메시리 2026 연구 보고서 - 암호화폐의 7가지 세그먼트 트렌드에 대한 인사이트

편집자 주: 메시리의 보고서 'The Theses 2026'은 2025년 침체된 정서를 배경으로 암호화폐, 트레이드파이, 체인, 디파이, AI, DePIN, 소비자 애플리케이션의 미래에 핵심이 될 7가지 핵심 부문에 초점을 맞추고 있습니다. 크립토머니, 트레이딩 금융, 체인, 디파이, 인공지능, 디핀, 소비자 앱 등 7가지 핵심 분야를 중심으로 작성된 '테제 2026' 보고서는 메사리가 향후 몇 년간 계속해서 핵심적인 역할을 할 것으로 예상하는 주요 내러티브와 구조적 트렌드를 체계적으로 정리하고 있습니다.

이 글은 암호화폐에 관한 테제 2026에서 발췌한 것으로, BTC, ETH, ZEC 등 자산의 화폐적 특성에 대한 메시리의 판단 논리와 논쟁에 초점을 맞추고 있습니다.

소개

The Theses 2026에 오신 것을 환영합니다!

2025년은 아마도 암호화폐 산업 역사상 가장 격변하는 해가 될 것입니다. 한 해에 대한 최종 평가는 여러분이 어디에 있고 어떤 사람인지에 따라 크게 달라질 것입니다.

월스트리트가 내려다보이는 사무실에서 이 보고서를 넘기고 있다면 아마도 암호화폐 역사상 최고의 한 해였겠지만, 그 반대편에서 하루 12시간 이상 텔레그램과 디스코드 그룹에 숨어 참호처럼 숨어 지내며 전사로서 하루 24시간 이상 텔레그램과 디스코드 그룹에 숨어 지내신 분이라면 아마 옛날이 그리우실 겁니다. 적어도 2025년은 우리가 매일 보는 가격 차트만큼이나 변동성이 큰 산업이라는 것을 다시 한 번 증명했다고 해도 과언이 아닙니다.

한 해를 돌아보며:

연초에는 돌이켜보면 역사상 가장 활기찬 토큰 출시 중 하나로 보이는 TRUMP가 있었습니다. 비록 감정은 금세 가라앉았지만, 이 출시는 온체인 인프라가 얼마나 잘 작동하는지 온체인 인프라가 얼마나 발전했는지에 대한 중요한 스트레스 테스트 역할을 했습니다.

세계 최대 정부가 공식적으로 비트코인을 고유 가치 저장 자산으로 선언하고, '예산 중립성'이라는 전제 하에 공식 준비금에 추가하고 향후 추가할 수 있는 여지를 남겨두었습니다. 불과 2년 전만 해도 이는 꿈같은 이야기였을 것입니다.

2년 동안 이더를 괴롭혔던 정체성 위기가 마침내 해결되었고, 그 결과 이더는 오히려 더 강해졌습니다. 오늘날 이더는 기관 채택을 위한 핵심 허브로서의 입지를 굳히고 있습니다.

DAT(디지털 자산 금고 회사)는 집단 매수로 전체 자산 클래스를 사상 최고치로 끌어올리며 올해의 화두가 되었습니다.

미국 최초의 획기적인 암호화폐 법안인 지니어스 법안이 법으로 제정되어 미국 재무부 장관이 향후 1조 달러 규모의 스테이블코인 시장이 형성될 것으로 예상하는 토대를 마련했습니다.

10월 10일, 역사상 최대 규모의 암호화폐 디레버리징 현상이 발생하여 많은 자산이 단 몇 분 만에 50% 이상 하락했고, 일부 자산은 한때 0원(말 그대로 0원)에 거래되기도 했습니다. 그 이후로 암호화폐 자산은 금, 은, 주식과 같이 역사적으로 상관관계가 있는 자산군과 비교했을 때 현저히 저조한 성과를 보였습니다.

미래의 비즈니스는 체인에서 탄생하고 있습니다. 하이퍼리퀴드와 테더는 이미 1인당 수익이 가장 높은 기업 중 하나이며, 폴리마켓과 펌프닷펀과 같은 앱은 대중 문화로 '진입'하는 데 성공했습니다.

이 모든 와중에도 메시리서치는 업계의 흐름을 파악하기 위해 노력하고 있습니다. 올해의 핵심 트렌드인 스테이블코인과 AI에 대한 획기적인 연구 결과를 발표했고, 2024년 초 하이퍼리퀴드에 대한 미래지향적 판단을 검증했으며, 한 해 동안 계속해서 그 상승세를 추적했습니다. 업계에서 암호화폐 자산의 가격 책정 방식을 재고하기 시작하면서, 저희는 L1, 퍼블릭 체인, DePIN, 대출 프로토콜은 물론 출시 플랫폼과 AI 헤지펀드 등 보다 세분화된 자산 클래스를 포함한 여러 분야를 아우르는 가치 평가 프레임워크를 발표했습니다.

트럼프의 관세 정책과 이것이 암호화폐 시장에 미치는 파급 효과, 토큰화가 수집품 산업을 재편하는 방법, 심지어 포켓몬 카드를 체인에 도입하는 것까지, 저희는 항상 연구 속도를 따라잡을 만큼 민첩하게 대응해왔으며, 메사리의 프로토콜 서비스 팀은 150개 이상의 기업과 협력해왔습니다. Messari의 프로토콜 서비스 팀은 150개 이상의 프로토콜과 협력하여 객관적인 인사이트를 바탕으로 업계를 발전시켜 왔습니다.

올해의 테제는 크립토머니, 트레이드파이, 체인, 디파이, 인공지능, 디핀, 소비자 앱에 초점을 맞춘 7개의 핵심 섹션으로 나뉩니다. 각 섹션에서는 향후 몇 년간 계속해서 중요한 영향을 미칠 것으로 예상되는 핵심 이야기와 주제를 심도 있게 다룰 예정입니다.

7개의 패널 이후에도 메시리 애널리스트 추천 및 메시리 어워드와 같은 인기 콘텐츠는 그대로 유지됩니다. 올해는 업계를 발전시키는 데 앞장서고 있는 메사리 졸업생들의 심층적인 글을 담은 졸업생 논문이 새롭게 추가되었습니다. 마지막으로, 현재 구축 중인 새로운 분석 프레임워크인 '파괴 요인'에 대해서도 미리 살펴봤습니다.

크립토머니는 업계의 초석: 핵심 주제

AJC, 드렉셀 바커, 유세프 하이다르

비트코인은 다른 암호화폐 자산과 완전히 분리되었으며, 오늘날 가장 지배적인 암호화폐 형태입니다.

올해 하반기에 BTC가 상대적으로 저조한 실적을 보인 것은 부분적으로 초기 대량 보유자들의 매도 압력 때문이었습니다. 우리는 이것이 장기적인 구조적 문제로 발전할 것으로 보지 않으며, BTC의 '화폐적 내러티브'는 당분간 견고하게 유지될 것입니다.

L1의 수익이 전년 대비 크게 감소하고 '통화 프리미엄'을 가정한 밸류에이션이 점점 더 펀더멘털에서 멀어지고 있습니다. 몇 가지 예외를 제외하면 대부분의 L1이 BTC보다 실적이 저조할 것으로 예상됩니다.

ETH는 여전히 가장 논란이 많은 자산입니다. 가치 포착에 대한 우려는 아직 완전히 사라지지 않았지만, 2025년 하반기 시장 성과는 시장이 BTC와 유사한 암호화폐로 인식하고 있음을 시사하며, 2026년 강세장이 돌아오면 Ether DAT는 '제2의 인생'을 살 수 있을 것입니다.

ZEC는 틈새 프라이버시 코인이 아닌 프라이빗 암호화폐로서 점점 더 높은 가격을 받고 있습니다. 감시, 제도적 지배, 금융 억압이 강화되는 시대에 BTC를 보완하는 중요한 헤지 자산이 될 수 있습니다.

앱이 실행하는 네트워크의 기본 자산에 의존하지 않고 자체 암호화폐 시스템을 구축하는 경우가 점점 더 많아지고 있습니다. 소셜 속성과 강력한 네트워크 효과를 가진 앱이 이 경로를 가장 먼저 따를 가능성이 높습니다.

소개

우리는 암호화폐 혁명의 가장 근본적이고 중요한 요소 중 하나인 암호화폐에 초점을 맞추면서 올해의 테제를 시작했습니다. 이는 우연이 아닙니다.

올해의 테제를 여름에 기획하기 시작했을 때만 해도 정서가 이렇게 극적으로 부정적으로 바뀔 줄은 전혀 예상하지 못했습니다.

2025년 11월, 암호화폐 공포 및 탐욕 지수는 한때 10까지 하락하며 '극도의 공포' 영역에 진입했습니다. 그 이전에는 역사상 지수가 10을 기록하거나 그 이하로 떨어진 적이 몇 번 없었습니다.

루나 폭락과 3AC 연쇄 감염이 있었던 2022년 5~6월

대규모의 강력한 암호화폐 폭락이 있었던 2021년 5월

대규모의 강력한 암호화폐 폭락이 있던 2021년 5월

2020년 3월 뉴 크라운 전염병 시장 붕괴

2018-2019년 약세장의 여러 단계

암호화폐 산업의 전체 역사에서 이처럼 시장 심리가 낮았던 순간은 극소수에 불과했으며, 거의 항상 업계가 자멸을 향해 가고 있고 미래 전망에 심각한 의문이 제기되는 시기에 발생했습니다. 하지만 지금은 분명히 그렇지 않습니다.

이용자들의 돈을 빼앗아 사라진 대형 거래소도 없고, 수백억 달러의 가치를 부풀리는 폰지 사기도 없으며, 전체 시가총액이 지난 사이클의 고점 아래로 떨어지지도 않았습니다.

대신, 암호화폐 자산은 글로벌 제도권에서 그 가치를 인정받고 있으며 점차 제도권으로 편입되고 있습니다. 미국 증권거래위원회는 2년 이내에 모든 미국 금융 시장이 온체인화될 것으로 예상한다고 공개적으로 밝혔고, 스테이블코인 공급량은 사상 최고치를 기록하고 있으며, 지난 10년 동안 '언젠가는 올 것'이라고 반복해서 언급했던 채택 이야기가 실제로 실현되고 있습니다.

그러나 이 모든 상황에도 불구하고 암호화폐 업계의 분위기는 그 어느 때보다 나쁘지 않습니다. 거의 매주 한두 번씩 암호화폐에 인생을 낭비했다고 확신하는 사람, 암호화폐 업계가 구축한 모든 것이 결국 기존 기관에 의해 모방되고, 도용되고, 점령당할 것이라고 주장하는 게시물이 X를 통해 쏟아져 나옵니다.

지속되는 정서의 붕괴와 제도 도입의 증가라는 극명한 대조 속에서 오히려 암호화폐 산업을 첫 번째 원칙에서 다시 돌아볼 수 있는 완벽한 시기가 되었습니다. 이 혼란스럽지만 매력적인 산업을 탄생시킨 최초의 핵심 원칙은 사실 매우 간단합니다. 기존 법정화폐 시스템보다 더 우수하고 대안이 되는 화폐 시스템을 구축하는 것입니다.

이 이상은 비트코인의 창립 블록이 탄생할 때부터 업계의 DNA에 내재되어 있었습니다. 그 블록에는 의도적으로 '2009년 1월 3일 영국 총리, 은행에 대한 2차 구제금융 직전'이라는 한 줄의 정보가 새겨져 있었는데, 이는 이후 널리 퍼져나갔습니다.

이런 시작이 중요한 이유는 많은 사람들이 무의식중에 암호화폐가 원래 문제를 해결하기 위해 만들어졌다는 사실을 잊고 있었기 때문입니다. 원래 문제를 해결하기 위해 만들어졌습니다.

비트코인은 은행에 더 효율적인 청산 채널을 제공하거나 외환 송금 시 몇 베이시스 포인트를 절약하거나 끝없는 투기성 토큰의 '슬롯머신'을 가동하기 위해 만들어진 것이 아닙니다.

이것은 본질적으로 실패한 통화 시스템에 대한 대응책으로 만들어졌습니다.

따라서 오늘날 암호화폐 산업의 현주소를 제대로 이해하려면 전체 산업의 핵심인 '왜 암호화폐가 중요한가'라는 질문으로 돌아가야 합니다.

왜 암호화폐인가?

현대사의 대부분 동안 사람들은 '어떤 화폐를 사용할 것인가'에 대해 실질적인 선택권이 거의 없었습니다. 오늘날의 법정화폐 기반 글로벌 통화 시스템 하에서 개인은 사실상 자국 통화와 중앙은행의 결정에 묶여 있습니다.

국가에서는 개인이 어떤 통화로 수입을 얻고, 어떤 통화로 저축하고, 어떤 통화로 세금을 납부할지 결정합니다. 그 통화가 부풀려지든, 평가절하되든, 체계적으로 잘못 관리되든, 여러분은 수동적으로 고통을 받을 수밖에 없습니다.

자유 시장, 권위주의 체제, 개발도상국 등 정치나 경제 체제에 따라 다르지 않고 거의 항상 같은 패턴으로 정부 부채는 일방통행입니다.

지난 25년 동안 세계 주요 경제에서 GDP 대비 정부 부채 수준은 일반적으로 급격하게 상승했습니다. 상승했습니다. 세계 2대 경제 대국인 미국과 중국의 GDP 대비 일반 정부 부채 비율은 각각 127%와 289% 증가했습니다. 정치 체제나 성장 패턴의 변화와 관계없이 정부 부채의 지속적인 확대는 글로벌 금융 시스템의 구조적 특징이 되었습니다.

시간이 지남에 따라 부채가 경제 생산량보다 빠르게 증가하면 그 비용은 저축자에게 가장 직접적으로 전가되는 경향이 있습니다. 인플레이션과 낮은 실질 금리는 법정 화폐 저축의 구매력을 지속적으로 약화시켜 결국 개인 저축자에서 국가로 부의 이전을 완성합니다.

크립토머니는 국가와 화폐를 분리함으로써 이러한 시스템에 대한 대안을 제시합니다. 역사적으로 정부는 인플레이션, 자본 통제 또는 더 엄격한 규제를 위해 통화 규칙을 조정하는 경향이 있었는데, 크립토머니는 통화 관리를 단일 기관에 중앙화하지 않고 탈중앙화된 네트워크로 되돌립니다.

이 과정에서 '화폐 선택권'이 다시 도입되어 저축자는 장기적인 재정 건전성을 해치는 시스템에 강제적으로 묶이지 않고 자신의 가치, 필요, 선호에 더 부합하는 화폐 자산을 선택할 수 있습니다.

물론 선택 자체는 "선택되는 대상이 실제로 유리한" 경우에만 의미가 있으며, 이전에는 동시에 존재하지 않았던 일련의 속성에서 그 가치를 도출하는 크립토머니의 경우가 바로 이에 해당합니다.

크립토머니의 가치의 첫 번째 초석은 예측 가능한 규칙 기반 통화 정책입니다. 이러한 규칙은 단일 기관의 약속이 아니라 수천 명의 독립적인 참여자가 운영하는 소프트웨어의 고유한 속성입니다. 규칙을 변경하려면 소수의 재량이 아닌 광범위한 합의가 필요하므로 자의적이고 갑작스러운 통화 정책 조정은 매우 어렵습니다.

정치적 또는 경제적 압력에 따라 통화 공급이 수동적으로 확대되는 경향이 있는 법정화폐 시스템과 달리, 암호화폐의 운영 규칙은 공개적이고 예측 가능하며 합의에 의해 시행되기 때문에 '비공개'로 조용히 변경할 수 없습니다.

크립토머니는 또한 개인이 재산을 보관하는 방식을 근본적으로 변화시킵니다. 대부분의 사람들이 은행이나 기타 금융 중개기관에 의존해 자산을 보관해야 하는 법정화폐 시스템에서는 진정한 의미의 자기 관리가 비실용적이 된 지 오래입니다. 금과 같은 전통적으로 비주권 자산조차도 중앙화된 보관 금고에 보관되는 경우가 많아 동일한 신뢰 기반 위험이 재차 발생하고 있습니다.

실제로 이는 수탁자나 국가가 결정을 내리면 자산에 대한 접근이 지연되거나 제한되거나 아예 거부될 수 있음을 의미합니다.

크립토머니를 사용하면 개인이 직접 소유할 수 있으므로 관리자에게 의존하지 않고 스스로 자신의 자산을 보관하고 보호할 수 있습니다. 수탁기관에 의존하지 않고 스스로 자산을 보유 및 보호할 수 있습니다. 이 기능은 은행의 현금 인출 제한부터 자본 통제에 이르기까지 금융 규제가 전 세계적으로 보편화됨에 따라 그 중요성이 계속 커지고 있습니다.

마지막으로, 암호화폐는 글로벌 디지털 세상을 위해 설계되었습니다. 어떤 기관의 허가 없이도 국경을 넘어 얼마든지 즉시 이동할 수 있습니다. 따라서 특히 국경을 넘나드는 시나리오에서 분할, 검증 및 운송이 어려운 금에 비해 상당한 이점을 제공합니다.

반면, 암호화폐는 규모에 제한이 없고 중앙화된 중개기관에 의존할 필요 없이 몇 분 안에 전 세계로 전송할 수 있습니다. 따라서 개인이 어디에 있든, 어떤 정치적 환경에 처해 있든 자신의 부를 자유롭게 배치하고 사용할 수 있습니다.

전체적으로 볼 때, 암호화폐의 가치 논리는 개인에게 통화 선택권을 부여하고 예측 가능한 운영 규칙을 확립하며 단일 장애 지점의 위험을 제거하고 전 세계로 가치를 제한 없이 이동할 수 있게 한다는 점에서 매우 명확합니다. 정부 부채가 계속 증가하고 저축자들이 계속 비용을 부담하는 시스템에서는 암호화폐의 가치가 계속 상승할 수밖에 없습니다.

비트코인: 가장 지배적인 암호화폐

비트코인이 암호화폐 카테고리를 만들었으니 비트코인으로 시작하는 것은 당연한 이치입니다. 거의 17년이 지난 지금도 비트코인은 업계에서 가장 크고 가장 인정받는 자산으로 남아 있습니다.

화폐의 본질은 궁극적으로 기술적 설계보다는 사회적 합의에 달려 있기 때문에, 자산의 '암호화폐 지위' 여부를 결정하는 진정한 열쇠는 시장이 지속적으로 장기 프리미엄을 부여할 의지가 있는지에 달려 있습니다.

이 기준에서 볼 때, BTC의 선도적인 암호화폐로서의 위치는 분명합니다.

지난 3년간 BTC의 시장 성과에서 이보다 더 분명한 증거는 없습니다. 2022년 12월 1일 이후 BTC는 누적 429% 상승하여 17,200달러에서 90,400달러까지 가격이 올랐습니다. 그 과정에서 비트코인은 여러 차례 사상 최고가를 경신했으며, 가장 최근에는 2025년 10월 6일에 126,200달러에 도달했습니다.

사이클 초기에 비트코인의 시가총액은 약 3,180억 달러로 세계 최대 자산에 속하기에는 부족했지만, 현재는 시가총액 1조 8,100만 달러로 세계에서 9번째로 큰 자산이 되었습니다. 시장은 BTC의 화폐적 속성에 대해 더 높은 가격으로 보상했을 뿐만 아니라 글로벌 자산 시스템의 최상위 계층으로 밀어 올렸습니다.

하지만 더 중요한 것은 전체 암호화폐 시장과 비교한 BTC의 성과 변화입니다. 역사적으로 암호화폐 상승기에는 일반적으로 위험 곡선을 따라 자금이 더 위험한 자산으로 이동하면서 비트코인 시장 점유율(비트코인 도미넌스, BTC.D)이 하락했지만, 현재 BTC를 중심으로 한 상승장에서는 그 패턴이 완전히 역전되었습니다.

같은 3년 주기 동안 BTC.D는 36.6%에서 57.3%로 상승했습니다(스테이블코인 포함). 이는 BTC가 더 넓은 암호화폐 시장과 크게 차별화되고 있음을 시사합니다.

2022년 12월 1일 당시 시가총액 상위 15개 암호화폐 자산 중 단 2개(XRP 및 SOL)만이 이 기간 동안 BTC를 능가했으며, SOL(888% 상승, BTC는 429% 상승)만이 실제로 상당한 초과 수익을 달성했습니다.

시장의 나머지 대부분은 크게 뒤처졌으며, 시가총액 상위 토큰 중 상당수는 같은 기간 동안 거의 플러스 수익률을 내지 못하거나 심지어 마이너스 수익률 영역에 머물렀습니다. <이더리움은 135%, 비트코인캐시는 200%, 도지캐시는 44% 상승에 그쳤고, 폴(POL)(-85%), 도트(DOT)(-59%), 아톰(ATOM)(-77%) 등의 자산은 현재까지도 깊은 되돌림을 보이고 있습니다.

이 현상을 특히 두드러지게 만드는 것은 BTC 자체의 엄청난 규모입니다. 시가총액이 1조 달러에 달하는 자산인 만큼 가격 변동에 가장 많은 자본이 동원되어야 하는 것은 당연하지만, 여전히 거의 모든 주류 토큰을 능가하는 성과를 거두고 있습니다. 이는 BTC에 대한 실제적이고 지속적인 매수 수요가 시장에 존재한다는 것을 의미하며, 대부분의 다른 자산은 전체 시장을 상승시키는 BTC를 수동적으로 따라가는 '베타'와 같은 역할을 합니다.

BTC의 지속적인 매수세의 핵심 동인 중 하나는 기관 투자자들의 빠른 채택입니다.

이번 라운드에서 가장 강력한 형태의 기관 진입은 현물 비트코인 ETF였습니다.

이 상품에 대한 시장 수요가 너무 강해 수요가 공급을 앞질렀고 BlackRock의 iShares 비트코인 신탁(IBIT)은 이미 여러 차례 ETF 기록을 경신했습니다. 블랙록의 아이셰어스 비트코인 트러스트(IBIT)는 여러 차례 ETF 기록을 경신하며 'ETF 역사상 가장 성공적인 출시'라는 찬사를 받고 있습니다.

IBIT는 시장에 나온 지 341일 만에 운용자산(AUM) 700억 달러라는 이정표를 달성했으며, 이는 이전 기록인 SPDR 골드셰어(GLD)가 세운 1,350일보다 빠른 속도입니다.

이 ETF의 2024년 IPO로 인한 모멘텀은 2025년까지 거의 원활하게 이어졌습니다. 현재까지 비트코인 ETF의 총 운용자산(AUM)은 전년 대비 약 20% 증가했으며, 포지션은 약 110만 BTC에서 132만 BTC로 증가했으며, 이는 현재 가격 기준으로 1,200억 달러 이상의 비트코인이 해당 상품에 보유되거나 최대 BTC 발행량의 6% 이상에 해당하는 수치입니다.

초기 상품이 반짝 인기를 끌었던 것과 달리, ETF에 대한 수요는 시장 상황의 변화와 관계없이 꾸준히 BTC를 축적하며 꾸준한 구매처로 발전했습니다.

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또한 기관의 참여가 ETF에만 국한되지 않고 디지털 자산 금고(DAT)가 2025년 주요 구매자로 부상하면서 기업 수준의 준비 자산으로서 BTC의 역할이 더욱 강화되고 있습니다. 마이클 세일러가 이끄는 스트래티지(Strategy)는 오랫동안 기업의 비트코인 비축의 가장 상징적인 사례였지만, 현재 전 세계적으로 약 200개의 기업이 대차대조표에 BTC를 보유하고 있습니다.

상장 기업만 놓고 보면, 이들이 보유한 약 106만 BTC는 전체 비트코인 공급량의 상당 부분을 차지합니다. 이는 전체 비트코인 공급량의 약 5%에 해당하며, 스트래티지는 65만 BTC를 보유하여 모든 회사 중 가장 많은 비중을 차지하고 있습니다.

아마도 2025년에 가장 중요한 이벤트이자 BTC를 다른 암호화폐 자산과 가장 명확하게 구분하는 이벤트는 시장이 오랫동안 합의해온 것을 제도화하는 전략적 비트코인 준비금(SBR)의 공식 설립일 것입니다. BTC는 다른 암호화폐 자산과 같은 범주에 속하지 않습니다. 이 프레임워크 하에서 BTC는 전략적 통화 상품으로 취급되며, 다른 디지털 자산은 별도의 풀에 통합되어 일반적인 방식으로 관리됩니다.

백악관은 공식 발표에서 BTC를 '글로벌 금융 시스템에서 고유한 가치 저장 수단'으로 설명하며 '디지털 금'에 비유했습니다. 또한, 행정명령은 재무부가 향후 BTC 보유량을 늘리기 위한 잠재적 전략을 개발할 것을 요구하고 있습니다. 아직 실제 매입이 이루어지지는 않았지만, 이 '정책 옵션'의 존재만으로도 연방 차원의 정책 결정이 미래 지향적인 준비 자산이라는 렌즈를 통해 BTC를 바라보기 시작했다는 분명한 신호를 보내고 있습니다.

향후 매입이 현실화되면, 암호화폐로서 비트코인의 위상은 암호화폐 자산뿐만 아니라 암호화폐 자산 자체 내에서 더욱 공고해 질 것입니다. 암호화폐 내뿐만 아니라 모든 자산 클래스에서도 마찬가지입니다.

비트코인은 '좋은 화폐'인가요?

BTC가 모든 암호화폐 카테고리에서 선두주자로 자리매김한 가운데, 2025년은 화폐적 속성에 대한 새로운 논쟁을 촉발시켰습니다. 오늘날 가장 큰 비주권 통화 자산인 금은 여전히 BTC를 평가하는 데 가장 중요한 상대 자산입니다.

지정학적 긴장이 고조되고 향후 통화 완화에 대한 기대감이 커지면서 금은 수십 년 만에 가장 강력한 연간 실적을 기록했습니다. 반면, 비트코인은 이러한 추세를 따라가지 못했습니다.

2024년 12월 BTC/XAU 비율은 사상 최고치를 기록했지만, 이후 약 20% 하락했습니다. 이 하락은 특히 우려스러운 부분입니다. 이러한 하락은 금이 미국 달러 기준으로 사상 최고치를 기록하는 상황에서 발생했기 때문에 특히 주목할 만합니다. 올해 들어 금 가격은 60% 이상 상승하여 트로이온스당 4,150달러를 기록했습니다.

금 총 시가총액이 30조 달러에 육박하고 BTC는 아직 그 일부에 불과한 상황에서 이러한 차이는 자연스럽게 다음과 같은 의문을 제기합니다."

BTC가 가장 강력한 사이클에서 금의 상승을 따라가지 못했다면 BTC가 금과 같은 속도로 계속 성장할 수 있을까요? 그렇다면 BTC가 금과 함께 상승하는 데 실패했다면 '디지털 금'의 지위는 얼마나 안전할까요?

비트코인이 금과 함께 움직이지 않는다면, 다음으로 살펴봐야 할 기준은 전통적인 위험 자산에 대한 비트코인의 성과입니다. 전통적인 위험 자산 대비 성과입니다. 역사적으로 비트코인은 다양한 시점에 주가지수인 S&P와 QQQ와 어느 정도 상관관계를 보였습니다.

예를 들어, 2020년 4월부터 2025년 4월까지 90일 평균 롤링 상관계수는 약 0.52이며, 금과의 상관관계는 0.52로 상대적으로 약합니다.

비트코인은 금과 약 0.52의 상관관계가 있으며 금과의 상관관계는 약 0.52였습니다. 이러한 역사적 프로파일을 고려할 때, 현재 주식 시장 전체가 약세를 보이고 있는 상황에서 비트코인이 금보다 뒤처지는 것은 논리적으로 이해할 수 있습니다.

그렇지만 그렇지 않습니다. 올해 들어 금(XAU)은 약 60%, SPY는 17.6%, QQQ는 21.6% 상승한 반면, BTC는 2.9% 하락했습니다. BTC가 금과 주요 주가지수보다 훨씬 작고 변동성이 크다는 점을 고려할 때, 2025년에 이러한 벤치마크 자산 대비 저조한 성과는 시장의 통화 내러티브에 대한 정당한 의문을 제기할 수밖에 없습니다.

금과 증시가 사상 최고치를 경신하면서 과거 상관관계를 고려할 때 BTC도 비슷한 경로를 따를 것으로 예상했지만, 실제로는 그렇지 않았습니다. 그 이유는 무엇일까요?

우선, 이러한 저조한 성과는 연중 내내 발생하는 장기적인 현상이 아니라 비교적 최근에 발생한 변화라는 점에 주목하는 것이 중요합니다. 2025년 8월 14일 현재 BTC는 절대적인 연간 수익률에서 여전히 XAU, SPY, QQQ를 능가하고 있으며, 상대적인 약세는 10월이 되어서야 뚜렷해졌습니다. 진짜 문제는 하락세가 얼마나 오래 지속되었는지가 아니라 그 폭이 얼마나 컸느냐입니다.

이러한 결과에 여러 요인이 영향을 미쳤을 수 있지만, 가장 중요한 요인은 초기 대량 보유자들의 행동 변화라고 생각합니다. 지난 2년 동안 BTC가 점점 더 제도화되면서 유동성 구조가 크게 변화했습니다. ETF와 같은 채널을 통해 구축된 깊이 있고 규제된 시장 덕분에 이전 주기에서는 사실상 불가능했던 대규모 보유자들이 극적인 시장 충격 없이 매도를 완료할 수 있게 되었습니다.

이들 중 많은 보유자에게는 이번이 실제로 처음으로 질서 있고 충격이 적은 방식으로 이익을 현금화할 수 있는 현실적인 기회를 갖게 된 것입니다.

수많은 시장 일화나 온체인 데이터를 살펴볼 때, 일부 장기 휴면 보유자 중 일부는 휴면 보유자의 일부는 이 기간을 이용해 노출을 줄이고 있습니다.

올해 초, 갤럭시 디지털은 사토시 나카모토 시대의 투자자가 80,000 BTC의 매각을 완료할 수 있도록 도왔습니다. 이 단일 거래만으로도 비트코인 총 공급량의 약 0.38%를 차지했으며, 모두 단일 기업에서 이루어졌습니다.

이 정도의 거래량은 어떤 시장 환경에서도 가격에 상당한 압력을 가하기에 충분합니다.

비트코인의 온체인 지표도 비슷한 추세를 보였습니다. 2025년 이후 최대 보유량과 가장 오래 살아남은 일부 자산은 다음과 같습니다. 2025년 이후, 1,000~100,000 BTC를 보유한 최대 규모 및 최장기 보유 주소 중 일부는 전체적으로 순매도를 이어가고 있습니다. 이 주소들은 총 690만 BTC를 보유하며 한 해를 시작했으며, 이는 전체 비트코인 유통량의 3분의 1에 가까운 수치입니다. 그리고 한 해 동안 계속해서 시장에 비트코인을 출시했습니다.

특히 1,000~10,000 BTC 범위의 주소는 연간 누적 순 유출이 417,300 BTC(-9% YTD), 10,000~100,000 BTC 범위의 주소는 51,000 BTC(-9% YTD)가 추가로 유출되었습니다. 10,000-100,000 BTC 범위의 주소는 51,700 BTC(-2% YTD)의 추가 순유출을 보였습니다.

비트코인이 더욱 제도화되고 점점 더 많은 거래와 자금 흐름이 오프체인 채널로 이동함에 따라 온체인 데이터에 포함된 정보 자체의 가치는 하락할 수밖에 없습니다. 그럼에도 불구하고 이러한 온체인 데이터와 '사토시 나카모토 시대의 투자자 BTC 매도'와 같은 시장 사례를 결합하면 2025년, 특히 하반기에 초기 대규모 보유자들이 전반적으로 순매도 포지션에 있을 것이라는 판단에 근거가 충분합니다.

이번 공급량 방출은 지난 2년간 비트코인 가격을 끌어올린 핵심 매수 세력의 현저한 둔화와도 일치했습니다. 10월에는 DAT 유입이 급격히 감소하여 2025년 이후 처음으로 한 달 동안 DAT 순유입이 10억 달러를 넘지 못했습니다. 동시에 1년 내내 순매수였던 현물 비트코인 ETF는 10월에 순매도로 전환했습니다.

두 가지 안정적인 수요처인 DAT와 ETF가 단기적으로 동시에 약세를 보이면 시장은 매수세가 약화되는 동시에 대규모 초기 보유자의 집중적인 매도 압력을 받게 됩니다. 이 두 세력의 결합은 자연스럽게 가격에 상당한 압력을 가합니다.

그렇다면 이것이 우려할 만한 원인이며, 최근의 상승세로 인해 BTC의 '암호화폐다움'이 반증된 것일까요?

우리의 의견은 '아니오'입니다. "확실하지 않을 때는 길게 보라"는 옛 격언이 있듯이 말입니다. 3개월간의 실적 부진만으로 BTC의 장기적인 논리를 무시하기는 어렵습니다. 역사적으로 BTC는 상대적 약세를 보이다가도 반등하여 미국 달러와 금 모두에 대해 최고치를 경신한 적이 많았습니다. 현재의 하락세는 분명 주기적으로 나타나는 현상이지만, 구조적인 문제로 보기는 어렵습니다.

2026년을 내다보면 상황은 더 복잡해집니다. BTC가 점점 더 거시 자산으로 간주되면서 '4년 주기'와 같은 전통적인 분석 프레임워크는 그 중요성이 줄어들고 있습니다. BTC의 성과는 거시 변수에 의해 더 많이 영향을 받을 것이며, 따라서 정말 중요한 질문은 다음과 같습니다.

중앙은행이 금 보유량을 계속 늘릴 것인가?

AI 기반 주식 거래 시장은 여전히 가속화될까요?

트럼프가 파월 의장을 해임할까요?

그렇다면 트럼프가 신임 연준 의장을 압박해 비트코인 매수를 시작할까요?

이 모든 것은 예측하기 매우 어려운 변수이며, 저희는 확실한 답을 드릴 수 없다고 주장하지 않습니다.

그러나 저희가 확신하는 것은 BTC의 장기적인 통화 궤적입니다. 수년, 심지어 수십 년의 시간 척도에서 볼 때 BTC는 미국 달러와 금에 대한 화폐적 의미에서 계속 상승할 것으로 예상합니다. 궁극적으로 이러한 판단은 "암호화폐가 우월한 형태의 통화인가?"라는 질문으로 환원될 수 있습니다.

정답이 '그렇다'라면, BTC의 장기적인 방향은 자명합니다.

비트코인 그 너머: L1은 어떨까요?

BTC는 분명 선도적인 암호화폐로 자리매김했지만, 금전적 프리미엄이 있는 유일한 암호화폐 자산은 아닙니다. 일부 레이어 1(L1) 토큰의 가치도 어느 정도 암호화폐 프리미엄을 반영하거나 적어도 향후 암호화폐 프리미엄이 발생할 수 있다는 기대감을 포함하고 있습니다.

현재 암호화폐 시장의 총 시가총액은 약 3조 2,600억 달러에 달합니다. 이 중 BTC가 약 1조 8,000억 달러, 나머지 1조 4,500억 달러 중 약 0.83조 달러가 다양한 대체 L1에 집중되어 있습니다. 이를 종합하면 암호화폐 시장 자본의 약 81%인 약 2조 6,300억 달러가 이미 법정화폐로 간주되거나 향후 법정화폐 프리미엄이 붙을 것으로 예상되는 자산에 할당되어 있는 셈이죠.

그렇기 때문에 트레이더, 투자자, 자본 배분자, 구축자 모두 시장이 화폐 프리미엄을 어떻게 부여하거나 회수하는지를 이해하는 것이 중요합니다. 암호화폐 업계에서 자산을 '법정화폐'로 간주하는 시장의 의지만큼 자산의 가치 평가 수준을 결정하는 요인은 거의 없습니다. 이러한 이유로 향후 암호화폐 프리미엄이 어디로 흘러갈지 결정하는 것은 이 분야의 자산 포트폴리오 구성에서 가장 중요한 변수입니다.

앞서 언급했듯이, 향후 몇 년 동안 BTC는 금과 기타 비주권적 가치 저장 수단으로부터 시장 점유율을 계속 빼앗아갈 것으로 예상됩니다. 하지만 문제는 L1이 어디에 들어갈 것인가 하는 점입니다.

상승하는 조류가 모든 배를 들어올릴까요? 아니면 암호화폐 프리미엄의 일부가 다른 L1에서 빠져나가면서 BTC가 금에 대한 '근거'를 마련하게 될까요?

먼저, 현재 L1의 밸류에이션 포지션을 살펴볼 필요가 있습니다. 시가총액 기준 상위 4개 L1은 ETH(3,615억 달러), XRP(1,301억 달러), BNB(1,206억 달러), SOL(746억 8천만 달러)이며, 이들의 시가총액을 합하면 전체 대체 L1 부문의 약 83%인 6,865억 8천만 달러에 달합니다.

상위 4위 이후에는 밸류에이션에 분명한 차이가 있지만(예: TRX의 시가총액은 약 266.7억 달러), 전체 규모는 여전히 무시할 수 없는 수준입니다. 시가총액 기준으로 15번째로 큰 L1인 AVAX도 여전히 50억 달러 이상의 가치를 지니고 있습니다.

L1의 시가총액이 내재된 통화 프리미엄과 동일하지 않다는 점을 강조하는 것이 중요합니다. 일반적인 L1 가치 평가 논리는 세 가지 주요 범주로 요약할 수 있습니다:
(i) 통화 프리미엄,
(ii) 실질 경제 가치(REV),
(iii) 경제적 안정에 대한 수요(수요. 보안).

따라서 프로젝트의 시장 가치는 단순히 시장에서 '돈'으로만 보는 것이 아니라 여러 가치가 중첩된 논리의 결과입니다.

경쟁하는 여러 가치 평가 프레임워크가 존재함에도 불구하고, 시장은 점점 더 L의 가격을 책정하고 있습니다. 시장은 점점 더 '수익 중심'이 아닌 '머니 프리미엄'을 통해 L1의 가격을 책정하고 있으며, 시가총액이 10억 달러 이상인 모든 L1의 전체 주가매출비율(P/S)은 지난 몇 년 동안 약 200배에서 400배로 서서히 상승하고 있습니다. 그러나 이 수치에는 트론과 하이퍼리퀴드가 포함되어 있어 다소 오해의 소지가 있습니다.

TRX와 HYPE는 지난 30일 동안 샘플 수익의 51%를 차지했지만, 이들의 시가총액을 합치면 4%에 불과했습니다. 이 두 종목은 전체 P/S 수준을 크게 낮췄습니다.

이 두 개의 이상값을 제거하면 L1의 밸류에이션은 상승한 반면 수익은 계속 하락하고 있다는 사실이 명확해집니다. 조정된 P/S 비율은 지속적인 상승 추세를 보여줍니다.

2021년 11월 30일: 40배

2022년 11월 30일: 212배

2023년: 212배

2023년: 212배

2023: 212배

align: 왼쪽;">2023년 11월 30일: 137배

2024년 11월 30일: 205배

2025년 11월 30일: 536배

실질 경제적 가치(REV) 관점에서 한 가지 설명은 시장이 미래의 매출 성장 기대치를 미리 반영하고 있다는 것입니다. 그러나 이 설명은 기본 테스트에서는 정당화하기 어렵습니다. 동일한 표본의 L1을 대상으로 (그리고 계속해서 트론과 하이퍼리퀴드를 제외하면) 수익은 한 가지 예외를 제외하고 거의 모든 해에서 감소했습니다.

2021: $12.33억

2021: $12.33억

2022: $48.9억 (전년 대비 60% 감소)

2023: $2.72억 (44% 감소)

2024: $3.55억 (31% 증가)

2025년: 17억 7천만 달러(연간 기준, 전년 대비 52% 감소)

우리가 보기에 가장 간단하고 직관적인 설명은 이러한 가치 평가가 주로 현재 또는 예측 가능한 소득 수준에 의해 결정된다는 것입니다.

솔의 성과에 대한 추가 조사에 따르면 가격이 친환경 펀더멘털보다 훨씬 적게 상승한 것으로 나타났습니다. 성장률. SOL이 BTC를 87% 아웃퍼폼한 같은 기간 동안 솔라나의 펀더멘털은 폭발적으로 성장했습니다. 디파이의 TVL은 2,988% 상승했고 수수료는 1,983% 증가했으며 DEX 거래량은 3,301% 증가했습니다. 솔라나 생태계는 2022년 12월 1일 이후 20배에서 30배 사이로 성장했습니다.

그러나 이러한 성장을 견인하고 반영하는 핵심 자산인 SOL은 BTC를 87%밖에 능가하지 못했습니다.

이 문장을 다시 읽어보세요.

의미 있는 성과를 거두려면 L1은 생태계를 200%-300% 성장시키는 것뿐만 아니라 2,000%-3,000% 성장하여 두 자릿수의 높은 상대성과를 달성해야 합니다. 성능.

위와 같은 모든 점을 고려할 때, 우리는 L1의 밸류에이션이 여전히 '미래 통화 프리미엄 가능성'에 대한 기대에 기반하고 있지만, 시장은 이러한 기대에 대한 신뢰를 서서히 잃어가고 있다고 생각합니다. 동시에 시장은 BTC 통화 프리미엄에 대한 믿음이 흔들리지 않았으며, BTC의 주도권은 여전히 성장하고 있습니다.

또한, 암호화폐의 가치를 뒷받침하기 위해 수수료나 수익이 반드시 필요한 것은 아니지만, L1의 경우 이러한 지표가 매우 중요합니다. BTC와 달리 L1은 애플리케이션, 사용자, 처리량, 경제 활동 등 생태계에 크게 의존하여 토큰의 가치를 '뒷받침'합니다. <그러나 L1의 생태계 사용량이 전년 대비 감소하고 이것이 수수료와 수익 감소로 반영된다면, 토큰은 BTC에 비해 유일한 경쟁 우위를 잃게 됩니다. 실제 경제 성장이 없는 상황에서 이러한 L1 암호화폐는 점점 더 시장 진입이 어려워질 것입니다.

앞으로 2026년 이후에는 이러한 추세가 반전될 것으로 보이지 않습니다. 극소수의 잠재적 예외를 제외하면 대체 L1은 계속해서 BTC에 시장 점유율을 내줄 것으로 예상합니다. 이들의 밸류에이션은 주로 미래 통화 프리미엄에 대한 기대에 의해 결정되며, 시장이 BTC가 모든 자산 중 가장 매력적인 암호화폐 후보라는 사실을 깨닫게 되면서 이러한 밸류에이션은 계속 압축될 것입니다.

비트코인은 향후 몇 년간 계속 도전에 직면하겠지만, 이러한 문제는 너무 오래되었거나 현재 다른 L1 통화 프리미엄을 지지하기에는 너무 미지의 변수에 의존하고 있습니다. L1의 경우, 입증의 부담이 바뀌었습니다. 그들의 내러티브는 더 이상 BTC와 비교할 때 충분히 설득력이 없으며, 장기적으로 밸류에이션을 뒷받침하기 위해 전반적인 시장 심리에 의존할 수도 없습니다.

반론: L1이 여전히 BTC를 이길 수 있는 이유

단기간에 L1이 BTC를 능가할 것으로 예상하지는 않지만, 통화 프리미엄이 반드시 0으로 수렴할 것이라고 가정하는 것은 실수입니다. 시장에서 기본 논리 없이 자산에 수천억 달러의 가치를 부여하는 경우는 드물며, 이러한 평가가 지속된다는 사실 자체가 투자자들이 일부 L1이 더 넓은 암호화폐 시스템에서 장기적으로 자리를 잡을 수 있다고 믿는다는 신호입니다.

다시 말해, BTC가 암호화폐 공간에서 지배적인 암호화폐 자산으로 확실히 자리매김했지만, 비트코인이 장기적으로 여러 구조적 문제를 해결하지 못한다면 일부 L1은 자신만의 장기적인 암호화폐 틈새시장을 개척할 수 있습니다.

양자 위협

BTC의 통화 지위에 대한 가장 시급한 잠재적 위협은 소위 '양자 위협'입니다. 양자 컴퓨터의 성능이 충분히 발전하면 비트코인이 사용하는 타원 곡선 디지털 서명 알고리즘(ECDSA)을 해독하여 공격자가 공개 키를 통해 개인 키를 리버스 엔지니어링할 수 있습니다. 이는 이론적으로 재사용된 주소와 모범 사례가 일반화되기 전에 생성된 오래된 UTXO를 포함하여 공개 키가 체인에 노출된 모든 주소를 손상시킬 수 있습니다.

Nic Carter의 추정에 따르면, 전체 공급량의 약 23%인 약 480만 BTC가 이러한 노출된 주소에 있습니다. 이론적으로 양자 공격의 대상이 될 수 있는 주소입니다. 이 중 약 170만 BTC(전체 공급량의 8%)는 초기 P2PK 주소에 있으며, 이는 거의 확실하게 '죽은 코인'으로, 보유자가 더 이상 살아있지 않거나 더 이상 활동하지 않거나 개인 키를 제어할 수 없는 상태입니다. 자산의 이 부분은 오늘날 가장 어렵고 해결되지 않은 문제를 안고 있습니다.

양자 컴퓨팅이 실제 위험을 초래한다면 비트코인은 양자 서명 방지 체계를 도입해야 할 것입니다. 이러한 전환에 실패하면 비트코인 통화 가치가 폭락할 것이며, 심지어 '열쇠가 있으면 코인이 아닐 수도 있다'는 고전적인 격언이 뒤집힐 수도 있습니다. 따라서 저희는 비트코인 네트워크가 양자 위협에 대응하기 위해 결국 업그레이드될 수밖에 없을 것이라고 생각합니다.

정말 어려운 문제는 업그레이드 자체가 아니라 '죽은 코인'을 어떻게 처리할 것인가 하는 것입니다. 새로운 양자 내성 주소 형식이 도입되더라도 이러한 코인은 마이그레이션되지 않을 가능성이 높으며, 따라서 오랫동안 취약한 상태로 남아있을 가능성이 높습니다. 현재 가장 일반적으로 논의되는 경로는 두 가지입니다.

아무 것도 하지 않음: 결국 양자 능력을 가진 주체가 코인을 탈취하여 공급량의 최대 8%를 시장에 다시 투입할 수 있으며, 원래 보유자가 아니었던 사람들의 손에 들어갈 가능성이 큽니다. 이는 거의 확실하게 비트코인 가격을 하락시키고 화폐적 속성에 대한 시장의 신뢰를 약화시킬 것입니다.

코인을 완전히 소멸시키는 것: 미리 정해진 특정 블록 높이 이후에는 이러한 취약한 코인을 사용할 수 없게 만드는 것은 공급에서 영구적으로 제거하는 것과 마찬가지입니다. 하지만 이 옵션은 비트코인의 오랜 원칙인 검열 금지 원칙에 위배되며, 코인의 존재 여부를 '투표'로 결정하는 위험한 선례가 될 수 있다는 점에서 상당한 장단점이 있습니다.

감사하게도 양자 컴퓨팅은 단기간에 비트코인에 현실적인 위협이 될 것 같지는 않습니다. 예측은 매우 다양하지만, 가장 공격적인 예측조차도 일반적으로 2030년 전후를 가장 빠른 위험 시기로 보고 있습니다. 이 타임라인에 따르면 2026년까지는 양자 관련 주제에서 큰 진전이 없을 것으로 예상됩니다. 이는 임박한 공학적 과제라기보다는 장기적인 거버넌스 문제로 남아 있습니다.

장기적인 전망은 판단하기 어렵습니다. 가장 큰 미해결 과제는 네트워크가 결국 안티퀀텀 주소 형식으로 마이그레이션할 수 없는 죽은 코인을 어떻게 처리할 것인가 하는 것입니다. 저희는 비트코인이 어떤 길을 선택할지 확신할 수 없지만, 네트워크가 궁극적으로 BTC 통화의 가치를 보존하고 극대화하는 데 도움이 되는 결정을 내릴 것이라고 확신합니다.

이 두 가지 주요 시나리오 모두 사실 이 목표를 달성하는 것으로 볼 수 있습니다. 전자는 잠재적으로 새로운 공급을 도입하는 대가로 검열 저항성을 보존하고, 후자는 검열 저항성을 일부 희생하지만 BTC가 악의적인 행위자의 손에 넘어갈 가능성을 피하는 시나리오입니다.

어떤 경로가 궁극적으로 선택되든 양자 문제는 실제적이고 장기적인 거버넌스 과제를 나타냅니다. 양자 컴퓨팅이 실질적인 위협이 되고 비트코인이 업그레이드에 실패한다면 암호화폐로서의 BTC의 지위는 사라질 것이며, 그렇게 되면 더 강력한 양자 저항성을 가진 대체 암호화폐가 한때 독점적이었던 BTC의 암호화폐 프리미엄을 차지할 수 있습니다.

프로그래밍 가능성 부족

비트코인 네트워크의 또 다른 구조적 한계는 보편적인 프로그래밍 가능성이 부족하다는 점입니다. 비트코인은 의도적으로 튜링이 완성되지 않은 디자인을 선택했으며, 스크립팅 언어의 기능이 심각하게 제한되어 있어 체인의 거래 로직의 복잡성을 제한하고 있습니다.
스마트 콘트랙트가 기본적으로 복잡한 서명 조건을 검증하고 시행할 수 있는 다른 생태계와 달리, 비트코인은 여전히 외부 메시지를 직접 검증할 수 없으며 오프체인 인프라에 의존하지 않고 신뢰도가 낮은 크로스체인 협업을 구현하는 데 어려움을 겪고 있습니다.

이 때문에 DEX, 온체인 파생상품, 개인 정보 보호 도구, 다양한 종류의 앱을 비트코인 L1에 기본적으로 구축하는 것은 거의 불가능합니다.

일부 지지자들은 이 설계가 공격 표면을 줄이고 통화로서 비트코인의 단순성을 유지하는 데 도움이 된다고 주장하지만, 일부 지지자들은 다음과 같이 주장합니다. 일부 지지자들은 이러한 설계가 공격 표면을 줄이고 통화로서 비트코인의 단순성을 유지하는 데 도움이 된다고 주장하지만, 여전히 프로그래밍 가능한 환경에 대한 액세스를 원하는 BTC 보유자의 상당수가 있다는 것은 부인할 수 없는 사실입니다. 이 글을 쓰는 시점에 370,300 BTC(약 336억 4,000만 달러)가 다른 네트워크에 연결되었습니다. 이 중 365,000 BTC(전체 크로스체인 BTC의 약 99%)는 관리 체계에 의존하거나 신뢰 기반 가정을 도입하고 있습니다. 다시 말해, 보다 표현적인 생태계에서 BTC를 사용하기 위해 사용자들은 비트코인이 원래 제거하도록 설계된 위험 요소를 효과적으로 재도입하고 있는 것입니다.

비트코인 생태계 내에서 연합 사이드체인, 초기 L2 체계, 저신뢰 다중 서명 메커니즘 등 이 문제에 대한 시도는 실질적으로 다음과 같은 효과를 거두지 못했습니다. 핵심 신뢰 가정에 대한 의존도를 줄이지 못했습니다. 사용자들은 보다 프로그래밍이 가능한 환경에서 BTC를 배포하기를 원하지만, 진정으로 신뢰할 수 없는 크로스체인 접근 방식이 없는 경우 중앙화된 관리자에 만족해야 하는 차선책에 만족해야 하는 경우가 많습니다.

BTC의 거래량이 증가하고 거시적 자산으로 자리 잡으면서 "BTC를 효율적으로 사용하는 방법"에 대한 수요는 계속 증가할 것입니다. BTC를 담보로 사용하든, 대출을 하든, 다른 자산과 교환하든, 보다 표현력이 풍부하고 프로그래밍이 가능한 금융 시스템과 상호작용하든, 사용자들은 자연스럽게 통화를 보유하는 것뿐만 아니라 사용할 수 있기를 원합니다.

이러한 이유로, 저희는 결국 비트코인 네트워크가 포크를 통해 이러한 사용 시나리오를 무신뢰, 무허가 방식으로 지원해야 할 것으로 생각합니다. 이는 비트코인을 스마트 컨트랙트 플랫폼으로 전환해야 한다는 의미는 아니며, 오히려 신뢰가 필요 없는 BTC 크로스체인과 구성성을 가능하게 하는 OP_CAT과 같은 새로운 옵코드를 도입하는 것이 더 논리적인 경로가 될 수 있다고 생각합니다.

OP_CAT의 흥미로운 점은 합의 계층을 조금만 변경하면 잠재적으로 체인 간 신뢰 없는 BTC의 흐름을 가능하게 할 수 있다는 것입니다. 이는 비트코인을 스마트 콘트랙트 플랫폼으로 전환하는 것이 아니라 비교적 간단한 옵코드를 도입하는 것으로, 탭루트와 기존 스크립트 프리미티브와 함께 사용하면 비트코인이 베이스 레이어에서 직접 지출 조건을 실행하고 제한할 수 있습니다.

이 기능을 사용하면 에스크로 없이, 수탁자, 연합 메커니즘 또는 외부 검증자 집합에 의존하지 않고도 현재 문제의 핵심인 위험, 즉 오늘날 수십만 개의 BTC가 오늘날 수탁 자산에 캡슐화되어 있습니다.

양자 위협과 달리 비트코인의 프로그래밍 가능성 부족은 '화폐성'에 대한 실존적 위험을 초래하지 않습니다. 그러나 이는 암호화폐로서 비트코인이 도달할 수 있는 시장의 규모를 제한합니다. '프로그램 가능한 화폐'에 대한 수요는 이미 분명합니다. 현재 37만 개 이상의 BTC(전체 공급량의 약 1.76%)가 크로스체인 환경에 저장되어 있으며, 탈중앙 금융 시스템에 배포된 자산의 규모는 1200억 달러를 넘어섰습니다.

암호화폐 생태계가 계속 확장되고 점점 더 많은 금융 활동이 체인으로 이전함에 따라 이러한 수요는 더욱 증가할 것입니다. 그러나 현재 비트코인은 프로그래밍 가능한 생태계에 안전하게 참여할 수 있는 신뢰 없는 경로를 제공하지 못하고 있는 것이 현실입니다. 시장이 궁극적으로 관련 위험을 감당할 수 없다고 판단한다면, ETH, SOL 등과 같은 프로그래밍 가능한 L1 자산이 이러한 수요를 감당할 주요 수혜자가 될 것입니다.

보안 예산

비트코인이 직면한 마지막 구조적 문제는 보안 예산입니다. 이 주제는 10년 이상 논의되어 왔으며, 그 심각성에 대해 시장의 의견이 분분하지만, 비트코인의 장기적인 화폐 무결성을 둘러싼 가장 논쟁적인 이슈 중 하나입니다.

보안 예산은 본질적으로 채굴자가 네트워크 보안 유지에 대해 받는 총 보상을 의미하며, 현재 블록 보조금과 거래 수수료의 두 가지 주요 구성 요소로 이루어져 있습니다. 블록 보상이 4년마다 절반으로 줄어들기 때문에, 비트코인은 채굴자들이 네트워크 보안을 계속 제공하도록 장려하기 위해 결국에는 주로 수수료에 의존해야 하며, 더 먼 미래에는 전적으로 수수료에 의존해야 할 것입니다.

한 때, 오디널과 룬의 열기가 치솟는 것을 배경으로 시장은 2024년 4월, 비트코인의 온체인 수수료 수익은 2억 8,140만 달러로 역대 두 번째로 높은 월별 수준을 기록했습니다. 그러나 불과 1년 반 후 수수료 수익은 절벽 아래로 떨어졌습니다. 실제로 2025년 11월의 온체인 수수료는 487만 달러로 2019년 12월 이후 가장 낮은 월별 수준을 기록했습니다.

수수료 급락이 우려스럽기는 하지만, 그렇다고 해서 당장 위험에 처한 것은 아닙니다. 비트코인의 블록 보조금은 여전히 채굴자에게 중요한 인센티브를 제공하고 있으며, 앞으로도 수십 년 동안 계속될 것입니다. 2050년이 되어도 네트워크는 매주 약 50 BTC를 추가할 것이며, 이는 채굴자에게 여전히 무시할 수 없는 발행량입니다. 블록 보조금이 채굴자들의 주요 수입원으로 남아 있는 한, 네트워크 보안은 위협받지 않을 것입니다.
그러나 온체인 수수료가 블록 보조금을 완전히 대체할 가능성은 점점 희박해지고 있습니다.

보안 예산에 대한 논의는 단순히 '취급 수수료가 보조금을 완전히 대체할 수 있는가'의 문제가 아니라는 점에 유의해야 합니다. 취급 수수료는 현재 보조금 수준과 같을 필요는 없으며, 신뢰할 수 있는 공격을 실행하는 데 드는 비용보다 높으면 됩니다. 그리고 이 비용 자체는 정확한 측정이 불가능하며, 채굴 기술과 에너지 시장이 발전함에 따라 크게 달라질 수 있습니다.

향후 채굴 비용이 크게 떨어지면 수수료의 최소 요건도 낮아질 것입니다. 이러한 변화는 다양한 시나리오에서 발생할 수 있습니다. 중간 시나리오에서는 점진적인 ASIC의 개선과 유휴 재생 에너지원에 대한 저렴한 접근으로 채굴자의 한계 비용이 감소하고, 극단적인 시나리오에서는 제어 핵융합이나 초저가 원자력 발전의 상용화와 같은 에너지 혁신으로 전기 가격이 대폭 하락하여 산술적 전력을 유지하는 경제 구조가 근본적으로 변화할 수 있습니다.

비트코인에 필요한 보안 예산의 수준을 정확히 계산하기에는 변수가 너무 많다는 점을 인정하더라도, 채굴자 인센티브가 궁극적으로 네트워크를 경제적으로 보호하기에 충분하지 않은 가상 시나리오를 고려할 필요가 있습니다. 이 시나리오에서는 비트코인의 '신뢰할 수 있는 중립성'을 뒷받침하는 인센티브가 느슨해지기 시작하고 사이버 보안 보장은 강제적인 경제적 제약보다는 사회적 기대에 점점 더 의존하게 될 것입니다.

한 가지 가능성은 거래소, 수탁자, 국가 기관, 대규모 코인 보유자 등 일부 참여자가 자신들이 의존하는 자산을 보호하기 위해 손해를 감수하고 채굴을 선택할 수 있다는 것입니다. 자산을 보호하기 위해 손실을 감수할 수도 있습니다. 그러나 이러한 '방어적 채굴'은 기술적 수준에서는 사이버 보안을 유지할 수 있지만, 통화로서의 BTC에 대한 사회적 합의를 약화시킬 수도 있습니다. 사용자가 BTC가 보안을 유지하기 위해 몇몇 대기업의 공동 행동에 의존한다고 믿기 시작하면 통화 중립성, 즉 통화 프리미엄이 압박을 받을 수 있습니다.

또 다른 가능성 있는 시나리오는 네트워크를 유지하기 위해 재정적 손실을 감수하려는 주체가 없는 경우입니다. 이 시나리오에서는 비트코인이 51% 공격의 위험에 처할 수 있습니다. 51% 공격이 비트코인을 영구적으로 파괴하지는 않겠지만(이더 클래식과 먼로 코인 같은 작업 증명 체인은 모두 51% 공격에서 살아남았습니다), 비트코인의 보안에 대한 심각한 의문을 제기할 수 있습니다.

수많은 불확실성이 결합되어 비트코인의 장기 보안 예산을 형성하고 있기 때문에 수십 년 후 시스템이 어떻게 진화할지 아무도 확실한 답을 내놓을 수 없습니다. 이러한 불확실성은 현실적인 수준에서 비트코인에 위협이 되지는 않지만, 시장에서 가격을 책정해야 하는 롱테일 리스크를 야기합니다. 이러한 관점에서 볼 때, 일부 L1 자산의 잔존 통화 프리미엄은 '비트코인의 장기적인 경제적 안정성이 도전받을 수 있다'는 매우 낮은 확률의 사건에 대한 헤지라고도 볼 수 있습니다.

이더리움 논쟁: 암호화폐인가?

모든 주요 암호화폐 자산 중에서 이토록 장기적이고 지속적인 논쟁을 촉발한 것은 이더리움뿐입니다. 암호화폐의 지위는 거의 도전받지 않고 있지만, ETH의 역할은 아직 정립되지 않았습니다.

일부에게 ETH는 BTC를 제외하고 신뢰할 수 있는 비주권 통화의 속성을 가진 유일한 자산이지만, 다른 이들에게는 수익 감소, 수익 마진 축소, 더 빠르고 저렴한 L1과의 지속적인 경쟁으로 인해 '사업'에 가깝기도 합니다.

이 논쟁은 올해 상반기에 절정에 달한 것으로 보이며, 3월에 완전히 희석된 가치로 XRP가 한때 ERP를 넘어섰습니다( 3월에 XRP는 완전 희석가치("FDV")에서 한때 이더리움을 넘어섰습니다(이더리움은 완전히 유동적인 반면, XRP는 유통량의 약 60%만 공급된다는 점에 유의하세요).

3월 16일, 이더리움의 FDV는 약 2,276억 5,000만 달러, XRP는 2,392억 3,000만 달러로 1년 전에는 아무도 불가능하다고 생각했던 결과입니다. 그리고 2025년 4월 8일, 2020년 2월 이후 처음으로 ETH/BTC 환율이 0.02 아래로 떨어졌습니다. 즉, 이전 사이클에서 이더리움이 BTC 대비 달성했던 초과 성과가 완전히 되돌려진 것입니다.

그 무렵 이더리움에 대한 시장 심리는 수년 만에 최저 수준으로 떨어졌습니다.

더 심각한 것은 가격 성능은 문제의 일부일 뿐이라는 점입니다. 경쟁 생태계가 계속 성장함에 따라 이더리움의 L1 수수료 점유율은 계속 감소하고 있으며, 2024년에 솔라나가 다시 자리를 잡고 2025년에 하이퍼리퀴드가 돌파하면서 이더리움의 수수료 점유율은 17%로 전체 L1 중 4번째로 낮아질 것으로 예상됩니다. 이는 불과 1년 전 1위였던 점유율에서 급격히 하락한 수치입니다.

수수료가 현재 상황을 보여주는 유일한 척도는 아니지만, 경제 활동이 어디로 이동하고 있는지에 대한 분명한 신호입니다. 그리고 현재 이더는 역사상 가장 경쟁이 치열한 환경 중 하나에 직면해 있습니다.

역사는 암호화폐 시장에서 가장 중요한 반전이 가장 비관적인 순간에 발생하는 경향이 있음을 여러 번 보여주었습니다. 이더리움이 '실패한 자산'으로 여겨져 시장에서 버려졌을 때는 이미 많은 '문제'가 가격에 충분히 반영된 후였습니다.

2025년 5월에 과도한 시장 비관론의 첫 징후가 나타났습니다. 그 이후 달러/ETH와 이더리움의 달러 표시 가격은 뚜렷한 반전세를 보이며 4월 최저치인 0.017에서 8월 0.042로 139% 상승했고, 같은 기간 이더리움 자체는 1,646달러에서 4,793달러로 상승해 누적 191%의 상승률을 기록했습니다. 이러한 모멘텀은 8월 24일, 이더리움이 사상 최고가인 4,946달러에 도달하면서 절정에 달했습니다.

이번 가격 재조정 이후 시장은 이더리움의 전반적인 흐름이 새로운 강세로 전환되었음을 깨닫게 되었습니다. 이더 재단의 리더십 개편(나중에 설명)과 이더 중심의 디지털 자산 국채의 출현은 전년도에 눈에 띄게 부재했던 확실성과 자신감을 불어넣었습니다.

이번 랠리 이전, BTC와 ETH의 대조는 특히 각각의 ETF 시장에서 뚜렷하게 드러났습니다. 이번 랠리 이전에는 BTC와 이더리움의 대조가 특히 각각의 ETF 시장에서 뚜렷하게 나타났습니다. 2024년 7월 현물 이더리움 ETF가 출시되었을 때는 자금 유입이 미약했습니다. 첫 6개월 동안 누적 순유입액은 24억 1천만 달러에 불과했는데, 이는 BTC 현물 ETF의 기록적인 성과에 비하면 다소 저조한 수치였습니다.

그러나 이더리움이 회복되면서 ETF 자금 흐름에 대한 우려는 반전되었습니다. 이후 1년 동안 이더리움 현물 ETF는 누적 97억 2천만 달러의 자금을 유치한 반면, BTC ETF는 같은 기간 동안 217억 8천만 달러의 자금이 유입되었습니다. BTC의 시가총액이 ETH의 5배에 육박한다는 점을 고려하면 유입액 차이는 2.2배에 불과해 시장의 예상을 훨씬 밑도는 결과입니다.

즉, 시가총액 규모를 조정하면 실제로 ETH의 ETF 수요가 BTC보다 높았으며, 이는 'ETH에 대한 기관의 실질적인 관심이 없다'는 이전의 이야기가 완전히 뒤집힌 것입니다.

5월 26일부터 8월 25일까지 ETH ETF 유입액은 102억 달러에 달해 같은 기간 BTC의 97억 9천만 달러를 앞질렀으며, 기관 수요가 ETH로 뚜렷하게 기울어진 것은 이번이 처음이었습니다.

ETF 발행사의 관점에서 볼 때, 블랙록은 ETF 시장에서 ETF 시장에서 지배적인 위치를 더욱 공고히 했습니다. 2025년 말까지 블랙록은 전체 현물 이더리움 ETF 시장의 약 60%에 해당하는 370만 이더리움을 보유하게 될 것입니다. 이는 2024년 말 110만 ETH에서 241% 증가한 것으로, 모든 발행사 중 가장 큰 연간 증가율입니다.

전체적으로 현물 이더리움 ETF는 총 620만 이더리움, 즉 전체 이더리움 공급량의 약 5%를 보유하며 한 해를 마감했습니다.

ETH의 강한 반등의 가장 중요한 변화는 ETH 중심의 디지털 자산 국채(...)였습니다. 이더리움의 강력한 랠리의 가장 중요한 변화는 이더리움 중심의 디지털 자산 국채(DAT)의 등장으로, 이전에는 볼 수 없었던 안정적이고 반복 가능한 이더리움 수요의 원천을 가져와 내러티브나 투기적 자금이 달성하기 어려웠던 방식으로 자산의 가격을 고정시킨 것입니다. 이더리움의 가격 움직임이 표면적인 전환점이라면, 이러한 전환을 가능하게 하는 심층적인 구조적 변화는 DAT의 지속적인 축적입니다.

DAT는 이더리움 가격에 상당한 영향을 미쳤습니다. 2025년 한 해 동안 DAT는 총 480만 ETH를 추가했으며, 이는 전체 이더리움 공급량의 4%에 해당하는 수치입니다. 가장 공격적인 이더리움 DAT 중 하나는 2025년 7월에 재무 및 자본 구조를 이더리움으로 전환하기 시작한 비트코인 채굴 회사 톰 리의 비트마인(BMNR)으로, 7월과 11월 사이에 비트마인은 누적 총 363만 ETH를 매입하여 전체 DAT 보유량의 4%를 차지했습니다. 7월과 11월 사이에 비트마인은 전체 DAT 포지션의 75%에 해당하는 363만 ETH를 매입하여 이 분야의 지배적인 플레이어가 되었습니다.

이런 강력한 이더리움 반전에도 불구하고 시장은 결국 냉각되었습니다. 11월 30일까지 이더리움은 8월 고점에서 2,991달러까지 하락하며 현재 고점뿐만 아니라 이전 사이클의 사상 최고치인 4,878달러에도 크게 못 미쳤습니다. 이더리움의 전반적인 포지션은 4월에 비해 크게 개선되었지만, 이러한 반등에도 불구하고 처음에 약세 논리를 부추겼던 구조적 우려가 제거되지는 않았습니다. 오히려 이더리움에 대한 논쟁은 그 어느 때보다 더 뜨거워졌습니다.

찬성 측에서는 이더리움이 암호화폐로 자리매김하는 과정에서 BTC가 보여준 것과 유사한 특성을 많이 보이고 있습니다: ETF 유입이 더 이상 줄어들지 않고, 디지털 자산 보관소가 지속적인 수요처가 되었으며, 무엇보다도 점점 더 많은 시장 참여자들이 이더리움을 다른 L1 토큰과 차별화되는 특별한 자산으로 보기 시작했다는 점을 들 수 있죠. 다른 L1 토큰 - 일부의 눈에는 BTC와 동일한 통화 프레임워크에 포함되었습니다.

그러나 연초 이더리움을 짓눌렀던 핵심 우려는 여전히 남아 있습니다. 이더의 펀더멘털은 아직 완전히 회복되지 않았고, 솔라나와 하이퍼리퀴드 같은 강력한 경쟁자들에 의해 L1 수수료 점유율이 계속 압박을 받고 있으며, 베이스 계층의 온체인 활동은 이전 사이클의 정점에 비해 현저히 낮은 수준을 유지하고 있습니다. 한편, 이더리움의 강한 반등에도 불구하고 BTC는 사상 최고치를 굳건히 웃돌고 있는 반면, 이더리움은 아직 이전 최고치를 회복하지 못하고 있습니다. 이더리움이 가장 강세를 보였던 시기에도 상당수의 보유자들은 이번 랠리를 장기적인 통화 내러티브의 확인이라기보다는 유동성 탈출로 간주했습니다.

이 논쟁의 핵심은 이더의 '가치' 여부가 아니라 자산으로서 이더가 이더 네트워크에서 어떻게 가치를 창출할 수 있느냐는 질문입니다.

지난 사이클에서는 이더의 성공이 곧바로 가치 포착을 실현할 것이라는 가정이 널리 퍼져 있었습니다. 이는 '초음파 화폐' 이야기의 핵심 요소입니다. 이더의 유용성이 높아지면 네트워크에서 대량의 이더가 소각되어 디플레이션을 유발하는 가치 전달 수단이 될 것입니다.

오늘날, 우리는 이전에 생각했던 방식대로 일이 일어나지 않을 것이라고 상당히 확실하게 말할 수 있습니다. 이더의 수수료 수입은 급감했고, 뚜렷한 회복 조짐도 보이지 않으며, 현재 가장 중요한 성장 동력인 RWA와 기관 참여는 대부분 이더가 아닌 미국 달러를 사용 기준 통화로 삼고 있습니다.

이러한 맥락에서 이더의 가치는 이더의 성공을 통한 '간접적' 가치 포착을 실현할 수 있는 능력에 따라 달라집니다. 그러나 간접적 가치 포착은 직접적이고 기계적인 가치 포착보다 훨씬 더 불확실합니다. 이는 시스템 차원에서 이더의 중요성이 계속 커짐에 따라 더 많은 사용자와 자본이 이더를 암호 화폐 및 가치 저장 수단으로 생각하게 될 것이라는 기대에 의존합니다.

그러나 직접적인 가치 포착 메커니즘과 달리 이 과정은 보장되지 않습니다. 이는 전적으로 사회적 선호와 집단적 신념에 의존하며, 이는 그 자체로 결함은 아니지만(이러한 방식으로 가치를 축적하는 방법을 설명하는 전체 섹션이 있습니다), 이더의 가격 성과가 더 이상 결정론적인 방식으로 이더의 경제 활동과 직접적으로 연계되지 않는다는 것을 의미합니다.

이러한 모든 요인들은 궁극적으로 ETH 논쟁을 다시 핵심적인 긴장감으로 되돌려 놓습니다.ETH는 실제로 다음과 같이 될 수 있습니다. ETH는 실제로 일종의 화폐 프리미엄이 발생하고 있을 수 있지만, 그 프리미엄은 항상 BTC에 뒤처지고 종속되어 왔으며, 시장은 다시 한번 ETH를 독립적인 화폐 자산이 아닌 BTC의 화폐 내러티브의 레버리지 표현으로 보고 있습니다.

2025년 ETH와 BTC의 90일 롤링 상관 계수는 대부분 0.7~0.9 범위를 유지한 반면 롤링 베타는 수년래 최고치로 치솟았으며 일부 경우 1.8을 넘었습니다. 이는 ETH가 BTC보다 변동성이 훨씬 커졌지만 가격 움직임은 여전히 BTC에 크게 의존한다는 것을 의미합니다.

이것은 미묘하지만 매우 중요한 차이점입니다. 현재 이더리움의 통화적 관련성은 BTC의 통화적 내러티브가 여전히 견고하기 때문에 유효합니다. 시장이 비주권적 가치 저장 수단으로서 BTC의 지위를 계속 믿는 한, 그 믿음을 ETH로 추정하려는 일부 한계 플레이어가 있을 것입니다.

2026년에도 BTC가 계속 강세를 보인다면 ETH는 BTC와의 격차를 더욱 줄일 수 있는 비교적 명확한 경로를 갖게 될 것입니다. BTC.

이더리움 DAT는 아직 라이프사이클의 초기 단계에 있으며 지금까지 이더리움의 ETH는 대부분 보통주 자금 조달을 통해 이루어졌습니다. 그러나 새로운 암호화폐 강세장에서는 이들 기업이 전환사채와 우선주 등 전략이 BTC 익스포저를 확대하는 과정에서 취했던 경로를 따라 추가적인 자본 구조화 도구를 모색할 가능성이 있습니다.

예를 들어, 비트마인과 같은 DAT는 수익률이 높은 우선주로 낮은 쿠폰 전환사채를 발행하고, 조달한 자금을 직접 자금 조달에 사용할 수 있습니다.