại tiền tệ. Dòng vốn đổ vào ETF không còn yếu nữa. Dự trữ DAT đã trở thành một nguồn cầu ổn định. Và, có lẽ quan trọng nhất, ngày càng nhiều người tham gia thị trường coi Ethereum khác biệt so với các token L1 khác, với một số người hiện coi nó là một tài sản trong cùng khuôn khổ tiền tệ với Bitcoin. Tuy nhiên, những trở ngại đã kéo giá Ethereum xuống hồi đầu năm nay vẫn chưa giảm bớt. Các yếu tố cơ bản cốt lõi của Ethereum vẫn chưa phục hồi hoàn toàn. Thị phần phí L1 của nó tiếp tục chịu áp lực từ các đối thủ cạnh tranh mạnh mẽ như Solana và Hyperliquid. Hoạt động giao dịch cơ bản vẫn thấp hơn nhiều so với đỉnh điểm của chu kỳ trước. Mặc dù Ethereum đã phục hồi đáng kể, Bitcoin vẫn cao hơn nhiều so với mức cao nhất mọi thời đại, trong khi Ethereum vẫn thấp hơn. Ngay cả trong những tháng mạnh nhất của Ethereum, một phần đáng kể người nắm giữ vẫn coi đợt tăng giá là cơ hội để thu lợi nhuận hơn là sự xác nhận lý thuyết tiền tệ dài hạn của nó. Vấn đề cốt lõi trong cuộc tranh luận này không phải là liệu Ethereum có giá trị hay không, mà là tài sản cốt lõi của Ethereum, ETH, tích lũy giá trị như thế nào từ mạng lưới Ethereum. Trong chu kỳ trước, người ta tin rộng rãi rằng giá trị của ETH sẽ bắt nguồn trực tiếp từ sự thành công của Ethereum. Đây là một phần quan trọng của lập luận "tiền siêu thanh": Ethereum sẽ hữu ích đến mức một lượng lớn ETH sẽ bị đốt cháy, do đó cung cấp một nguồn giá trị rõ ràng và được đảm bảo về mặt cơ học cho tài sản này. Giờ đây, chúng ta có thể tự tin khẳng định rằng điều này không đúng. Phí giao dịch của Ethereum đã giảm mạnh mà không có dấu hiệu phục hồi, và động lực tăng trưởng lớn nhất của nó—tài sản thực (RWA) và các nhà đầu tư tổ chức—chủ yếu sử dụng đô la Mỹ làm tài sản tiền tệ cơ sở, chứ không phải ETH. Giá trị của ETH giờ đây sẽ phụ thuộc vào việc nó được hưởng lợi gián tiếp như thế nào từ sự thành công của Ethereum. Nhưng lợi ích gián tiếp này lại không chắc chắn như vậy. Nó dựa trên hy vọng rằng khi hệ sinh thái Ethereum ngày càng trở nên quan trọng, nhiều người dùng và vốn sẽ lựa chọn ETH vừa là tiền điện tử vừa là phương tiện lưu trữ giá trị. Tuy nhiên, không giống như sự tích lũy giá trị trực tiếp, mang tính cơ học, điều này không được đảm bảo. Nó hoàn toàn phụ thuộc vào sở thích xã hội và niềm tin tập thể, điều này không hẳn là sai (xét cho cùng, sự tích lũy giá trị của Bitcoin cũng dựa trên điều này). Nhưng điều đó có nghĩa là sự tăng giá của Ethereum không còn gắn liền với hoạt động kinh tế của chính Ethereum một cách chắc chắn nữa. Tất cả những điều này đưa cuộc tranh cãi xung quanh Ethereum trở lại mâu thuẫn cốt lõi của nó. Ethereum có thể thực sự đang tích lũy một khoản phí bảo hiểm tiền tệ, nhưng khoản phí bảo hiểm này vẫn luôn thấp hơn so với Bitcoin. Thị trường một lần nữa coi Ethereum như một hiện thân đòn bẩy của lý thuyết tiền tệ của Bitcoin, chứ không phải là một tài sản tiền tệ độc lập. Trong suốt năm 2025, hệ số tương quan trượt 90 ngày giữa ETH và BTC dao động từ 0,7 đến 0,9, trong khi hệ số beta trượt của nó tăng vọt lên mức cao nhất trong nhiều năm, đôi khi thậm chí vượt quá 1,8. Ethereum hiện biến động hơn Bitcoin, nhưng nó vẫn phụ thuộc vào Bitcoin. Đây là một sự khác biệt tinh tế nhưng cực kỳ quan trọng. Tầm quan trọng về mặt tiền tệ hiện tại của Ethereum bắt nguồn từ sức mạnh liên tục của câu chuyện tiền tệ của Bitcoin. Chừng nào thị trường còn tin rằng Bitcoin là một kho lưu trữ giá trị phi chủ quyền, một số người tham gia thị trường sẽ sẵn sàng mở rộng niềm tin này sang Ethereum. Nếu Bitcoin tiếp tục mạnh lên trong năm 2026, Ethereum hoàn toàn có khả năng bắt kịp. Các DAT của Ethereum vẫn đang trong giai đoạn phát triển ban đầu; cho đến nay, chúng chủ yếu tạo điều kiện cho việc tích lũy ETH thông qua việc phát hành cổ phiếu phổ thông. Tuy nhiên, trong một thị trường tiền điện tử tăng giá mới, các thực thể này có thể khám phá các chiến lược hình thành vốn khác, tương tự như những chiến lược mà Strategy đã sử dụng để mở rộng đầu tư Bitcoin của mình, bao gồm trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi. Ví dụ, một DAT như BitMine có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi lãi suất thấp và cổ phiếu ưu đãi lợi suất cao, sử dụng số tiền thu được trực tiếp để mua ETH, sau đó có thể được đặt cọc để tạo ra lợi nhuận liên tục. Trong những giả định hợp lý, thu nhập từ việc đặt cọc có thể bù đắp một phần chi phí lãi suất cố định và cổ tức, cho phép kho bạc của công ty tiếp tục tích lũy ETH trong điều kiện thị trường thuận lợi đồng thời tăng đòn bẩy bảng cân đối kế toán. Giả sử thị trường Bitcoin phục hồi hoàn toàn, "vòng đời thứ hai" tiềm năng này của DAT Ethereum có thể trở thành một yếu tố hỗ trợ thêm cho hệ số beta cao hơn của ETH so với Bitcoin vào năm 2026. Cuối cùng, thị trường vẫn sẽ liên kết giá trị tiền tệ của Ethereum với Bitcoin. Hiện tại, Ethereum không phải là một tài sản tiền tệ tự túc với nền tảng kinh tế vĩ mô độc lập; thay vào đó, nó ngày càng trở thành một bên hưởng lợi thứ cấp từ sự đồng thuận tiền tệ của Bitcoin. Sự hồi sinh gần đây của Ethereum phản ánh một bộ phận nhà đầu tư sẵn sàng coi nó như một lựa chọn thay thế cho Bitcoin, chứ không phải là một token L1 điển hình. Tuy nhiên, ngay cả với sức mạnh tương đối của Ethereum, niềm tin của thị trường vào nó vẫn gắn liền với sức mạnh liên tục của câu chuyện riêng của Bitcoin. Tóm lại, câu chuyện tiền tệ của Ethereum không còn bị phân mảnh, nhưng vẫn còn lâu mới ổn định. Trong cấu trúc thị trường hiện tại, với hệ số beta cao hơn của Ethereum so với Bitcoin, nó có thể tăng giá đáng kể nếu quỹ đạo lý thuyết của Bitcoin tiếp tục phát triển, với nhu cầu cấu trúc từ DAT và nguồn vốn doanh nghiệp mang lại tiềm năng tăng trưởng thực sự. Tuy nhiên, trong tương lai gần, giá trị tiền tệ của Ethereum vẫn sẽ phụ thuộc vào Bitcoin. Trừ khi hệ số tương quan và hệ số beta của ETH với BTC giảm (điều chưa bao giờ xảy ra), giá trị của Ethereum sẽ tiếp tục biến động trong bóng tối của Bitcoin.