トークン化した株式の変化：ヴァンエックの投資マネジャーが暗号市場の将来を展望

Author: The Rollup; Compiled by Yuliya, PANews

暗号通貨市場で強気と弱気の切り替えを繰り返してきたVanEckのポートフォリオマネージャーPranavVanEckのポートフォリオ・マネジャーであるPranav Kanade氏は、機関投資家の資金の流れを見るのに最も適した人物の一人であることは間違いない。彼はThe Rollupとの最新の詳細な対談で、機関投資家が経験している戦略的シフト、流動性トークン市場の構造的機会、トークン化された株式の来るべき波についての先見性、特に2022年の市場暴落後に機関投資家が暗号への資本配分をどのように見直しているかについて明らかにした。

「機関投資家がやってくる」という本当の意味とは？

司会者：「金融機関がやってくる」という話はよく聞きますが、実際のプロセスは期待と一致していないようです。VanEckの観点から、機関投資家は実際にどのように暗号空間に参入するのでしょうか？

プラナフ: 機関投資家は2つの方法で徐々に暗号空間に参入しています。原資産を直接資本購入する方法と、資産をトークン化してオンチェーン商品を作り、他の人が利用する方法です。

2つのタイプの機関投資家グループは異なっており、前者は資産を購入する投資家で構成され、後者は製品開発に焦点を当てた組織である。現在、世界の資本フローの大部分は、ファミリーオフィス、富裕層個人、基金、財団、年金、政府系ファンドなどによってコントロールされており、これらの資本保有者は通常、パッシブ戦略（ETFなど）またはアクティブ戦略（プロのマネージャーなど）のいずれかを通じて投資判断を行っている。

これらの資本プールはさまざまな方法で暗号空間に関与してきたが、実際には「到着」していない。ファミリーオフィスは、流動性にリターンの可能性を見出したため、より早く参入したのかもしれない。昨年、多くの組織がビットコインETFの購入を開始したが、これはエクスポージャーを得る簡単な方法である。もうひとつの方法は、ベンチャー・キャピタルを通じて、大手の優良マネジャーを見つけて投資することだ。しかし、まだ流動資産や代理店スペースに参入していない機関投資家も多い。

ホスト：リクイディティ・トークン市場には利点があるとおっしゃいましたが、具体的にはどういうことですか？なぜ機関投資家は流動性トークンへの参入が比較的遅れているのでしょうか？

プラナフ：2022年以降、約600億ドルの資本がプレシードやシードラウンド段階のベンチャーキャピタルプロジェクトに流入しており、多くの創業者は伝統的なIPOの道よりもトークンの形で出口を達成することを好んでいます。通常、シードラウンドからIPOまで6～8年かかるのに対し、トークン提供ではわずか18ヶ月で完了する。特定のビジネスモデルにとっては、トークンの形でのイグジットはより魅力的だ。

しかし、このトレンドは市場における流動性の問題も露呈している。トークンを通じて撤退する多くのプロジェクトでは、トークンの価値を支える十分な市場需要がないため、トークン価格が過去12～24ヶ月の間に一般的に下落しています。伝統的な金融市場では、ベンチャーキャピタルが支援する企業はIPO時に深い公開株式市場によって支援されるが、流動性トークン市場では同様のエコシステムがまだ発展していない。このため、一部の資本プールは、ベンチャーキャピタルの分野で過剰に配分されていることに気づき始めている。

プライマリー初期流動性とセカンダリー流動性 - マネーはポジションを移動しているか？

ホスト：パートナーのロビーと私は、過去2年間で40～50件のディールを行ったファンドを運営しています。しかし、今年は1、2件しか行っていません。今、ビットコインやハイパーリクイッド、ETHのチャートを見ていて思うのですが、すぐに流動性が得られることが明らかなのに、なぜ4年間も資金をロックして大きなブレイクアウトを待つのでしょうか？このようなシフトを、初期の資金配分担当者たちは見ているのでしょうか？

プラナフ：暗号市場には、特に流動性の面で大きな需給不均衡があります。資本供給の不足と、市場におけるトークンやプロジェクトに対する莫大な需要のため、投資家は可能性のあるプロジェクトを見つけるために多数のトークンをふるいにかける必要があります。現実には、CoinMarketCapに掲載されているトークンの99.9％はジャンクであり、その価値は市場価値を大きく下回っている。明確な製品市場適合性を持ち、収益を生み出し、トークン保有者に還元するごく少数のプロジェクトだけが、注目する価値があるのです。

ビットコイン、イーサ、ステーブルコインを除くすべての暗号通貨の時価総額（現在約7,500億ドル）が将来的に数倍に成長した場合、特定のプロジェクトはこの傾向から直接利益を得ることになり、そのトークンは価値の流入のほとんどを集める可能性が高い。この種の投資は、流動性の優位性を保ちながら、より高いリターンが期待できるリスク調整型と考えられている。投資家は、出口の柔軟性を保ちながら、同様のリスク調整後リターンを享受するために戦略を容易に調整することができます。

一方、ブロックチェーンアプリ開発に参入する人材の質は、2022年以降、当時の暗号空間に対する米国政府の敵意により低下しており、多くの有能な創業者は資金調達が容易なAIアプリ開発への転向を選択している。しかし、選挙以降、有能な創業者たちがブロックチェーンアプリケーションの構築を推進するために暗号空間に戻り始めている。2022年から2024年の間に資本を投下する投資家よりも、今から始めて今後2年間に資本を投下する投資家の方が、より優れた人材を引き寄せることができるため、より良いリターンを得られる可能性が高い。

現在、アプリレベルでは、関連するプロジェクトは、すでに才能ある創業者が関わっているにもかかわらず、L1を模倣したプロジェクトよりもまだ価格が低い。多くのベンチャー・キャピタリストは、将来の可能性を見据えるよりも、過去の成功モデルに焦点を当てたままであり、それが投資の可能性を制限している可能性がある。

収益／キャッシュフローの物語

モデレーター：「収益モデル」はいつまで続くのでしょうか？一過性のトレンドなのか、それとも最終的なゲームなのか？重要なのはキャッシュフローだけでしょうか？

プラナフ：暗号業界は現在、インターネットの付属品になるか、本当の価値（収益など）を生み出すことに集中する必要があるかという二者択一に直面しています。世界の大規模な資本プールのほとんどは、価値の保存（Store of Value）資産、つまり金、ビットコイン、不動産など、世界でも数少ない資産しか果たせない役割に振り向けたいと考えており、その中にビットコインが含まれているのは奇跡です。ビットコインがその中にあるのは奇跡であり、すべての資産が価値の貯蔵になり得るわけではない。

価値の貯蔵以外の資産はすべて、最終的には「資本の還元」資産とみなされる。例えば、1ドルを投資した場合、25年後にいくら手に入るでしょうか？スペースXがいつ株主に資本を還元し始めるかは誰も聞いていないが、スペースXが現在Xの価値があると思われているのは、彼らがどれだけのお金を儲け、20年後に火星を植民地化したときにどれだけのお金が私たちに戻ってくるかということだからだ。多くの分野が破壊的イノベーションをサポートすることができますが、最終的には資本還元の枠組みに戻る必要があります。

暗号業界は長い間、資産の真の価値をどのように証明するかという重要な問題を避けてきたように思われる。この回避は、規制の圧力によるところもあり、多くのプロジェクトが有価証券に分類されるのを避けようとしているため、「コミュニティ通貨」や「価値の貯蔵」といった語りに頼っている。しかし、暗号産業が主流の資本を引き付けたいと望むなら、製品市場の適合性に焦点を当て、これらの資産がなぜ価値があるのかを明確に説明する必要がある。投資家が暗号ファンドへの投資を検討する際に最もよくする質問は、"なぜこの資産に価値があるのか "である。これは、株式や債券という枠に慣れているためだ。この質問に対する答えが明白になったときに初めて、大量の資金が流入し、暗号資産クラスが拡大するでしょう。そうでなければ、ミーム・コインのような資産を小さなサークルで取引することに限定されるかもしれません

将来のキャッシュフロー予測の価値

ホスト：将来のキャッシュフロー予測も重要なのですね。規模に応じた収益を生み出している現在の暗号プロジェクトだけを見れば、投資対象はほとんどないでしょう。しかし、伝統的な資産評価と同じように、将来予想されるキャッシュフローを考慮すれば、可能性は少し広がります。

プラナフ：私たちの戦略では、トークンと上場株式の両方に投資することで、トレントの保有に限定するのではなく、最も可能性のあるところに配分しています。現在、投資に値するトレントは本当に少なくなっています。

しかし、トークンに明確な価値獲得メカニズムがない場合でも、優れた製品を持つプロジェクトを喜んで探します。トークンはプログラム可能なので、チームが優秀で責任感があり、価値がエクイティに流れてトークンが無意味になることがないようにする限り、価値捕捉メカニズムは将来設計することができます。

チームが優れた製品を開発した場合、トークンの価値獲得メカニズムがまだ明確でなくても、将来的にこれらのメカニズムがどのように実装されるかを想像力豊かに構想する能力自体が投資機会となる。ひとたび製品が成功し、トークンに価値が流れ込めば、そのトークンは無名の存在から時価総額上位30位以内の資産となり、ファンド全体のリターンを押し上げる可能性がある。重要なのは、将来的に価値の獲得を実現できるプロジェクトを特定し、適切なタイミングで投資することです。

プロジェクトはいつ手数料メカニズムを発動させるべきか？

ファシリテーター：ユーザーの成長曲線と料金（実現収益）の開始の関係をどのように見ていますか？

プラナフ：暗号通貨投資において、プロジェクトに堀があるかどうかは重要な検討事項です。堀があるということは、製品やサービスの代替が難しく、競合に対して優位性を保てることを意味します。しかし、現在多くの暗号通貨プロジェクトには堀がなく、特に手数料を徴収し始めると顧客を失う可能性が高いプロジェクトは、そのビジネスモデルが持続可能でないことを示唆している。このようなプロジェクトは通常、良い投資対象とは見なされません。

暗号通貨製品の中には、それ自体が技術的に優れていたり、機能的に革新的であったりするものもありますが、だからといって良い投資対象とはなりません。手数料モデルの実行可能性と顧客による手数料の受け入れは、プロジェクトを評価する際の重要な指標の1つである。さらに、手数料を徴収することと、トークン保有者に手数料を還元することは、混同してはならない2つの別個の決定事項である。したがって、投資家は潜在的なリスクを避けるために、プロジェクトを選択する際にこれらの要素を考慮する必要があります。

現在、多くの暗号化プロジェクトは疑わしい方法で構成されており、資金調達は財団が行い、実際の製品チームは他の事業体で運営されています。理想的には、堀を持つ製品は、より良い製品や新製品を推進するために手数料の払い戻しを獲得することで、チームのさらなる研究開発をサポートするように構築されるべきです。

このモデルは、アマゾンがeコマース・プラットフォームのキャッシュフローからAWSを構築し、その後AWSの利益を使って広告サービスを拡大するような、伝統的な事業運営に似ています。このような資本分配は、特に研究開発への投資収益が単純なリターンよりも高い場合、株主への直接還元よりも効率的だと考えられている。暗号プロジェクトの場合、トークン保有者に収益を還元するのではなく、創業者が優れた製品を構築して収益を上げることができれば、新製品の開発を継続することが奨励され、長期的な価値成長につながるはずだ。

ホスト：買い戻しに関して、人々はこれを誤解しています。資本の非常に効率的な使い方だと考えていますが、実際にはかなり非効率的です。

プラナフ：トークンの世界は、現在の市場では希少性の段階にあり、トークンの供給が増え続けているにもかかわらず、全体の市場規模は基本的に固定されています。年金や基金のような大規模な資本プールは、伝統的な資本市場と比較すると、まだトークン市場に大規模に参入しておらず、彼らの主な投資はまだビットコインや一部の暗号ビジネスへの公開株式に集中している。同時に、「資本の還元」が業界の焦点となっており、バイバックは目新しいことではないが、現在の環境ではその重要性が特に高まっている。すべてのプロジェクトは、製品のトークン化への明確な道筋を持つべきだが、これをトークンを通じて行うかどうかは、現段階の市場の特性次第である。

ビットコイン、イーサリアム、ステイブルコインに代わるコインの現在の時価総額は約7000億ドルで、選挙後に9000億ドルに達したが、市場全体は大きな伸びを見せていない。需要が限られている一方で、市場の供給は劇的に増加している。この乏しい環境では、資本に対するリターンが、例えば自社株買いという形で注目されるようになっている。しかし、今後24～36カ月以内に、規制当局がS&P500のインデックス・ファンドに似たマルチ・トークンETFを承認する可能性があり、資本がパッシブ投資を通じて暗号市場に幅広くエクスポージャーを持てるようになる。この変化は市場に新たな資本流入の道をもたらし、現在の希少性を変えるかもしれません。

トークン化された株式 - 次の1兆ドルのバルブ

司会者：人々が語る伝説的なコテージコインの強気相場は来るのでしょうか？何がより大きなコテージコイン市場を引き起こすのでしょうか？ビットコインの優位性は高まる一方なのでしょうか？

プラナフ：伝統的な株式投資や債券投資では、私たちが常に問いかけるのは、「誰が将来、この資産をより高い価格で私から買うつもりなのか？基本的には、次の限界的な買い手は誰なのか、彼らはどうアプローチするのかを常に問うことです。

しかし、暗号通貨市場では、限界買い手はどちらかというと投機家やギャンブラーであり、伝統的なバリュー投資の論理とは異なる。たとえ分析指標が特定のトークンプロジェクトが過小評価されていることを示していたとしても、限界的な買い手の焦点が異なるため、こうした分析は当てはまらないかもしれない。しかし、これは時間の経過とともに変化する可能性がある。

今後の市場の進化には、主に2つの方向性がありそうです。1つは、トークン化された株式が普及することで、市場の時価総額が増加することです。例えば、伝統的な企業は株式ではなくトークンの形で市場から撤退することを選択します。トークン化された株式は、伝統的な株式の属性を持つだけでなく、ユーザーやクリエイターへの報酬など、プログラム可能な機能を通じてより多くの目的に使用することができる。例えばOnlyFansの場合、そのエクイティがトークン化され、クリエイターへの報酬に使用されれば、より大きな市場アピールにつながる可能性がある。

もう一つのシナリオは、以前の「コテージの季節」に起こったような、既存資産の価格上昇だろう。現金小切手や流動性注入など、流行の際に見られたような刺激がまたあれば、投資家はまだ大きく上昇していない資産に資金を投入し、トレント価格を上昇させるかもしれない。以前のサイクルでは、市場の流動性が高まった後、クレジット債務や大型ハイテク株に資金が流入し、それがSPACやビットコインなどのリスク資産に拡大し、トレントの上昇の波が最高潮に達したことを思い出してほしい。しかし、このシナリオは金利低下と緩和的な経済政策を背景に起こる必要があるかもしれない。

ホスト：では、これはあなたの現在の流動性ポジションとテーゼをどのように裏付けているのでしょうか？セクターの観点から、第3四半期と第4四半期にどのような上昇や機会があると思われますか？

プラナフ：私はマクロに強みがないので、マクロの予測をするつもりはありません。市場にあるL1チェーンとそのチェーンが生み出すフィーデータを見ると、大きなフィーを生み出しているのは3～4チェーンだけで、他の時価総額の高いチェーンはほとんどフィー収入を得ていません。これらのチェーンの時価総額が高いのは、将来的に上位3～4チェーンからシェアを奪えるかもしれないという期待によるところが大きいが、実際の確率は低い。

我々の戦略は、規律を守り、これらの資産から手を引いて、より質の高い資産がチェーンに加わるのを待つことだ。その間に、資本の効率的な利用が重要な課題となる。

ステーブルコイン法制化の窓

プラナフ：ステーブルコインの法制化が間近に迫ったことで、事業のコスト構造を最適化するために、さまざまな企業がステーブルコインを採用することが予想されると思います。すでに多くの投資家が、インターネット企業からeコマースプラットフォーム、雑用経済、スポーツベッティングに至るまで、オープンな市場で安定コインの恩恵を受けそうな企業を調べ、コストベースに占める銀行システムへの支払いの割合を分析し、安定コインの活用がコスト削減の有効な手段になるかどうかを評価していると報じられています。これらの潜在的な受益企業のリストは、スクリーニングプロセスを通じて大幅に削減されましたが、それでもいくつかの注目すべき投資機会が含まれています。

特定の企業が安定コインを利用して粗利益率を40%から60%-70%に高めることができれば、収益性と市場評価倍率が大幅に上昇する可能性がある。この分野はまだ暗号投資家や公開株式投資家から広く注目されておらず、非対称的な投資機会となる。同時に、将来、より価値のあるトークン資産が出現すれば、より高いリターンの機会を捉えるため、迅速に戦略を調整する可能性があります。

L1の評価 - 過去の手数料収入、または3年間の月次活動を見ていますか？

ホスト：イーサ、ソラナ、チェーンリンク、BNBなどのトップアセットは、あなたの意見では完全に過大評価されていますか？ビットコインのような通貨プレミアムパワーを持つ可能性はありますか？

プラナフ：ほとんどのL1トークンがビットコインのような「通貨プレミアム」を享受できるとは思いません。時価総額上位10資産の中には明確な目的を持たないものもありますが、コミュニティからの支持が厚いため、価値の貯蔵庫と見なされています。しかし、市場は最終的にこれらのトークンを、キャッシュフロー倍率に基づいて評価される資産として見るでしょう。この視点に立つと、L1トークンには過小評価されているものもあれば、過大評価されているものもあり、また妥当な評価を受けているものもあります。

私は、先月や先週のデータだけに基づいてこれらの資産の価値を判断するのではなく、今後2～5年に焦点を当てることが重要だと思います。ETHのL2やSolanaの消費者向けアプリなど、個々のブロックチェーンにはそのブロックスペースに消費者がいる。

重要なのは、現在これらのチェーン上でアプリを構築している開発者たちが、将来アプリを大成功させるために、チェーンのブロックスペースにどれだけの需要を置くかということです。同時に、これらのチェーンはブロックスペースの供給を拡大している。需要と供給の両方が連動して拡大すると仮定した場合、これらのチェーンの収益規模は今後どのように変化するのだろうか。将来の収益水準に基づく現在の資産評価は妥当か？これらの疑問は、L1資産の長期的価値を判断するための重要な基礎となるだろう。

モデレーター：確かに、割引キャッシュフロー（DCF）のような伝統的な手法で評価しようとすると、多くのL1が過大評価されているように見えるので、少し懸念があります。

プラナフ：従来のキャッシュフローモデルは、暗号通貨市場の評価には適用できないかもしれません。現在、米国には約5,000万人の暗号通貨保有者がおり、世界全体では4億人の可能性があります。しかし、アクティブなオンチェーンユーザーは1,000万人から3,000万人しかいない。これらのユーザーが年間5％しか成長しないのであれば、業界全体は確かに過大評価されている。しかし、オンチェーンユーザーは将来、ChatGPTのような爆発的な成長を遂げる可能性があると思います。この場合、オンチェーン・アプリケーションを直接または間接的に利用しているユーザー数は、今後3年間で5億人に達する可能性がある。そうなると、特定のレベル1ブロックチェーン（L1）プロジェクトの現在の評価額が過小評価されているように見えるでしょう。

インフラとアプリの未来

司会者：現在、市場はインフラからアプリにシフトしており、「ファットアプリ論」まであります。インフラチームにとって、ユーザーとの関係を持つことはどの程度重要だと思いますか？これが業界の成長の鍵なのでしょうか？

プラナフ：キラーアプリがチェーンから移行し、独自に完全な技術スタックを構築した例はありません。アプリが独自にテクノロジー・スタックを構築することを選択した場合、2つの可能性があります：ユーザー離れか、ユーザー体験の向上と収益性の向上です。しかし、この質問に対する答えはまだ不明です。

他の業界では、ユーザーを所有することはエクスペリエンスを所有することであり、それ以外はすべてコモディティ化する可能性があります。しかし、クラウドコンピューティングの分野では、アマゾン、グーグル、マイクロソフトの3社体制が構築されており、L1インフラでも同様のシナリオが発生する可能性があります。現段階で流動資産を保有する価値は、投資戦略を柔軟に調整できることであり、キラーアプリが基盤となるインフラに完全に取って代わり、独立して運営できるようになれば、L1資産を保有する戦略を見直す必要が出てくるかもしれない。

ホスト：暗号空間では、基盤となるインフラが代わりにすべてのブランド認知を得ています。例えば、イーサはブランドですが、イーサを直接「使う」のではなく、イーサをベースにしたアプリを使うのです。

プラナフ：ここでおそらく別の質問があると思います。暗号通貨は、既存のWeb2の巨人がこれらの技術を構築したり活用したりすることを決定することで主流になると思いますか？それとも、VCの支援を受けた新興企業がキラーアプリを開発することで主流になるのでしょうか？

後者であるならば、これらの新興企業がブロックチェーンを選択する際の決定論理は、通常、次の資金調達ラウンドを得るために、ユーザーの牽引力を迅速に示す能力に基づいている。過去2年間、イーサとそのL2ソリューションが最良の選択とされてきたのは、より早く成果を示すことができるからだ。しかし、この傾向は現段階では変わりつつあるようで、より多くのプロジェクトが、トラクションを実証する上でより効率的であるSolanaでの構築を選択している。

現在、ビットコインとステーブルコインを除いて、ブロックチェーン領域には真のキラーアプリは存在しません。また、主流アプリケーションの可能性については、WhatsAppのステーブルコインの統合に似た機能が次のブレークスルーとなる可能性があるが、既存のブロックチェーンに依存するのか、独立したソリューションを開発するのかなど、正確な実装はまだ明らかになっていない。

ホスト：自身の存在価値の核となるものを見つけ、ユーザーに本当に訴求するアプリを開発するにはどうすればいいのでしょうか？

プラナフ：暗号通貨にハマる理由は人それぞれです。私がこの仕事をするために伝統的な金融を辞めたとき、うまく設計されたトークンは企業にとって増分の資本構成ツールになり得ると信じていました。

もしアマゾン株がトークン化されただけのものであれば、アマゾンはプライムを成長させるインセンティブとして使えるので、プライムを構築するのにかかった14年よりも早くプライムを成長させることができる。つまり、トークン化された株式は一つのものであり、それを実現するためには何が必要なのかが問題なのです。最も分散化されたブロックチェーンが必要か？私はそうは思いません。優れたユーザーエクスペリエンスを生み出すソリューションの方が重要だと思います。