ビットコインリザーブ：なぜ1BTCに2ドル払うのか？

著者：Viktor、編集：Shaw Golden Finance

ビットコイン財務省準備会社の狙いとは？何を？会社が保有するビットコインの総額と会社の完全希薄化株式数の比率である1株当たりのビットコイン比率を高めることです。

マイクロストラテジーは、ビットコインの取引に乗じてドルを稼ごうとしているわけではなく、付加価値のある方法でバランスシートにビットコインを追加することで、1株当たりのビットコイン（BPS）比率を高めることだけに焦点を当てています。

ビットコインの保有規模を「純資産価値（NAV）」と呼び、NAVに対する時価総額の比率を「プレミアム時価総額（mNAV）」と呼ぶ。時価総額と基準価額の比率を「プレミアム時価総額（mNAV）」と呼ぶ。ある会社の時価総額が100億ドルで、保有するビットコインが50億ドルの価値があるとすると、その会社のプレミアム時価総額は2である（仮に、その会社の供給株式数が1億株で1株当たり100ドル、ビットコイン価格が10万ドルだとすると、1株当たり10万ドルの価値があるビットコインを5万枚保有していることになる）。これは、同社が50,000ビットコインを保有していることを意味し、50,000/100,000 = 1,000株あたり0.5ビットコインとなる)。

ビットコインリザーブが一株当たり利益（BPS）を増加させる主な方法は、「ATM」プログラムである。これは、リザーブが利用できる最初の方法です。

その1：株式（ATM）

私の例に戻ると、時価総額100億ドルの企業は、10億ドル相当の新株を発行し、それを市場に売却し、すぐにその現金収入で10億ドル相当のビットコインを購入することができます。10億ドル相当のビットコインを購入する。株式とビットコインの価格が変化しないと仮定すると（これはあくまで数学的な裏付けを理解するためである）、この会社の新しい時価総額は110億ドル、新しい純資産価値は60億ドルとなる。NAVプレミアムは11/6 = 1.83となり、減少したが、1株当たりのビットコイン比率は60,000/11,000 = 0.545となり、増加した。0.0545/0.5=1.09となり、利回りは9%となる。

同社は「付加価値」のある方法でビットコインを買い増した。たとえ株式数が希薄化したとしても、比率が上昇したため、希薄化は1株当たり利益という点で付加価値となる。

このタイプの操作は、ビットコイン財務省準備によって最も一般的に使用され、会社が純資産価値より高く取引されているとき、つまりmNAVプレミアムが1より高いときにのみ行われます。ビットコイン利回り」が高くなります。

基本的に、同社の経営陣は短期的な株式購入者にプレミアムで株式を売却しており、彼らが受け取る収益は最終的に長期保有者の利益となる。(しかし、短期的な買い手が長期的な買い手になる可能性があるのは明らかなので、長期的に価値があると考えるのであれば、大きなプレミアムで買うことを受け入れるのは合理的である）。会社の株式が純資産価値よりかなり割安で取引されている場合、経営陣は株式を買い戻すために、貸借対照表にあるビットコインを売却することを決定することができます。

どちらの場合も、経営陣は大きなプレミアムで買ったか、大きなディスカウントで売った短期株式トレーダーを相手にしており、これらの操作で得た収益は長期株主に再分配され、その一株当たりの簿価は押し上げられ、ビットコイン建て保有株の理論上の「フロアプライス」は高くなる。つまり、ビットコイン建ての理論上の「フロアプライス」は上昇していることになる。

実際、同社にとって圧倒的に魅力的なオペレーションは、純資産価値（mNAV）に対するプレミアムで株式を売却することであろう。mNAVの減価で売却することは、より厄介なことである。まず、十分に大きい場合（これは戦略上、真実である）、原資産（ビットコイン）の価格にマイナスの影響を与える可能性がある。第一に、十分な規模であれば（戦略上そうである）、原資産（ビットコイン）の価格に悪影響を及ぼし、「死のスパイラル」（ビットコインと株価の両方が下落すること）に陥る可能性がある。第二に、市場にネガティブなメッセージを送ることになり、会社が弱く見え、規模が縮小する。最後に、税金の影響があり、収益性が低下する可能性がある。

その結果、ビットコインリザーブ企業は、1株当たりの利益を増やし、ビットコインの利益を生み出すために、1株当たりの純資産価値を高めて株式を売却することに主眼を置くことになる。注目すべき点の1つは、株主がビットコイン収益のためにビットコインリザーブ会社を購入していることを考えると、より高いビットコイン収益は、より高い1株当たり純資産価値でそのような会社を購入することを正当化し、ひいては会社がより高いビットコイン収益を一貫して生み出すことを可能にするということである。1株当たりの純資産価値の上昇は、原因であると同時に結果でもある。

"これは持続不可能に聞こえます。""プレミアムで買おうとする愚かな人々が存在する場合にのみうまくいくでしょう！"そう、これは概ね真実であり、株式（ATM）の販売のみで運営されるビットコインリザーブが不自由なツールである理由であり、志のあるビットコインリザーブは、ビットコインの収益を生み出す第二の手段も利用すべきです。

パート2：負債（レバレッジ）

企業が負債を利用する方法は非常に簡単です：ビットコインが特定の複合年間成長率（GAGR）（つまり、投資に対する年率換算の収益率）で成長すると信じるなら、あなたはビットコインが一定のGAGR（＝投資に対する年率換算収益率）で成長すると考えるなら、そのGAGRよりも低い金利の債券を発行し、ビットコインの収益という形で「差額を取る」ことができます。

企業がどのような債券を使うかについては詳しく説明しませんが、年率8％で借り入れでき、ビットコインが年率20％以上で成長すると予想するとします。そうすれば、同社はドルを借り入れ、その資金でビットコインを購入し、12％のスプレッド（20％-8％）を得ることができる。

明らかに、私は人々がレバレッジを極端に恐れており、暗号通貨分野でレバレッジを使っても何も損をしないと考えがちであることを知っている。2/ 明らかに、彼らのレバレッジの使い方は非常に保守的である。

MicroStrategyのような企業に関わるレバレッジの種類について考える簡単な方法は、ビットコインの価格が理論上の「終値」を3年連続で下回った場合にのみ強制決済される、レバレッジ1.2倍の長期ビットコインポジションを想像することです。清算を余儀なくされるのは、ビットコインの価格が3年連続で理論上の「終値」を下回った場合のみである。

企業がレバレッジをかけることでより多くのビットコインを恒久的に取得することができれば、ビットコインを上回る積立金を持つことができ、株主にビットコインの利益を提供することができる。長期的な株主は、1株当たりのビットコイン価値の比率を株価の理論的な下限と考えることができ、ビットコイン建てで永続的に上昇するものである。ビットコイン積立会社は本質的に、ビットコインをアウトパフォームするように設計されたビークルである。そのため、一部の人々は、不義理をすることなく、簿価を上回る価格でこれらの企業の株式を長期間保有することを望んでいる。

例えば、2024年にMicroStrategy（MSTR）は株主のビットコイン収益の75％を生み出す。これは、1株当たりの株価が0.001ビットコインで2024年をスタートした場合、年末には0.00175ビットコインになることを意味します。2024年の初めにMSTRをNAVの1.75倍で購入した場合、NAVに対して支払った75%のプレミアムは、わずか1年で完全に回収されたことになる。

帳簿価格よりも高い価格で企業の株式を購入することは、市場が企業が株主に提供できると期待する将来のビットコイン収益により、完全に合理的であり、「3ドルのために1ドルのビットコインを取引する。「という議論は完全にナンセンスです。

フルスタックの暗号準備企業の成長経路とは？

そこで、最初の2つの部分を振り返ってみると、「フルスタックのビットコイン準備会社」は「2本の足」を持っているはずです：1本目は株式、2本目は負債です。通常、株式からスタートし、ATMを使ってフライホイールを始動させる。定期的なビットコイン購入の一貫した実績を確立することで、マイケル・セイラー氏の戦略に忠実に従うビットコイン・リザーブ・カンパニーとしての信頼を築き、投資家に高いプレミアムを与えるよう促し、同社は良好なビットコインリターンを得ることができる。

ATMを利用することで会社の規模を拡大することができ、一定の規模に達すれば、債券の発行を開始することができる。この債券は、より高い基準価額であることが証明され、さらに規模を拡大するために再び「レバレッジ」をかけることができ、条件が許す限りこのプロセスを繰り返すことができる。このプロセスは、条件が許す限り繰り返すことができる。

"そして、それはいつまで続くのでしょうか？"ビットコインの年複利成長率が彼らの負債の利払いよりもかなり高い限り、それは長く続くと思います......明らかに、このような企業が成長する速度を決定する主な要因は、その時価総額が純資産価値に対してどれだけ大きなプレミアムを持つかです。どれだけ信頼できるか、CEOがどれだけカリスマ的か、などによって決まる。

もう一つの一般的なルールとして、mNAV（市場純資産価値）は企業規模が大きくなるにつれて低下するとされていますが、だからといってプレミアムが1で終わるわけではなく、中長期的な均衡mNAVが1.5以上になる可能性は十分にあります。また、小さな会社が非常に高いプレミアムで取引されているときに買うのが悪いということでもありません。また、小さな会社のプレミアムが極端に高いときに買うことが悪い選択というわけでもない。その会社がビットコインに対して十分に高い利回りを提供していれば、このような行為も合理化できるからだ。前にも書いたように、ATM操作のたびにmNAVプレミアムは下がりますが、だからといって、同じ期間に原資産（ビットコイン）をアンダーパフォームするとは限りません。理論的には、企業のmNAVは5倍から2倍に下がる可能性がありますが、その間、ビットコインと株式の価格は同じままです。

コテージコイン財務省準備金はどうでしょうか？

ビットコイン財務省準備会社をすでにカバーしたので、他の暗号通貨準備会社についてはどうでしょうか？まあ、それらは全く同じモデルに基づいています。というのも、原資産として他の通貨を使用するということは、はるかに弱い資産を使用するということであり、「上がるか下がるか」の可能性がはるかに低い資産を使用するということだからです。

つまり、債券部分を使用することははるかにリスクが高く、おそらくほとんどの企業はこの道を選ばないでしょう。ほとんどのトレントがそうであるように）トレントが時間の経過とともに徐々に価値がゼロに戻っていくのであれば、トレントを購入するために年率8％（あるいは4％）でドルを借りるのは明らかに悪い考えです。

おそらく、これらの財務省準備会社について考えるための最良の枠組みは、ガイ・ヤング（Ethenaの創設者）がここで提案しているものでしょう：

トレントリザーブは、オープン市場（とその巨大な規模）が家内工業的な市場に手を差し伸べることを可能にするツールに他なりません。)が不完全な方法でコテージコインに手を差し伸べることを可能にするツールに過ぎません。これは、原資産をプレミアムで買うことさえ、（強気であれば）まったく買えないよりはましなので、株の買い手にとっては良いことであり、暗号ネイティブの資金プールだけに頼るのに比べて、まったく新しい資金の流れをもたらすので、トレントにとっては良いことです。

しかし、ビットコインリザーブ企業と比較すると、トレントリザーブ企業は、ビットコイン/暗号通貨の収益を生み出すために、株式と負債という2つの経路を利用することができないため、まだ不自由な手段です。つまり、これらの企業は市場NAVが1に傾く可能性が高く、割安で取引される可能性さえある。しかし、ビットコインリザーブ企業の場合はそうではない。

イーサのリザーブ企業については、マイケル・セイラー氏の戦略に従い、債券を利用する可能性が非常に高い。イーサの長期的な年複利成長率がビットコインと同様であると考えるのであれば、それは本当に良いアイデアですが、イーサの将来性をそれほど強く信じていないのであれば、イーサを購入するために負債を発行することは、よりリスクの高い提案です。

まとめ

1.真の「フルスタック」財務省準備制度には2つの側面がある

• 第1段階：エクイティ/ATMはmNAVプレミアムに変換され、企業が規模を拡大するための重要なツールです。

• 第2段階：借入金は、ビットコインの年間複合成長率と借入コストの差を収益化します。

2.高品質株式のmNAVプレミアム>1は、非常に合理的かもしれません：

• ビットコインの利回り（BPS成長率）≧支払ったプレミアムであれば、長期保有者は依然として利益を得ることができます。はまだ利益を得るでしょう。

3.コテージコインの国庫準備金は一枚岩、つまり不自由な金融商品です：

• 債務レバレッジがない場合、長期的には、mNAVの1倍（またはそれ以下）に動くはずです。mNAV（またはそれ以下）になるはずです。