암호화의 금융 연금술: 기업 대차대조표의 금융 혁신

기사 작성자 Saurabh Deshpande  span>에 의해 편집된 :블록 유니콘

서문

뉴턴은 오늘날 중력 연구로 유명하지만, 당시에 그는 또 다른 관심 분야는 금융 연금술이었습니다. 즉, 납과 같은 물질에서 금을 만들어내려는 탐구였습니다. 그의 탐구는 신학 공부로 이어졌습니다. 현대 금융은 그의 관심사를 반영합니다. 우리는 필요한 요소를 조합하여 납을 금으로 바꾸는 금융공학의 시대에 살고 있습니다.

오늘의 포스팅에서는 기업이 어떻게 암호화폐를 대차대조표에 통합하고 그 진정한 가치에 대한 프리미엄을 얻을 수 있는지에 대해 설명합니다. 마이크로스트레티지는 분기 매출이 1억 달러가 조금 넘는 회사지만, 비트코인으로 약 1090억 달러를 보유하고 있습니다. 전 세계 80개 기업이 암호화폐를 대차대조표에 통합하는 방법을 모색하고 있습니다. 전통적인 금융 기관들은 암호화폐를 매우 낙관적으로 보고 있으며 변동성과 상승 잠재력에 대해 프리미엄을 지불하고 있습니다.

Saurabh가 전환사채의 등장이 이 급성장하는 생태계에 어떻게 기여했는지 살펴봅니다...이것에 수반되는 위험과 다른 암호화폐를 대차대조표에 포함하려는 기업들에 대해 설명합니다.

전환사채 및 우선주를 통한 비트코인 프리미엄

분기 매출이 1억 1,100만 달러인 소프트웨어/비즈니스 인텔리전스 회사의 시가총액은 1,090억 달러입니다. 어떻게 이런 성과를 달성할 수 있었을까요? 다른 사람들의 돈으로 비트코인을 샀기 때문입니다. 그리고 현재 시장에서는 보유 비트코인의 수에 비해 무려 73%의 프리미엄이 붙었습니다. 이 수학 뒤에 숨겨진 연금술은 무엇일까요?

전략(구 MicroStrategy)은 거의 제로 비용으로 돈을 빌려서 비트코인을 구매할 수 있는 금융 메커니즘을 만들었습니다. 예를 들어, 2024년 11월에 30억 달러 규모의 전환사채를 발행한 경우 다음과 같이 작동합니다.이 회사는 0% 이자를 지급하는 전환사채를 발행했으며, 이는 채권 보유자가 정기적으로 이자를 지급받지 않는다는 것을 의미합니다. 대신, 만기 전에 주가가 $672.40 이상이면 채권 1,000달러는 전략 주식 1.4872주로 전환할 수 있습니다.

채권 발행 당시 주식은 433.80달러에 거래되었으므로 전환 수익을 얻으려면 55퍼센트 상승해야 했습니다. 주가가 그 수준에 도달하지 못하면 채권 보유자는 5년 후에 1,000달러를 돌려받게 됩니다. 그러나 비트코인이 상승할 때와 같이 스트래티지 주식이 급등하면 채권 보유자는 주식으로 전환하여 모든 상승분을 얻을 수 있습니다.

이것의 멋진 점은 채권 보유자들이 실제로 비트코인의 성과에 베팅하는 동시에 비트코인을 직접 구매하는 사람들에게는 없는 하방 보호를 누리고 있다는 것입니다. 비트코인이 폭락하더라도 채권은 파산 시 주식보다 우선하기 때문에 원금을 돌려받을 수 있습니다. 한편, 스트래티지는 30억 달러를 무료로 빌려서 즉시 그 자금으로 비트코인을 더 매입할 수 있었습니다.

하지만 핵심 트리거는 2026년 12월부터(공모 2년 후) Strategy의 주식이 위 가격으로 거래되는 경우입니다. 그러나 핵심 트리거는 2026년 12월부터(발행 2년 후) 특정 기간 동안 Strategy의 주식이 $874.12(전환 가격의 130%) 이상으로 거래되면 회사가 채권을 강제로 조기 상환할 수 있다는 것입니다. 이 "상환 조항"은 비트코인이 주도하는 주가가 충분히 높으면 스트래티지가 채권 보유자에게 주식으로 전환하거나 원금을 조기에 돌려받을 수 있음을 의미합니다. 이를 통해 회사는 더 유리한 조건으로 리파이낸싱을 할 수 있습니다.

이 전략은 비트코인이 지난 13년 동안 약 85%의 연평균 성장을 달성했고 지난 5년 동안 다음과 같은 성과를 거두었기 때문에 효과가 있습니다. 58%의 연평균 성장률을 달성했습니다. . 이 회사는 비트코인이 전환에 필요한 55%의 주가 상승률보다 훨씬 빠르게 성장할 것이라는 데 베팅하고 있으며, 이전 채권 발행을 성공적으로 상환하고 수백만 달러의 이자 비용을 절감함으로써 이 전략의 실행 가능성을 이미 입증했습니다.

이 구조의 핵심에는 세 가지 종류의 영구 우선주가 있습니다."STRF,STRK및 STRD, 각각 다른 투자자 유형에 맞게 맞춤화되어 있습니다.

• STRF:영구 우선주, 10% 누적 배당, 최고 우선주. 전략이 배당금을 지급하지 못하면 다른 주주에게 배당금을 지급하기 전에 모든 미지급 STRF 배당금을 지급해야 하며, 불이행에 대한 벌칙으로 배당률이 높아집니다.

• STRK:영구 우선주, 8% 누적 배당금, 중간 우선주. 미지급 배당금은 누적되며 일반 주주가 수익을 받기 전에 전액 지급되어야 합니다. 또한 보통주로 전환할 수 있는 권리도 포함되어 있습니다.

• STRD:영구 우선주, 10% 비누적 배당, 최저 우선주. 높은 배당 수익률은 높은 리스크를 보상합니다. 전략이 배당을 건너뛰면 해당 배당은 나중에 다시 충전할 필요 없이 영원히 손실됩니다.

영구 우선주를 통해 전략은 주식과 같은 자본을 조달하면서 항상 채권과 같은 배당을 지급할 수 있으며, 각 시리즈는 다양한 투자자의 위험 성향에 맞게 맞춤화할 수 있습니다. 누적 기능은 모든 배당금이 최종적으로 지급되도록 보장하여 STRF 및 STRK 보유자를 보호하는 반면, STRD는 더 높은 현재 소득을 제공하지만 미지급 배당금에 대한 보장은 없습니다.

전략

전략은 2020년 8월에 비트코인(BTC) 구매를 위한 자금 모금을 시작했습니다. 그 이후 비트코인 가격은 11,500달러에서 108,000달러로 약 9배나 치솟았습니다. 같은 시기에 Strategy의 주가는 13달러에서 370달러로 30배 가까이 급등했습니다.

전략의 일반 사업은 성장하지 않았으며 분기별 매출은 1억 달러에서 1억 3500만 달러로 변동 없이 유지되었습니다. 유일한 변화는 비트코인을 구매하기 위해 돈을 빌리고 있다는 점입니다. 현재 582,000비트코인, 약 630억 원 상당의 비트코인을 보유하고 있습니다. 이들의 주식 시장 가치는 약 1090억 달러로, 실제 비트코인 가치보다 73%나 높습니다. 투자자들은 전략의 주식을 통해 비트코인을 보유하는 것에 대해 추가 프리미엄을 지불합니다.

언급했듯이 Strategy는 비트코인 매입 자금을 마련하기 위해 신주를 발행했습니다. 비트코인 매입을 시작한 이후 9,580만 주에서 2억 7,950만 주(191% 증가)로 거의 세 배 가까이 증가했습니다.

일반적으로 이렇게 많은 신주를 발행했다면 기존 주주들의 회사 지분율이 낮아지기 때문에 불리할 수 있었을 것입니다. 하지만 주식 수가 191% 증가했음에도 불구하고 주가는 2,900%나 급등했습니다. 즉, 주주들이 회사에서 더 적은 비율을 소유하고 있음에도 불구하고 각 주식의 가치가 급격히 상승하여 주주들이 여전히 이익을 얻고 있다는 것을 의미합니다.

전략의 모델이 입소문을 타다

비트코인을 보유한 여러 회사가 <전략>의 성공을 모방하기 위해 생겨났습니다. 최근의 한 예로 잭 말러스가 이끌고 미국 상무부 장관 브랜든 루트닉의 아들인 캔터 피츠제럴드, 테더, 소프트뱅크가 후원하는 특수목적회사(SPAC)인 트웬티 원(XXI)이 있습니다. 'Strategy'와 달리 Twenty One은 공개적으로 거래되지 않습니다. 공개 투자를 받은 유일한 방법은 캔터 에퀴티 파트너스(CEP)로, 이 회사는 XXI에 1억 달러를 투자하여 2.7%의 지분을 확보했습니다.

트웬티원은 37,230개의 비트코인을 보유하고 있습니다. CEP는 트웬티 원의 2.7%를 소유하고 있으므로 약 1,005비트코인(비트코인당 108,000달러로 약 1억 8,050만 달러 가치)을 효과적으로 통제하고 있습니다.

CEP의 주식 시가총액은 4억 8,600만 달러로 비트코인 보유량의 4.8배에 달합니다! 비트코인과의 연결이 발표되었을 때 CEP의 주가는 10달러에서 약 60달러까지 치솟았습니다.

이 엄청난 프리미엄은 투자자들이 9,200만 달러 상당의 비트코인 노출에 4억 3,300만 달러를 지불했다는 것을 의미합니다. 더 많은 유사 기업이 등장하고 비트코인 보유량이 증가함에 따라 결국 시장의 힘에 의해 이러한 프리미엄이 더 합리적인 수준으로 회복될 것이지만, 언제가 될지 또는 '합리적인' 수준이 어떤 모습일지는 아무도 알 수 없습니다.

이러한 회사들이 프리미엄을 받고 거래되는 이유는 무엇일까요? 그냥 시장에서 비트코인을 사서 노출을 얻으면 되지 않을까요? 저는 옵션에 답이 있다고 생각합니다. 누가 <전략>의 비트코인 구매에 자금을 지원하나요? 주로 채권을 거래하여 델타 중립 전략을 추구하는 헤지펀드입니다. 생각해보면 이 거래는 그레이스케일의 비트코인 신탁(GBTC)과 유사합니다. 이 신탁은 폐쇄형이어서 프리미엄을 받고 거래되곤 했습니다(비트코인은 ETF로 전환될 때까지 인출할 수 없었죠).

그레이 스케일에 비트코인을 예치하고 GBTC의 공개 거래 주식을 판매할 수 있습니다. 앞서 언급했듯이 <전략> 채권을 보유하면 9% 이상의 연평균 성장률(CAGR)을 누릴 수 있습니다.

그렇다면 어디가 잘못될 수 있을까요? 전략은 상환 또는 이자 지급 의무를 이행하기 위해 비트코인을 매도해야 할 수도 있습니다. 하지만 그 위험은 얼마나 클까요? 전략의 연간 총 이자 부담은 3,400만 달러이며, 2024 회계연도의 총 이익은 3억 3,400만 달러로, 전략은 부채를 상환할 수 있는 좋은 위치에 있으며, 비트코인의 4년 주기와 일치하는 만기의 전환 사채를 발행하여 가격 하락의 위험을 완화할 수 있습니다. 따라서 비트코인이 4년 동안 30% 이상 성장하기만 하면 신주 발행을 통해 상환금을 쉽게 지급할 수 있습니다.

이 전환사채를 상환할 때 스트래티지는 채권 보유자에게 신주를 발행하기만 하면 됩니다. 채권자는 발행 시점에 명시된 기준 주가를 받게 되는데, 일반적으로 발행 당시 주가보다 약 30~50% 높은 주가를 받게 됩니다. 주가가 지정된 전환가보다 낮은 경우에만 문제가 발생합니다. 이 경우 전략은 현금을 반환해야 하는데, 더 유리한 조건으로 새로운 채권을 발행하여 이전 채무를 상환하거나 비트코인을 판매하여 필요한 현금을 충당할 수 있습니다.

가치 사슬

이 모든 것은 비트코인을 획득하려는 기업에서 시작됩니다. 하지만 결국에는 거래소와 커스터디 서비스를 이용하게 됩니다. 예를 들어 전략은 코인베이스 프라임의 고객입니다. 이 회사는 코인베이스를 통해 비트코인을 구매하고 코인베이스 커스터디, 피델리티, 자체 다중 서명 지갑에 보관합니다. 코인베이스가 전략의 비트코인 거래 및 보관으로 얻는 정확한 수익은 정확하게 추정하기 어렵지만 추측할 수 있습니다.

거래 수수료 및 보관 비용 가정

코인베이스 같은 거래소가 전략을 대신하여 장외거래(OTC)를 한다고 가정합니다. 비트코인 구매에 5베이시스포인트(0.05%)의 수수료가 적용되면, 평균 체결가 7만 달러에서 50만 비트코인을 구매하면 거래소에 1750만 달러의 수익이 발생할 수 있습니다. 비트코인 에스크로 제공업체는 일반적으로 연간 0.2%에서 1%의 수수료를 부과합니다. 100,000비트코인(코인당 108,000원)에 대해 낮은 0.2%를 적용한다고 가정하면 에스크로 제공업체는 Strategy의 비트코인을 보관하여 연간 2,160만 달러의 수익을 올릴 수 있습니다.

비트코인을 넘어서

지금까지 자본 시장에서 BTC의 노출을 높이기 위한 투자 수단을 만드는 데 좋은 진전이 있었습니다. 2025년 5월 샤프링크는 컨센시스 설립자 조 루빈과의 제휴를 통해 새로운 투자 수단을 출시했습니다. 2025년 5월, 샤프링크는 회장직을 겸하고 있는 컨센시스 설립자 조 루빈이 주도하는 사모펀드(PIPE) 라운드를 통해 4억 2,500만 달러를 조달했습니다. 이번 라운드의 가격은 주당 6.15달러로 약 6,900만 개의 신주가 발행되었으며, 이 자금은 약 12만 개의 이더리움을 매입하는 데 사용되어 나중에 담보로 제공될 수 있습니다. 현재 이더리움 ETF는 담보 제공을 허용하지 않습니다.

3~5%의 수익률을 제공하는 이 상품은 ETF보다 더 매력적인 상품입니다. 공모 발표 전 SharpLink의 주식은 3.99달러에 거래되었으며, 시가총액은 약 280만 달러, 발행 주식 수는 약 699,000주였습니다. 공모가는 시장가 대비 54% 프리미엄이 붙은 가격으로 책정되었습니다. 발표 후 주가는 최고 124달러까지 치솟았습니다.

이런 유형의 투자 상품은 3~5%의 수익률을 제공하므로 당연히 ETF보다 더 매력적입니다. 발표 전 SharpLink는 주당 3.99달러에 거래되었으며, 시가총액은 약 280만 달러, 발행 주식 수는 약 699,000주였습니다. 공모가는 시장가 대비 54% 프리미엄이 붙은 가격입니다. 발표 후 주가는 최고 124달러까지 치솟았습니다.

6900만 주를 신규 공모하는 것은 현재 유동 주식의 약 100배에 해당합니다.

Upexi는 2025년 4분기까지 현금 흐름 중립을 유지하면서 솔라나(SOL) 100만 주 이상을 인수할 계획입니다. 이 계획은 GSR이 주도하는 4,380만 주 규모의 사모 발행을 통해 1억 달러를 조달하는 것으로 시작됩니다. Upexi는 6~8%의 약정 수익률과 최대 추출 가능 가치(MEV) 리베이트를 통해 우선 배당금을 충당하고 더 많은 SOL 구매에 자체 자금을 조달할 것으로 예상합니다. 발표 당일 주가는 2.28달러에서 22달러로 급등했다가 결국 10달러에 마감했습니다.

Upexi는 원래 3,720만 주를 보유하고 있었기 때문에 신규 발행으로 인해 기존 주주들에게 약 54%의 희석 효과가 발생했습니다. 하지만 주가는 약 400% 상승하여 희석된 주식을 완전히 보상했습니다.

Sol Strategies는 자본 시장을 통해 SOL을 인수하기 위해 자금을 조달한 또 다른 회사입니다. 이 회사는 솔라나의 검증 노드를 운영하며 수익의 90% 이상을 서약 인센티브에서 창출합니다. 현재 이 회사는 39만 SOL을 담보로 하고 있으며, 제3자가 약 316만 SOL을 위탁한 상태입니다.2025년 4월, 솔 스트래티지스는 ATW 파트너스와 전환사채 계약을 통해 최대 5억 달러의 자금 조달 시설을 확보했습니다. 첫 번째 2천만 달러는 122,524 SOL을 매입하는 데 사용되었습니다.

최근에는 보통주("시장 발행" 포함), 워런트로 구성된 최대 10억 달러 규모의 하이브리드 증권 공모 계획을 제출했습니다, 청약 영수증, 유닛, 채무 증권 또는 이들의 조합으로 구성된 하이브리드 증권 공모 계획을 제출하여 다양한 메커니즘을 통해 자금을 조달할 수 있는 유연성을 제공했습니다.

전략의 전환사채와 달리 스파크링크와 업펙시의 경우 직접 신주 발행을 통해 자금을 조달하고 있습니다. 100% 현금 상환이 가능한 스트래티지의 옵션 모델은 다른 유형의 투자자를 겨냥한 것으로 보입니다. 주식을 매수해야만 ETH 또는 SOL에 노출될 수 있다면 왜 그냥 ETH 또는 SOL을 매수하지 않을까요? 왜 중개인을 통해 과도한 레버리지의 추가 위험을 감수해야 하나요? 추가 서비스가 없는 한, 이자를 지불할 수 있는 충분한 영업이익 쿠션이 있는 전환사채로 자금을 조달하는 것이 더 합리적입니다.

음악이 멈출 때

이 컨버터블은 개인 투자자나 전통적인 주식 펀드가 아닌 비대칭 위험 보상 기회를 찾는 헤지펀드 및 기관 채권 트레이더를 대상으로 합니다.

그들의 관점에서 이 상품은 위험 프레임워크에 따라 "수익은 많이 벌고 손실은 많이 내지 않는" 투자 기회를 제공합니다. 위험 프로필은 그들의 위험 프레임워크와 일치합니다. 비트코인이 2~3년 내에 예상했던 30~50% 상승을 달성하면 채권을 전환하고, 시장이 좋지 않으면 인플레이션에 따른 약간의 손실을 감안하더라도 원금의 100%를 돌려받습니다.

이 구조의 장점은 기관 투자자들의 실제 문제를 해결한다는 것입니다. 많은 헤지펀드와 연기금은 암호화폐를 직접 보유할 수 있는 인프라가 부족하거나 투자 의무로 인해 비트코인을 직접 구매할 수 없는 제약이 있습니다. 이러한 전환형 상품은 채권 배분에 필요한 하방 보호를 유지하면서 규제를 준수하는 백도어를 통해 암호화폐 시장에 접근할 수 있는 기회를 제공합니다.

이런 장점은 본질적으로 일시적인 것입니다. 규제의 명확성이 높아지고 수탁 솔루션을 갖춘 직접 암호화폐 투자 수단, 규제를 받는 거래소, 보다 명확한 회계 기준이 마련되면 이러한 복잡한 우회 경로의 필요성은 줄어들 것입니다. 현재 투자자들이 스트래티지를 통해 비트코인에 노출되기 위해 지불하는 73%의 프리미엄은 더 많은 직접적인 대안이 등장함에 따라 줄어들 수 있습니다.

우리는 이전에도 비슷한 사례를 본 적이 있습니다. 기회주의적 매니저들은 비트코인을 매수하여 그레이스케일 신탁에 예치한 다음, 20~50%의 순자산가치(NAV) 프리미엄을 받고 유통시장에서 GBTC 주식을 판매하는 방식으로 그레이스케일 비트코인 신탁(GBTC) 프리미엄을 활용했습니다. 모두가 이 거래를 시작했을 때 GBTC는 최고 프리미엄에서 2022년 말까지 기록적인 50% 할인으로 하락했습니다. 이러한 주기는 반복적인 자금 조달을 뒷받침할 지속 가능한 수익이 없다면 결국 차익거래에 의해 암호자산 기반 주식 플레이가 사라질 것임을 시사합니다.

핵심적인 질문은 이것이 얼마나 오래 지속될 것인가 하는 것입니다. 보험료가 폭락하면 누가 살아남을 수 있을까요? 탄탄한 기본 비즈니스와 보수적인 레버리지 비율을 가진 기업은 이러한 전환기를 잘 견뎌낼 수 있을 것입니다. 지속 가능한 수익원이나 방어책 없이 암호화폐 자산 보유량을 쫓는 기업은 투기 붐이 붕괴되면 희석에 따른 매도세에 직면할 수 있습니다.

지금은 여전히 음악이 흘러나오고 모두가 춤을 추고 있습니다. 기관 자본이 유입되고 프리미엄이 확대되고 있으며 매주 더 많은 기업이 비트코인 및 암호화폐 자산 보유 전략을 발표하고 있습니다. 하지만 현명한 투자자들은 이것이 투자 테마가 아니라 거래라는 것을 알고 있습니다. 살아남는 기업은 이 기회를 활용해 보유 암호화폐 자산의 가치를 넘어서는 지속적인 가치를 창출하는 기업이 될 것입니다.

기업 재무제표의 변화는 영구적일 수 있지만, 현재 우리가 보고 있는 초고가 프리미엄은 그렇지 않습니다. 문제는 이러한 추세에서 이익을 얻을 것인지, 아니면 음악이 멈췄을 때 자리를 찾으려는 또 다른 플레이어일 뿐인지입니다.