パンテーラ：関税戦争による売りは終わり、BTCの強気の瞬間がやってくる

出典:Pantera Capital April 2025 Blockchain Letter

Author:Cosmo Jiang, Partner, Pantera Capital; Compiled by AIMan@GoldenFinance

2025 年は、暗号通貨空間やより広範なマクロ環境において、一連のイベント出来事が市場に影響を与えた。マクロの大きな力が明らかに支配的で、ほとんどのセクターと資産クラスでリスク選好が後退し続けています。デジタル資産は成長投資という点ではリードしているものの、その影響を免れたとは言い難い。

2025年の楽観的なスタートと、暗号通貨に対する政治的態度の変化が、昨年11月の選挙から今年1月まで暗号通貨価格を一気に上昇させた。しかし、ビットコインとソラナが1月に過去最高値を記録した後、トランプ大統領の就任式は「噂を買ってニュースを売る」の典型的なケースとなった。>.S&P500もビットコインも15～20％下落している（ビットコインはその後回復したが）。しかし、内部を見ると、高成長株や小型株はさらに悪い結果となっている。例えば、時価総額第2位のトークンであるイーサリアムは47％下落している。この反落は、マクロ要因に加え、デジタル資産特有の問題に起因するところが大きい。

マクロ的な観点では、市場は政策の不確実性の高まりと、経済成長の鈍化とインフレ率の上昇を併せ持つスタグフレーションを懸念している。トランプ大統領は関税プログラム（現在、中国を除く基準税率10％を超える「相互」関税を90日間停止）を追求し続けており、消費者信頼感、企業収益、GDP予測を低下させている。これは大統領就任時の最初の大統領令から始まったが、2月1日にメキシコ、カナダ、中国に対する関税の第一弾が発効するまで、市場は本気ではなかった。それ以来、主要な関税措置が発表されるたびに市場は下落し、4月2日の「解放の日」はその頂点に達した。

関税が値動きの最大の原動力となっている一方で、政府効率化省（DOGE）など他の逆風も生じている。DOGEの影響を定量化するのは難しいが、定性的な観点からは、政府職員と政府にサービスを提供する企業の双方の考え方に大きな影響を与えている。近年、政府支出がGDPの23％、新規雇用の25％を占めていることを考えると、DOGEによる支出削減は経済に短期的に具体的な影響を与えるだろう。これらの政策が良いか悪いかは別として、変化のペースと規模はこれまでの政権とは大きく異なるだろう。市場は不確実性を懸念し、すでに既定の反応である「売られ、より守備的なポジションを取る」ことを目の当たりにしている。

さらに、基本的な成長の観点から見ると、株式市場はAIハードウェアの無限の需要に対する楽観論に支えられていた。しかし、市場がディープシークの業績の影響を消化し始めたことで、その楽観論は打撃を受けた。すべてのAI関連公開株、そしてAI関連トークンは大きく売られ、その多くは50％以上下落した。

デジタル資産業界もまた、いくつかのユニークな課題に直面している。1つ目は、ミメコイン・バブルの崩壊だ。トランプ氏が自身のmemecoinを立ち上げた後に下落が始まり、アルゼンチンのハビエル・ミレイ大統領が不正なLIBRA memecoinに関与していた騒動後に加速した。

これらの出来事が良いことなのか悪いことなのか、おそらく両方なのだろうが、多くの議論がなされている。良い面は、トランプ氏のような知名度の高い人物がこの分野に注目と新規ユーザーをもたらし、Web2の世界からエミュレーターを刺激していることだ。トークンは、私たちがこれまで見てきた中で最も破壊的な資本形成の形であり、このことが将来、より創造的で生産的なトークン提供を刺激することを願っています。

その一方で、Meme Coinは、暗号通貨に対する一般的な観察者の認識を補強している。暗号通貨は詐欺にまみれており、冗談のようなものだ。また、他のトークンから流動性と注目を吸い上げてしまう。そして、ミームコインはしばしば人目を引くため、いったん熱狂が収まると、他のトークンが回復するのは難しい。

この四半期で2番目に大きな特異な出来事は、世界第2位の取引所であるBybitのハッキングでした。顧客資金の損失はなかったものの、Bybitは損失を埋め合わせることができましたが、それでも市場構造全体に対する信頼は損なわれました。

これらの出来事をまとめてみると、いかに市場の足を引っ張ったかがわかります。

暗号通貨の価格パフォーマンス

売りは広範囲に及んだ。第1四半期、トークン価格の中央値は50%以上下落し、今年に入ってからはほぼ100%のトークンが下落しています。この値動きは、S&P500とその基礎構成銘柄の値動きと似ていることに注意することが重要だ。

市場はますますファンダメンタルズ的に健全なトークンに注目しており、この傾向が相対的なパフォーマンスに反映されていると考えています。これまでの累計では、基本的に健全なトークン（すなわち、収益とキャッシュフローがあるトークン）は、収益がないトークンを8ポイント上回っています。

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痛みを伴うかもしれませんが、根本的に無価値なトークンの資本破壊は健全だと考えています。これは広範な強気相場ではよくあることです。

2020年から2022年までの最後の上昇トレンドの間、BTCは20%以上の大幅なプルバックを5回経験しました。他のトークンも40～50％のプルバックを経験している。これは強い市場でも時々起こることです。

このようなプルバックは、現在の長期上昇トレンドの中で3回ありました。このプルバックを含め、現在の長期上昇トレンドでは、このようなプルバックを3回経験している。そのたびに、振り落とされたのは間違いだった。実際、過去1週間で、ビットコイン価格は95,000ドルまで回復し、その上昇のほとんどは水曜日に発生した。このボラティリティに耐えられることは、長期的な投資視野を持つ人々にとって大きなアドバンテージとなる。

暗号通貨の時価総額の四半期ごとの変化を分析すると、矢印で示すように、大きな下落の後には通常、強い反発が起こります。

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2025年第1四半期は、市場が軒並み暴落した2022年夏以来、暗号通貨にとって最悪の四半期となった。過去の経験が将来を予測することはできないかもしれませんが、急落の後にはほとんどの場合、強い反発が続きます。反発の大きさは、現在の市場の状況や、重要なことですが、全体的なトレンドが上昇を維持できるかどうかによります。

他の人が恐れているとき、あなたは貪欲ですか？

2025年4月15日、私は暗号通貨市場の展望コールを開催し、暗号通貨市場に関する私の見解について議論しました。私は、市場センチメントを追跡するいくつかの指標について話しました。これらの指標は、史上最高値に達しており、売り越しの最悪の局面のいくつかが過ぎ去ったことを示唆していると考えています。

「米国経済政策不確実性指数は過去40年間で最も高い水準にあり、ニュークラウン・エピデミックの際に見られた水準に似ています。

不確実性はリスク配分担当者を後退させる。この重要な局面で、環境の不確実性が高まるかどうかを自問する必要がある。歴史的な文脈からすると、そうなる可能性は低いと思われる。

「Crypto Fear and Greed Indexは、テクニカルモメンタムやソーシャルメディアセンチメントなどのさまざまな要因を考慮し、市場参加者がどれだけ貪欲で恐怖心を抱いているかの総合的な指数スコアを算出します。

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「売りが出ている間、私たちは再び、弱気市場の谷と2022年後半のFTXの暴落以来見られなかった極端な恐怖のレベルに達しました。市場がこのような極端なレベルに達するたびに、ネガティブなセンチメントは通常、価格の部分的な底と将来のリターンのための良いスポットを通知します。

次はビットコイン先物ファンディングレートで、先物市場の参加者のロングとショートの割合を示しています。コインシェアーズのビットコイン先物ファンディングレートを見ると、この市場ではロングよりもショートの方が多いことがわかります。これは、過去のサイクルでは、市場の低迷時にのみ起こっており、通常は、2023年後半と2024年後半のように、大幅な上昇の前に発生します。

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最後の指標は、米国個人投資家協会（AAII）投資家センチメント調査-AAIIが毎週実施している調査で、投資家の60％以上が今後6ヶ月間について悲観的であることを示している。これは1980年代に調査が始まって以来、1990年、2008年、そして市場が大きく調整した2022年の3回だけである。

現在の市場センチメントをまとめると、これらのチャートは、暗号通貨のセンチメント、暗号通貨を起源とするポジションとレバレッジ、またはより広範な個人投資家のセンチメントと政策の不確実性に特に焦点を当てたとしても、すべてが歴史的に極端なレベルに達していることを示しています。このセンチメントに基づく積極的な売りの初期段階を通過した可能性があると予想される。

 - Cosmo Jiang, General Partner, Pantera Capital, Crypto Markets Outlook Call

Macro Events on Cryptocurrencies

Interest rates and流動性条件はリスク資産に有利

一方、有利な金利と流動性条件はリスク資産に有利です。

10年物米国債利回りは2023年に最高値を更新して以来、着実に低下しており、ここ数日はさらに急低下している。金利はずっと長い間高水準で推移しており、高インフレを背景に今後もそうなる可能性が高いが、より重要なのは全体的なトレンドが下降していることだ。トランプ政権、特にベサント財務長官は長期金利を引き下げることの重要性を語っており、彼らの政策行動はその目標を達成することを目的としている。長期金利の低下は、米国が歳出のための資金調達を維持するために不可欠であり、リスク資産の評価にも有利である。

世界の流動性状況も引き続き上昇している。引き締めの時期を経て、欧州と中国は現在、景気刺激策を実施している。量的緩和に移行しようとしているのかもしれない。ベサント財務長官もコリンズFRB総裁もここ数週間、長期債利回りの高騰による債券市場の混乱を受けて、この点について発言している。世界有数の経済大国が一堂に会するのだから、流動性供給は当然の反応だろう。流動性の増加はリスク資産にとって好都合だ。

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世界的な流動性とビットコイン価格を比較すると、ビットコイン価格の主な上昇トレンドは、流動性が高まっている期間に発生していることは明らかです。そして、通常流動性の引き締めによって引き起こされるストレスの時期には、ビットコインは他のすべての資産とともに反落する。その結果、世界的な流動性の上昇は監視すべき重要な指標であると考えます。

暗号通貨の4年サイクルに関する別の見方

世界経済にとって歴史的な瞬間です。S&P指数は最悪の週と最高の週を連続で迎えた。2012年はユーロ圏の政府債務危機、2016年は英国の欧州連合（EU）離脱、2020年は新たな王冠の流行がもたらす経済のメルトダウンでした。ビットコインの価格サイクルが半減したことを非難する声も多いが、別の説明では、4年ごとに何らかの大きなマクロ経済イベントが発生し、それがたまたまビットコインの強気相場を下支えしているということだ。今回もまた、そのような瞬間の一つである。

最近のマクロ経済イベントは、ドルに対する信認の危機へと変化しています。多くの人が、債券市場の混乱の前兆として長期国債利回りの上昇を指摘し、あるいは海外の企業や団体がドルから貯蓄を取り崩すことによる資本逃避を指摘している。ビットコインの主な機能は、非主権的な価値貯蔵手段であることだ。それは必ずしも価格が安定していることを意味しないが、不確実性が増す世界において魅力的な代替手段であり、多様な投資手段であると考えられている。今回のドル離脱は、確かにこの主張を裏付けるものだ。

暗号通貨の相対的な強さの初期の兆候

デジタル資産が短期間でパフォーマンスを上げている兆候が見え始めています。4月現在、デジタル資産は株式と米ドルを相対的に上回っている。ソラナとビットコインは上昇し、米国株式は下落している。まだ時期尚早だが、デジタル資産が最初に後退したように、最初に底打ちする可能性もある。

Positive industry developments overlooked

加えて、価格変動に直面して、多くの前向きな業界の発展が見過ごされてきたことを心に留めておく必要がある。政策的な動きとしては、ホワイトハウスによる「暗号通貨担当官」の任命とデジタル資産タスクフォースの創設、戦略的ビットコイン準備金の創設、SAB-121やDeFiブローカー規則などの厳しい規制の撤回、米SECによる大企業に対する十数件の訴訟の却下などが挙げられます。暗号通貨業界は、その歴史の中で最もポジティブなニュースの見出しを経験し、その多くは構造的な変化であったが、2018年以来最悪の四半期を経験した。私たちの見解では、良いニュースは確かに市場に消化されず、市場のボラティリティによって単に無視されている。

ファンダメンタルズは改善している

最も重要なのは、デジタル資産が持続するためには、実際の採用と利用が必要だということだ。ブロックチェーン企業は現在、数十億ドルの収益を上げています。実質的な経済価値（L1ブロックチェーンの需要と価値の獲得総額の指標）は、前四半期に15億ドル、年換算で60億ドルでした。同期間中、オンチェーン・アプリケーションからの総収入は約30億ドル、年換算で100億ドルでした。1日あたりのアクティブアドレス数（ユーザー活動の指標）は最高値を更新し続けている。決済や貯蓄に暗号通貨を選択する人が増えているため、ステーブルコインとオンチェーンのステーブルコインの送金額も過去最高を記録している。初期段階では、ステーブルコイン、AI、DePIN、DeFiといった主要な投資対象分野でイノベーションが引き続き力強く進んでいる。私たちは、より多くの人々がオンチェーンで提供されるエキサイティングなアプリケーションや機会を発見するにつれて、これらの基本的な指標は上昇傾向になると予想しています。

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まとめ

全体として、この四半期は困難な四半期であり、巨大なマクロ要因が明らかに支配的で、リスク選好の大幅な後退につながった。最大の落とし穴は、関税とそれが世界経済に与える影響をめぐる不確実性である。市場の先行きは依然として不確実性が高く、これは歴史的に低い水準にあるセンチメント指標に反映されている。しかし、これらのセンチメントシグナルは、最も積極的な売り越しの時期を過ぎた可能性も示唆している。

関税によるボラティリティを乗り越えれば、投資家はすべての長期的なプラス要素と強力なファンダメンタルズを評価し始めると思います。成長資産の先駆けとして、暗号通貨は最初に後退するが、最初に立ち直り、最も早く立ち直るかもしれない。