Máy đào có phải là chứng khoán không? Xem lại vụ án Green United

Tác giả: FinTax

1. Tóm tắt sự việc: một vụ lừa đảo tiền điện tử tinh vi

Vào năm 2023, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã đệ đơn kiện mang tính bước ngoặt chống lại công ty tiền điện tử Green United LLC, cáo buộc công ty này gian lận trên quy mô lớn bằng cách bán các máy khai thác tiền điện tử có tên gọi là "Green Boxes", liên quan đến số tiền lên tới 18 triệu đô la. Trong đơn khiếu nại, SEC đặc biệt yêu cầu các bị cáo phải bị cấm vĩnh viễn tham gia vào các giao dịch chứng khoán và hoạt động kinh doanh bị cáo buộc, phải tịch thu các khoản thu bất hợp pháp của họ và cấm Krohn và Thurston tham gia vào bất kỳ đợt chào bán chứng khoán nào chưa đăng ký (bao gồm cả chứng khoán tài sản tiền điện tử). Theo phán quyết ngày 23 tháng 9 năm 2024, Thẩm phán Ann Marie McIff Allen xác định rằng SEC đã chứng minh đầy đủ rằng Green Box, kết hợp với thỏa thuận lưu ký, cấu thành chứng khoán và các bị cáo đã tạo ra ảo tưởng về lợi nhuận đầu tư thông qua các tuyên bố sai sự thật, cuối cùng ủng hộ yêu cầu phạt của SEC. Mấu chốt của trò lừa đảo này là tạo ra một cái bẫy đầu tư có vẻ hoàn hảo: sau khi các nhà đầu tư trả 3.000 đô la để mua máy đào, bị cáo hứa rằng họ có thể kiếm được 100 đô la mỗi tháng, với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm lên tới 40%-100%. Tuy nhiên, sự thật lại không phải như vậy: Green United không sử dụng máy đào để khai thác thực sự mà ngụy trang chúng thành thu nhập bằng cách mua các token "GREEN" chưa khai thác, cuối cùng mất giá trị do thiếu thanh khoản trên thị trường thứ cấp.  

Mô hình kinh doanh của Green United cực kỳ lừa đảo: một mặt, công ty sử dụng doanh số bán phần cứng làm vỏ bọc, mặt khác, công ty ràng buộc chặt chẽ các nhà đầu tư thông qua các thỏa thuận lưu ký. Theo thỏa thuận, Green United tuyên bố sẽ "hoàn thành mọi công việc" để đạt được lợi nhuận như mong đợi. Mô hình "cam kết + kiểm soát" này đã trở thành cốt lõi của tranh chấp trong vụ án. Vào tháng 9 năm 2024, Thẩm phán Ann Marie McIff Allen của Tòa án Quận Hoa Kỳ tại Quận Utah đã phán quyết rằng việc bán máy khai thác kết hợp với thỏa thuận lưu ký cấu thành một giao dịch chứng khoán, đáp ứng định nghĩa về hợp đồng đầu tư trong vụ kiện SEC v. W.J. Howey Co. năm 1946. Bản án này không chỉ bác bỏ lời biện hộ của bị đơn rằng "không liên quan đến giao dịch chứng khoán" mà còn bao gồm rõ ràng các máy khai thác tiền điện tử vào phạm vi giám sát chứng khoán.

2. Phân tích các vấn đề gây tranh cãi: Tại sao giao dịch máy khai thác được coi là chứng khoán? 2.1 Thế tiến thoái lưỡng nan trong việc áp dụng bài kiểm tra Howey

Bốn yếu tố của hợp đồng đầu tư do Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ án Howey bao gồm: vốn đầu tư, doanh nghiệp chung, lợi nhuận dự kiến ​​và lợi nhuận từ nỗ lực của người khác. Cốt lõi trong biện hộ của Green United là nhấn mạnh bản chất của máy khai thác là “hàng hóa phục vụ mục đích sử dụng của người dùng cuối” và lập luận rằng các cam kết về lợi nhuận trong thỏa thuận lưu ký là động cơ thương mại chứ không phải là phát hành chứng khoán và không cần có lý do chung cho chứng khoán. Tuy nhiên, trong trường hợp này, phán quyết của Thẩm phán Allen đã phá vỡ nhận thức truyền thống, đặc biệt là thông qua quá trình xem xét sâu sắc, ông xác định rằng mối tương quan giữa quyền kiểm soát và nguồn thu nhập đã vượt ra ngoài phạm vi giao dịch hàng hóa, tức là thu nhập trong thỏa thuận lưu ký có bản chất là thu nhập đầu tư chứng khoán và cuối cùng bao gồm các giao dịch máy khai thác trong phạm vi kinh doanh chung. Phán quyết cụ thể của thẩm phán như sau: Đầu tư vốn: Nhà đầu tư đã trả 3.000 đô la để mua máy khai thác, đáp ứng yếu tố đầu tư vốn; Liên doanh: Thu nhập của nhà đầu tư không đến từ khả năng khai thác của chính máy khai thác mà phụ thuộc vào việc Green United kiểm soát và vận hành hệ thống, hình thành nên liên doanh giữa nhà đầu tư và bên phát triển; Kỳ vọng lợi nhuận: Cam kết tỷ lệ hoàn vốn cực cao từ 40%-100% vượt xa mức lợi nhuận đầu tư thương mại thông thường và đáp ứng được tính năng "lợi nhuận kỳ vọng"; Nỗ lực của bên khác: Green United cam kết “hoàn thành mọi công việc”, nhà đầu tư không cần tham gia vào hoạt động. Lợi nhuận hoàn toàn phụ thuộc vào nỗ lực của người quảng bá.

2.2 Các cách giải thích khác nhau của các chuyên gia pháp lý

Mặc dù phán quyết của tòa án đã được đưa ra, vẫn còn nhiều khác biệt đáng kể trong cộng đồng pháp lý về vụ án này. Một số người cho rằng đây là một vụ lừa đảo cụ thể. Ví dụ, Ishmael Green, đối tác tại công ty luật Diaz Reus, chỉ ra rằng cáo buộc của SEC nhắm vào quảng cáo sai sự thật và thiết kế thỏa thuận lưu trữ của Green United, và không phủ nhận việc bán máy khai thác. Miễn là máy khai thác được bán dưới hình thức "người dùng cuối tự sử dụng" thì vẫn có thể tránh được đặc điểm chứng khoán. Quan trọng hơn, phán quyết này cũng đã gây ra những cuộc thảo luận sôi nổi giữa những người hành nghề trong ngành tiền điện tử và các học giả pháp lý về bài kiểm tra Howey. Những người ủng hộ tin rằng trường hợp này thể hiện bản chất cốt lõi của bài kiểm tra Howey về "bản chất quan trọng hơn hình thức" - mặc dù máy khai thác là hàng hóa vật chất, nhưng quyền kiểm soát tuyệt đối của người khởi xướng đối với hệ thống và mối tương quan chặt chẽ với lợi nhuận trong mô hình doanh thu tạo nên những đặc điểm thiết yếu của một "mục đích chung". Những người phản đối cảnh báo rằng nếu logic này đúng thì mọi giao dịch bán phần cứng kèm theo lời hứa về lợi nhuận (chẳng hạn như điều khoản chia sẻ lợi nhuận khi công ty bán thiết bị) đều có thể được coi là chứng khoán, dẫn đến ranh giới áp dụng pháp lý trở nên mờ nhạt. Sự bất đồng này về cơ bản phản ánh những thách thức sâu sắc đối với quy định về tài sản tiền điện tử: làm thế nào để cân bằng giữa việc bảo vệ nhà đầu tư và khuyến khích đổi mới công nghệ? Trong tương lai, nhu cầu cấp thiết là phải làm rõ hơn nữa các tiêu chuẩn thông qua tiền lệ tư pháp. Ví dụ, cần phải làm rõ rằng khi việc bán hàng hóa đi kèm với lời hứa về lợi nhuận, các điều kiện về "hoạt động phi tập trung" (chẳng hạn như người dùng có thể quyết định hoạt động của nút một cách độc lập) và "chia sẻ rủi ro" (chẳng hạn như nhà đầu tư phải chịu chi phí bảo trì thiết bị) phải được đáp ứng đồng thời trước khi có thể loại trừ các thuộc tính chứng khoán.  

2.3 Tham chiếu đến các trường hợp khác về đặc điểm của chứng khoán tài sản tiền điện tử 

(1) Trường hợp Ripple: SEC cáo buộc Ripple phát hành chứng khoán chưa đăng ký bằng cách huy động vốn thông qua việc bán XRP. Tòa án đã xác định, dựa trên bài kiểm tra Howey, rằng việc bán XRP cho các nhà đầu tư tổ chức đáp ứng định nghĩa về chứng khoán. Cụ thể, Ripple gắn chặt giá trị của XRP với sự phát triển của chính mình thông qua các tài liệu quảng cáo (chẳng hạn như "Giao thức Ripple trở thành xương sống thanh toán toàn cầu sẽ làm tăng đáng kể nhu cầu về XRP"). Hành vi mua của các nhà đầu tư cấu thành nên khoản đầu tư vốn vào doanh nghiệp chung và kỳ vọng lợi nhuận hoàn toàn phụ thuộc vào sự phát triển công nghệ và quảng bá thị trường của nhóm Ripple. Tuy nhiên, các chương trình bán hàng trên thị trường thứ cấp không được coi là chứng khoán do thiếu cam kết lợi nhuận và không có mối liên hệ trực tiếp giữa nhà đầu tư và đơn vị phát hành. Trường hợp này lần đầu tiên làm rõ ảnh hưởng quyết định của các kịch bản giao dịch đối với đặc tính của tài sản tiền điện tử.  

(2) Vụ án Terraform: Tòa án xác định rằng UST và LUNA đáp ứng định nghĩa về chứng khoán, với cơ sở cốt lõi là tiêu chuẩn "lợi nhuận đến từ nỗ lực của người khác". Mặc dù UST áp dụng cơ chế ổn định thuật toán, Terraform đã cho phép các nhà đầu tư hình thành kỳ vọng hợp lý rằng "lợi nhuận đến từ nỗ lực của nhóm Terra" thông qua việc công bố thông tin liên tục (chẳng hạn như lời hứa trong sách trắng rằng "UST được neo theo tỷ giá 1:1 với đô la Mỹ") và lập trường công khai của người sáng lập Do Kwon. Thẩm phán đặc biệt chỉ ra rằng mức độ phi tập trung không phải là tiêu chí loại trừ đối với các thuộc tính chứng khoán - miễn là có "lời hứa về lợi nhuận và tiếp thị do nhà tài trợ dẫn dắt", ngay cả khi các giao dịch tài sản được thực hiện hoàn toàn thông qua hợp đồng thông minh, chúng vẫn có thể phải tuân theo quy định.

3. Triển vọng tương lai định tính của chứng khoán tài sản tiền điện tử 

Green United chuyển nhượng thu nhập từ máy đào thành các thuộc tính tài chính thông qua thỏa thuận lưu ký, để các nhà đầu tư thực sự tham gia vào "mục đích chung" dựa trên hoạt động của nhà tài trợ, thay vì bản thân máy đào như phần cứng. Trong ngắn hạn, trường hợp này có tác dụng răn đe nhất định đối với hành vi gian lận trong các dự án tiền điện tử và có lợi cho việc bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư vào tài sản tiền điện tử; về lâu dài, trường hợp này sẽ giúp thúc đẩy việc lặp lại khuôn khổ quản lý chứng khoán. Với sự xuất hiện của các công nghệ và khái niệm mới như tài sản tiền điện tử và hợp đồng thông minh, các kịch bản tài chính truyền thống đang trải qua những thay đổi lớn lao. Việc chỉ áp dụng thử nghiệm Howey không còn đáp ứng được nhu cầu quản lý. Thay vào đó, hình thức cụ thể của dự án nên được xem xét một cách năng động để cân bằng giữa đổi mới công nghệ và giám sát pháp lý. Tóm lại, sự phát triển lành mạnh của thị trường tiền điện tử không thể tách rời khỏi cuộc đối thoại sâu sắc giữa tính hợp lý về mặt pháp lý và logic kỹ thuật. Triển vọng tương lai về mặt định tính của chứng khoán tài sản tiền điện tử đang dần được hé lộ thông qua những trường hợp như vậy.