ETHの新時代：機能性は物語を凌駕する

Author: Kevin Li Source: Artemis Translated by Good Oba, Golden Finance

ファンダメンタル投資家の皆さん、ストラテジー、CoreWeaveを掘り下げてみました、Coinbase, Circle, and Hyperliquid.

イーサリアムは最近、特に「企業の財務準備としてのETH」というシナリオが台頭した後、再注目されています。その後当社のファンダメンタルズ・アナリストの一人がETHの評価フレームワークを構築し、説得力のある長期強気ケースを提示しています。

次はアナリストのケビン・リーによるETHの詳細分析です。

エグゼクティブ・サマリー：

• 次はアナリストのケビン・リー氏によるETHの詳細分析です。"text-align: left;">イーサ（ETH）は誤解された資産から希少でプログラム可能な準備資産へと変貌しつつあり、急速に制度化に向かっているオンチェーン・エコシステムにセキュリティと運用の基盤を提供しています。

• ETHの適応的金融政策は、インフレ率が低下し続けると予想しています；100年目（2125年）には、この率は約0.89%まで下がるだろう。これは、1998年から2024年にかけての米国のM2マネーサプライの年平均6.36％の拡大よりも大幅に低いだけでなく、金の供給量の成長に匹敵するものでさえある。

• 機関投資家の採用は加速しており、JPモルガン・チェースやブラックロックなどの大企業がイーサ上で事業を展開しています。

• オンチェーン資産の増加とネイティブETHの誓約との間には、年間88%以上の高い相関があり、経済的な強い整合性が強調されています。

• 2025年5月29日、誓約ポリシーに関するSECの明確化は、規制の不確実性を低減します。最新のETF申請には質権設定条項が含まれており、利回りの可能性と機関投資家へのアピールがさらに高まっています。

• ETH's high degree of composabilityは、Etherを生産的な資産にしています：それは質入れと再誓約に使用され、DeFi担保（例：Aave、Maker）、自動マーケットメーカー（AMM）流動性（例：Uniswap.Uniswap）、そして多くのレイヤー2ネットワークのネイティブガストークンです。

• Solanaはミームコインブームの際に多くの注目を集めましたが、イーサはより大きな分散化とセキュリティの度合いにより、より価値の高い、長期的で持続可能な資産発行の市場でより優位性を持っています。

• 2025年5月にSharplink Gaming ($SBET)がイーサ・トレジャリー・アロケーションを開始したことで、ETHの金融準備の物語は上昇し、現在では73万枚以上のETHが公開企業によって保有されています。現在、7300万ETH以上が上場企業によって保有されている。この需要経路は、2020年のビットコインの財政準備の波を再現しており、BTCと比較してETHの最近の好調なパフォーマンスに拍車をかけています。

ビットコインの「価値の貯蔵」としての位置づけが疑問視されたのは、それほど昔のことではありません。デジタル・ゴールド」という主張は、多くの人にとって不合理に聞こえた。今日、イーサリアム（ETH）も同様のアイデンティティの危機に直面している。イーサリアムはしばしば誤解され、年率リターンで多くの競合コインに遅れをとり、複数のミーム・サイクルに乗り遅れ、暗号エコシステムにおける全体的なリテール採用をボトルネックにしている。

ETHは、価値を蓄積する明確なメカニズムが欠けていると批判されることが多く、レイヤー2の台頭は、基礎となる手数料収入を食いつぶし、それによって貨幣資産としてのETHの地位を損なうと見なされてきました。ETHを「取引手数料」、「プロトコル収益」、または「実際の経済価値」の代理としてのみ見ると、ETHはクラウドコンピューティング株のように見えます。-ソブリンデジタル通貨というよりは、アマゾン株に近い。

しかし、私の見解では、この理解は資産タイプの分類ミスです。ETHをキャッシュフローや合意された収入というレンズを通してのみ測定することは、非常に異なる資産クラスを混同しています。ETHを理解する正しい方法は、ビットコインの立場に近い「商品類似資産」の枠組みにETHを置くことです。より正確には、ETHはユニークな資産クラスです。希少で生産可能でプログラム可能な準備資産であり、オンチェーン経済におけるセキュリティ、決済、計算能力を提供するという中心的な役割から価値を蓄積します。オンチェーン・エコノミーは急速に制度化され、コンビナート化されつつある。

なぜ世界は不換紙幣切り下げの時代に新たな選択肢を必要とするのか

ETHの通貨的特性の進化を真に理解するには、よりマクロな経済環境の文脈に置かなければなりません。特に、不誠実な通貨切り下げと通貨膨張が進む現在の時代において。継続的な政府の景気刺激策と支出に牽引され、公式インフレ率はしばしば過小評価される。CPIデータは通常2％前後の年間インフレ率を示しているが、この指標はしばしば改定され、実質的な購買力の真の損失を覆い隠してしまうことがある。

米国のCPIインフレ率は1998年から2024年までの期間で平均年率2.53%であったが、M2マネーサプライは平均年率6.36%で拡大した。-これは、インフレ率や住宅価格の上昇率をはるかに上回るだけでなく、S&Samp;P 500の年平均リターン（8.18％）にさえ近い。これはまた、米国株の名目成長率のほとんどは、生産性の向上よりも金融緩和の結果であることを意味する。

このマネーサプライの急増は、経済の不確実性に直面した政府の金融刺激策と財政支出を反映している。それらへの依存が高まっている。例えば、トランプ政権が導入したビッグ・ビューティフル・ビル（BBB）は積極的な財政刺激策であり、インフレを招くとの見方が強い。一方、ムスクが強く提唱した政策である政府効率化省（DOGE）の実施は期待を大きく下回っている。

こうしたことが、伝統的な通貨制度が破綻しつつあるという懸念を煽り、新世代の価値の貯蔵や貨幣の形態の必要性を加速させている。

何が「価値の貯蔵」を構成し、ETHはどこに収まるのか？

信頼できる価値の貯蔵が一般的に満たす必要のある4つの基準があります：

• 耐久性。strong>耐久性：腐食や劣化がなく、時の試練に耐える能力。

• Value retention：異なる市場サイクルを通じて購買力を維持する能力。

• Liquidity: 活発な市場で容易に取引できなければならない。

• Adoption and Trust：広く信頼または採用されていなければならない。

ETHは圧倒的に耐久性と流動性に優れています。流動性は非常に高く、ETHは世界で2番目に取引されている暗号資産であり、中央集権型取引所と分散型取引所の両方で深い市場を形成しています。

しかし、伝統的な「価値の保存」という観点から評価すると、ETHの「価値を保存する能力」、「採用」、「利用される能力」はそれほど強くありません。採用」と「信頼」についてはまだ議論の余地がある。希少なプログラマブル準備資産」というコンセプトがETHのポジショニングによりフィットするのはこの点です。ETHのプロアクティブな役割と、価値を維持し信頼を構築するユニークなメカニズムが強調されます。

ETHの通貨政策：希少だが適応可能

ETHの価値貯蔵としての能力をめぐる最も論争的な問題の1つは、その通貨政策です。strong>通貨政策、特に供給とインフレに関する設計です。批評家はしばしば、イーサには固定の最大供給上限がないと指摘します。しかしこの批判は、イーサの動的発行モデルのアーキテクチャの複雑さと繊細さを無視しています。

ETHの発行量は、誓約されたETHの量と動的に関連しています。発行量は誓約の参加率が高いほど上昇するのは事実ですが、その関係はサブリニアです：つまり、インフレは誓約量よりも遅く上昇します。これは、発行量が質権総量の平方根に反比例し、インフレを自然に減速させるメカニズムを生み出すからである。

このメカニズムにより、ソフト・インフレの上限が徐々に下がっていくので、誓約書への参加率が上がり続けても、インフレは緩やかになる。は鈍化する傾向がある。モデルの最も極端なシナリオ（つまり100%のETHが誓約される）では、年間インフレ率は~1.52%に上限が設定されます。

さらに、この最も保守的な前提の下でも、インフレ率は長期的に低下し続ける。-指数関数的減衰曲線を描く。100％の誓約と破壊メカニズムがないと仮定すると、インフレ率は以下のように推移する。

• 1年目（2025年）：～1.52％

• 20年目（2045年）：～1.33%

• 50年目（2075年）：～1.13%

• 50年目（2075年）：～1.13%

• 50年目（2075年）：～1.13left;">100年目（2125年）：約0.89％

このような保守的なシナリオであっても、イーサのインフレ率は低下傾向にあり、内蔵の金融規律を反映しています。組み込みの通貨規律を反映しており、長期的な価値貯蔵としての信頼性を高めています。

そして、EIP-1559によって導入された破壊メカニズムを考慮に入れると、状況はさらに改善します。このメカニズムは取引手数料の一部を永久的に流通から排除するため、ETHのネットインフレレートはグロス発行レートよりもはるかに低くなり、期間によってはマイナス（つまりデフレ）になることさえあります。実際、イーサがプルーフ・オブ・ワーク（PoW）からプルーフ・オブ・ステーク（PoS）に切り替わって以来、ETHの純インフレ率は一貫して発行率よりも低く、時折デフレになることもあります。

米ドルのような不換紙幣（M2マネーサプライの年平均成長率は6%以上）に比べて-- イーサの構造的に制約された（そして潜在的にデフレ的な）供給メカニズムは、価値ある資産としてより魅力的です。特筆すべきは、イーサの最大供給成長率は現在、金と同等かそれ以下であり、信頼できる通貨資産としての地位をさらに強固なものにしていることです。

Institutional Adoption and Trust

イーサの暗号通貨メカニズムが供給力学に効果的に対処する一方で、決済レイヤーとしての実世界での有用性は、現在、採用を促進し、機関の信頼を得るための中心的な要因となっています。Robinhoodはトークン化された株式プラットフォームを開発中であり、JPモルガン・チェースはEtherネットワークの第2階層であるBase上で預金トークンJPMDをローンチする予定であり、BlackRockはBUIDLトークンを活用してEtherネットワーク上でマネーマーケットファンドをトークン化している。

このオンチェーンのトレンドは、伝統的な金融の非効率性に対処し、新たな機会を解き放つことができる強力な価値提案から生じています：

• 効率性とコスト削減：従来の金融は、仲介者、手作業のプロセス、遅い決済メカニズムに依存していました。ブロックチェーンは自動化とスマートコントラクトによってプロセスを合理化し、コストを劇的に削減し、エラーを最小限に抑え、処理時間を数日から数秒に短縮します。

• Liquidity and Share Ownership: アセット・トークナイゼーションは、不動産や美術品などの流動性の低い資産を共有可能にし、投資家の参加を広げ、固定化された資本を解放します。

• 透明性とコンプライアンス：ブロックチェーンの改ざん防止台帳は、検証可能な監査証跡を保証し、コンプライアンス・プロセスを簡素化し、リアルタイムの取引と資産の所有権の可視化を通じて詐欺のリスクを低減します。

• イノベーションと市場アクセス：組み合わせ可能なオンチェーン資産は、自動融資や合成資産など、新しいタイプの金融商品を推進し、新たな収益源を生み出し、金融サービスの範囲を拡大します。

ETH Pledge: Aligning Security and Financial Benefits

伝統的な金融資産のオンチェーン移行は、ETH需要の中核をなす2つの要素を浮き彫りにしています。ETHの需要の核となる2つの原動力を浮き彫りにしています。第一に、リアルワールドアセット（RWA）とステーブルコインの成長がオンチェーン活動を増加させ、ガストークンとしてのETHの使用需要を促進しています。さらに重要なことは、Tom Lee氏が指摘するように、組織が依存するインフラを安全にするためにETHを購入し、誓約する必要がある可能性があり、その結果、彼らの利益とイーサリアムの長期的な安全性が一致することである。この文脈では、安定コインはイーサの「ChatGPTの瞬間」、つまりプラットフォームの変革の可能性と幅広い用途を実証する画期的なアプリケーションシナリオと見なすことができます。

より多くの価値がオンチェーンで決済されるにつれて、イーサのセキュリティと経済的価値の整合性がますます重要になります。その終了メカニズムであるCasper FFGは、誓約されたETHの少なくとも3分の2がコンセンサスに達したときにのみ、ブロックが最終的に確認されることを保証します。誓約されたETHの少なくとも3分の1を支配する攻撃者は、悪意のあるブロックを確定することはできませんが、コンセンサスメカニズムを混乱させることで確定を阻止することができます。この場合、イーサはまだブロックを提案し、処理することができますが、最終性の欠如は、これらのトランザクションが取り消されたり、並べ替えられたりする可能性があることを意味し、機関決済のユースケースに重大なリスクをもたらします。

レイヤー2で実行されるアプリでさえ、最終的な決済はイーサネットのメインチェーンに依存しています。レイヤー2はETHの価値を低下させるどころか、メインレイヤーのセキュリティとガスの必要性によってETHの地位を強化しています。レイヤー2はETHにプルーフを提出し、基本手数料を支払い、多くの場合ETHをネイティブガストークンとしても使用します。ロールアップの実行が拡大するにつれて、安全な決済レイヤーとしてのETHの役割も連動して価値を高めていきます。

長期的には、多くの組織がカストディアルな受動的誓約から、独自の検証ノードの運営に移行する可能性があります。サードパーティの誓約ソリューションはより便利ですが、検証ノードを運営することで、機関はよりコントロールしやすく、より高いセキュリティを得ることができ、コンセンサスプロセスに直接参加することができます。これは、安定したコインやRWAの発行者にとって特に重要です。なぜなら、発行者はこれを利用してMEVを獲得し、取引が確実に組み込まれるようにし、プライベートな実行能力を活用することができるからです。

より重要なことは、検証ノードの運営に機関投資家が幅広く参加することで、イーサネットが現在抱えている質権の過度な集中という問題を緩和することができることです。この問題は現在、流動的な質権協定や中央集権的な取引所といった少数の大手プレーヤーに集中しています。機関投資家の参加は、検証ノードを多様化し、イーサの分散性を高め、検閲への耐性とグローバル決済ネットワークの信頼性を向上させます。

2020年から2025年にかけて、説得力のあるトレンドが利害の一致の論理をさらに強化します：オンチェーン資産の成長は、ETH誓約の成長と高度に同期しています。2025年6月の時点で、イーサ上のステーブルコインの供給総額は1,160億6,000万ドルに達し、リアルワールドアセット（RWA）のトークン化の規模は68億9,000万ドルに上昇する。同時に、誓約されたETHの総量は3,553万コインに上昇し、セキュリティ強化と同時にオンチェーン価値を拡大するネットワーク参加者の努力を大きく反映しています。

主要な資産クラスの中で、オンチェーン資産の成長とネイティブETH誓約の前年比相関はは依然として88％を超えています。特に、stablecoinの供給とETHの誓約には強い相関関係があります。四半期ごとの相関関係は短期的な変動の影響を受けますが、長期的な傾向は明らかです - 資産がオンチェーンに移行するにつれて、ETHを誓約するインセンティブが高まります。

さらに、誓約の増加はETH価格のダイナミクスに直接的な影響を与えます。より多くのETHが誓約され、流通から取り出されるにつれて、オンチェーン需要が急増するサイクルの間、流通するETHの供給はタイトになります。私たちの分析によると、ETHの誓約と価格の相関は、年間スケールで90.9%、四半期スケールで49.6%です。これは、誓約がネットワークを確保するだけでなく、長期的にETH価格にプラスの需給圧力を及ぼすという見方をさらに裏付けています。

2025年5月29日、証券取引委員会(SEC))は2025年5月29日、イーサ・プレッジをめぐる規制上の不確実性を緩和するため、会社金融部門による最新の政策明確化書を発表した。この声明は、特定の条件下では、契約レベルの質権設定活動（自己質権設定、委任質権設定、適格エスクロー質権設定など）は有価証券の募集を構成しないと指摘しています。この明確化は、より複雑な質入れの取り決めは、依然として個々の判断に左右されるものの、金融機関がより積極的になることを促している。

声明が発表された後、提出されたイーサETFの申請書には誓約条項が含まれるようになり、サイバーセキュリティに参加しながら報酬を得ることができるようになりました。これは報酬構造を改善するだけでなく、長期的な機関投資家の採用のためのプラットフォームとして、イーサの信頼の基盤をさらに強固なものにします。

ポートフォリオ性と生産的資産としてのETH

ETHと金やビットコインなどの純粋な価値貯蔵資産との重要な差別化要因の1つは、そのコンポーザビリティです。ETHはネイティブにプログラム可能です。ETHは、非生産的な資産である金やBTCと比較して、ネイティブにプログラム可能であり、分散型金融（Decentralised Finance：DeFi）、ステーブルコイン、レイヤー2ネットワークに電力を供給し、イーサのエコシステムにおいて積極的な役割を果たしています。

コンポーザビリティとは、プロトコルやアセット間をシームレスに相互運用する能力を指します。イーサでは、これによりETHは単なる通貨資産ではなく、オンチェーンアプリケーションの重要なビルディングブロックにもなります。より多くのプロトコルがETHを中心に、またはETHの上に直接構築されるにつれて、ETHに対する需要は、ガスとしてだけでなく、担保、流動性の源、担保資本としても増加します。

現在、ETHは以下の主要なシナリオで広く使われています：

• 質入れと再質入れ：ETHは質入れと再質入れに使われています。strong>：ETHはメイン・イーサネット・ネットワークをセキュアにするために使用され、Prophecy Machine、Rollup、ミドルウェアにセキュリティ・サポートを提供するためにEigenLayerを通して再誓約することもできます。

• レンディングとステーブルコインの担保: ETHはAaveやMakerなどの主要なレンディングプロトコルを支え、オーバー担保ステーブルコインの基礎資産となっています。

• AMMにおける流動性：ETHペアはUniswapやCurveなどのDEXで優位を占めており、エコシステム全体の効率的な交換を支えています。

• Cross-chain Gas: ETHは、Optimism、Arbitrum、Base、zkSync、Scrollなど、ほとんどのレイヤー2のネイティブガストークンです。

• クロスチェーン相互運用性：ETHはブリッジ、ラップ、およびSolana、Cosmos（Axelar経由）などの非EVMチェーンで使用することができ、チェーン上で最も流動性の高い資産の1つとなっています。

ETHは多目的用途に深く統合されているため、希少でありながら生産性の高い準備資産となっています。ETHがエコシステム全体に深く埋め込まれるようになると、変換コストが上昇し、ネットワーク効果が高まります。ある意味、ETHはビットコインよりも金に似ている。ゴールドはその価値の多くを、投資特性だけでなく、産業や宝飾品としての用途から得ているのに対し、ビットコインには同様の機能的有用性のシナリオが欠けています。

Ether vs Solana: Layer 1 Route Divergence

SolanaはこのサイクルのLayer 1トラックで最大の勝者となりました。Solanaは今サイクルのレイヤー1サーキットで最大の勝者となった。Memecoinエコシステムのホスティングに成功し、新しいトークンがローンチして人気を得るための活発なネットワークとなった。この勢いは本物だが、Solanaは検証ノード数が限られており、参加するためのハードウェア障壁が高いため、Etherよりもはるかに分散化されていない。

そうは言っても、レイヤー1のブロックスペースに対する需要は将来的に層化する可能性が高い。このレイヤー構造では、ソラナとイーサが共存する可能性があります。資産の種類によって、スピード、効率、セキュリティに対するトレードオフの選好は異なる。しかし、長期的には、より強力な分散化とセキュリティの保証により、Etherはより価値の高い資産を運ぶ可能性が高く、一方、Solanaは頻繁なマイクロトランザクションを処理するのに適しているかもしれません。

金融市場において、執行の速さだけを求める資産よりも、高セキュリティ資産に対する需要がはるかに大きいことを指摘することは重要です。>.この構造的な選好はイーサに有利であり、より多くの高価値の資産がチェーン上に登場するにつれて、基礎となる決済レイヤーとしてのイーサの価値は上昇し続けるでしょう。

Ethereum's 'MicroStrategy moment'": Treasury Trend Fuels ETH

オンチェーン資産と機関投資家の需要という2つの長期的な構造的原動力に加え、イーサリアムのトレジャリー・ストラテジーの台頭 - マイクロストラテジーと同様のものです。MicroStrategyがビットコインを企業資産として利用するのと同様、ETHの中期的な原動力となる可能性もある。重要なターニングポイントは、5月末にSharplink Gaming (ティッカー $SBET)がイーサの共同創設者であるJoseph Lubin氏が率いるイーサリアム・トレジャリー・ストラテジーを発表したときに訪れました。

この種のトレジャリー戦略は、トークンがTradFiの流動性にアクセスできるようにすると同時に、参加企業の1株当たりの資産価値を高めるのに役立ちます。ETHトレジャリー戦略の台頭以来、これらのトレジャリー企業は730,000以上のETH保有を蓄積しており、ETHは現在のサイクルにおいてBTCをアウトパフォームし始めています。私たちは、これがイーサ・トレジャリー戦略の採用におけるトレンドの始まりであると考えています。

結論：ETHはチェーン経済のリザーブ資産

イーサの開発は、デジタル経済における通貨資産の概念の根本的な再発明を意味します。ビットコインがその初期に懐疑的な見方を克服し、最終的に「デジタルゴールド」の称号を得たように、ETHは独自のアイデンティティを確立しつつあります。

ETHは単なるクラウドのようなサービス・クレデンシャルでも、ユーティリティ・トークンや取引手数料を支払うためのプロトコル収益源でもありません。ETHは希少で、プログラム可能で、経済的に重要な準備資産であり、ますます制度化されるオンチェーン金融システムのセキュリティ、決済、機能性を支えています。