المخاطر الهيكلية لسوق التداول قبل بدء السوق: نظرة على حادثة منصة Hyperliquid XPL

المؤلف: داني، المصدر: X، @agintender

كيف يستغلّ الحيتان الوقت والمكان والأشخاص المناسبين في تداول $XPL قبل افتتاح السوق على منصة Hyperliquid، وكيف يستغلّ خبراء الحصاد - أي تحوّط حاملي الأسهم الأوائل عبر البيع على المكشوف، مما يُشكّل "صفقة مكتظة" ويُدمّرهم في النهاية "باستراتيجية الاشتعال" - ليس تقلبًا عرضيًا في السوق، بل هو خطرٌ منهجيٌّ ناتجٌ عن عيوب هيكلية في سوق ما قبل افتتاح السوق. لا تُقيّم هذه المقالة تفاصيل حادثة $XPL، بل تُناقش بعض المخاطر الهيكلية والنظامية في سوق تداول ما قبل افتتاح السوق. لكل نموذج مزاياه وعيوبه، وهذه ليست مسألة صواب أو خطأ. تهدف هذه المقالة إلى تسليط الضوء على المخاطر وأسبابها. القسم 1: نموذج جديد: تداول ما قبل السوق. يتمثل جوهر تداول ما قبل السوق (أو بالأحرى "تداول ما قبل الإطلاق") في إنشاء سوق اصطناعية لرمز لم يُصدر أو يُتداول علنًا بعد. هذا ليس رد فعل على معلومات الأصول الحالية، بل هو عملية اكتشاف أسعار للأصول المستقبلية. الأصل الأساسي ليس الرمز نفسه، بل عقد آجل، يمكن أن يكون فوريًا، أو خارج البورصة، أو دائمًا. هذا التحول في الآلية يُغير طبيعة المخاطر بشكل جذري. في حين أن المخاطر الرئيسية لتداول ما قبل السوق التقليدي تتمثل في نقص السيولة وزيادة التقلبات، إلا أن وجود الأصل وقيمته الأساسية لا شك فيهما. ومع ذلك، يُدخل سوق العملات الرقمية قبل السوق أبعادًا جديدة للمخاطر: أولًا، مخاطر التسوية أو التحويل. ينطوي هذا الخطر على احتمال عدم إصدار رمز المشروع أبدًا، مما يمنع السوق من التحول إلى سوق عقود فورية أو دائمة قياسية، ويؤدي في النهاية إلى تعليق التداول أو شطب العملة. ثانيًا، هناك خطر تثبيت السعر. في غياب سوق خارجية فورية كمرجع سعري، تُحدد أسعار السوق بالكامل من خلال نشاط البيع والشراء داخل المنصة، مما يُشكل حلقة مغلقة ذاتية المرجعية تجعل السوق أكثر عرضة للتلاعب. لذلك، يكمن ابتكار تداول العملات الرقمية قبل بدء السوق في إنشاء سوق من العدم، ولكن على حساب خلق بيئة تداول أكثر هشاشة هيكليًا وتنطوي على نطاق أوسع من المخاطر. لا يعني هذا أن الجميع يجهل هذه المخاطر، ولكن يمكن للبورصات جذب المزيد من الزيارات، ويمكن لصانعي السوق تحقيق "اكتشاف الأسعار" مسبقًا، ويمكن لأصحاب المشاريع والمستثمرين الأوائل "التحوط من المخاطر" - على افتراض أن جميع الأطراف تستفيد، والجميع يوافق على هذا الترتيب (المخاطرة). القسم 2: تحوطات أسواق العملات اللامركزية (DEX): سلاح ذو حدين على حبل مشدود 2.1 التحوطات العقلانية: لماذا يلجأ حاملو العملات الأوائل إلى البيع على المكشوف للعقود الآجلة قبل السوق لتثبيت قيمتها؟ قبل نهاية العام المالي (TGE) لرمز جديد، يواجه حاملو العملات الأوائل (بما في ذلك المستثمرون الأفراد وأعضاء الفريق ومستلمو الأسهم) معضلة شائعة: فهم يحتفظون برموز أو مطالبات رموز لم يتم تداولها بعد ولا يمكن تداولها، ولكن قيمة هذه الأصول المستقبلية معرضة لشكوك كبيرة في السوق. بمجرد طرح الرمز للاكتتاب العام، قد يكون سعره أقل بكثير من المتوقع، مما يؤدي إلى انخفاض كبير في القيمة الورقية. يوفر سوق العقود الآجلة قبل السوق حلاً شبه مثالي لهذه المعضلة. من خلال البيع على المكشوف لكمية مماثلة من العقود الدائمة في سوق ما قبل السوق، يمكن لحاملي العملات تثبيت سعر البيع المستقبلي لرموزهم مقدمًا. على سبيل المثال، إذا كان مستخدم يتوقع استلام 10,000 رمز من رموز الإنزال الجوي، ويتداول بسعر 3 دولارات في سوق العقود الآجلة قبل افتتاح السوق، فيمكنه التحوط من مخاطره عن طريق بيع 10,000 عقد على المكشوف. وبغض النظر عن السعر الفوري وقت حدث TGE، سيتم تثبيت إجمالي ربحه عند حوالي 30,000 دولار (مع تجاهل تكاليف المعاملة والأساس). تُنشئ هذه العملية أساسًا مركزًا محايدًا للدلتا: حيث تُعوّض مخاطر مركزهم الفوري الطويل (الاحتفاظ بالإنزال الجوي المعلق) عن طريق مركزهم الآجل القصير (بيع المبادلة الدائمة على المكشوف). بالنسبة لأي مستثمر عقلاني يتجنب المخاطرة، تُعدّ هذه استراتيجية مالية قياسية ومعقولة. 2.2 تشكيل صفقة مزدحمة: عندما يُنشئ التحوط الجماعي ضعفًا مُركّزًا تنشأ "صفقة مزدحمة" عندما يتداول عدد كبير من المشاركين في السوق بناءً على منطق مُتشابه، وفي نفس الوقت، وباستخدام نفس الاستراتيجية. لا ينبع هذا الخطر من أساسيات الأصول (المخاطر الخارجية)، بل من الارتباط الوثيق بين سلوك المشاركين في السوق - وهو خطر داخلي. إذا كنت قد شاهدت تجربة ALPACA من قبل، فستعرف أن هذه العملية تدور حول "إجماع السوق" - فحيثما يوجد إجماع السوق، يوجد اتجاه؛ وحيثما يوجد اتجاه، توجد فرصة؛ وحيثما توجد فرصة، توجد مضاربة. في مرحلة ما قبل السوق، تكون ظاهرة الازدحام هذه هيكلية وقابلة للتنبؤ. تُنشئ طبيعة عمليات الإسقاط الجوي والتوزيعات المبكرة للرموز مجموعة كبيرة ومتجانسة (أي متلقي الرموز) الذين، في نفس اللحظة (قبل حدث TGE)، يواجهون نفس مستوى التعرض للمخاطر ولديهم نفس الدافع الاستباقي (البيع على المكشوف). في الوقت نفسه، فإن مجموعة المضاربين الراغبين في المخاطرة وشراء هذه العقود الآجلة صغيرة نسبيًا ومتفرقة. يؤدي هذا الاختلال الطبيعي بين المراكز الطويلة والقصيرة حتمًا إلى ازدحام شديد في السوق في اتجاه البيع على المكشوف، مما يخلق حالة نموذجية من ازدحام المراكز القصيرة. يكمن الخطر الأكبر للتداولات المزدحمة في هشاشتها. فبما أن الغالبية العظمى من الناس على نفس الجانب من القارب، فبمجرد أن يُجبرهم عامل محفز على إغلاق مراكزهم (مثل حركة سعرية معاكسة)، سيقل عدد الأطراف المقابلة في السوق لاستيعاب أوامر الإغلاق هذه. سيؤدي هذا إلى "هروب جماعي" أشبه بـ"الخروج من السوق"، مما يؤدي إلى تحركات سعرية شديدة وعنيفة في اتجاه واحد. بالنسبة للمراكز القصيرة المزدحمة، يتجلى هذا التدافع في شكل ضغط قصير مدمر. هذه الأداة التحوطية، المصممة أصلاً لإدارة المخاطر، قد خلقت، بسبب استخدامها الجماعي، مصدرًا جديدًا وأكبر للمخاطر النظامية. 2.3 تحديد الاختلالات: كشف الحشود من خلال تحليل البيانات. في حين أن المتداولين الأفراد لا يستطيعون معرفة عدد الأشخاص الآخرين الذين يشغلون نفس مراكزهم بالضبط، فإن تحليل بيانات السوق العامة يمكن أن يحدد بفعالية علامات التداول المزدحم. تحليل الفائدة المفتوحة (OI): تُعد الفائدة المفتوحة مقياسًا رئيسيًا يقيس إجمالي عدد عقود المشتقات المفتوحة في السوق، مما يعكس إجمالي رأس المال المتدفق إلى السوق والمشاركة فيه. في مرحلة ما قبل السوق، إذا ارتفع OI بشكل مستمر وسريع مع ركود الأسعار أو حتى انخفاضها بشكل طفيف، فهذه إشارة قوية على تدفق رأس مال كبير إلى مراكز البيع على المكشوف، مما يُشكل إجماعًا هبوطيًا وسوقًا مزدحمة بالبيع على المكشوف. تحليل بيانات السلسلة: على الرغم من أن الرموز لم تُطرح للتداول بعد، يمكن للمحللين تتبع النشاط المتعلق بالتوزيعات الجوية باستخدام مستكشفات بلوكتشين. من خلال تحليل عدد المحافظ المؤهلة للتوزيعات الجوية، وتركيز توزيع الرموز، والسلوك التاريخي لهذه المحافظ، يمكننا تقدير إجمالي المراكز الفورية التي قد تتطلب تحوطًا بشكل تقريبي. غالبًا ما يشير التوزيع الجوي الكبير والمتفرق إلى طلب أقوى على التحوط وزيادة في مخاطر الازدحام. معدلات التمويل وفروق الأسعار: على منصات مثل Hyperliquid التي تطبق معدلات تمويل، فإن معدلات التمويل السلبية والمتزايدة باستمرار هي دليل مباشر على هيمنة البيع على المكشوف. على منصات مثل Aevo، وعلى الرغم من نقص معدلات التمويل، فإن اتساع فرق سعر العرض والطلب وعمق دفتر الطلبات في جانب البيع، والذي يفوق بكثير نظيره في جانب الشراء، يعكس أيضًا ضغط بيع أحادي الجانب. تكشف هذه السلسلة من التحليلات عن ظاهرة عميقة: "التحوط المزدحم" في فترة ما قبل السوق ليس نتيجةً لفشل السوق، بل نتيجةً حتميةً لتصميم النظام. تُنشئ آلية "الإير دروب" مجموعةً كبيرةً ذات دوافع قوية، ويوفر لها سوق ما قبل السوق أداة تحوط مثالية. يتحول السلوك العقلاني على المستوى الفردي (التحوط من المخاطر) إلى حالةٍ غير عقلانية على المستوى الجماعي (وضعٌ شديد الهشاشة والازدحام). هذا الضعف متوقع، إذ يُركز بشكلٍ منهجي عددًا كبيرًا من المتداولين الباحثين عن ملاذاتٍ آمنة، مما يُنشئ فريسةً مثاليةً للمُفترسين الذين يفهمون هذا الخلل الهيكلي ويستطيعون استغلاله. لا يتطلب الضغط القصير أو الضغط الطويل مبررًا أو سردًا أو هدفًا. بدلاً من ذلك، عندما تصل الأموال إلى مستوى معين، فإنها تجذب الحيتان والمقامرين - النسخة التعاقدية من جوهرةٍ خفية. القسم 3: زخم الاشتعال: استغلال الصفقات المزدحمة وتحفيز التصفية المتتالية 3.1 اشتعال الزخم: آلية استراتيجية التداول الاستغلالية. اشتعال الزخم هو استراتيجية معقدة للتلاعب بالسوق، يُنفذها عادةً المتداولون ذوو التردد العالي أو صناديق التداول الكبيرة. لا يعتمد هدفها الأساسي على التحليل الأساسي، بل هو خلق زخم سعري أحادي الاتجاه بشكل مصطنع من خلال سلسلة من الصفقات السريعة والجريئة، بهدف تفعيل أوامر إيقاف الخسارة المحددة مسبقًا أو مستويات التصفية الإجبارية في السوق، ثم الاستفادة من التفاعل المتسلسل الناتج. تتبع الاستراتيجية عادةً "تسلسل هجوم" دقيق: الاستكشاف والتحضير: يختبر المهاجم أولاً عمق سيولة السوق من خلال تقديم سلسلة من الأوامر الصغيرة والسريعة، مما يوهم بتزايد الطلب. وضع الأوامر العدوانية: بعد التأكد من عدم كفاية عمق السوق، يُغرق المهاجم سجل الأوامر بعدد كبير من أوامر الشراء في السوق في فترة زمنية قصيرة جدًا. الهدف من هذه المرحلة هو رفع الأسعار بسرعة وعنف. إثارة رد فعل متسلسل: يصل الارتفاع الحاد في الأسعار إلى سعر التصفية القسرية لعدد كبير من مراكز البيع القصيرة المزدحمة. بمجرد بدء التصفية الأولى، ينفذ محرك المخاطر في البورصة تلقائيًا أمر شراء السوق لإغلاق مركز البيع القصير، مما يزيد من ارتفاع السعر. جني الأرباح: كان المهاجم الأولي قد بنى بالفعل مركزًا طويلاً كبيرًا خلال المرحلتين الأولى والثانية. عندما بدأت عمليات التصفية المتتالية وغمرت كمية كبيرة من الشراء السلبي السوق، بدأ المهاجم في عكس مساره، وبيع مراكزه الطويلة لهؤلاء المصفين القسريين، وبالتالي الاستفادة من الأسعار المتضخمة التي أنشأوها. 3.2 الفريسة المثالية: كيف تخلق قلة السيولة ومراكز البيع القصيرة المزدحمة بيئة الهجوم المثالية يوفر سوق ما قبل السوق أرضًا خصبة مثالية تقريبًا لتنفيذ استراتيجيات إشعال الزخم. سيولة منخفضة للغاية: كما ذكرنا سابقًا، فإن السيولة في مرحلة ما قبل السوق نادرة للغاية. وهذا يعني أن المهاجمين يحتاجون فقط إلى رأس مال قليل نسبيًا للتأثير بشكل كبير على الأسعار. الإجراءات التلاعبية، التي قد تكون مكلفة في الأسواق الناضجة والسائلة، تصبح غير مكلفة وفعالة في مرحلة ما قبل السوق. مجموعات التصفية المتوقعة: نظرًا لأن عددًا كبيرًا من المتحوّطين يستخدمون أسعار دخول ورافعة مالية متشابهة، فإن أسعار التصفية القسرية لديهم موزعة بكثافة ضمن نطاق ضيق فوق سعر السوق. هذا يُنشئ "مجموعة تصفية" واضحة وقابلة للتنبؤ. يعلم المهاجم أنه يحتاج فقط إلى رفع السعر إلى هذه المنطقة لتحفيز رد فعل متسلسل. وهذا يتوافق مع منطق "صيد وقف الخسارة" في الأسواق التقليدية، حيث يستهدف المهاجمون تحديدًا مناطق معروفة بأوامر وقف الخسارة المركزة. (باستخدام خريطة التصفية). هيكل السوق أحادي الجانب: تعني عمليات البيع القصيرة المزدحمة أنه خلال ارتفاع الأسعار، تكون القوة الشرائية الطبيعية لامتصاص ضغط بيع المهاجم ضئيلة. يمكن أن ترتفع الأسعار بسهولة حتى تصل إلى "جدار" مجموعة التصفية. بمجرد وصول السوق إلى ذروته، يصبح شراء التصفية السلبية هو الدافع الذي يدفع الأسعار إلى الارتفاع. ٣.٣ التفكك: من الإقصاء المُستهدف إلى التصفية الشاملة المتتالية. العملية برمتها عبارة عن تفكك مُدبّر بعناية ومُدرّج. الضغط على المكشوف: يُحفّز الارتفاع الأولي في الأسعار، الناتج عن استراتيجية تحفيز الزخم، تصفية مراكز البيع القصيرة الأكثر استدانةً وضعفًا. الشراء الناتج عن هذه التصفية القسرية يدفع الأسعار إلى الارتفاع، مُشكّلًا ضغطًا على المكشوف تقليديًا. التصفية المتتالية: يصل السعر، الذي ارتفع بفعل الجولة الأولى من الضغط على المكشوف، إلى مستوى التصفية للشريحتين الثانية والثالثة من مراكز البيع القصيرة. هذا يُنشئ حلقة مفرغة من ردود الفعل الإيجابية: تُؤدي التصفية إلى ارتفاع الأسعار، مما يُحفّز بدوره المزيد من التصفية. يخرج السوق عن السيطرة، مع ارتفاع الأسعار عموديًا في فترة زمنية قصيرة جدًا، مُشكّلًا الظلال العلوية الطويلة التي تُرى غالبًا على الرسوم البيانية، والمعروفة باسم "شموع الكاذب". النتيجة النهائية: بالنسبة للمستثمرين الأوائل الذين يسعون للتحوّط، فإنهم يُعانون من "طلب هامش" - تُستنفد هوامشهم، وتُصفى مراكزهم المُتحوّطة قسرًا، ويتكبدون خسائر مالية فادحة. لا يخسرون "التأمين" الذي أسسوه لحماية القيمة الفورية فحسب، بل يدفعون ثمنًا باهظًا أيضًا. فعندما تُستنفد تصفية السلسلة جميع مراكز البيع القصيرة المتاحة ويجني المهاجمون أرباحهم، غالبًا ما تتراجع الأسعار بسرعة إلى مستوياتها الأولية، مخلفةً وراءها وضعًا كارثيًا. يكشف تحليل أعمق أن استراتيجيات تحفيز الزخم في مرحلة ما قبل السوق تتجاوز مجرد التلاعب بالسوق، أو بالأحرى، ليست تلاعبًا بالسوق على الإطلاق؛ إنها أشبه بلعبة رأسمالية. إنها شكل من أشكال المراجحة الهيكلية التي تستغل عيوب البنية الدقيقة للسوق. استغل المهاجم المعلومات المتاحة للعامة (حجم عملية الإسقاط الجوي)، وتصميم المنصة (الرافعة المالية)، وسلوك المجموعة المتوقع (التحوط الجماعي). وبحساب تكلفة الهجوم (الأموال اللازمة لرفع الأسعار في سوق منخفضة السيولة) والعائد المحتمل (الأرباح بعد إطلاق مجموعة تصفية)، نفذوا مقامرة شبه حتمية. إن أرباحهم لم تأتِ من التقييم الصحيح لقيمة الأصول، بل من الاستغلال الدقيق وتضخيم إخفاقات السوق.

اعرف الحقائق، وفهم الأسباب وراءها

نأمل أن نحافظ دائمًا على الاحترام الموقر للسوق.