暗号VCの関係ネットワークマッピング：暗号投資の隠れたルールとは？

著者：Decentralised.Co; 翻訳：Golden Finance xiaozou

資産クラスとして、ベンチャーキャピタルは常に極端なべき乗分布に従ってきた。しかし、我々は常に最新の物語を追いかけることに疲れているため、その分布の正確な程度が深く研究されたことはない。ここ数週間、私たちはすべての暗号VCのネットワーク関係を追跡する社内ツールを開発しました。なぜか？

中核となるロジックはシンプルです。起業家として、どのVCが定期的に共同投資を行っているかを知ることで、時間を節約し、資金調達戦略を最適化することができます。各取引はユニークなフィンガープリントであり、このデータを視覚的に提示することで、その背後にあるストーリーラインを読み解くことができます。

言い換えれば、資金調達活動の大部分を占める暗号空間の主要なノードを追跡することができます。これは現代の貿易ネットワークでハブ港を探すようなもので、1000年前の商人が貿易の拠点を探していたのと同じようなものです。

私たちがこの実験を行っている理由は2つあります。

まず、私たちはファイトクラブのようなベンチャーキャピタリストのネットワークを運営しています。誰もパンチを放っているわけではありませんが、公に議論することはほとんどありません。このネットワークは約80のファンドを包含しており、暗号ベンチャーキャピタル全体でシード段階で50万ドル以上を投資した組織はわずか240しかありません。つまり、私たちは市場参加者の3分の1に直接リーチし、さらに実務家の3分の2近くが私たちのコンテンツを読んでいることになる。これは予想をはるかに上回るインパクトです。

しかしながら、実際の資金の流れを追跡することは常に困難です。プロジェクトの進捗状況をすべての資金に送ることは、かえって情報のノイズを生み出します。この追跡ツールは、どのファンドが投資し、どのトラックに乗り、誰と仕事をしているかを正確にフィルタリングするために作られました。

さらに、起業家にとって、資金を把握することは最初のステップに過ぎません。より価値があるのは、これらのファンドとその通常の共同投資パートナーの過去のパフォーマンスを理解することです。しかしこのデータは、プロジェクトオーナーが伝統的なエクイティファンディングではなくコインオファリングを選択することが多い、後のラウンド（シリーズBなど）では歪んでしまいます。

起業家が積極的な投資家を特定する手助けをすることは、最初の段階に過ぎません。次のステップでは、どの資本源が本当に有利なのかを見極める必要があります。このデータが入手できれば、どのファンドの共同投資が最高の結果をもたらすかを分析することができる。最初のデートで結婚を保証できる人がいないように、ベンチャー・キャピタリストも、小切手だけでプロジェクトがシリーズAに到達することを保証することはできない。しかし、前もってゲームのルールを知っておくことは、デートと同じように資金調達にとっても重要なことなのだ。

1.成功のための仕組み

私たちは基本的なロジックを使って、ポートフォリオのフォローオン資金調達率が最も高いファンドをフィルタリングします。ファンドがシードラウンド後に新たな資金調達を受ける複数のプロジェクトに投資している場合、その投資戦略が実にユニークであることの証です。投資先企業がより高いバリュエーションで次の資金調達を完了すると、ベンチャーキャピタリストの帳簿は改善され、フォローオン資金調達率はファンドのパフォーマンスの信頼できる指標となります。

私たちは、ポートフォリオの中でフォローオンファイナンスの件数が最も多い20のファンドを選び、彼らがシード段階で行った投資の総件数をカウントしました。ここから、起業家がフォローオンファイナンスを受ける確率のパーセンテージを計算することができる。例えば、あるファンドが100件のシード・プロジェクトに投資し、そのうち30件が2年以内に新たな資金調達を受けた場合、「卒業率」は30％となる。

注意すべき点は、観察期間が2年間に厳密に限定されていることだ。多くの新興企業は、資本を調達しない、あるいはもっと後の段階で調達することを選択するかもしれない。

これら上位20ファンドの間でも、やはりべき乗効果は際立っている。例えば、a16zから投資を受けたプロジェクトが2年以内に後続の資金調達を受ける確率は1/3、つまりa16zから投資を受けたスタートアップの3社に1社がシリーズAラウンドに進むことになる。ランキング下位のファンドの確率がわずか1/16であることを考えると、これはかなり印象的な結果だ。

このリストで上位20位近くにランクインしているファンドのポートフォリオのフォローアップ資金調達率は約7％である。3分の1の確率は、サイコロを振って3が出るか出ないかに相当し、14分の1の確率は双子の誕生に匹敵する。

冗談はさておき、このデータは暗号ベンチャーキャピタルの集積効果を如実に示している。特定のファンドは、成長段階のファンドも運営しているため、ポートフォリオ・プロジェクトのフォローオン・ファイナンスを積極的に行うことができます。そのような機関は、シード・ラウンドとフォローオンのシリーズAラウンドの両方に参加し、VCが同じプロジェクトで資金調達を継続する場合、通常、後続ラウンドの投資家にポジティブなシグナルを送る。言い換えれば、VC組織が成長ファンドを社内に持っているかどうかは、投資先企業が将来成功する確率に大きな影響を与えるということだ。

このモデルの究極の形は、暗号VCが成熟した収益を生み出すプロジェクトへのプライベートエクイティ投資に発展することでしょう。

私たちはこのシフトについて理論化してきた。しかし、実際のデータは何を明らかにしているのだろうか？

この疑問を探るため、私たちはフォローオンの資金調達を受けたポートフォリオ内の新興企業の数を数え、同じVCがその後のラウンドに参加する確率を計算しました。

つまり、ある企業がa16zからシードラウンドを受けた場合、a16zがそのシリーズAラウンドに参加する確率はどのくらいか？

10億ドル以上の運用資金を持つ大規模ファンドほど、頻繁にフォローオン投資を行う傾向が強いというパターンがすぐに明らかになっている。例えば、a16zのポートフォリオでフォローオン資金提供を受けたプロジェクトの44%は、彼らからのフォローオン投資を受けています。Blockchain Capital、DCG、Polychainは、フォローオン投資を受けたプロジェクトのさらに25%に投資しています。

つまり、シードラウンドやプレシードラウンドの投資家を選ぶことは、これらの組織はリピートファンディングをかなり好むため、想像以上に重要だということです。

2.惰性的な共同投資

これらのパターンは事後的なものです。私たちは、一流のベンチャーキャピタルを得られないプロジェクトが失敗する運命にあると示唆しているわけではありません。すべての経済行動の本質は成長または収益性であり、いずれかの目標を達成した企業は最終的に再評価されます。しかし、成功の確率が高まるのであれば、これを好まない手はないだろう。トップ20のファンドに直接アクセスできなくても、そのネットワークを通じてキャピタル・ハブに接触することは有効な戦略だ。

下のチャートは、過去10年間の暗号スペースの全VCのネットワークを示しています。表面的には多くの選択肢があるように見えるが、これには運営を停止したファンド、リターンを実現できなかったファンド、投資を中断したファンドが含まれていることに注意してほしい。

真の市場環境は、下の図にさらに明確に示されています。200万米ドル以上のシリーズA投資を1回行うことができるファンドは約50しかありません。このようなラウンドに関与する投資家のネットワークは、約112の組織に及んでいる。これらのファンドは加速度的に統合されており、特定の共同投資に対する強い嗜好を示している。

ファンドは長期的に安定した共同投資の習慣を身につけているようだ。つまり、1つの事業体に投資するファンドは、補完的なスキル（技術評価／市場開発など）を持つため、あるいはパートナーシップに基づいて、同業他社のファンドを引き付ける傾向がある。このような関係がどのように機能するかを調べるため、昨年からファンド間の共同投資のパターンを探り始めました。

過去1年間の共同投資データを分析すると、

ポリチェーンはノマド・キャピタルと9回共同投資しました。left;">Bankless with Robot Ventures 9回;

Binance with Polychain and HackVC 7回ずつ;

OKX withAnimoca 7回の共同投資。

ヘッドラインファンドは、共同投資家に対して厳しくなっています：

パラダイムは昨年、10件の投資のうち3件でロボットベンチャーズと共同投資しました;

ドラゴンフライはロボットベンチャーズとファウンダーズ・ファンドと13件の投資のうち3回ずつ共同投資した;

ファウンダーズ・ファンドは昨年の9件の投資のうち3件でドラゴンフライと共同投資した。

ファウンダーズ・ファンドは昨年、9件の投資のうち3件でドラゴンフライと共同投資しました。

これは、少数のファンドがより大きな賭け金を賭けており、共同投資家のほとんどが確立された名前であるという寡占投資へのシフトを示唆している。

3.マトリックス分析

これを研究するもう1つの方法は、2020年以降、投資頻度が最も高いファンドのネットワークをカウントした上図に見られるように、最もアクティブな投資家の行動マトリックスを通して行うことです。アクセラレーターは破天荒であり、Yコンビネーターのようなアクセラレーターは、頻繁に投資を行っていますが、取引所や大規模なファンドと共同投資することはほとんどありません。

一方で、取引所も一般的に特定の嗜好を持っていることがわかります。例えば、OKX VenturesはAnimoca Brandsと高頻度の共同投資関係を維持し、Coinbase VenturesはPolychainと30回以上共同投資し、Panteraとは24回の共同投資を行っています。

私たちが観察した構造的パターンは、3つのポイントにまとめることができます：

*アクセラレーターは、頻繁に共同投資を行っているにもかかわらず、取引所や大規模ファンドと共同投資することはほとんどない傾向があります。これはステージの好みによるものかもしれない。

*大手取引所は成長段階のベンチャーファンドを強く好む傾向がある。現在、PanteraとPolychainがこの分野を独占している。

*取引所は現地の金融機関と提携する傾向があり、OKXベンチャーズとコインベースの共同投資の嗜好の違いは、ウェブ3時代の資本配分のグローバルな性質を浮き彫りにしています。

VCが収束しつつある今、限界資本はどこから来るのだろうか？ゴールドマン・サックスは、歴史的にペイパル・ベンチャーズとクラーケンとそれぞれ2回しか共同投資していないが、コインベース・ベンチャーズはポリチェーンと37回、パンテラと32回、エレクトリック・キャピタルと24回共同投資している。

伝統的なベンチャーキャピタルとは異なり、コーポレートキャピタルは通常、製品市場に適合した成長段階のプロジェクトを対象としている。アーリーステージの資金調達が縮小している今、この種の資本の行動パターンは注目に値する。

4.ダイナミックに進化する資本ネットワーク

暗号領域における関係ネットワークを研究するというアイデアは、数年前にナイアール・ファーガソンの『広場と塔』を読んだ後に思いついた。この本は、アイデアや製品、さらには病気の広がりがネットワークの構造と関係していることを明らかにしているが、暗号資本のネットワークを真に視覚化できるようになったのは、フィナンシング・データ・カンバン・ボードを開発してからだった。

この種のデータセットは、M&Aやトークン非公開化のシナリオを設計（および実行）するために使用することができます。私たちは、特定の組織にデータへのアクセスを開放する方法を検討しています。

本題に戻りますが、ネットワーク化は本当にファンドのパフォーマンスを向上させることができるのでしょうか？答えはかなり複雑だ。

ファンドのコアコンピタンスは、単なる人脈ではなく、チームを選別する能力や資本の大きさに依存するようになってきている。しかし、ゼネラル・パートナー（GP）と共同投資家の間の個人的な関係は確かに鍵であり、ベンチャー・キャピタリストは組織的なブランドよりもむしろ個人的な信頼に基づいてプロジェクトの流れを共有する。ベンチャーキャピタルは、組織的なブランドよりも、むしろ個人的な信頼に基づいてプロジェクトの流れを共有しているのだ。

2024年の研究では、この仮説が検証された。

この論文は、100のトップVCによる38,000ラウンドの投資データを分析し、次のような重要な結論を導き出した：

*歴史的な共同投資は将来の協力を保証するものではなく、失敗は組織間の信頼を阻害する。

*提携は熱狂的な時期に急増し、ファンドは強気な局面ではデューデリジェンスよりもソーシャルシグナルに依存し、弱気な市場では単独で行う傾向があり、バリュエーションが低いときにはファンドは単独で投資する傾向がある。

*補完能力の原則：同質の投資家が積み上がることは、しばしばリスクを示唆する。

先に述べたように、最終的に共同投資はファンドレベルではなく、パートナーレベルで行われる。私自身のキャリアでも、組織間を飛び回る人たちを見てきた。通常、どのファンドに入ったかにかかわらず、同じ人たちと働くことが目標だ。人工知能が人間の労働に取って代わる時代になっても、人間関係はアーリーステージのベンチャーキャピタルの基盤なのだ。

暗号ベンチャーキャピタルのネットワークに関するこの研究には、多くのギャップがある。例えば、ヘッジファンドの流動性配分の好み、成長段階の投資が市場サイクルにどのように適応するか、M&Aやプライベートエクイティの介入メカニズムなどです。答えは利用可能なデータに隠されているかもしれないが、適切な質問を抽出するには時間がかかるだろう。