サークルに対するアルカの怒り：なぜIPOはウォール街のために暗号同盟国を見捨てるのか？

Author: Jeff Dorman, Chief Investment Officer, Arca; Compiled by Yuliya, PANews

USDC安定コインの発行元としてのサークルのIPOは、暗号業界にとって重要なマイルストーンとなるはずだった。本記事では、Arcaの最高投資責任者であるJeff Dorman氏が、CircleがそのIPOプレースメントにおいて伝統的な金融機関を優遇し、暗号ネイティブの参加者を無視したことを、その場にいた者の視点から強く批判し、この記事を用いて暗号業界における「利害の一致」について論じている。利害の一致」は暗号業界の中核概念であり、従来のIPOシステムでは繰り返し逸脱してきた。この記事はPANewsがまとめました。

USDC安定コインの背後にある会社であるCircleは、先週、新規株式公開（IPO）を完了し、1株あたり31ドル（当初予想されていた24ドルから26ドルの範囲から上昇）で値付けした。初日の終値は84ドルで、週明けの時点では107ドル以上で取引されている。投資銀行はこのIPOの価格をひどく誤ったと言っても過言ではない。同様に、ウォール街は暗号資産、特にステーブルコインへの投資に熱狂していると言っても過言ではない。

CRCLに強気な理由:

• 今市場で、安定コインの成長に焦点を当てた最初で唯一の上場投資対象です。投資家が7年間待ち望んでいた投資機会です（アルカを含む）。

• ステーブルコイン市場は、運用資産が1兆ドル以上に成長すると予測されており、それだけでも投資妙味があります。

• USDCは現在600億ドルの運用資産を持ち、毎年91％の成長率を示しています。

CRCLに弱気な理由：

• 完全に金利に依存したビジネスモデルであり、その金利のすべてから利益を得ている。

• Circleは発行代理店としてCoinbaseに依存しており、利息収益のおよそ半分を取っている。

• Circleは発行代理店としてCoinbaseに依存しており、利息収益のおよそ半分を取っている。align: left;">サークルはまた、サークルやテザーに対抗するために安定コイン市場に参入しようとしている多くの銀行と関係を持つブラックロックにも依存しています。

• 過去3年半の間、同社はほぼ次のような状況でした。

• 現在の107ドルの株価は、以下の評価指標によって過大評価されている:

調整後EBITDAの約59倍。(2025年第1四半期まで年率換算）



私がCircleのCEO Jeremy Allaireに書いた公開書簡について

私が投稿したツイートと、それに続くその書簡についてのツイートをご覧になった方も多いと思います。サークルCEOジェレミー・アレアの公開書簡。そのツイートには少し強い表現が含まれていたが、アルカの公式見解を表すものではないので削除した。しかし、私が表明した核心的な見解に変わりはないことを明確にしておきたい。

私の意見では、サークルはIPOのプレースメントプロセスで、暗号ネイティブファンドではなく伝統的な金融機関（TradFi）に株式を割り当てることを選択したことで、大きなミスを犯した。彼らは、この決定の背後にある暗黙のメッセージに対して責任を負うべきである。

私たちは、USDCのアーリーアダプターやプロモーターの多く（アルカ自身を含む）を含む複数の暗号ファンドや企業、さらにはアルカよりもこのIPOの引受先であるJPMやシティバンクと密接な関係にある企業と話をしました。私たちは、これらの業界をリードする機関から明確なフィードバックを受け取りました - 彼らは非常に小さな配置を受け取ったか、まったく受け取らず、サークルが伝統的なウォール街の金融機関を優遇し、暗号ネイティブの支持者を無視しているという事実をさらに確認しました。

私は今のところ、このIPO配置で妥当な扱いを受けた暗号ネイティブ機関を1つも見つけることができません。この状況は単にばかげており、サークル側の極めて近視眼的な行動を示している。

なぜ私は怒っているのか？感情のためではなく、原則のためです

私を知っている人、あるいはアルカに投資したことのある人なら誰でも、私が感情的な投資家ではないことを知っています。

私が感情的な投資家でないことは、私を知っている人、アルカで投資した人なら誰でも知っています。

しかし、暗号業界を発展させるために「正しいこと」を行い、誠実さの原則を守ることに関しては、私は非常に情熱的で感情的に投資しています。

2018年の設立以来、アルカは暗号業界の最前線に立ち、業界のために提言し、戦ってきました。私たちは、投資家や顧客に不利益をもたらすような不始末を行った数多くの暗号企業に対する提訴を開始し、勝利するために多くの時間を費やしてきました。トークン保有者には権利がないと多くの人が信じていましたが、私たちはその誤解を覆し、その過程で評判を失うリスクもありましたが、その価値はあったと思います。

私たちは、たとえ友人やパートナーと非常に不快な会話をすることになっても、業界の詐欺や不正行為と思われるものを暴いてきました。その価値は十分にある。私たちはまた、伝統的な金融セクターが暗号業界を誤解し、誤って分類していること、例えば、すべてのトークンを一般化し、各トークンの大きな違いを無視していることを繰り返し、公に批判してきました。

私たちはまた、業界の一部の企業が自分たちの個人的な利益のために意図的にシナリオを誤解し、一緒に発展してきた仲間に不利益を与えていることを指摘してきました。加えて、私たちは常にオープンで正直な姿勢で自らの過ちを認めてきましたし、これからもそうすることを約束します。

私たちは、投資家やユーザーがメディアやその他の信頼できない団体に惑わされることなく、事実に基づいて十分な情報を得た上で意思決定できるようにすることを目標に、世界的に暗号のメリットとデメリットを教育し、広めるために多大な努力を払っています。

結局のところ、私たちは暗号業界の成長をあらゆる形で支援しています。

誤解されていようがいまいが、私たちは常に、詐欺を明らかにし、黒い羊を暴露し、悪い決定を指摘するために声を上げることが私たちの義務だと感じてきました。

そして今回、私たちはジェレミー・アレアとサークルに対して市民逮捕状を発行します。暗号の本来の意図から逸脱している。

私は理想主義者ではなく、顧客を第一に考えることを信じているだけです

私は素朴な理想主義者ではありません。顧客を金持ちにすれば、会社は成功すると本気で信じています

。

バイナンスやハイパーリクイッド、そしてアクシー・インフィニティのようなプロジェクトを見てください。創業者、従業員、顧客、投資家は、今まさに困難に直面しているときでさえ、高い満足度を維持しています。なぜか？一言で言えば、「アライメント」である。

これは新しい考えではない。アルカが公式ウェブサイトを持つ前の2018年に、私は株式市場における利害の一致の欠如について書いた。

2020年、私はAirbnbとDoorDashがIPOした際、顧客に金融配当を共有させなかったことを批判した。また、投資家を教育するための投資銀行のサポートがないなど、このアプローチにはリスクがあるものの、立派な試みであったコインベースの直接上場による株式発行の試みについても書いた。

私は過去8年間、トークンは史上最高の資本形成とユーザー増加のメカニズムであると強調してきました。なぜなら、トークンは関係者全員の利害を即座に一致させ、顧客をコアユーザーとブランドの伝道者に変えるからです。

しかし、サークルは今回のIPOで顧客を完全に、意図的に無視した。

アルカとサークルの長年のパートナーシップ - 今回のIPOが平手打ちである理由。

他のすべてのファンドの代弁はできませんが（多くの組織がアルカの側に立ち、このIPO配置の不当性に怒りを表明していますが）、アルカの代弁は明確にできます。

アルカは10年近くサークルのクライアントでありパートナーです。私たちは、USDCが市場で認知される前、運用資産がほぼゼロの状態から、USDCのプロモーションをサポートするために私たちのプラットフォームを使ってきました。また、業界全体を「ジョーク」と呼ぶ人たちに対して、USDCとステーブルコイン回路全体を擁護してきました。

私たちのトレーディングチームとオペレーションチームはサークルチームと一緒に働き、製品テスト、最適化のアドバイス、2023年3月の銀行危機やUSDCのアンカリング解除などの大きな危機の際に彼らの側に立ってきました。

そして今回のIPOで、私たちは非常に低いプレースメントパーセンテージを与えられた。この結果は平手打ち以外の何物でもない。

アルカのようなクリプト企業は、この8年間、嵐を切り抜け、生き残るために奮闘してきた。この業界は、多くの人や企業が互いに支え合いながら前進している。顧客にIPOを通じて収益を得る機会を与え、彼らのリターンと運用資産の規模を押し上げ、その資金が最終的に業界に還元されるのであれば、それは当然のことであり、正しいことであったはずです。

すでに深く関与しているファンドに報い、暗号業界への投資を継続してはどうだろうか。これらのファンドが良いリターンを得れば、さらに資金を調達して再び暗号エコシステムに投資することができ、業界にとって好循環になるのではないでしょうか？

しかし、サークルは正反対の決定を支持した。

彼らの行動は、暗号の精神から完全に逸脱している

トークンを発行したり、ある種の利益拘束メカニズムを作成したりすることで、ユーザーに感謝を示し、長期的なWin-Winの状況を今回達成する代わりに、CircleはIPOのシェアを分配している。伝統的な金融のミューチュアルファンドやヘッジファンドに惜しみなく配分している。これらの機関は目論見書すら読んでおらず、デジタルウォレットを持っておらず、実際にCircleの製品を使用しない確率が高い。

彼らは手っ取り早く儲けたいだけなのだ。

私に腹を立てている人たちのために、私はいくつかの言葉で応えたい：

「Arcaのあなたたちは、エアドロップを白眼視したがり、製品を使っているのだから利益を得て当然だと感じている暗号ユーザーのようだ！"

A：これは半分正しく、半分間違っています。確かに私たちは、前述のように顧客は報われるべきだという考え方に賛同しています。大なり小なり、ビジネスの成長に直接貢献している顧客には、何らかの形で報いるべきです。

DoorDashの配達員や顧客はDASH株に値する、Airbnbのホストや居住者はABNB株に値する、Amazonプライム会員や加盟店はAMZN株に値する......。...このような例は枚挙にいとまがない。

しかし、IPOがエアドロップと異なる点はここにある。一方、エアドロップは通常、無料で提供される。さらに、エアドロップの配分は、透明で自動化されたアルゴリズム式に基づく傾向があるのに対し、IPOの配分は、サークルが誰がどれだけ取得するかを完全に制御できる手動プロセスである。

「サークルではなく、シティやJPモルガンを非難すべきです！

A:それは完全に間違っています。

私は資本市場の投資銀行家であり、シンジケートデスクを扱うトレーダーとして10年近く働いてきました。

投資銀行が市場の需要を生み出し、価格設定を行い、機関投資家から最初の関心を集める責任があるのは事実だ。

確かに、投資銀行は市場の需要を喚起し、価格設定を行い、機関投資家からの最初の関心を集める役割を担っている。

サークルはこの取引の顧客であり、シティやJPMのような主幹事証券会社に多額の手数料を支払い、最終決定権を完全に握っている。彼らはすべての注文を見る権利を持っており、誰がどのシェアを得るかを直接コントロールできる。

引受会社との関係は、どんなに良好であっても、発行体の幹部との直接の関係ほど重要ではありません。

ところで、アルカは株式や債券、優先株といった伝統的な資産を、おそらく他の暗号ファンドよりも大規模に取引している。ギャラクシー（GLXY）が2022年に転換社債の発行に困っていたとき、資金調達を支援するために3倍の申し込みに踏み切ったこともあります（主幹事証券会社はシティで、当時アルカを称賛していました）。

しかし、それでも大手投資銀行は依然として、小規模な暗号ファンドを優先して発行することはない。だから - この分配の責任は、引受人ではなくサークルにある。

Circleは、不注意または無能な経営陣によって、あるいはより可能性が高い意図的に、暗号ファンドのニーズを無視することを選択した。



"このIPOは25倍でオーバーサブスクライブされた - みんなのプレースメント比率は圧縮された！"

A：この発言は完全に正しいとは言えません。

これはサークルの2度目のIPOへの挑戦であることをお忘れなく（1度目は失敗し、最終的に撤退を余儀なくされた）。

サークル自身の収益性の低さ、金利やパートナーシップへの依存は多くの疑問を投げかけた。

サークル自身の収益性の欠如と金利とパートナーシップへの依存は、多くの疑問を投げかけた。

この取引は初期段階では苦戦したが、価格決定期間の終了間際に突然ホットな商品になった。なぜか？上場すれば株価が上がる可能性が高いと市場が気づき始め、多くの投資家が直前になって注文を出しまくったからだ。

IPOのオーダーブックは猫とネズミのゲームだ。

IPOのオーダーブックは、猫とネズミのゲームです。多くの投資家は、割り当てのより大きなシェアを得るために、意図的に実際の希望よりもはるかに高い注文を出し、最後に満足のいくシェアを得ることに賭けます。

また、アルカのような初期のバイヤーが、オーダーブック全体が構築される前に注文の実需を報告していたため、私たちは需要に応じて公平な取り分を得るべきだった。それどころか、私たちはこのやり口で完全に疎外された。

いわゆる「25倍の申し込み超過」という見出しは、おそらく最終的な数字の「仮装」にすぎず、実際の公平性を反映していない。

「文句を言うのはやめよう。

A：そう、それがこの記事の存在意義だ。

今回のサークルのIPO斡旋の行動が、サークルの将来やUSDCの採用に影響を与えるかどうかはまだわかりません。

しかし、サークルが成長配当を共有するためにどの投資家を選んだのかを正確に知るために、近日公開される13Fファイリング（米国SECが開示する機関投資家の保有報告書）を非常に楽しみにしている。