أول طرح عام أولي لعملة مستقرة قادم، لكنه يعاني من خلل قاتل

شهد سوق العملات المشفرة يوم الخميس أهم حدث طرح عام أولي لهذا العام.

ستُدرج مجموعة سيركل إنترنت، مُصدرة عملة USDC المستقرة بقيمة 60 مليار دولار، في بورصة نيويورك للأوراق المالية. ستُصدر الشركة 32 مليون سهم من الفئة "أ" بسعر يتراوح بين 27 و28 دولارًا أمريكيًا، ومن المتوقع أن تجمع ما يصل إلى 896 مليون دولار أمريكي. رمز السهم هو CRCL. ستُكمل الشركة عملية التسعير مساء الأربعاء، وتبدأ التداول في اليوم التالي.

لقي الطرح العام الأولي ترحيبًا حارًا من وول ستريت. تم رفع التقييم المستهدف لشركة سيركل من 5.65 مليار دولار أمريكي إلى 7.2 مليار دولار أمريكي. قادت بلاك روك الاستثمار بحصة 10%، كما أعربت آرك للاستثمار عن اهتمامها باستثمار يصل إلى 150 مليون دولار أمريكي.

ولكن في ظل الظهور البراق لعمالقة وول ستريت الذين يسارعون لدخول السوق، تواجه سيركل أيضًا تحديات هيكلية.

نموذج آلة طباعة النقود "المثالي" ظاهريًا

أصبحت العملات المستقرة تدريجيًا الركيزة الأساسية لسوق العملات المشفرة، وتزداد ارتباطًا وثيقًا بالتمويل التقليدي. في عام 2024، وصل حجم معاملات العملات المستقرة إلى 27.6 تريليون دولار أمريكي، أي ما يقرب من 8% أعلى من إجمالي حجم معاملات فيزا وماستركارد.

حاليًا، بلغت القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة 248 مليار دولار أمريكي.تمثل عملة USDC التابعة لشركة Circle نسبة 25% من حصة السوق، وتحتل المرتبة الثانية بعد عملة USDT التابعة لشركة Tether بنسبة 61%، بقيمة سوقية إجمالية تبلغ 60 مليار دولار أمريكي.تحتل عملة EURC التابعة لشركة Circle المرتبة الأولى بين العملات المستقرة المدعومة باليورو بقيمة سوقية تبلغ 224 مليون دولار أمريكي.

تصدر الشركة عملات USDC مستقرة مربوطة بالدولار الأمريكي بنسبة 1:1، وتستثمر 60 مليار دولار يودعها المستخدمون في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل لتحقيق عوائد خالية من المخاطر.

تستثمر الشركة بشكل رئيسي في سندات الخزانة الأمريكية (التي يديرها صندوق سيركل ريزيرف فند التابع لشركة بلاك روك بنسبة 85%) والنقد (الذي يحتفظ به من 10 إلى 20% في بنوك عالمية ذات أهمية نظامية). هذا النموذج مربح للغاية، حيث يُدرّ حوالي 1.6 مليار دولار من دخل الفوائد ("دخل الاحتياطي") بحلول عام 2024، وهو ما يُمثل 99% من إجمالي إيرادات سيركل. Coinbase "تمتص الدماء" Coinbase "تمتص الدماء" ولكن خلف نموذج طباعة النقود "المثالي" على ما يبدو، تقدم البيانات المالية لشركة Circle مظهرًا مزدوجًا للنمو والضغط: في عام 2024، سيصل إجمالي إيرادات Circle ودخل الاحتياطي إلى 1.676 مليار دولار أمريكي، بزيادة سنوية قدرها 16٪، وهي زيادة ثابتة من 1.450 مليار دولار أمريكي في عام 2023. ومع ذلك، انخفض صافي الربح من 268 مليون دولار أمريكي إلى 156 مليون دولار أمريكي، بانخفاض قدره 42٪.

وراء البيانات المالية المتناقضة، ارتفعت تكاليف "التوزيع والمعاملات وغيرها"، واتفاقية تقاسم الأرباح بين سيركل وكوين بيس هي العامل المؤثر الرئيسي. بدأ التعاون بين كوين بيس وسيركل عام ٢٠١٨، حيث أسس الطرفان تحالف سنتر كونسورتيوم لإنشاء USDC. في عام ٢٠٢٣، وبعد حل التحالف، استحوذت كوين بيس على أسهم سيركل، وسيطرت سيركل بشكل كامل على منظومة USDC. لكن هذا الانقسام لم يُنهِ توزيع التدفقات النقدية بين الطرفين، واستمرت الشركتان في تقاسم دخل فوائد الاحتياطيات الداعمة لعملة USDC. وفقًا لملف S-1 الخاص بشركة Circle، فإن لدى Circle وCoinbase اتفاقية تقاسم الإيرادات التالية:

USDC على منصة Coinbase: تتلقى Coinbase 100% من دخل الاحتياطي.

USDC على منصات غير تابعة لشركة Coinbase: تتلقى Coinbase وCircle كل منهما 50% من إيرادات الاحتياطي.

اعتبارًا من الربع الأول من عام 2025،يمثل تداول USDC على منصة Coinbase حوالي 23% من إجمالي التداول. تُظهر هذه النسبة مكانة Coinbase المهمة في منظومة USDC، وتعكس دورها كمنصة حفظ رئيسية.

وفقًا للبيانات التي كشفت عنها Coinbase، ستحقق Coinbase في عام 2024 ربحًا قدره 908 ملايين دولار من الأعمال المرتبطة بـ USDC، وهو ما يمثل حوالي 14.5% من صافي دخلها.

لدى Coinbase أيضًا الحق في تحديد شركاء أعمال Circle. إذا أرادت Circle توقيع اتفاقية جديدة لتقاسم الإيرادات أو التوزيع مع طرف ثالث، فيجب عليها الحصول على موافقة Coinbase.

يعتقد بعض المحللين أن شروط التعاون "الوثيقة" بين الطرفين قد تضع الأساس لشركة Coinbase للاستحواذ على Circle في المستقبل.

عيوب خفية "قاتلة"

بالإضافة إلى تكاليف "التوزيع" المرتفعة، فإن نموذج أعمال سيركل، الذي يُشبه "آلة طباعة النقود"، يعاني من عيوب خطيرة.

أولاً، تعتمد إيرادات سيركل بشكل كبير على أداء أسعار الفائدة. بناءً على معدل عائد 4.75%، يمكن أن يُدر استثمار 60 مليار دولار أمريكي في USDC حوالي 2.85 مليار دولار أمريكي، وهو ما يُمكن أن تكسبه سيركل تقريبًا دون أي مخاطرة.

ولكن عندما تنخفض أسعار الفائدة، تنشأ المشاكل. ستكون تكلفة الحفاظ على هذه العوائد (من حيث المخاطر) أعلى. قد يكون المخاطرة المفرطة مغرية للغاية. هناك أيضًا ضغط من المنافسين الذين قد يكونون على استعداد للتضحية بجزء كبير من دخلهم الاحتياطي مقابل حصة سوقية.

في الوقت نفسه، يرتبط أداء سيركل ارتباطًا وثيقًا بتقلبات سوق العملات المشفرة الأوسع.

بسبب انهيار منصتي Terra وFTX، خسرت سيركل 768.8 مليون دولار في عام 2022؛ وفي عام 2023، بعد إفلاس شريك سيركل، بنك وادي السيليكون، ازداد ضغط بيع USDC، مما أدى مباشرة إلى انخفاض القيمة السوقية لـ USDC إلى النصف (وقت توقيع الاتفاقية مع Coinbase).

ازدادت الضغوط التنافسية الخارجية بشكل حاد

لا تواجه العملات المستقرة العادية المدعومة بالدولار الأمريكي أي عوائق للدخول. يتعين على مقدمي الخدمات أن يكونوا أكثر إبداعًا من منافسيهم لجعل عملاتهم المستقرة معاييرًا في هذا المجال.

تعتقد ARK أنه بحلول عام 2030، سيزداد حجم العملات المستقرة من حوالي 250 مليار دولار أمريكي اليوم إلى 1.4 تريليون دولار أمريكي.قد يعتمد هذا على مقدار "الدخل العائم" الذي يوافق مُصدرو العملات المستقرة على مشاركته في شكل "حوافز" للفوز بحصة سوقية أو الاستحواذ عليها. مع ازدياد وضوح البيئة التنظيمية، قد تواجه سيركل منافسةً أشد. قد تُطلق شركات التكنولوجيا العملاقة مثل أمازون وجوجل عملاتها المستقرة الخاصة، بينما تدرس بنوك مثل بنك أوف أمريكا وسيتي جروب وجي بي مورغان تشيس الإصدار المشترك لعملات مستقرة. أطلقت باي بال بالفعل عملتها المستقرة الخاصة، وتخطط لإعادة معظم أرباحها الاحتياطية للمستخدمين. قد يُؤدي هذا التوجه نحو "التنافس على تقديم المزايا" إلى تقليص هوامش الربح في القطاع بأكمله. توقيت الطرح العام الأولي مثالي للغاية. على الرغم من جميع المشاكل الداخلية والخارجية، يُمكن وصف توقيت طرح سيركل العام الأولي بأنه "مُناسب تمامًا". يعتقد المؤيدون أن العملات المستقرة أصبحت بمثابة الدولار الرقمي الفعلي، خاصةً مع تزايد عداء الولايات المتحدة للعملات الرقمية للبنوك المركزية. تتراوح الأسواق المحتملة للعملات المستقرة بين التحويلات المالية العالمية، والمدفوعات المؤسسية، وتكامل التمويل اللامركزي. البنية التحتية لسيركل ووضعها التنظيمي قد يمنحها ريادة مبكرة.

كما علق بنجامين بيلارانت، مؤسس شركة بالتازار كابيتال لإدارة الأصول، والتي تمتلك استثمارات كبيرة في أسهم العملات المشفرة، قائلاً:

جاء الطرح العام الأولي لسيركل في وقت مثالي. لقد وصلنا إلى نقطة تحول حاسمة لتحقيق العملات المستقرة انتشارًا واسعًا.

سيوفر قانون GENIUS، في حال إقراره، الوضوح التنظيمي اللازم لإطلاق العنان لكامل إمكاناته - وتتمتع سيركل، بعقلية الامتثال أولاً، بمكانة فريدة تُمكّنها من اغتنام هذه الفرصة. في الواقع، أقرّ مجلس الشيوخ في 21 مايو مشروع قانون GENIUS، وهو مشروع قانون شامل للعملات المستقرة في الولايات المتحدة حتى الآن، وهو مشروع قانون يحظى بموافقة الحزبين، ويخضع حاليًا لمراجعة مجلس النواب. لا شك أن هذا هو الوقت الأمثل لطرح سيركل للاكتتاب العام. كما أن التقييم المرتفع البالغ 7.2 مليار دولار يُشير إلى "قصة" مماثلة (تجاوز تقييم سيركل لسهم PE تقييم شركة بطاقات الائتمان العملاقة فيزا): عملة USDC هي مجرد بداية لعملية الترميز. على الرغم من أن سيركل تعتمد حاليًا على طلب سوق العملات المشفرة، إلا أن العملات المستقرة ستكتسح العالم مستقبلًا كطريقة دفع أكثر سلاسة وكفاءة من تلك المتوفرة حاليًا.

كبار المساهمين يبيعون، وول ستريت تشتري

ومن المثير للاهتمام أن نلاحظ أن المساهمين الحاليين في سيركل يستخدمون هذا الطرح العام الأولي لسحب الأموال على نطاق واسع.

وفقًا للنشرة،يبيع المساهمون الحاليون في سيركل 60% من إجمالي الطرح، وهو أعلى بكثير من الاكتتابات العامة الأولية التقليدية في مجال التكنولوجيا.

وفقًا للنشرة، سيبيع الرئيس التنفيذي لشركة سيركل، جيريمي ألير، 8% من أسهمه، و تخطط العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة لخفض حصصها بنحو 10%. وبينما لا يزال المساهمون الداخليون يحتفظون بحصة كبيرة، فإن عمليات البيع النقدية واسعة النطاق قد تُرسل إشارات متباينة إلى السوق.

من النادر جدًا أن تتجاوز إصدارات المساهمين الحاليين إصدارات الشركات في الاكتتابات العامة الأولية لشركات التكنولوجيا.

تُعد ميتا أحد الاستثناءات القليلة. فقد جمعت الشبكة الاجتماعية مبلغًا قياسيًا آنذاك قدره 16 مليار دولار في طرحها العام الأولي الضخم عام 2012، حيث باع المساهمون الحاليون 57% من أسهمها.