관세, 인플레이션, 연준: 파월 의장에게 남은 운은 얼마나 될까요?

이나리 첸

2021년 3월 인플레이션이 목표치인 2%를 크게 상회하기 시작한 이후 경과된 시간은 4년이 넘었지만 연준은 아직 인플레이션을 2%로 되돌리지 못했습니다. 현재 트럼프의 관세 전쟁이 물가에 새로운 상승 압력을 가하고 감세 패키지로 인한 추가 경기 부양 가능성이 높아지면서 초인플레이션은 1970년대의 유명한 스태그플레이션과 비교했을 때 5년차에 접어들고 있는 것으로 보입니다. " 십 년. 연준의 2% 인플레이션 목표에 대한 강박적인 추구는 마치 가르시아 마르케스의 "콜레라 시대의 사랑"을 연상시키는 길고 고된 과정이었습니다.

관세와 물가: 어디로 갔나?

4월 9일과 5월 12일 두 차례의 관세 '일시 중단' 이후 미국과 주요 무역 파트너인 EU, 중국, 일본 간의 협상은 아직 결과를 도출하지 못했습니다. 아직 결과가 나오지 않았습니다. 하지만 새로 발효된 관세의 경우 이제 거의 두 달 동안의 완전한 데이터가 확보되었으므로 관세가 가격에 미치는 영향을 대략적으로 추정할 수 있습니다.

양당 정책 센터에 따르면, 2025년 3월 22일까지 미국 세관이 징수한 총 누적 관세는 265억 달러였습니다. 2025년 5월 22일까지는 673억 달러, 2024년에는 각각 177억 달러와 330억 달러를 기록했습니다. 2025년 3/22~5/22 기간 동안 징수된 관세는 408억 달러로 2024년 같은 기간보다 260억 달러 더 높았습니다. 이 두 달 동안 미국의 총 수입액은 약 6,400억 달러로, 관세 부담을 모두 미국 구매자가 부담하고 최종 판매 가격에 더하면 수입품의 가격 인상률은 약 4%가 될 것입니다(4월에 새로운 관세가 완전히 시행되면 더 높은 비율로 약 3%로 가격 인상률이 더 커질 것입니다). 미국 전체 주거 소비에서 수입 소비재는 약 1.7조 달러로 8.5%의 비중을 차지하며, 이 경우 관세는 원래 추세 수준을 고려할 때 4월 CPI 체인을 약 0.3% 추가적으로 상승시켜 4월 CPI 체인은 0.5%가 돼야 합니다.

그러나 4월에 발표된 CPI 데이터는 이와는 거리가 멀었습니다. 4월 CPI 상승률은 전년 동기 대비 2.3%, 전기 대비 0.2%로 최근 몇 달 중 가장 낮은 수준을 기록했습니다. 의류와 장난감 등 수입 비중이 높은 일부 제품은 전년 대비 가격 변동이 없었고, 통신 전자제품도 전년 대비 거의 보합세를 보였으며, 의료용품은 전년 대비 0.4% 상승했습니다. 위의 모순에 대한 몇 가지 설명이 있는데, 하나는 수입품에 재고가 쌓여 있어 당분간 가격이 오르지 않지만 나중에 오를 것이고, 다른 하나는 해외 수출업체가 관세 부담의 대부분을 부담하기 때문에 미국 내 소매 가격이 크게 올라갈 필요가 없다는 것입니다. 이러한 설명은 테스트하는 데 시간이 걸리겠지만, 어떤 경우든 관세 부과 이후 중장기적인 경제 '안정 상태'를 분석할 수 있습니다. .

관세와 '더블딥': 장기적 분석

장기 개방 경제에서 재정 적자를 낮추면 전체 저축이 증가합니다. 한 국가의 추가 저축은 국내 투자 또는 해외 투자에 사용될 수 있습니다. 외국에 대한 투자 증가는 더 많이 수출하고, "외국인으로부터 더 많은 돈을 벌고", 더 많은 외화 자산을 보유함으로써 이루어지며, 이는 무역 적자 감소(또는 무역 흑자 증가)로 무역에 반영됩니다. 순 수출이 증가하는 동시에 재정 적자가 감소해야 생산 안정성을 유지할 수 있는데, 이러한 '더블딥'은 현재 미국이 시급히 해결해야 할 과제입니다.

달러 평가절하 또는 수입관세 부과 등 무역적자를 줄이는 방법에는 여러 가지가 있습니다. 달러의 평가절하는 미국 상품의 가격을 낮추고(외국 상품에 비해) 외부 수요를 늘려 무역 적자를 줄입니다. 반면 관세는 정반대로 미국의 수출을 감소시키지만(관세로 인해 달러가 절상되기 때문에), 미국의 수입도 감소시키고(세금 인상으로 수입품이 더 비싸짐), 수입 감소로 인해 무역 흑자 폭이 확대됩니다. 즉, 무역 적자 국가인 미국은 관세 장벽을 통해 더욱 폐쇄적이 되고, 미국은 구매력을 자국 상품으로 더 많이 이동시켜 미국의 내수가 강해져 무역 적자가 감소합니다(완전 폐쇄 경제에서는 0이 될 것입니다).

저자는 이 저널의 이전 기사에서 관세가 부분적으로는 국내 국민이 부담하며, 이는 국내 제품에 보조금을 지급하는 데 사용되는 강제 가격 인상과 동일하다고 분석했습니다(국내 생산을 장려하려면 가격 인상이 필요하다는 점을 기억해야 합니다); 그리고 부분적으로는 해외 수출업체가 부담하며, 이들은 강제적으로 수출 가격을 낮추어야만 합니다. 수출 가격을 낮추어(동일한 수출로 더 적은 달러를 벌어들임) 미국 정부에 대한 이전 지불에 해당합니다. 관세 부과 전 미국의 무역 적자와 재정 적자가 모두 9,000억 달러였다고 가정하고, 관세 부과 후 관세 수입이 4,000억 달러 증가했으며, 그 중 절반은 미국이 국내에서 부담하고 나머지 절반은 가격을 낮춘 외국 수출업체가 부담했다고 가정하고(단순화를 위해 여기서는 미국 달러 환율 변동은 고려하지 않음) 관세 부과로 인해 무역 적자가 2,000억 달러 감소했다고 가정해 보겠습니다.

총수요를 변함없이 유지하려면 무역적자 2천억 달러 감소(확장적)와 재정적자 2천억 달러 감소(수축적)가 일치해야 하며, 관세의 국내 부담 2천억 달러는 총수요의 위축이 됩니다. 국내에서 징수되는 2,000억 달러의 관세는 무역적자 감소와 일치하는 총수요의 긴축이므로 이 관세 수입은 지출할 필요가 없으며(따라서 수요 긴축 효과가 있음) 부채 상환에 사용할 수 있습니다. 반면에 다른 2천억 달러의 외국 부담 관세(국제 송금에 해당)는 애초에 미국의 총수요에 수축 효과가 없었을 것이므로 이 역시 전액 부채 재고를 줄이는 데 사용해야 합니다. 이 예에서 무역 적자는 감소했지만 거시 경제가 완전 고용 상태를 유지하는 동안 재정 적자는 더 많이 감소했을 수 있습니다. 재정적자가 무역적자보다 더 많이 감소할 수 있다는 결론의 중요성은 무시할 수 없으며, 저자의 견해에 따르면 이 분석은 현재 월가의 주류 견해에서는 고려되지 않습니다.

장기 전망은 좋아 보이지만, 현재 '단기'에서 위에서 언급한 '장기'로 가는 구체적인 경로는 더 많은 분석이 필요합니다. 현재의 '단기'에서 위의 '장기'로의 경로는 더 많은 분석이 필요합니다.

단기 '비전통적' 스태그플레이션

단기 '비전통적' 스태그플레이션

관세 시행 초기에는 수입품 가격 상승으로 인해 미국의 총공급이 감소하여 인플레이션-실업 헤지가 악화됩니다. 동일한 실업률의 경우 인플레이션은 더 높아질 것이며, 학문적으로 필립스 곡선의 상향 이동으로 알려져 있습니다. 일반적으로 필립스 곡선의 변화는 인플레이션 기대치에 의해 발생하는데, 사람들이 미래 인플레이션율에 대해 폭넓은 합의를 한 다음 이를 바탕으로 제품 가격과 임금을 결정한다고 가정해 보겠습니다. 그러나 관세로 인한 공급의 변화는 행정 명령에 의해 강제된 것처럼 관세로 인한 실제 가격 상승으로 인해 발생하는 것으로 상당히 다릅니다. 이 작은 차이가 결론에 큰 차이를 만듭니다.

인플레이션 기대치 상승은 공급 위축을 가져오지만 총수요에는 영향을 미치지 않습니다. 반면 관세는 공급 위축을 가져와 실질 물가 상승으로 인해 자동으로 통화 조건을 긴축시키며, 이는 실질 금리 상승으로 이어지고 높은 금리는 단기적으로 총수요를 위축시켜 (투자에 영향을 미칠 불확실성에 더해) 경기 침체 가능성을 높입니다. 앞서 언급했듯이 관세는 국내 수요를 '억제'하여 내수 부양 효과가 있지만, 단기적으로 가격 상승으로 인한 감쇄 효과가 더 크면 시장은 경기 침체를 우려하게 되고, 이러한 우려가 2~4월 시장 하락을 상당 부분 설명할 수 있습니다.

관세는 느슨한 통화 정책과 달리 수동적인 가격 상승을 가져오고, 실제 세금 부과로 인해 기업의 수동적인 가격 상승을 유도하며, 가격 전달이 완전히 완료되면 가격 상승은 종료됩니다. 물가 상승에도 불구하고 수요가 약한 시기에 시장에서 인플레이션에 대한 기대가 높아질 것이라고 상상하기는 어렵습니다. 따라서 관세 스태그플레이션은 새로운 현상이며 역사상 익숙한 "일반" 스태그플레이션과는 다르며 일시적일 가능성이 높습니다.

"비전통적" 스태그플레이션과 금리 인하의 정점

관세로 인한 가격 인상 과정이 완료되었을 때, 물가가 최고 수준에 달해 통화 정책이 가장 긴축적이었고 연준은 인플레이션 기대치를 안정시키기 위해 금리를 안정적으로 유지했는데, 아마도 경제의 '가장 어두운 시기'였을 것입니다. 아마도 지금이 경제의 '가장 어두운 시기'일 것입니다. 그러나 최악의 물가 상승 시기는 관세 충격이 사라지고 금리 인하 시기가 도래할 때이기도 합니다. 금리 인하는 총수요를 자극하고, 금리 인하로 인한 국제 자본 유출은 수출에도 도움이 될 것입니다. 재정 정책을 긴축해야 하는 이 시기가 바로 경기 '더블딥'의 시작이며, 따라서 앞서 언급한 장기 목표를 향해 나아가는 시기입니다.

3월 연준의 경제 전망은 인플레이션이 2027년까지 2%로 회복되지 않을 것이라고 예측했지만, 이는 상호 관세 및 감세가 아직 시행되지 않은 시점에 이루어진 예측이었습니다. 파월 의장은 4월 시카고 연설에서 관세에 대해 심각한 우려를 표명하면서 인플레이션과 노동 시장 목표가 모두 압박을 받고 있다고 주장했고, 그날 주식 시장 폭락을 촉발시켰습니다. 이에 트럼프는 연준에 금리 인하를 요구하며 파월 의장을 해임할 권리가 있다고 주장하며 극도의 분노를 표출했습니다. 5월 연준 금리 회의 후 기자회견에서 파월 의장은 인플레이션 상승과 노동 시장 약화라는 쌍둥이 리스크를 다시 한 번 강조했습니다. 높은 수준의 불확실성으로 인해 연준은 "관망" 전략을 채택했습니다.

대부분의 연준 총재들의 '딜레마' 태도와는 달리, 월러는 최근 인터뷰에서 연준이 관세가 일시적이라는 점을 인정할 만큼 용감해야 한다고 말하며 보다 뚜렷한 견해를 표명했습니다. 관세로 인한 인플레이션은 일시적이며, 노동 시장이 약화 조짐을 보이면 금리를 과감하게 인하해야 한다는 것으로, 이는 앞서 언급한 '비전통적 스태그플레이션' 입장과 비슷합니다. 5월 정책 성명에서 연준은 여전히 노동 시장이 강하다고 믿고 있지만 일부 지표는 숨겨진 우려를 암시했으며, 최근 3월의 실업률 대비 구인 비율은 1에 가까워 전염병 이전 일반적으로 인정되는 정상 수준(1.2)보다 이미 낮았습니다. 간과해서는 안 되는 또 다른 요인은 서비스와 상품에 대한 수요는 서로 대체재이며, 상품 가격이 상승하면 수요가 서비스로 더 많이 이동할 수 있으므로 전체 가격 상승폭이 크지 않을 수 있다는 것입니다. 또한 상품 가격 상승으로 인한 실질 소득의 감소도 서비스 가격 상승률을 낮추는 데 기여합니다.

현재 정책 금리가 타이트하고 인플레이션이 결국 둔화될 것이라는 데는 큰 의심의 여지가 없지만 그 시기는 불확실성으로 가득 차 있습니다. 이 글에서 분석한 단기 경로에는 '비전통적 스태그플레이션'과 '금리 인하' 단계가 포함되지만 무역 협상의 진전과 재정 감축의 최종 규모에 따라 불확실성이 더 커질 수 있습니다. 2% 인플레이션 목표는 매우 좋지만, 마르케스가 "콜레라 시대의 사랑"이라고 썼듯이 연준이 이를 추구하는 것은 쉽지 않습니다.

미국 주식과 채권의 반응

미국 주식과 채권의 반응

올해 2월 중순부터 4월 초까지 트럼프의 상호 관세 발표 이후에는 관세로 인한 경기 침체를 우려한 시장으로 인해 10년물 금리와 미국 증시 간 동조화 현상이 나타났으며, 이에 따라 미국 채권 금리가 하락하면 주식 시장도 하락하는 경향을 보였습니다.

4월 7일부터 9일까지 미국채 10년물 금리가 3일 동안 33bp 상승하는 등 상황이 급변했고, 금융시장에서는 국채가 더 이상 안전하다고 여겨지지 않고 현금 수요가 급격히 확대되는 등 패닉 조짐이 나타났습니다. 이러한 극도로 이례적인 현상은 2020년 3월 9일부터 18일까지 뉴 크라운 전염병에 대한 극도의 공포로 미국채 10년물 금리가 0.54%에서 1.18%로 급등했던 때와 같이 극도의 패닉 상황에서만 발생합니다. 3일간의 주식 및 채권 폭락으로 관세 계획에 대한 트럼프 대통령의 신뢰가 무너졌고, 4월 9일 수요일 오후 백악관은 급히 관세 유예를 발표했습니다.

국채 금리는 4월 11일 4.48%까지 상승했다가 4.17%까지 빠르게 하락했다가 5월 21일 4.58%로 다시 상승하는 대략 V자형 패턴을 보였습니다. 이러한 극심한 변동성은 '스태그플레이션'과 '인플레이션'의 서로 다른 신호가 채권 시장에 반대 방향으로 격렬하게 영향을 미치는 등 거시경제의 불확실성이 높다는 것을 반영합니다. 관세 중단 이후 주식 시장은 가장 심각한 정책 리스크가 있는 상황에서 훨씬 나아졌고, 그 뒤에 있는 신호인 "스태그플레이션"이나 "인플레이션"은 너무 심각하지 않은 한 상대적으로 온화합니다. ", 비교적 온화하다면 모두 좋습니다. 미국 증시를 전망하면, 가격 전이가 일어나면서 '비전통적 스태그플레이션 기간'이 서서히 열리고 있으며, 미국 증시는 급격한 랠리 이후 약간의 압력을 받기 시작할 수 있습니다. 이 국면이 끝나고 연방준비제도이사회가 자신감을 갖고 금리 인하를 시작하면 미국 증시는 더 유리한 국면에 접어들 것으로 예상됩니다. 그 동안 경기침체 리스크는 신중하게 평가할 필요가 있습니다.

파월에게 남은 운은 얼마나 될까요?

50년 만에 '콜레라 시대의 사랑' 커플이 재회합니다 (중국 소설가들은 훨씬 더 자비로운, 보통 10 년, 기껏해야 (중국 소설가들은 보통 10년, 길어야 20년으로 훨씬 더 자비롭습니다). 연준의 경우 인플레이션을 2%로 낮추겠다는 목표는 2021년 초부터 6년 뒤인 2027년에야 완전히 달성할 수 있을 것으로 보입니다. 6년은 정책 사이클이나 연준 의장의 재임 기간에 비하면 너무 긴 시간으로, 대략 인간의 50년에 해당합니다. 차이점은 콜레라의 영웅은 이미 "승리"한 반면 파월은 여전히 탐색 중이라는 점입니다.

2026년 5월에 물러날 파월은 이미 그린스펀과 버냉키 시절과 비슷한 규모를 경험한 행운을 누렸고, 불과 7년 만에 뉴 크라운 하에서 경제 셧다운을 겪었던 두 전임자의 전성기보다 더 풍요로운 경험을 쌓을 수 있게 되었습니다. 2009~2015년보다 더 큰 규모의 양적완화, 40년 동안 볼 수 없었던 초인플레이션, 서사적이고 거의 완벽한 연착륙, 그리고 두 차례의 치열한 무역 전쟁을 겪었습니다. 그는 이미 유명인사가 되어 지난 4월에 열린 시카고 연준의 직원 상견례(경제학자부터 청소부까지 모두 초대된 행사)에서 사람들은 그의 일상 업무 습관과 취미에 대해 질문했습니다. 내년 퇴임 때까지 미국 경제가 또 다른 경기 침체를 피할 수 있다면 파월은 "콜레라 시대의 사랑"을 읽을 이유가 있을 정도로 운이 좋을 것입니다.