パンテラ：トークン化された大連鎖移動

Author: Franklin Bi , Partner, Pantera Capital; Source: compiled by Pantera Capital July Blockchain Letter：AIMan@GoldenFinance

2025年、トークン化はコンセプトから必然性へ。

私がJPモルガン・チェースの資産のトークン化の初期設計の起草に携わってから、もう10年近くになる。当時、証券が公共インフラで決済されるというアイデアはまだ急進的なものに思えた。しかし、ひとつだけはっきりしていたことがある。これらの「トラック」がプログラム可能になれば、資本市場の構造はやがて変わるだろう、ということだ。

今日、その仮説はかつてないスピードで現実のものとなりつつある。

現在、240億ドル以上の実世界の資産がパブリック・ブロックチェーン上にあり、2023年の初めから3倍以上に増加しています。ブラックロックやフランクリン・テンプルトンからシーメンスやJPモルガン・チェースまで、200近い発行体がこのチェーンに実資本を投入している。フィンテックはもはや、レガシー・トラックの現代的なインターフェイスとしての役割を果たすだけでは満足せず、自ら新しいトラックを構築し始めている。また、企業は初めてパブリック・ブロックチェーン・インフラストラクチャー上での発行を始めている。

数週間前、ロビンフッドはストック・トークンの開始を発表し、新たな境地を切り開いた。トークン化された株式、上場投資信託（ETF）、未公開企業の株式で、イーサの第2層ネットワークであるアービトルム上で発行される。CEOのVlad Tenev氏は、同社はRobinhoodチェーン（トークン化された資産の24時間365日のグローバル取引に最適化されたArbitrum搭載ネットワーク）の構築を目指していると述べた。

深い変革が進行中です。資本市場のインフラはチェーン上に移行しています。同時に、フィンテック、企業、投資家の戦略戦術はリアルタイムで書き換えられています。資産、発行体、投資家は、資本資産のフロー、清算、評価のための新世代のインフラに目を向けているのです。

トークン化された資産の初期流動性の周りには「重力の井戸」が形成されつつある。私たちは、価格発見、資本形成、流動性の重心が、ウォール街の時代遅れのパイプラインシステムから、最新のブロックチェーン軌道へと移行すると考えています。

今問われているのは、次に何が起こるのか、ということです。

金融物理学

アイザック・ニュートンがウォール街で働いていたら、彼の金融物理学の最初の法則はきっとこうなっていたでしょう。

「資産は（規制介入を受けない限り）最も抵抗の少ない方向に動く」。

言い換えれば、資産は結局、次のような場所に流れることになります：

1.流れが最も自由である（グローバルにアクセス可能で、24時間365日、ソフトウェア並みのスピード）

2.align: left;">2.最も低い取引コスト（最小限の中間業者、ソフトウェアレベルのコスト）

3.最も包括的なバリュエーション（グローバルな価格発見、最大の効用、ポートフォリオ）

ブロックチェーンは、最終的にこれらすべてを可能にします。可能にする。私はJPMorganのグローバルバンクやPanteraのベンチャーキャピタルエコシステムでこの移行を目の当たりにしてきましたが、2015年のウォール街の同僚には不可能に思えたことが、現在では運用可能であるだけでなく、加速しています。

1960年代のユーロドル、1990年代の米国預託証券（ADR）、21世紀初頭の上場投資信託（ETF）のように、トークン化された資産の流動性は、端に集まってから中央に広がっていく。トークン化された国債、プライベート・クレジット、そして現在の株式は、初期のシグナルである。

今日、フィギュアは410億ドル以上の実物資産（RWA）取引を処理し、現在130億ドルのオンチェーン資産を保有しています。Ondoはトークン化された10億ドル以上の国債を発行しており、現在Ondo Global Marketsを通じてトークン化された株式にも進出しており、1,000以上のNYSEとNASDAQのトークン化された銘柄を提供する予定です。とNASDAQのトークン化された銘柄を1,000銘柄以上提供する計画だ。

トークン化によって初めて、資本市場の範囲が真にグローバルに広がります。私たちは、最高品質の発行体が流動性に追随し、ワンクリックでグローバルな資本プールにアクセスできるようになると信じています。最も先進的な投資家は、ポータビリティ、透明性、そしてオンチェーンプリミティブだけが提供できるユーティリティを求めるでしょう。

新しいフィンテック

破壊的なフィンテックの成功戦略は、かつて「銀行があなたになる前に銀行になる」でした。

トークン化は成功への新たな道を開く。

Robinhoodが最近発表した「Robinhood Chain」はその青写真だ。フロントエンドのユーザーエクスペリエンス（UX）やマージン率で競争するのではなく、ユーザーベースを独自のブロック空間における流動性に変えたのです。

以下は、RobinhoodのCEOと彼のチームがRobinhoodチェーンについて説明したものです：

「これは、必要なインフラを備えたこの種の最初のチェーンです。「これは、伝統的な金融システム全体を未来に運ぶために必要な技術的および規制的インフラを備えた最初のブロックチェーンです。取引能力はもはや単一のブローカーや取引相手に依存しなくなることです。"

しかし、待てよ、ブローカーへの依存を減らすことは、デジタルブローカーとしてのRobinhoodのコアビジネスに支障をきたさないのだろうか？

資本市場システム全体を改革し、支配的で垂直統合されたプラットフォームとして位置づける機会を与えるのであれば、そうではない。流通チャネル（ユーザー）とインターフェイス（アプリ）を所有するのであれば、レール（インフラ）としての役割も果たせばいいという単純な論理だ。

歴史的に、Robinhoodや他のプラットフォームは次のような制約を受けてきました：

● The "perpetual storage tax" paid to custodians and central depositories.

● clearing houses and banks enforce by slow, expensive settlement cycles

● exchange and traditional tracksのボトルネックによる新しい資産への限られたアクセス

● exchange and traditional tracksのボトルネックによる新しい資産への限られたアクセス

● limit access to new assets due to bottleneck on exchanges and in traditional tracks。新しい資産へのアクセスが制限されている

チェーン上を移動することで、Robinhoodは金融「シェアクロッピング」の隠れたコストやレガシーインフラの負担から逃れようとしています。

独自のチェーンを立ち上げているのはRobinhoodだけではない。Coinbaseの第2層のBaseは、最も急速に成長しているエコシステムの1つであり、これまでに1億ドル以上の収益をもたらしている。しかし、より重要なことは、これらの新しい企業チェーンは、プログラム可能な金融収益（手数料、フロー、将来のオプション）を内部化するための一歩であるということだ。

どの場合も、シーケンサーを所有し、経済を所有するというパターンは同じです。

いずれの場合も、シーケンサーを所有し、エコノミクスを所有するというパターンは同じです。垂直統合型のマーケットプレイスとして、従来は伝統的な金融機関が所有していた取引スプレッド、カストディアン手数料、インフラ賃貸料を利用することができます。しかし、シーケンサーを所有するということは、単に手数料を獲得するということではなく、流動性を所有し、流通チャネルを所有し、最終的には資本形成能力を所有するということなのだ。

この3つをすべてコントロールするフィンテック企業は、証券代行業者、清算機関、取引所から認可を受ける必要はない。

3つすべてをコントロールするフィンテックは、証券代行会社や清算機関、取引所のライセンスを必要としません。

垂直統合されたチェーンにより、フィンテックは以下のことが可能になります：

●  トークン化された資産を、ライセンスを取得することなく、APIのように簡単に本稼働させることができます

●  トークン化された資産を、APIのように簡単に本稼働させることができます。

● （Software-as-a-Service SaaSモデルが多くの産業で行ってきたように）利用ベースの価格設定で従来のウォール街の手数料モデルを打破し、より公正かつ低コストで取引量を収益化

● 

サードパーティの開発者が自社の流動性ストリームの上に構築し、その上にアプリケーションを構築できるようにします。

●流動性の流れの上にアプリケーションを構築させ、資産貸付、仕組み商品、保険、ポートフォリオ管理ツールなどの資産目録の上にアプリケーションを構築させる

●規制遵守のための透明性とプログラム可能なコントロールを実証する

。Robinhoodはトークン化された株式の証券貸付部門を構築する必要はありません。MorphoはRobinhoodのチェーン上に展開することができ、RobinhoodはユーザーをMorphoのスマートコントラクトに誘導するだけです。これはアプリ開発者からプラットフォーム運営者への進化である。

私たちはトークン化サイクルの新たな段階に入りつつあります。ウォール街で最も強力な流通プラットフォームは、自らのために新たなインフラを構築し、取引、決済、資本形成のための最も求められる場となるでしょう。

資本市場の再プラットフォーム化

これはフィンテックだけに起きていることではありません。世界で最もシステム的に重要な金融機関のいくつかは、現在、チェーン上で資産を発行し、決済しています。

私が2018年にJPモルガンのブロックチェーン・チームを離れたのは、焦りからでもあった。パブリック・ブロックチェーンの企業導入にはあと2年はかかるだろうと考えていたからだ。それでも楽観的すぎることがわかった。それから7年が経ち、ようやく変曲点が到来した。

ベラードのBUIDLファンドは、ローンチから6週間で運用資産（AUM）が3億7500万ドルを突破し、現在は26億ドルを超え、配当金はUSDCの形でイーサにネイティブに支払われる。JPモルガン・チェースのブロックチェーンプラットフォームは、イーサのプライベートフォークで日中のレポ取引を処理し、従来の方法では数日かかる担保を数分で決済している。同様に、ソシエテ・ジェネラルは2023年、AXAやGeneraliといった規制対象機関の参加を得て、イーサ上でデジタル・グリーンボンドを発行した。このような試験的な成功は、来るべき波の初期段階でのシグナルといえるだろう。

金融機関は今、もはや以下のようなものは必要ないことを認識しつつあります。

● T+2 の決済サイクルは流動性を遅延させ、リスクを増幅させる

パブリック・チェーンはグローバルなリーチ、即時決済、プログラム可能なロジックを提供する。資本コストの上昇と断片化した投資家基盤に直面している企業にとって、ボタンをクリックするだけで債券（ひいては株式）を発行し、グローバルな流動性に即座にアクセスできる能力は、無視できない魅力です。

フィンテックは、流通と収益化の能力を持つためにチェーンを構築している。企業は資本コストを削減し、アクセスを拡大するためにチェーンを発行しています。

両者とも同じ結論に達しています。パブリック・チェーンは、世界初の真にグローバルで24時間365日、普遍的にアクセス可能な資本市場を運営するための最も信頼できるインフラなのです。

道はあるが、所有権はまだない

しかし、今日のいわゆる「トークン化」のほとんどはまだ不完全である。私たちは高速道路を建設しましたが、裁判所、株主名簿、統治機構など、都心へのゲートはまだロックされたままなのです。

今日、トークン化された株式や証券をチェーン上で取引することはできるが、それを完全な所有権と勘違いしてはならない。議決権、検査権、執行権といった権利は、特別目的事業体（SPV）、カストディアン、名義書換代理人といったチェーン外の仕組みにまだ閉じ込められている。私たちは投資家に通行権を与えたが、所有権はまだ認めていない。

流動性が高まり、投資家がトークン化されたポートフォリオのメリットを実感するにつれ、トークン保有者に完全な株主権を付与するよう、発行体に対する圧力が高まるでしょう。一部の投資家はそれを待たず、自らポートフォリオをトークン化し、許しを請うでしょう。

このような発行者の権利と投資家の権利の間の緊張関係は、今後10年間のトークン化における決定的な争点の1つになりそうです。資産はチェーン上にあるが、レジストリはチェーン上にない場合、株主の権利は誰が管理するのだろうか？トークン保有者が、譲渡可能性や価格発見以上のもの、つまり真の所有権に付随する権力を求めたらどうなるのでしょうか？

米証券取引委員会（SEC）のヘスター・パイス委員が最近述べたように、トークン化された証券の見通しは「魅力的だが、魔法ではない」。単に資産をデジタル形式でパッケージ化するだけでは、この展望は実現しない。実験的なサンドボックスから、グローバルな資本プールにアクセスするデフォルトのルートとしてのオンチェーンネイティブ発行へと、発行者側の考え方の転換が必要になるだろう。

トークン化の転換点

今日のトークン化された資産の台頭は、上場投資信託（ETF）の初期に似ています。

1993年、米国初の株式ETF（SPY）がローンチされ、1年以内に運用資産は10億ドルを突破した。しかし、本当の変曲点はその規模ではなく、ETFの取引量が一貫してミューチュアル・ファンドのフローに追いつき、最終的には追い越した時だった。市場構造が変わり、投資家の行動が変化したときだ。

トークン化は、広範な市場構造の転換、発行体と投資家の行動という点で、同じような瞬間を迎える準備が整っていると考えています。

● ADR（American Depository Receipts：米国預託証券）やロングテールのETFに匹敵する、1日の取引高が10億ドルを超えるオンチェーン株式

● A top-tier public company (S&P 500またはナスダック100)Nasdaq 100)で、自国の取引所や対応するADRよりもオンチェーンでの流動性が高い企業

● New Yorkを完全に迂回し、オンチェーンで直接発行されるか、オンチェーン発行のための規制や政策の枠組みが整備された金融センターで発行されるグローバルIPO

 New Yorkを完全に迂回し、オンチェーンで直接発行されるか、オンチェーン発行のための規制や政策の枠組みが整備された金融センターで発行されるグローバルIPO

現在、私たちはまだ初期段階にいます。トークン化された株式の月間取引高は現在、平均3億ドル程度です。しかし、重要なのは成長率であり、過去1ヶ月で350%増加しており、重要な新しい取り組み（Robinhoodの株式トークンやOndoグローバルマーケットプレイスなど）の多くはまだ初期段階にある。

採用率がこのポジティブな勢いを維持すれば、いくつかの潜在的なきっかけ次第では、2～4年以内に1日当たりの取引高10億ドルのしきい値を達成できる可能性があります：

●  トークン化された資産のパッケージングと連鎖に関する規制の変更チェーン上の株式のネイティブ発行に関する規制の明確化

● 特定の金融アプリケーションチェーンが、パフォーマンスと流動性の面で規模を拡大すること。text-align: left;">● ユーザーエクスペリエンス（UX）の障壁を取り除き、個人投資家がウォレットやガス料金を支払うことなくオンチェーン資産にアクセスできるようにする

● KYC/AMLチェックを抽象化し、トークンにネイティブに結びついたポータブルなコンプライアンスレイヤー。トークンにネイティブにバインドされ、国境を越えた流動性を安全かつコンプライアンスにロック解除する

これが実現すれば、トークン化の「ETFの瞬間」のように、振り返ってみれば当然のこととされるだろう。今日のアーリーアダプターたちは、より優れた一連の軌道を適用することに集中しているが、大きな話題は、資本市場の将来における構造的な変化である。移行が完了すれば、ブロックチェーンは資本形成、価格発見、価値移転のための既定の目的地として認識され、発行者と投資家にとって最初で最後の目的地となるだろう。

トークン化の初期の設計図のいくつかに関わった経験から、私は確信を持ってこう言える。

重力の井戸は整っており、あとは何が起こるかを待つだけだ。