ステーブルコインの裏側：ワシントンがドルステーブルコインをこよなく愛する理由

執筆：Sumanth Neppalli、著者、Decentralised.co; 翻訳：Golden Finance xiaozou

1944年7月、連合国44カ国の代表団が世界通貨システムを再設計するために、ニューハンプシャーの田舎町ブレトンウッズに集まった。1944年7月、44カ国の連合国代表団がニューハンプシャーのブレトンウッズという田舎町に集まり、世界の通貨システムを再設計した。彼らは各国の通貨をドルに固定し、アメリカはドルを金に固定した。英国の経済学者ケインズによって考案されたこのシステムは、為替レートの安定と摩擦のない貿易の時代を切り開いた。

そのサミットをギットハブのプロジェクトとして想像してみよう。ホワイトハウスがコードベースをフォークし、財務長官がプルリクエストを提出し、財務大臣がすぐにマージして、将来のすべての貿易サイクルにドルをハードコーディングする。Stablecoinは、今日のデジタル時代におけるマージ・サブミッションであり、世界の他の国々では、ドルのない未来を築こうと、独自のコードベースのデバッグが続けられている。

トランプ大統領がホワイトハウスの執務室に戻ってから72時間以内に、彼は財政政策というよりも暗号ツイッター（CT）へのオマージュのように聞こえる指令を含む大統領令に署名しました。米ドルの主権を促進し保護する。"

その後、議会はGENIUS法案（米国ステーブルコイン国家革新法の指導と確立）を提出した。GENIUS法 (Guidance and Establishment of U.S. Stablecoin National Innovation Act)は、ステーブルコインの枠組みの基本ルールを定め、ステーブルコイン決済の世界的な使用を奨励する最初の法案である。

法案は審議の末、上院に送られ、今月中に採決が行われる見込みです。スタッフは、民主党連合の提言が最新の草案に盛り込まれ、法案は可決されると考えている。

しかし、なぜワシントンは突然ステーブルコインに夢中になったのだろうか？単なる政治的な見せしめなのか、それとも背後に深い戦略的なレイアウトがあるのだろうか？

A海外需要が依然として重要な理由

1990年代以降、米国は中国、日本、ドイツなどに製造業をアウトソーシングしてきた。中国、日本、ドイツ、湾岸諸国にアウトソーシングし、輸入された貨物の代金を新たに発行されたドルで支払っている。輸入が輸出を上回って久しいため、米国は大幅な貿易赤字を続けている。貿易赤字とは、一国の総輸入額と総輸出額の差のことである。

これらのドルは輸出国をジレンマに陥れている。ドルを自国通貨に替えると為替レートが上昇し、自国製品の競争力が損なわれ、輸出に打撃を与えるからだ。そのため中央銀行は、資金循環を実現するために外国為替市場の前提を乱すことなく、ドルを吸収して米国債に変えることを選択する。この動きは、債券収入を得ることができるだけでなく、その信用リスクと遊休ドルを保持することはほぼ同等である。

このメカニズムは、自己強化サイクルを作成します：ドルを稼ぐために米国に輸出→利息を得るために米国債に投資→輸出を拡大し続けるために、自国通貨安を維持する。輸出国とのこの「サプライヤー・ファイナンス・サイクル」は、36兆ドルの米国債の約4分の1を占め、重要な優位性を固定化している。貿易戦争の長期化によってこのサイクルが崩れれば、アメリカの最も安価な資金源は枯渇するだろう。

赤字財政メカニズム：米国政府の支出は常に税収を上回り、構造的な財政赤字を生み出している。短期国庫債券（T-bills）は1年以内に満期を迎え、長期国庫債券（Treasury Bond）の満期は20～30年である。

低金利効果：国債に対する高い需要は利回り（金利）を低下させる。中国などの主要な買い手が国債の価格を押し上げると、利回りは低下し、政府、企業、消費者の資金調達コストが低下する。この低コストの資金調達は経済成長を維持し、拡張的な財政政策を支える。

ドル覇権の要：ドルの基軸通貨としての地位は、米国の資産に対する世界的な信用に依存している。外国による米国債の保有は、米国経済に対する信頼の象徴であり、ドルが国際貿易、原油価格、外貨準備において支配的な地位を維持することを保証している。この特権により、米国は非常に低コストで資金を調達し、世界的に経済的影響力を行使することができる。

この需要が失われれば、米国は資金調達コストの高騰、ドル安、地政学的影響力の低下に直面することになる。危機への警告はすでに出ている。ウォーレン・バフェットは率直に言って、迫り来るドル危機を最も心配している。この100年で初めて、米国は3大格付け機関からAAA格付け（債券市場の「金の証明」）を失った。格下げ後、米国財務省は買い手を引き付けるために利回りを上げなければならなかったが、同時に国債は高騰を続け、利払いも上昇する。

従来の買い手が国債市場から撤退し始めた場合、新たに発行される数兆ドルの債務を誰が吸収するのだろうか？規制された完全準備のステーブルコインが新たな道を開くだろう。安定コインの発行者に短期国債の購入を強制するGENIUS法は、政権が貿易姿勢を硬化させる一方で、デジタル・ドルに手を広げた理由を説明している。

2、ユーロドル制度(ユーロドル）インプリケーション

この種の金融革新は米国にとって目新しいものではない。1.7兆ドルのユーロダラー・システムもまた、完全な抵抗から完全な受容へと変わった。ユーロダラーとは、主に欧州の海外銀行で保有されるドル預金で、米国の銀行規制の対象外である。

ユーロドルは1950年代、ソ連が米国の司法権を避けるために欧州の銀行に米ドルを預けたことから生まれた。1970年までに市場規模は500億ドルに達し、10年間で50倍になった。米国は当初懐疑的で、フランスのデスタン財務相は「ヒドラの怪物」と呼んだが、1973年の石油危機の後、OPECの活動によって世界の石油取引は数ヶ月で4倍になった。

ユーロダラー・システムは、米国が武力なしに影響力を行使する能力を強化した。国際貿易とブレトンウッズ体制がドルの覇権を強化する中、このシステムは拡大を続けている。ユーロドルは外国企業間の支払いにのみ使用されるが、すべての取引はコルレス銀行の世界的ネットワークを通じて米国の銀行を通じて決済される。

このことは、米国の国家安全保障の目的に強力な影響力をもたらす。当局者は、米国内の取引をブロックできるだけでなく、悪質業者を世界のドルシステムから追い出すこともできる。米国が決済機関として機能することで、資金の流れを追跡し、各国に金融制裁を課すことができる。

3、ステーブルコイン：ドルのデジタル・アップグレード

ステーブルコインは、現代の欧州通貨である。米ドルである。ロンドンの金庫に保管される代わりに、ドルはブロックチェーンを通じて「トークン化」される。この利便性は実際のスケールをもたらす。2024年までにオンチェーンでのドル・トークン決済額は15兆ドルに達し、これはVisaネットワークをわずかに上回る。現在流通している2,450億ドルのステーブルコインのうち、90%は完全に担保化された米ドルのステーブルコインです。

投資家がリターンを確定し、周期的な市場の変動をヘッジしようとするため、ステーブルコインの需要は日々高まっています。暗号通貨の劇的な市場サイクルとは異なり、ステーブルコインの活動は成長を続けており、その用途が取引にとどまらないことを示唆しています。

この需要が最も早く現れたのは2014年で、中国の暗号通貨取引所がノンバンクの米ドルを必要としたときでした。取引所はノンバンクの米ドル決済ソリューションを必要としていた。Tetherは当初、台湾の銀行のネットワークを通じてフィアット・チャネルに接続していたが、規制当局の圧力により、ウェルズ・ファーゴがこれらの銀行とのコルレス・バンキング関係を解消した。2021年、米商品先物取引委員会（CFTC）は、トークンが完全に担保されていなかったとして、テザーに4100万ドルの罰金を科した。

Tetherの運営形態は古典的な銀行業務で、預金を預かる→変動預金に投資する→スプレッドを得るというものだ。発行準備金の約80％を米国債に換えており、短期国債の利回りが5％であれば、1200億ドルのポジションは年間60億ドルの利益を生む可能性がある。2024年、テザー社は130億ドルの純利益を達成した。しかし、前者の従業員数はわずか100人（一人当たりの利益創出額は1億3000万ドル）であるのに対し、後者の従業員数は46,000人（一人当たり31万ドル）である。

競合他社は透明性によって信頼を築こうとしており、サークルは造幣と償還記録の詳細を毎月USDC監査で公表している。2023年3月のシリコンバレー銀行の暴落により、サークルの330億ドルの準備金は立ち往生し、USDCは一時0.88ドルまで下落したが、FRBが引き受けに介入し、そのアンカーを回復した。

ワシントンはルールシステムの確立に動いている。

準備金の100％を国債やリバースレポなどの質の高い流動性資産（HQLA）にすること、

認可された予言機によるリアルタイムの監査検証、

"小売化直接融資：Figureのようなプラットフォームは、ホームセンターのローンをトークン化し、世界中の収益を求めるウォレットに分割した手形を販売する。住宅所有者は、融資コストを下げるためにローンを小分けにすることでより多くの資金を得ることができ、個人貯蓄者は毎月クーポンの支払いを受け、契約は返済プロセスを自動的に処理する。

PyseとGlowは太陽光発電プロジェクトをパッケージ化し、電力購入契約をトークン化し、パネル設置から検針までの全プロセスを処理する。投資家はただ座っているだけで、毎月の電気料金から年率15～20％のリターンを直接得ることができる。

機関投資家向け流動性プール：プライベート・クレジット・カウンターは、オンチェーンで透明性の高い形式で提示されます。Maple、Goldfinch、Centrifugeなどのプロトコルは、借り手の需要を、専門のアンダーライターが管理するオンチェーンのクレジット・プールにパッケージ化します。主に適格投資家、DAO、ファミリーオフィスなどの預金者は、変動リターン（7～12％）を得るとともに、公開台帳上で資産パフォーマンスを追跡します。

これらの契約は、引受人がデューデリジェンスを実施するためにオンチェーンに行き、24時間以内に融資を完了できるようにすることで、運用コストを削減するために機能する。Qiroは、引受人のネットワークモデルを使用しており、各引受人は独立した信用モデルを使用し、分析作業に対して報酬が支払われる。この分野は、債務不履行のリスクが高いため、住宅ローンほど急成長していない。債務不履行が発生した場合、契約は裁判所命令のような伝統的な回収手段を使うことができず、伝統的な回収業者に頼らざるを得ないため、処理コストが高騰することになる。

引受人、監査人、回収機関が連鎖的に動き続けるにつれ、市場の運営コストは下がり続け、貸し手の資金プールは大きく深まるだろう。

(5)トークン化された債券

債券とローンは同じ種類の負債商品だが、構造、標準化の度合い、発行・取引方法には違いがある。ローンは一対一の契約であるのに対し、債券は一対多の資金調達手段である。例えば、クーポンレート5％、償還期間10年の債券は、流通市場で格付けされ、取引されやすい。市場によって規制される公的商品として、債券は通常ムーディーズなどの組織によって格付けされる。

債券は通常、大規模で長期的な資金需要を満たすために使われる。政府、公益企業、優良企業は、予算調達、工場建設、つなぎ融資のために債券を発行する。投資家は定期的に利払いを受け、満期には元本を取り戻す。この資産クラスの規模は驚異的で、2023年時点の名目価値は約140兆ドルで、世界の株式市場の時価総額の1.5倍に相当する。

現在の市場は、1970年代に設計された時代遅れのインフラで動いている。ユーロクリアや米国預託証券清算機関（DTCC）のような清算機関は、複数のカストディアンを経由する必要があり、その結果、取引の遅延やT+2決済システムが発生している。一方、スマートコントラクト債は、秒単位のアトミック決済、数千のウォレットへの同時自動配当支払い、組み込みのコンプライアンス・ロジック、グローバルな流動性プールへのアクセスを可能にします。

債券発行1件あたり40～60ベーシス・ポイントの運用コスト削減が可能で、財務担当者は取引所上場手数料なしで24時間運営される流通市場へのアクセスも手に入れることができます。欧州の中核的な清算カストディアン・ゲートウェイとして、ユーロクリアは40兆ユーロのカストディ資産を保有し、2,000以上の機関向けに50の市場を接続している。同社は、業務の重複を排除し、リスクを低減し、顧客にリアルタイムのデジタルワークフローを提供するために設計されたブロックチェーンベースの発行体-ブローカー-カストディアン決済プラットフォームを開発している。

シーメンスやUBSなどの企業はすでにECBのパイロットプロジェクトとしてオンチェーン債を発行している。日本政府も野村證券と共同でオン・チェーン債券プログラムを試行している。

この分野には自然な成長の可能性があります。株式市場自体にはすでに多くの個人投資家がいますし、トークン化は24時間稼働する「インターネット資本市場」を作り出します。

規制上のハードルがネックとなっている。米国証券取引委員会（SEC）の現在の保管・決済規則は、ブロックチェーン以前の時代に策定されたもので、仲介業者がT+2の決済サイクルに参加し、維持することを義務付けています。

これは緩和され始めている。Solanaは、KYCの検証、投資家教育プロセス、仲介業者のエスクロー要件、即時決済機能を組み込んだオンチェーン株式提供プログラムの承認をSECに申請した。Robinhoodはこれに続き、米国財務省の剥奪されたバウチャーか、合成デリバティブではなく証券としてのテスラ単一株を表すトークンを提唱する申請を提出した。

海外での需要はさらに強かった。規制緩和のおかげで、海外投資家はすでに約19兆ドルの米国株を保有している。伝統的なルートは、eTradeのような現地の証券会社を通じて投資することである（これは米国の金融機関と協力し、高い為替スプレッドを支払う必要がある）。Backedのような新興企業は、合成資産という代替手段を提供している。クラーケンは最近、同社と提携し、米国以外のトレーダーに米国株取引サービスを提供した。

(7) 不動産およびオルタナティブ資産

不動産は最も紙に縛られた資産クラスである。すべての権利証書は政府の登記簿に預けられ、すべての抵当権設定書類は銀行の金庫で埃をかぶっている。登記所が所有権の法的証明としてハッシュを受け入れるまで、大量のトークン化は難しい。世界の不動産400兆ドルのうち、現在チェーン上で完結しているのは20億ドル程度だ。

UAEは変化をリードする地域のひとつで、30億ドル相当の不動産証書がすでにチェーン上に登録されている。米国市場では、RealTやLofty AIなどの不動産テック企業が1億ドル以上の住宅資産をトークン化し、賃料収入が直接デジタルウォレットに流れている。

5、流動性に飢えたマネー

クリプトパンクは「ドル安定コイン」を銀行エスクローとライセンスの方法と見ている。クリプトパンクは「ドルステーブルコイン」を銀行のカストディやライセンスから後退したものと見ているが、規制当局は1ブロックで数十億ドルを動かすことができるライセンスされていないチャネルを受け入れることに消極的である。しかし現実には、実際の採用は、これら2つの不快ゾーンの交差点で生まれます。

初期のインターネット純粋主義者たちが、中央集権的な機関によって発行されたTLS証明書を嫌ったように、暗号純粋主義者たちはまだ文句を言うでしょう。しかし、私たちの親がオンライン・バンキングを安全に利用できたのは、HTTPS技術のおかげだった。同様に、ドル安定コインやトークン化された国債は「純粋さに欠ける」と思われるかもしれないが、何十億もの人々がブロックチェーンにアクセスする最初の静かな方法となるだろう。

ブレトンウッズが世界を単一の通貨に閉じ込めたのに対し、ブロックチェーンは時間の束縛から解放する。チェーン上の各資産は決済時間を短縮し、決済機関に眠っている担保を解放し、同じドルで昼食が来る前に3つの取引を確保することを可能にする。

私たちは同じ核心的なポイントに戻り続けています。お金の速度は最終的に暗号のキラーアプリのシナリオになり、実物資産のアップリンクはそのテーマに適合します。価値の決済が速く、資金の再配分が頻繁に行われるほど、市場のパイは大きくなる。ドル、負債、データのすべてがネットワーク速度で流れるようになれば、ビジネスモデルはもはや送金手数料ではなく、フローの勢いから利益を得ることになるだろう。