شبكات التشفير العامة باعتبارها البنية الأساسية للسوق المالية

مؤلف المقال: يو. بيندسيل، أو. مالكانتجميع المقال: كتلة يونيكورن

يعتمد تصميم الأدوات والعمليات المالية دائمًا على البنية التحتية التي تعتمد عليها. تمثل تقنية Blockchain، مثل تلك التي تستخدمها شبكات التشفير العامة مثل Ethereum، نوعًا جديدًا من البنية التحتية للمدفوعات والتسويات، مما يؤدي إلى ظهور جيل جديد من الحلول. لقد ناقشنا خصائص التكنولوجيا مثل الفورية، والقدرات الكاملة للأصول، والقدرة على البرمجة، والقدرة على تسطيح البنية المالية (إلغاء الوساطة). نحن نقدم أمثلة على المنتجات الفريدة التي تتيحها هذه الميزات، والتي قد يؤدي بعضها إلى تعطيل حلول المدفوعات وأسواق رأس المال السائدة اليوم في المستقبل. كما ناقشنا أيضًا فائدة تقنية blockchain في الشبكات الخاصة (المرخصة). وأخيرًا، نعود إلى مخاطر شبكات التشفير العامة وسبل التخفيف منها.

1. المقدمة

إن العمليات المالية ترتبط دائمًا بالبنية الأساسية ارتباطًا وثيقًا. من الحوالات المالية إلى الخدمات المصرفية عبر الهاتف المحمول، تعتمد الجهات الاقتصادية الفاعلة على التكنولوجيا وتبتكر بمرور الوقت لتحقيق قدر أكبر من الكفاءة. إن البنية التحتية المالية تفضل بشكل عام الاستمرارية - أي العمل دون انقطاع على مدار الساعة - والسرعة في تحقيق النتيجة المرجوة - وعادة ما يتم الانتهاء من التحويل النهائي للأموال و/أو الأصول على الفور. في ورقة بحثية سابقة (بيندسيل ومالكان، 2024)، استكشفنا تأثير تكنولوجيا المعلومات والاتصالات على الهيكل الزمني للأدوات المالية والمدفوعات والتسويات، وزعمنا أن التكنولوجيا يبدو أنها تقود التمويل نحو نموذج خالٍ من الاحتكاك مع فورية واستمرارية شاملة. تركز أعمالنا على التقنيات الناضجة ذات قوة الحوسبة العالية وطرق الاتصال الحديثة مثل الإنترنت. ويشير تحليلنا أيضًا إلى أن التكنولوجيا لا تستطيع أن تلعب سوى دور محدود في تحسين التمويل. وفي مرحلة ما، يتعين على البنية الأساسية للتفاعلات المالية أن تتطور أيضاً، ولو لمجرد الاستفادة الكاملة من ما تقدمه أحدث التقنيات. تركز هذه المقالة على البنى المختلفة تمامًا لتقنية blockchain وشبكات التشفير العامة. بعد وصف خصائصها الفريدة، نؤكد أنها مجتمعة تمكن من إنشاء هياكل زمنية وأنواع جديدة من المنتجات المالية التي لا يمكن أن توجد داخل الهياكل المالية التقليدية. تتضمن الميزات المحددة الموضحة المدفوعات المتدفقة، وتسوية الأصول الكاملة، وإمكانية البرمجة، والوساطة الكاملة. كما نستكشف فائدة شبكات blockchain الخاصة (الافتراضية إلى حد كبير) التي تديرها وسطاء موجودون، ثم نقدم أمثلة بارزة للبدائل اللامركزية التي تعمل بالفعل على الشبكات العامة، وبعضها له استخدام كبير. لقد أخذنا أيضًا بعين الاعتبار حدود هذه الحلول. 2. الهيكل الزمني لـ DeFi

2. الهيكل الزمني لـ DeFi

بالمقارنة مع النظام المالي الحالي، تتخذ شبكة التشفير نهجًا مختلفًا تمامًا فيما يتعلق بالهيكل الزمني. وينبع تصميمها الفريد أيضًا من حقيقة أنها اخترعت مؤخرًا نسبيًا، لخدمة الاقتصاد الحديث حيث يعتبر الوصول إلى أجهزة الكمبيوتر والإنترنت أمرًا مفروغًا منه، وخدمة قاعدة مستخدمين عالمية. ليس لديهم أي "ديون تقنية" تعود إلى الأيام التناظرية. وبعبارة أخرى، تم تصميم العديد من أنظمة الدفع والتسوية الحالية حول غياب تكنولوجيا المعلومات والاتصالات اليوم، وعليها التعامل مع القيود المكانية، مثل الحاجة إلى تسليم الشيكات الورقية أو الشهادات، أو حتى القيود البشرية، مثل بطء المعالجة اليدوية. رغم تطور تكنولوجيا الخدمات المالية، إلا أن البنية الأساسية لا تزال كما هي. ويرجع هذا جزئيا إلى صعوبة تحديث البنية الأساسية المهمة، ولكنه مدفوع أيضا بالحوافز غير المتوافقة. لا يوجد سبب فني يمنع أنظمة مدفوعات البنوك المركزية بالجملة من العمل في عطلات نهاية الأسبوع، أو يمنع تمديد ساعات التداول العادية في سوق الأوراق المالية، ولكن أي تغيير سوف يتطلب تعديلات باهظة التكلفة بالنسبة لمعظم المشاركين، وسوف يلغي مصادر الدخل بالنسبة للبعض. تم تصميم شبكات التشفير للاقتصاد الذي يتطلب الوصول إلى الخدمات على مستوى العالم تقريبًا والفورية على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع. ونتيجة لذلك، فإن معظم شبكات التشفير ليس لها علاقة تذكر بهياكل الوقت التقليدية، وهي مرتبطة بشكل فضفاض بالتقويمات والساعات. تتمتع كل شبكة تشفير بإيقاعها الخاص، ويتم تمثيل الحد الأدنى لفترة التسوية من خلال تردد الكتلة التالية. الكتل عبارة عن دفعات من المعاملات التي يتم إدخالها في سجل ثابت بواسطة عمال المناجم أو المحققين. اعتمادًا على البروتوكول، يمكن أن يكون إنشاء الكتلة عشوائيًا أو حتميًا.

تستهدف سلسلة كتل البيتكوين وقت كتلة يبلغ عشر دقائق، ولكن النتائج الفعلية موزعة بشكل كبير وتعتمد على عدة عوامل، بما في ذلك حجم التعدين الإجمالي (ناكاموتو، 2008). يقوم البروتوكول بمراقبة نشاط الشبكة بأثر رجعي وضبط صعوبة امتدادات السلسلة كل 2016 كتلة، أي كل أسبوعين تقريبًا. يمكن أن تتفاوت أوقات الحظر الفعلية من بضع ثوانٍ إلى أكثر من ساعة، ولكن هذه التعديلات التي تسمى "الصعوبة" تحافظ على متوسط ​​​​10 دقائق بمرور الوقت. لاحظ أن جميع التعديلات الأخرى، مثل التخفيض الدوري لمعدل تضخم الرمز المميز، يتم إجراؤها أيضًا على أساس مرور الكتل وليس الوقت. تتمتع عملة البيتكوين بنهاية تسوية احتمالية (لويس باي ورافغارتن، 2023)، وبالتالي فإن النقطة التي يمكن عندها اعتبار المعاملة "مستقرة" هي مسألة اتفاقية. ولكن بالنظر إلى المستويات المرتفعة الحالية لنشاط التعدين - والتي تترجم إلى تكاليف هجومية عالية - فإن المشاركين في الشبكة عادة ما ينظرون إلى مرور عدد قليل من الكتل كتسوية نهائية.

تتمتع شبكات التشفير الأحدث بأوقات كتلة أسرع ونهائية تنبؤية. يتمتع الإيثريوم بوقت كتلة ثابت يبلغ 12 ثانية، والحد الأقصى للوقت للتسوية غير القابلة للرجوع فيها لأي معاملة هو 12.8 دقيقة (مؤسسة الإيثريوم، 2023). توفر سلاسل الكتل الأخرى، مثل Solana، أوقات كتلة أقل من الثانية ونهاية أسرع. يمكن اعتبار كل هذه الشبكات بمثابة أنظمة تسوية إجمالية في الوقت الفعلي (RTGS) للمدفوعات وأنشطة أسواق رأس المال، ولكن هذا التصنيف يتضمن العديد من التحذيرات. لا يتم ضمان توقيت معالجة المعاملات مطلقًا، حيث يعتمد تضمين أي معاملة معينة في الكتلة التالية على عدة عوامل، بما في ذلك ازدحام الشبكة والرسوم التي يرغب المتعاملون في دفعها. العملية تشبه المزاد المستمر بدون مزاد، كما وصفه هوبرمان وآخرون:

"يتضمن بروتوكول البيتكوين بشكل غير مباشر مزادًا ذا أولوية، وإن كان بدون وجود مزاد. يدفع المستخدمون الذين لديهم تكاليف انتظار أعلى رسوم معاملات أعلى وينتظرون وقتًا أقل. تتمتع عطاءات المستخدمين بخاصية VCG، أي أن عطاء كل مستخدم يساوي التأثير الخارجي الذي يفرضه بتأخير معاملات الآخرين."

على عكس العديد من أنظمة التسوية التقليدية، تكون الرسوم مستقلة عن مبلغ المعاملة، ولكنها يمكن أن تختلف وفقًا لتعقيد المعاملة. يمكن أن تتقلب وترتفع بشكل حاد خلال أوقات الازدحام، مما يؤدي إلى تهميش الأنشطة ذات القيمة الأقل. وهذا يعني أن شبكات التشفير مفتوحة للعامة ولا تميز بين التحويلات الكبيرة أو نشاط البيع بالتجزئة. كما أنها تعمل بشكل مستمر على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، مع شبكات راسخة مثل Bitcoin وEthereum تقدم ما يقرب من 100% من وقت التشغيل. 3. المدفوعات عبر الإنترنت

إن الطبيعة العالمية لشبكة التشفير وتشغيلها المستمر يجعلها مناسبة للدفع بأي عملة. باستثناء Bitcoin، تم تصميم معظم شبكات التشفير للتعامل مع عدد غير محدود من الأصول في نظام تسوية واحد. وتسمح شبكات مثل إيثريوم وسولانا للمستخدمين بإصدار ونقل مخازن عشوائية من القيمة تسمى الرموز، وتوسيع خدمات التسوية الخاصة بهم إلى أصول أخرى غير العملات الأصلية (التي لا تزال تتطلب رسوم معاملات). إن ما يمثله أي رمز في الواقع يعتمد على الالتزامات التعاقدية (على السلسلة وخارج السلسلة) والأعراف الاجتماعية. يتم تحديد قيمة الرمز بواسطة السوق، ولكن يمكن أيضًا تثبيتها من خلال وعود التحويل، بما في ذلك الأصول خارج السلسلة.

أحد أكثر التطبيقات شيوعًا لهذه الميزة هو العملات التي تصدرها البنوك المركزية، وفي المقام الأول الدولار الأمريكي. هذه العملات المستقرة التي يطلق عليها "العملات المستقرة" يتم إصدارها بشكل خاص، مدعومة عادة بأصول سائلة مقومة بنفس العملة (مثل سندات الخزانة الأمريكية)، ويتم إصدارها على شبكات تشفير مختلفة من قبل شركات شبيهة بالتكنولوجيا المالية والتي تعد بالحفاظ على قابلية التحويل من خلال دعم كل رمز على السلسلة باحتياطيات خارج السلسلة (والتي قد تشمل النقد وما يعادله). اعتبارًا من يناير 2025، يوجد ما يقرب من 200 مليار دولار من هذه الرموز على سلاسل الكتل المختلفة، مما يجعل مصدريها من بين أكبر حاملي سندات الخزانة الأمريكية من القطاع الخاص. تم اختراع هذه الأدوات في الأصل لتلبية احتياجات المضاربين في العملات المشفرة وكمنصة لتبادل العملات المشفرة، والآن تُستخدم بشكل متزايد كوكلاء للدولار للادخار والمدفوعات. في عام 2024، من المتوقع أن يتجاوز حجم مدفوعات العملات المستقرة 5 تريليون دولار (كارتر 2024).

يمكن للمستخدمين الذين يثقون في قابلية تحويل العملات المستقرة استخدامها لأي نوع من أنواع الدفع. على عكس أنظمة الدفع التقليدية، والتي غالبًا ما تكون مخصصة لأنواع محددة من المدفوعات (مثل التحويلات ذات القيمة الكبيرة، ومدفوعات التجزئة، وB2B، والتجار، وما إلى ذلك)، تستفيد العملات المستقرة من حياد شبكات التشفير العامة لتلبية مجموعة متنوعة من الاحتياجات. العامل المحدد الرئيسي هو الهيكل الزمني لسلسلة الكتل الأساسية، مما يؤدي إلى التجزئة. على سبيل المثال، بسبب إيقاع الكتل البطيء نسبيًا والرسوم المرتفعة، من المرجح استخدام Ethereum للتحويلات عالية القيمة التي لا تتطلب التسوية الفورية. تعتبر blockchain Tron و Solana أكثر ملاءمة للمدفوعات الصغيرة. اعتبارًا من نوفمبر 2024، كان متوسط ​​مبلغ التحويل لعملة USDC المستقرة على Solana هو 20 دولارًا، مقارنة بـ 1400 دولار على Ethereum (Ved & Cabieses 2024). تعمل صناعة التشفير على توفير تسويات أسرع وأرخص من خلال تحسين البنية التحتية لشبكة واحدة أو إنشاء أنظمة معيارية حيث تتم عمليات النقل ذات القيمة المنخفضة على حلول "الطبقة 2" التي يتم تسويتها بانتظام على سلاسل مثل Ethereum. بغض النظر عن النهج المتبع، فإن مدفوعات العملات المستقرة لديها القدرة على أن تكون فورية ومتواصلة ودون تكلفة تقريبًا. وبعبارة أخرى، تكاليف المعاملات منخفضة للغاية بحيث يمكن تجاهلها. على عكس مقدمي خدمات الدفع التقليدية في القطاع الخاص، فإن شبكات التشفير نفسها لا تحقق أي ربح. يتم استخدام الرسوم فقط لمنع معاملات البريد العشوائي وتعويض المحققين الذين يؤمنون الشبكة. إن الطبيعة اللامركزية لهذه الشبكات تعني أن قضايا الحظر والانتهاكات المرتبطة بالقوة السوقية التي قد تواجهها أنظمة الدفع الخاصة في نهاية المطاف لا تنطبق عليها.

في المستقبل، قد تصبح المدفوعات على الشبكات المشفرة المتقدمة أشبه ببث الوسائط، تمامًا كما تتكون الوسائط عبر الإنترنت من تدفق البيانات. يمكن أن تتدفق وحدات جزئية من أي عملة، بما في ذلك العملات الورقية، من المرسل إلى المتلقي. وفي حين أن مثل هذه المدفوعات ممكنة نظريًا على منصات الدفع الإلكترونية الحالية، فإنها نادرًا ما تكون اقتصادية بسبب هياكل الرسوم (التي غالبًا ما تتضمن رسومًا دنيا على كل معاملة). وحتى لو كانت هذه العمليات منطقية من الناحية الاقتصادية، فإن الوسطاء المسؤولين عن الشبكة قد يقومون بشكل تعسفي بتقييد أو منع قدرات المستخدمين من أجل الامتثال لقواعد مكافحة غسل الأموال/تمويل الإرهاب، مما يثير تساؤلات حول الموثوقية. في مجال التشفير، توفر الطبيعة المقاومة للرقابة واللامركزية للبنية التحتية الأساسية ضمانات إضافية للمستخدمين ورجال الأعمال. وهذا يتيح للأخيرة ابتكار حلول أو نماذج أعمال جديدة لم يكن من الممكن التوصل إليها من قبل. 4. البنية الأساسية الكاملة للأصول والتحويلات المشروطة

تم اختراع معظم أنظمة الدفع والتسوية التقليدية لعملة واحدة أو لمجموعة محددة من الأوراق المالية. وقد بدأت هذه المؤسسات أيضًا كحلول إقليمية، ثم توسعت في نهاية المطاف لتخدم الاحتياجات الوطنية وحتى الدولية، مثل مراكز الإيداع الدولية للأوراق المالية (ICSDs). إن ما يشار إليه عادة باسم "النظام المالي" هو في الواقع شبكة معقدة من شبكات المقاصة والتحويل المترابطة، والتي ترتبط ببعضها البعض من خلال وسطاء يعملون مثل المحاور والأضلاع. إن التشغيل البيني يشكل تحديًا في أفضل الأوقات ويمكن أن يصبح نقطة خطر نظامية أثناء الأزمات.

لقد اتخذت شبكات التشفير نقطة بداية مختلفة. إن وظيفة الرمز المميز الخاصة بهم تحولهم إلى بنية تحتية كاملة الأصول، وهو شيء لم تأخذه أسواق رأس المال التقليدية في الاعتبار حقًا. إن أغلب أنظمة التسوية التقليدية مصممة لأصل واحد فقط (على سبيل المثال، Fedwire لمدفوعات الدولار الأمريكي للتحويلات الكبيرة) أو لفئة من الأصول المماثلة (على سبيل المثال، NSCC للأسهم الأمريكية)، أو لزوج من أنواع الأصول (T2S للأوراق المالية ومدفوعات اليورو). يصف بيندسيل ومالكان (2024) كيف يعتمد الكثير من هذه الشركات على عمليات النقل والتوزيع الكبيرة لتحقيق الحجم. إن هذا التشرذم هو في الأساس نتيجة ثانوية لجذوره التناظرية، ولكنه متأصل بعمق. على أساس فني بحت، لا يوجد سبب لتسوية أصول مختلفة على شبكات مختلفة، حيث أن كل هذه الأصول هي إدخالات قاعدة بيانات وجميع التسويات هي عمليات اقتراض وإقراض وفقًا لقواعد البروتوكول. على الرغم من أن الأصول المختلفة تتطلب معايير واتفاقيات مراسلة مختلفة، إلا أن هذه الاختلافات لا تحتاج إلى حل في طبقة التسوية الأساسية. ولكن في الواقع، هناك العديد من الأسباب العملية والقانونية والتنظيمية وحتى الجيوسياسية التي تجعل أصولاً مختلفة تستقر على بنى تحتية مختلفة. وهناك أيضاً حافز ضئيل للشركات القائمة التي تتمتع بموقع مهيمن في السوق في أصول أو عملات معينة للرغبة في مزيد من التوحيد. تستفيد العديد من الشركات من التفتت. إن تسوية أنواع مختلفة من الأصول على نفس الشبكة العالمية لها فوائد عديدة. على سبيل المثال، لا يتعين على المشاركين في السوق الذين يستخدمون عملات مختلفة انتظار أنظمة RTGS التي تديرها بنوك مركزية متعددة ذات ساعات تشغيل مختلفة. تعمل البنية التحتية ذات الأصول الكاملة على تقليل التكاليف وتقليل التعقيد وتخفيف مخاطر التسوية مثل مخاطر هيرستات. إنه يتيح هيكل زمني جديد من خلال تسهيل التسويات الذرية (المعروفة أيضًا باسم التسليم إلى الدفع أو الدفع مقابل الدفع) بين أي أصول. في التمويل التقليدي، يجب على المنتجات التي تحتاج إلى التفاعل مع أنظمة تسوية متعددة أن تستخدم كل نظام بدوره، بحيث لا يمكن إكمال التسوية النهائية إلا بسرعة المكون الأبطأ. على سبيل المثال، يجب على عملية شراء أوراق مالية أجنبية تتضمن مكونًا للعملات الأجنبية أن تنتظر حتى اكتمال مكون العملة قبل أن تتمكن من تسوية مكون الأوراق المالية - ولا توجد طريقة لتحقيق التوازي في العمل. هناك بعض الاستثناءات، مثل منصة T2S، التي تم إعدادها خصيصًا لتمكين DvP بطريقة متكاملة والتسوية بأموال البنك المركزي من خلال تضمين الأوراق المالية وأموال البنك المركزي في نظام واحد، ولكن هذا أيضًا حل محدود بمعايير التشفير. إن الافتقار إلى القواسم المشتركة في أنظمة التسوية يؤدي إلى احتكاكات، مثل أسواق المشتقات التي لا يمكن تسويتها إلا عندما تكون الأسواق الفورية مفتوحة، وانخفاض السيولة في صناديق الاستثمار المتداولة عندما تكون أسواق الأسهم المكونة لها مغلقة، وتداول الأوراق المالية الذي تعوقه المدفوعات. في الواقع، فإن إحدى العوائق التي تحول دون تحريك أسواق الأوراق المالية نحو تسوية أسرع هي عنق الزجاجة في المدفوعات عبر الحدود للمستثمرين الدوليين. لا تميز شبكات التشفير بين الأصول المختلفة، لذلك يمكن أن توجد الرموز التي تمثل عقود الخيارات على نفس الشبكة مثل العملة المقومة لمقابل المعاملة (مثل الدولار الأمريكي) والأصل الفوري لمقابل التسوية (مثل الأوراق المالية). يمكن لشبكات التشفير أيضًا تسلسل معاملات متعددة وتنفيذها داخل نفس الكتلة، مما يؤدي إلى تقديم شكل جديد من القدرة على التنبؤ. على سبيل المثال، من الممكن إكمال دورة حياة القرض المضمون بالكامل ــ بما في ذلك النقل المؤقت للضمانات ــ في غضون أيام أو ساعات أو حتى دقائق. 5. العقود الذكية وقابلية البرمجة

يتم تسهيل تنفيذ مثل هذه الأدوات من خلال "العقود الذكية"، وهي عبارة عن مدفوعات مشروطة ينفذها عمال المناجم أو المحققون الذين يؤمنون الشبكة. العقود الذكية ليست عقودًا قانونية على blockchain (مالكان 2022). إنها عبارة عن شروط مبرمجة يتم تشغيلها بواسطة المستخدمين، أو معاملات أخرى داخل blockchain، أو محفزات خارجية. يمكن أن تكون بسيطة أو معقدة مثل أي رمز آخر، ونتائجها مضمونة تشفيريًا. تتمتع المنصات مثل Ethereum وSolana بآلاتها الافتراضية الخاصة وتنفذ التعليمات البرمجية المكتوبة بلغات برمجة محددة. العقود الذكية التي يتم تنفيذها داخل جهاز افتراضي لامركزي وتعمل على الرموز هي أداة مالية قوية. كما أنها تسمح في الوقت نفسه بمرونة أكبر في تصميم المنتجات المالية وتحقيق نتائج أكثر قابلية للتنبؤ. وبعبارة أخرى، فإنها تسمح بأداء أنشطة مالية معقدة للغاية بموثوقية تامة. في مجال التشفير، قد تتضمن معاملة واحدة 100 جزء مختلف، يتم تنفيذها جميعًا في وقت واحد.

ومن الأمثلة على نوع جديد من المنتجات المالية (والبنية الزمنية) التي لا يمكن أن توفرها إلا هذه البنية الأساسية هي القروض السريعة. القروض السريعة هي قروض غير مضمونة يتم اقتراضها وسدادها في نفس المعاملة، مما يعطي معنى جديدًا لمفهوم الفورية. وهي مفيدة للأنشطة قصيرة المدى مثل التحكيم. إنها تعمل من خلال مطالبة المقترضين بتقديم قائمة بالأنشطة المحددة التي سيقومون بها باستخدام الأموال المقترضة، مع كون الخطوة النهائية هي السداد. ومن المفارقات أن القروض لن تتم الموافقة عليها إلا إذا كان العقد الذكي الذي يوفر القرض متأكدًا بنسبة 100% من السداد. قد يبدو هذا المستوى من اليقين مستحيلاً، لكن هذه في الواقع الطريقة التي تعمل بها أجهزة الكمبيوتر. حتى الآلات الحاسبة الأكثر بدائية ترجع دائمًا نفس القيمة عند إجراء نفس العملية الحسابية. يمكن أيضًا اعتبار شبكات التشفير بمثابة آلات حاسبة للأموال المحمولة. 6. إلغاء الوساطة

عادةً ما تحقق أنظمة التسوية التقليدية الكفاءة من خلال التمييز بين المستخدمين الكبار والتجزئة. إن هذا التقسيم الطبقي منتشر في جميع أنحاء النظام لأربعة أسباب: توجد احتكاكات في السوق، ويمكن للوسطاء التغلب على هذه الاحتكاكات؛ يسمح التقسيم الطبقي بالتخصص، حيث يخدم بعض الوسطاء العملاء النهائيين ويخدم آخرون وسطاء آخرين؛ التصميمات القديمة ليست مُحسَّنة وتفشل في الاستفادة الكاملة من قدرات تكنولوجيا المعلومات الحديثة؛ يعطي التشريع الأولوية لاستقرار النظام على التحسين الفني. في Bindseil و Malekan (2024)، قمنا بمراجعة واحدة من أعظم الكفاءات الناتجة عن الوساطة - ممارسة التسوية الصافية المتأخرة (DNS)، حيث يتم تجميع أنشطة المستخدم النهائي وتجميعها وتسويتها بشكل دوري. تقتصر فوائد DNS للمستخدمين النهائيين على جعل الوساطة في خدماتهم أكثر كفاءة. ولكن التأخير في تصفية المقاصة يأتي معه التأخير والمخاطر المحتملة، أو التكاليف اللازمة للتخفيف من تلك المخاطر (مثل الضمانات لتغطية مخاطر التسوية). على سبيل المثال، تتم معالجة مدفوعات ACH، التي تُستخدم عادةً لدفع رواتب الموظفين، بشكل دفعات عادةً على أساس T+1 أو T+2. في سوق خالية من الاحتكاك من الناحية النظرية، يمكن لجميع المشاركين التفاعل بطريقة نظير إلى نظير والدفع أو التسوية على الفور، وبالتالي ليست هناك حاجة إلى معالجة دفعات. في الواقع، في مثل هذه الأسواق، يؤدي أي تأخير في التسوية إلى زيادة مخاطر الطرف المقابل، حيث يضطر المشاركون إلى تأجيل الأنشطة الاقتصادية الأخرى حتى اكتمال التسوية النهائية. وبطبيعة الحال، فإن المعالجة الدفعية والتصفية المتأخرة لها أيضًا فوائدها. إن العلاقات الائتمانية التي تنشأ على شكل سندات دين يتم إضافتها وطرحها قبل التسوية النهائية مما يسهل على المشاركين المختلفين تقديم الائتمان لبعضهم البعض، وبالتالي تقليل التكلفة الإجمالية لرأس المال. على سبيل المثال، يمكن لمركز المقاصة الذي ينفذ نظام أسماء النطاقات أن يوفر بسهولة ائتماناً داخل التسوية للمشاركين الكبار، الذين يمكنهم بدورهم تمديد ائتمانهم إلى العملاء النهائيين، مثل صناع السوق. وغالبًا ما تكون هذه الممارسة محدودة بمتطلبات الهامش، ولكنها لا تزال قادرة على توفير الائتمان دون الحاجة إلى رأس مال خارجي. إن العيب في هذا النهج هو زيادة مخاطر الطرف المقابل. وفي أسوأ السيناريوهات، قد تتعرض غرف المقاصة نفسها لخطر الانهيار أثناء الأزمات. إن متطلبات الهامش المفروضة للتخفيف من هذا الخطر يمكن أن تؤدي إلى اضطرابات أخرى، كما رأينا في "حادثة ميم ستوك" التي ناقشناها في ورقتنا الأولى.

يعتبر نظام التسوية الإجمالية في الوقت الفعلي (RTGS) أكثر وضوحًا من حيث توفير الائتمان، في حين يوجد أيضًا قدر كبير من الرافعة المالية في DeFi. ولكن تمويلها يجب أن يأتي من مصادر خارجية خارج البنية التحتية للمستوطنات. ويؤدي هذا إلى زيادة التكلفة الرأسمالية الإجمالية، ولكنه يجعل النظام أكثر مرونة. من السهل اكتشاف الرافعة المالية في DeFi مقارنة بأنظمة التصفية التي تعتمد على DNS. من الناحية النظرية، لا يمكن أن توجد أسواق الند للند إلا في الأدوات لحاملها - يتطلب تسجيل الأصول نوعًا ما من الوسيط في شكل سجل - وكانت الأصول لحاملها تاريخيًا ذات شكل مادي، مما يعني الاحتكاك والمخاطرة. إن التغلب على هذا الاحتكاك هو أحد الأسباب التي أدت إلى انتقال التمويل من الأدوات لحاملها إلى اقتصاد سندات الدين ودفع ظهور الدفاتر (بيندسيل ومالكان، 2024). وعلى هذا فإن الاحتكاك في كل الأنشطة المالية تقريبا عزز الوساطة، وتعمل أغلب الوساطة على تحسين الكفاءة التشغيلية وكفاءة رأس المال عندما يتم تأخير التسويات، وتجميعها على دفعات، وتصفيتها ــ وهو ما يعود في كثير من الأحيان بالفائدة على المستخدم النهائي أيضا. وتسمح هذه الكفاءة، بدورها، للوسيط بتقديم خدمة أفضل لعملائه. ولكنها قد تؤدي أيضاً إلى التركيز، والقوة السوقية الضمنية، والركود التكنولوجي، والمخاطر النظامية.

تختلف شبكات التشفير هيكليًا. الأصول التي تدعمها مصممة لتكون أدوات حاملة رقمية، تجمع بين مزايا الرموز المادية (مثل الخصوصية والتسوية الفورية) مع كفاءة التحويلات القائمة على دفتر الأستاذ. من الناحية النظرية، تفتح هذه الشبكات أيضًا أهم بنيتها التحتية لأي شخص، ولكن من الناحية العملية، يتم طرح الوصول بالمزاد العلني لمن يدفع أعلى سعر، نظرًا لأن السعة محدودة ويتم معالجة المعاملات وفقًا لترتيب الرسوم التي يقدمها المستخدمون. قد يكون هذا المستخدم وسيطًا منظمًا أو مستخدمًا كبيرًا يرغب في الدفع مقابل المعالجة ذات الأولوية. تم تصميم معظم شبكات التشفير بحيث لا تستطيع التمييز بين أنواع مختلفة من المستخدمين من أجل الحفاظ على اللامركزية. ويؤدي هذا العجز إلى انخفاض الوساطة وزيادة النشاط بين الأقران، ومزيد من السرعة والاستجابة الفورية لأولئك الذين هم في أمس الحاجة إليها ــ على الأقل من الناحية الاقتصادية. أصبح نشاط الند للند واضحًا من خلال اقتصاد DeFi، وذلك بفضل الطبيعة الجديدة لجميع الأصول المشفرة كأدوات حاملة رقمية. إن عدم وجود سجل (بخلاف دفتر الأستاذ blockchain الذي يتتبع كل شيء) يعني أن الرموز - مثل الأوراق النقدية أو الشهادات - يمكن نقلها من أي حامل إلى أي حامل آخر، مع السماح بالتحويل الرقمي بنقل سلس وتسوية شبه فورية.

ولكي نكون منصفين، فإن الفوائد المالية للوساطة لا تقتصر على التسوية. يساعد الوسطاء في حل مشكلة المطابقة - فليس كل مقرض لديه مقترض جاهز، أو كل مشتري لديه بائع راغب. كما أنها تعمل على تجميع رأس المال، وهي وظيفة مهمة للإقراض وتوفير السيولة. كما أنهم يقدمون الخبرة اللازمة لتخصيص الائتمان بطريقة فعالة وتسهيل المشاركة في الأسواق المالية من قبل الأفراد الأقل خبرة بطريقة آمنة. في أنشطة DeFi حيث يكون تجميع الأصول أمرًا مرغوبًا فيه، مثل التداول على بورصة لامركزية أو الاقتراض من حل إقراض لامركزي، تلعب العقود الذكية دور الوسطاء المجمعين.

تسمح شبكات التشفير لأجزاء من التعليمات البرمجية باستضافة الأصول ونقلها عند تشغيل شروط محددة مسبقًا. ولكن هذا النهج ليس خاليا من العيوب، حيث أن الأخطاء والثغرات الأمنية في البرامج يمكن أن تكون كارثية، وخاصة عندما يتم دمجها مع طبيعة الناقل لمعظم الرموز والاستمرارية التي لا يمكن إيقافها للشبكة الأساسية (انظر القسم 10). أي حل مالي لامركزي يحتوي كوده على حضانة كمية كبيرة من الأصول هو بمثابة فخ للمهاجمين. وهذا يعني أن تجميع رأس المال دون إشراك الوسطاء (بالمعنى التقليدي) يعد ظاهرة جديدة في القطاع المالي. وهو يسمح بالتوسع والكفاءة دون الرسوم والتأخير وقضايا التأخير ومخاطر الطرف المقابل التي عادة ما تصاحب التجميع.

إذا كانت كل الأمور الأخرى متساوية، فإن عدد الوسطاء الأقل يعني أوقات تسوية أسرع - على افتراض أن البنية الأساسية الأساسية يمكنها التعامل مع الحجم. في سلاسل الكتل مثل Ethereum، يمكن لأي مستخدم لديه رصيد محفظة إرسال مدفوعات في الوقت الفعلي تقريبًا إلى أي مستخدم آخر على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، في جميع أنحاء العالم. ويتناقض هذا بشكل صارخ مع المدفوعات عبر الحدود الحالية، والتي غالبا ما تشكل تحديا من حيث التنسيق بين المؤسسة المرسلة والبنك المتلقي والبنك المراسل. ومن الممكن معالجة بعض هذه التحديات دون الحاجة إلى الانتقال إلى تقنيات جديدة، ولكن هناك تحديات تتعلق بالحوكمة وجمود السوق. لا يمكن تسوية هذه المدفوعات إلا بأبطأ سرعة وسيطة. ومن الصعب أيضًا تعقبها. على شبكات التشفير العامة، يمكن للمشترين والبائعين، أو المقرضين والمقترضين، التفاعل بشكل مباشر مع الكود الذي يعمل دائمًا. وتؤدي هذه العملية إلى التخلص من الحاجة إلى بعض الوسطاء والبورصات والبنوك ومراكز المقاصة اليوم. إن عدد الوسطاء الأقل يعني تنسيقًا أقل وبالتالي تسوية أسرع. وهذا يعني أيضًا قدرًا أكبر من الشفافية. ومن شأن إلغاء الوساطة أن يؤدي أيضاً إلى خفض تكاليف المعاملات. تتمتع أنظمة الدفع والتسوية بتأثيرات خارجية قوية على الشبكة. تستغل الشبكات المملوكة للجهات الفاعلة الخاصة وضعها المهيمن من خلال رسوم أعلى بكثير من تكاليف تشغيلها (روزنباوم وآخرون، 2017). تتمتع سلاسل الكتل اللامركزية من الطبقة 1 بإطار أمني فقط ولكن ليس لديها نموذج أعمال. ومع ذلك، فإن سعة شبكات التشفير اليوم أقل بكثير من أنظمة الدفع التقليدية، ويستمر الجدل حول كيفية توسيع نطاقها. يتمثل أحد الحلول في نقل عمليات نقل القيمة الأصغر إلى الطبقات الثانوية المذكورة أعلاه، والتي تتم معالجتها بشكل أسرع وبتكلفة أقل مع السماح للمستخدمين بسحب صافي ثروتهم بشكل مستمر إلى الطبقة الأساسية. ترث هذه الحلول بعضًا من الأمان واللامركزية والضمانات في الوقت الفعلي الموجودة في blockchain الأساسية، ولكن ليس كلها، مما يمنح المستخدمين المزيد من الاختيار في تحديد الميزات التي يحتاجون إليها والتي يمكنهم التخلي عنها.

إن الحل الأكثر شهرة لطبقة Bitcoin 2 هو Lightning Network. لقد تم تشغيله لسنوات عديدة ولكنه فشل في تحقيق اعتماد كبير بسبب القيود التقنية والتكاليف المرتفعة. ومن المتوقع أن يتم إطلاق حلول جديدة لطبقة Bitcoin 2 في المستقبل. لقد تبنت Ethereum نهجًا طبقيًا بالكامل للتوسع، وهناك الآن العشرات من هذه الحلول، والتي غالبًا ما يشار إليها باسم "rollups" أو L2s. اعتبارًا من يناير 2025، فإن أنجح عملة Ethereum L2 من حيث قيمة الأصول بالدولار الأمريكي هي Arbitrum. والأكثر نجاحا من حيث نشاط المعاملات والرسوم المدفوعة هو Base.  

للوهلة الأولى، يبدو نهج التوسع الطبقي مشابهًا لنوع الوساطة الشائع في التمويل التقليدي. يقوم مشغلو الطبقة 2 (المعروفون في الصناعة باسم المصنفين) بإجراء نوع من التجميع ومنح المستخدمين الحق في سحب أصولهم الصافية مرة أخرى إلى السلسلة الرئيسية. يمكن للمستخدمين نقل الأصول من blockchain الرئيسية إلى التجميع عن طريق قفلها في عقد ذكي جسر، والذي يتلقى باستمرار ملخصات النشاط والأدلة التشفيرية المرتبطة من الفرز.

ولكن على عكس مركز المقاصة التقليدي أو وكيل التسوية، فإن الطبقة 2 المصممة جيدًا لا تعمل كجهة رئيسية أو وكيل. يحتفظ المستخدمون بمفاتيح خاصة تسمح لهم بالتداول وسحب الأصول. تعتبر الطبقة الثانية من التشفير أشبه بعملية نقل تعتمد على الكود مبنية على طبقة أخرى - بشرط أن تعمل على تحسين اللامركزية. ومن الجدير بالذكر أن مستخدمي العملات المشفرة يمكنهم دائمًا تحديد المستوى الذي يريدون التداول فيه، طالما أنهم على استعداد لدفع الرسوم المرتبطة به. تقيد أنظمة التسوية التقليدية الوصول إلى البنية التحتية الأكثر أهمية للوسطاء المنظمين الذين يقدمون خدمات بالجملة. 7. سلسلة الكتل المسموح بها

تتمثل طريقة أخرى لتوسيع نطاق سلسلة الكتل في تقييد المحققين الذين يحافظون على الشبكة بمجموعة صغيرة من الكيانات المعروفة. يمكن أن توفر هذه الشبكات "المرخصة" سعة أكبر من الشبكات المفتوحة و"غير المرخصة" مثل Bitcoin أو Ethereum (Monrat et al.، 2020). ويمكن أن توفر هذه الخدمات خصوصية أكبر، وبسبب طبيعتها التقييدية، يمكن تنظيمها بسهولة أكبر في إطار مصمم للوسطاء المرخص لهم. لا تتطلب سلاسل الكتل المسموح بها عملات مشفرة خاصة بها ولديها آليات إجماع أبسط. يزعم المؤيدون أنهم يقدمون أفضل ما في العالمين: فوائد الرمزية، والعقود الذكية، والقدرة على التركيب دون التعقيد الفني، والقدرة المنخفضة، والوساطة الناتجة عن شبكات التشفير العامة.  

على مر السنين، استكشفت العديد من الشركات فوائد سلاسل الكتل المسموح بها. تم استخدام سلاسل الكتل المسموح بها لتتبع سلسلة التوريد والتسويات بين البنوك والتحقق من صحة السلع الفاخرة. اقترح مشروع العملة المستقرة Libra (الذي تمت إعادة تسميته لاحقًا باسم Diem)، والذي تقوده Meta، سلسلة مرخصة تتطور تدريجيًا لتصبح بدون أذونات (Amsden et al.، 2020). وهناك أيضاً عدد من المشاريع التجريبية التي تنفذها البنوك المركزية، مثل مشروع هيلفيتيا التابع للبنك الوطني السويسري، ومشروع دونبار التابع لتحالف البنوك المركزية الآسيوية والأفريقية.  

إن الأدبيات المصاحبة لهذه المشاريع - والتي لم يتجاوز معظمها مرحلة إثبات المفهوم بعد - تتحدث عن فوائد التجزئة. ومن الأمثلة على ذلك "السجل الموحد" الذي اقترحه بنك التسويات الدولية، وهو مشروع طموح تعكس رؤيته الإمكانيات التي ناقشناها في هذه المقالة. من خلال القدرة على البرمجة وقدرة المنصات على تجميع المعاملات ("القدرة على التركيب")، يسمح الدفتر الموحد بأتمتة وتكامل سلس لتسلسلات المعاملات المالية. ويؤدي هذا إلى تقليل الحاجة إلى التدخل اليدوي والمصالحة الناشئة عن الفصل التقليدي بين الرسائل والمقاصة والتسوية، مما يزيل التأخير وعدم اليقين. ويدعم الدفتر أيضًا التسوية المتزامنة والفورية، مما يقلل من وقت التسوية ومخاطر الائتمان. إن التسوية بأموال البنك المركزي تضمن وحدة العملة ونهائية الدفع.

يعتبر مقترح بنك التسويات الدولية هو الأحدث في سلسلة من الأفكار المماثلة القادمة من القطاع الخاص أو المؤسسات العامة، مثل عملة تسوية المرافق، وشبكة المسؤولية المنظمة، والطبقة العالمية 1. وتهدف جميعها إلى تحسين عمليات الدفع والتسويات من خلال القضاء على بعض الوسطاء وتمكين آخرين. يتعامل معظم الناس مع تقنية البلوك تشين باعتبارها بنية تحتية عالية القيمة - حيث لا يمكن الوصول إليها من قبل الجمهور إلا من خلال وسطاء منظمين. ويعتمد مقترح بنك التسويات الدولية على العملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDCs)، والتي يرى المؤلفون أن تكاملها ضروري لتحقيق النوع الأكثر أمانًا من التسوية الذرية. ولكن لا يوجد سبب فني يمنع إصدار عملة رقمية للبنك المركزي على شبكة تشفير عامة. إن البنوك المركزية ــ إذا استطاعت أن تقبل المخاطر التي ناقشناها في القسم التاسع ــ قد تصدر مطالبات شبيهة بالنقود على ميزانياتها العمومية على الإيثريوم تماما كما تفعل في دفتر "موحد" مرخص يديره بنك التسويات الدولية، مع الميزة الإضافية المتمثلة في كونها حية وخضعت للاختبار في المعارك. لا يزال من الممكن برمجة الرموز الصادرة على شبكات التشفير العامة لتقييد الوصول. وعلاوة على ذلك، وعلى الرغم من عقد من الاستكشاف، فمن غير الواضح ما إذا كانت أي شبكة مرخصة قادرة على الوفاء بوعدها. ولكن معظم هذه المشاريع لم تنجح في تجاوز المرحلة التجريبية، كما أن المشاريع القليلة البارزة التي نجحت في الوصول إلى مرحلة الإنتاج (مثل مشروع Tradelense التابع لشركة IBM وMaersk) أغلقت أبوابها. أنفقت بورصة الأوراق المالية الأسترالية سنوات وأكثر من 100 مليون دولار لبناء سلسلة كتل خاصة لتحديث نظام التسوية الخلفي الخاص بها، فقط لتتخلى عنه. تزعم شركة جي بي مورجان تشيس أن شبكتها الخاصة الداخلية للبلوكتشين قد عالجت عددًا كبيرًا من المعاملات، ولكن يمكن القول إن البلوكتشين الذي يديره بنك واحد ليس بالضرورة إعدادًا فعالًا لقاعدة البيانات، أي أنه يمكن تحقيق نفس الوظائف بكفاءة أكبر من خلال دفتر مركزي واحد.

إن أحد عيوب أي دفتر أستاذ مرخص هو الحاجة إلى تدوين الاعتبارات الخارجية المهمة مثل المشاركة والملكية والسيطرة. إن تحديد تفاصيل "من يملك ماذا ويتحكم في ماذا" بين أصحاب المصلحة الرئيسيين يعد أمرًا صعبًا. هناك عيب آخر (وفي بعض الحالات ميزة) وهو الافتقار إلى حيادية المنصة. يمكن إيقاف نظام الترخيص أو عكسه أو إغلاقه في أي وقت. كما يمكنه أيضًا إزالة امتيازات الأعضاء أو مراقبة معاملاتهم. وقد تؤدي هذه القدرات إلى التشكيك في ضمانات التسوية التي تقدمها الشبكة (وتكون بمثابة تذكير بأهمية نهائية التسوية). يمكن القول إن سلسلة الكتل التي يمكن إيقافها أو عكسها ليست أكثر من قاعدة بيانات معقدة تحتوي على قدر كبير من التضخم التشفيري غير الضروري.  

الشبكة العامة لا تعاني من هذه المشكلة. لا يمكن إيقاف أو عكس إيثريوم دون موافقة أغلبية عظمى من المشاركين في الشبكة - وهي نتيجة غير محتملة بالنظر إلى قاعدة مستخدميها الكبيرة والعالمية. ترتبط حقوق الملكية في الأصول الرمزية على الشبكات العامة ارتباطًا مباشرًا بحقيقة مفادها أن "لا أحد مسؤول". ولكن الشبكات المسموح لها بذلك لا تستطيع توفير ضمانات مماثلة، مما يقوض جزئيا الغرض الأصلي من نشر مثل هذه التكنولوجيا المعقدة والمحدودة. إن حقوق الملكية للأصول الموجودة على الشبكات الخاصة لا تكون قوية إلا بقدر قوة الاتفاقيات التعاقدية والتراخيص التنظيمية لمشغليها. 8. أمثلة بارزة إن شبكة التشفير الأكثر نجاحًا حتى الآن هي Bitcoin، على الأقل كما تم قياسها من خلال القيمة السوقية الإجمالية لأصولها الأصلية (والوحيدة). ارتفعت العملة المشفرة إلى أعلى مستوى لها على الإطلاق في عام 2024 وتجاوزت القيمة السوقية البالغة 1.7 تريليون دولار. وقد استقرت سلسلة الكتل الخاصة بها على أكثر من تريليون دولار في عملة البيتكوين كل شهر تقويمي في عام 2024، وكانت غالبية هذه التدفقات عبارة عن تدفقات مضاربة داخلة وخارجية لأغراض الاستثمار (أي غير مدفوعة بالدفع). على الرغم من صغر حجمها مقارنة بأنظمة RTGS في الاقتصادات المتقدمة، فإن سلسلة كتل البيتكوين تتفوق في عدة طرق. على عكس معظم أنظمة RTGS، فهو يعمل بشكل مستمر ويمكن لأي شخص الوصول إليه. كما أنه لم يواجه أي انقطاع أو أخطاء على الإطلاق. تمت مناقشة البيتكوين وعيوبها الملحوظة كأصل استثماري في Bindseil و Papsdorf و Schaaf (2022) و Bindseil و Schaaf (2024).

تعمل منصات الرموز والعقود الذكية مثل Ethereum وSolana أيضًا على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع. على الرغم من كونهما أقل شهرة من Bitcoin، إلا أن هاتين الشبكتين غالبًا ما تحققان قيمًا أعلى من Bitcoin. كما أنها تولد المزيد من الدخل لمحققيها من رسوم المعاملات. إن وظائف العقود الذكية والقدرة على معالجة المعاملات لعدد غير محدود من الأصول يمكن أن تولد رسومًا عالية خلال فترات الطلب المرتفع. في الوقت الحاضر، تحدث جميع الأنشطة المالية اللامركزية المهمة تقريبًا (بخلاف التحويلات البسيطة) على شبكات أخرى غير البيتكوين.

إن تطبيق التمويل اللامركزي (DeFi) الأكثر شهرة على Ethereum هو بورصة لامركزية تسمى Uniswap. تستخدم آلية جديدة لصناعة السوق الآلية لتسعير الصفقات وفقًا لوظيفة المنتج الثابتة (آدامز وآخرون، 2020). يقوم المستخدمون الذين يرغبون في العمل كمقدمي سيولة (صناع السوق) بإرسال أزواج من الأصول المميزة إلى العقد الذكي للتجميع. يقوم المستخدمون الآخرون (المتلقون) الذين يرغبون في استبدال أحد الأصول بآخر بطلب عرض أسعار من العقد الذكي، والذي يحدد السعر بناءً على نسبة السيولة التي ستسحبها التجارة من جانب واحد من المجمع. تعتبر جميع المبادلات ذرية ويتم معالجتها في النهاية بواسطة محققي الشبكة. يوفر Uniswap أيضًا جهاز توجيه يجد الطريقة الأكثر اقتصادا لمعالجة المعاملة، مما قد يؤدي إلى توجيهها عبر مجموعات مختلفة متعددة (لأزواج تداول مختلفة). قد يتضمن التبادل البسيط لأصل مشفر مقابل آخر أربعة أصول إضافية، ويتم تبادلها جميعًا على الفور وبشكل ذري. لا يمكن إجراء هذا النوع من التداول في الأسواق التقليدية، والتي تميل إلى أن تكون أصولاً فردية (مثل الأسهم) وعملات (مثل اليورو). اعتبارًا من الربع الرابع من عام 2024، عالجت Uniswap حجم معاملات إجمالي قدره 2.5 تريليون دولار أمريكي. هناك عشرات الآلاف من أزواج التداول الفريدة، ويمكن لأي شخص إنشاء أزواج تداول جديدة دون إذن. اكتسبت البورصات اللامركزية التي تستخدم صناع السوق الآليين شعبية كبيرة في مجال العملات المشفرة حيث تم تقليل الحمل الحسابي لمعالجة المعاملات بينما لا تزال الأصول طويلة الأمد قادرة على الحفاظ على السيولة (Milionis et al.، 2022). مثل البنية التحتية الأساسية، يعمل Uniswap على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع. على عكس بورصات العملات المشفرة خارج السلسلة مثل Coinbase أو FTX المفلسة الآن، لا يحتاج المستخدمون إلى تسليم أصولهم إلى طرف ثالث للمشاركة في التداول. وبالتالي، فهي عملية تبادل "غير احتجازية".

تعمل تطبيقات DeFi الأخرى، مثل Aave وKamino، على تسهيل أنشطة الإقراض. يقوم المستخدمون الذين يرغبون في كسب الفائدة على رموزهم بإرسالها إلى مجموعة عقود ذكية تحتوي على تلك الرموز. يمكن للمستخدمين الآخرين الذين يرغبون في اقتراض الأصول سحبها من المجمع، ولكن يتعين عليهم أولاً نشر نوع ما من الضمانات. إن إقراض DeFi مفرط الضمانات تقريبًا لأن المستخدمين المجهولين يفتقرون إلى المصداقية ولا يمكنهم اللجوء إلى النظام القانوني في حالة التخلف عن السداد. يتم تحديد سعر الفائدة من خلال عقد ذكي باستخدام منحنى الترابط ويتقلب بناءً على العرض والطلب.

على عكس معظم البنوك التقليدية أو حلول الائتمان، تعمل بروتوكولات إقراض DeFi على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع - سواء كان ذلك إصدار قرض أو إغلاق طوعي أو تصفية غير طوعية إذا لم يكن هناك ضمانات كافية. تتراكم الفائدة في الوقت الحقيقي ويتم حسابها على أساس كل كتلة. تحتوي بعض البروتوكولات على أحجام قروض دنيا، ولكن بعضها لا يحتوي على هذه الأحجام - وبسبب الأتمتة، فإن التكلفة الهامشية لكل قرض جديد هي صفر. يوفر Aave أيضًا وظيفة القرض السريع المذكورة سابقًا. لا تتطلب القروض السريعة ضمانات لأن السداد مضمون وإلا فلن يتم إصدار القرض.

هناك نشاط شائع آخر في DeFi وهو استخدام المشتقات الشبيهة بالعقود الآجلة للمراهنة بالرافعة المالية على أسعار الأصول المشفرة المختلفة. الشكل الأكثر شيوعًا لمثل هذا المنتج هو عقد المستقبل الدائم، والمعروف عمومًا باسم "perps". على عكس العقود الآجلة التقليدية، لا تنتهي صلاحية هذه المنتجات أبدًا. إنهم يستخدمون معدلات تمويل متغيرة يتم فرضها على المتداولين الطويلين والقصيرين لإجبار المشتقات المالية على اتباع سعر أسواقها الفورية المقابلة. ورغم أن الاضطرابات قصيرة الأجل قد تحدث، فإن العقود الدائمة ينبغي أن تعود في نهاية المطاف إلى السوق الفورية، حيث يدفع المتداولون على الجانب الخطأ من التجارة رسوماً متزايدة للحفاظ على مراكزهم.

العقود الآجلة الدائمة هي أيضًا منتجات شائعة في بورصات العملات المشفرة المركزية. في الواقع، لا يوجد سبب جوهري للاعتقاد بأن مثل هذه المنتجات لا يمكن أن تحظى بشعبية إلا في الأصول المشفرة أو تحتاج إلى الوجود على blockchain. ميزتها الرئيسية مقارنة بعقود الآجلة التقليدية هي القضاء على التسوية الدورية وتفتت السيولة الناتج عنها. يمكن العثور على كل حلول DeFi هذه على سلاسل كتل مختلفة تدعم العقود الذكية والرموز، وقد تكون امتدادات لنفس الحل أو موجودة في شكل منافسين بتصميمات مماثلة. يعد Ethereum حاليًا blockchain المفضل لنشاط DeFi عالي القيمة نظرًا لتاريخه ونضجه ومستوى اللامركزية الملحوظ. اعتبارًا من يناير 2025، تدير حلولها المالية اللامركزية المتنوعة أصولًا تزيد عن 65 مليار دولار. ويحتل سولانا المركز الثاني بفارق كبير بثروة بلغت 12 مليار دولار. إن أوقات التسوية الأسرع والرسوم المنخفضة التي تقدمها شركة Solana يتم تعويضها من خلال تاريخها من تعطل الشبكة. ومع ذلك، فإن النهج المعياري الذي تتبناه شبكة إيثريوم لتوسيع الشبكة يؤدي إلى التجزئة عبر سلاسل الكتل المترابطة المتعددة، مما يقلل من فرص التسوية الذرية.

اليوم، تخدم الغالبية العظمى من الأنشطة في DeFi احتياجات المضاربين في العملات المشفرة. هناك نشاط ضئيل يمكن أن يشكل بديلاً للنشاط المالي الذي يعود بالنفع على الاقتصاد الأوسع. وقد يتغير هذا مع نضوج البنية التحتية والقوانين واللوائح الجديدة التي تمهد الطريق لمزيد من التبني المؤسسي. ومن المرجح أن يكون هذا التبني غير متساوٍ نظراً للاحتياجات والأطر التنظيمية في المناطق المختلفة. ولكن الأسواق لديها تاريخ طويل في الهجرة نحو البنية التحتية الأكثر شمولاً وشفافية واستقراراً وانفتاحاً على الابتكار. لذلك، قد يجذب DeFi المزيد من الأنشطة غير المشفرة في المستقبل. 9. المخاطر وتدابير التخفيف لشبكات DeFi

تتمتع شبكات التشفير العامة والتطبيقات اللامركزية التي تعمل عليها بمخاطر فريدة. توفر لجنة بازل للرقابة المصرفية (2024) ولجنة المدفوعات والبنية التحتية للسوق (2024؛ القسم 4) تصنيفات ومناقشات مفيدة حول مخاطر شبكات DeFi، حيث تركز الأخيرة على الرمزية. وتنقسم المخاطر إلى مخاطر قانونية، ومخاطر حوكمة الشبكة، ومخاطر تقنية، ومخاطر الأنشطة غير القانونية، ومخاطر الاستيطان.

تنشأ المخاطر القانونية إذا كانت الحالة القانونية للرمز غير متسقة مع حالة الأصول في شكلها غير الرمزي، وخاصة في حالة التخلف عن السداد أو الإفلاس. وقد تكون القضايا القانونية غير واضحة بشكل خاص في سياق المعاملات عبر الحدود، لأنه من الناحية المثالية، سيكون لدى حاملي الأصول أساس قانوني واضح وقابل للتنفيذ لجميع العمليات في جميع الولايات القضائية ذات الصلة. في شبكات التشفير، يمكن للمالك المباشر للأصل أن يقيم في أي مكان في العالم، وهو أمر غير ممكن في التمويل التقليدي. هناك مشكلة أخرى وهي التقاطع غير الواضح بين طبيعة حامل أو حامل جزئي لأصل مشفر والوضع القانوني لأي أصل في معظم الولايات القضائية. قد تكون الحيازة "9/10 من القانون"، كما يقول المثل القديم، ولكن من المؤكد أن الهدف من حقوق الملكية هو حماية الاستثناءات. توفر شبكات التشفير العامة ضمانات قوية للملكية التشفيرية ("ليست مفاتيحك، ليست عملاتك")، ولكن فائدة هذا النهج الأصولي ليست واضحة دائمًا. على سبيل المثال، ماذا سيحدث إذا تم اختراق المفاتيح الخاصة لأكبر مالك للأسهم المميزة في شركة كبيرة وتم سرقة أسهمه؟ هل يجب على الشركة الآن الاعتراف بالسارق باعتباره المالك الشرعي؟

يمكن أن تشكل الحوكمة تحديًا خاصًا لأي حل لامركزي يفتقر إلى قوة التنفيذ. يمكن القول إن مستخدمي حلول DeFi على شبكات التشفير العامة يواجهون طبقتين من هذا الخطر، حيث من المرجح أن يتمتع كل من التطبيق نفسه والشبكة التي يعمل عليها بنوع من الحوكمة. غالبًا ما يتم تنفيذ حوكمة التطبيقات من خلال "رموز الحوكمة"، والتي تسمح للمالكين بالتصويت على القرارات الرئيسية. إن هذا التصميم عرضة لانخفاض نسبة المشاركة في التصويت، والتواطؤ بين كبار الحائزين، والرشوة. غالبًا ما تتم حوكمة سلاسل الكتل من الطبقة 1 بشكل غير رسمي، مما يتطلب التنسيق خارج السلسلة بين المشاركين في النظام البيئي اللامركزي. قد تكون هذه العملية مربكة، خاصة في حالات الطوارئ. شبكات الطبقة 2 أكثر تنوعًا في التصميم، بدءًا من شركة واحدة تتحكم في كل شيء وحتى التصويت القائم على الرمز. يمكن القول إن أفضل وسيلة للتخفيف من مخاطر الحوكمة هي بناء تطبيقات لامركزية ذات حد أدنى من الحوكمة، مثل Uniswap. قد تصل شبكة التشفير الناضجة في النهاية إلى حالة من "التصلب"، حيث تصبح مستقرة ومن غير المرجح أن تتغير، مما يتطلب الحد الأدنى من الحوكمة. وإلى جانب ذلك، سيتعين على الصناعة أن تجرب نماذج حوكمة أكثر فعالية.

من الناحية الفنية، تكون حلول DeFi عرضة لثغرات الكود والثغرات والتحديات في توفير البيانات خارج السلسلة للعقود الذكية، والمعروفة باسم "مشكلة أوراكل". إن طبيعة حاملي الأصول المشفرة الجزئية والتسوية في الوقت الفعلي لمعظم المعاملات تجعل DeFi هدفًا دائمًا للمتسللين. إن طبيعة البنية التحتية العامة والمقاومة للرقابة تجعل من الصعب تصفية الجهات السيئة. وأخيرًا، تعمل الطبيعة اللامركزية لحوكمة التطبيقات على تقليل قدرة المشروع على الاستجابة بعد بدء الاختراق. وتشير التقديرات إلى أن الخسائر التراكمية للمستخدمين نتيجة لهذه المشكلات تتجاوز 3 مليارات دولار. في حين أن جميع حلول RTGS معرضة لخسارة الأموال بسبب الأخطاء أو المخالفات، فإن هذه المشكلة أكثر خطورة في DeFi لأن سطح الهجوم أكبر. ومع ذلك، يمكن التحقق رسميًا من كود أي حل DeFi لإزالة الأخطاء والثغرات الأمنية. يمكن أن تقدم المشاريع مكافآت الأخطاء حتى يتمكن الآخرون من اختبار برامجهم، وهناك نظام بيئي متنامٍ لشركات تدقيق العقود الذكية. لم يشهد أكبر حل DeFi على Ethereum خرقًا كبيرًا منذ سنوات، على الرغم من وجود عشرات المليارات من الدولارات في أصول المستخدمين.

إن شبكات التشفير المبنية على هذه الحلول معرضة أيضًا لمشاكل التشغيل وفشل الإجماع. إن إجماع إثبات العمل الذي تستخدمه Bitcoin معرض لخطر عكس التسوية إذا كان عامل منجم واحد يتحكم في أكثر من 51% من الشبكة. إن إثبات الحصة، الذي تستخدمه معظم الشبكات الأخرى، عرضة أيضًا لسيطرة الأغلبية. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لمحققي نقاط البيع الذين يتحكمون في أكثر من ثلث المبلغ المراهن أن يؤخروا الانتهاء. ومع ذلك، لم تحدث هذه الثغرات مطلقًا على السلسلة الرئيسية، كما أن الارتفاع الهائل في تعدين البيتكوين وسعر الرموز المستخدمة في التخزين جعل مثل هذه الهجمات باهظة الثمن. ويقدر نوتزي وآخرون (2024) أن تكلفة هجوم مدته ساعة واحدة على البيتكوين تبلغ 20 مليار دولار، وأن تكلفة منع الانتهاء على الإيثريوم تزيد عن 40 مليار دولار. لا توفر شبكات التشفير العامة أي معالجة للأخطاء أو الاستثناءات - والقيام بذلك من شأنه أن ينتهك الرغبة في اللامركزية والحياد. قد يكون هذا التصميم مرغوبًا فيه بالنسبة لأصول تشفير أصلية مثل Bitcoin، ولكنه غير واقعي بالنسبة للأصول الرقمية الأخرى. في الواقع، لدى معظم الجهات المصدرة للعملات المستقرة بالفعل آليات لتجميد أو مصادرة أو تدمير الرموز - وحقيقة أن الرموز تمثل مجرد مطالبة على الاحتياطيات خارج السلسلة تجعل هذه القدرة سهلة التنفيذ. ولكن لا توجد معايير ثابتة لكيفية ممارسة هذه السلطة، ووضع المعايير هو مسألة قانونية وتنظيمية أكثر منها مسألة تقنية. وقد حددت لجنة بازل للرقابة المصرفية معيارًا في هذا السياق ينص على أن "جميع الحقوق والالتزامات والفوائد الناشئة عن ترتيبات الأصول المشفرة محددة قانونًا وقابلة للتنفيذ في جميع الولايات القضائية حيث يتم إصدار الأصول واستردادها. بالإضافة إلى ذلك، يضمن الإطار القانوني المعمول به نهائية التسوية في الأسواق الأولية والثانوية". كما أن الملكية المفروضة من خلال المفاتيح المشفرة تشكل تحديات للمؤسسات. لا يُسمح للعديد من المؤسسات بحفظ أصولها الخاصة لأسباب تنظيمية. حتى لو سُمح بذلك، لا تستطيع المؤسسات مثل صناديق التقاعد ببساطة الاحتفاظ بالأصول بمفتاح واحد. غالبًا ما تحتاج المؤسسات إلى خدمات مُدارة بالكامل أو جزئيًا لمساعدتها في إدارة عمليات الوصول والخلافة والتحقق من الصانع والإفلاس. وقد بدأ مقدمو الخدمات المتخصصين في تقديم حلول لتلبية هذه الاحتياجات المحددة.

إن الطبيعة العامة والمجهولة لاستخدام التشفير قد تسهل الأنشطة غير القانونية مثل غسل الأموال وتمويل الإرهاب. كما يفرض عدم الكشف عن الهوية أيضًا تحديات على قوانين معرفة العميل ومعرفة الطرف المقابل (KYC) في معظم الولايات القضائية. طبيعة الأصول المشفرة الأصلية مثل Bitcoin المخصصة لحامليها فقط تجعلها مفيدة في هجمات برامج الفدية. تظهر البيانات أن الأصول المشفرة والعملات المستقرة تُستخدم للتحايل على ضوابط رأس المال والتهرب من العقوبات. وفي الأنظمة السياسية القمعية، قد تدعم هذه القدرة التي تتمتع بها العملات المشفرة تمويل المعارضين وتعوض جزئيا عن الإقصاء المالي الذي تفرضه هذه السلطات في كثير من الأحيان على المعارضين السياسيين. إحدى الطرق لإخفاء آثار الأموال غير المشروعة على السلسلة هي تداولها من خلال حلول DeFi مثل البورصات اللامركزية. يمكن أيضًا استخدام شفافية تقنية blockchain للتحقيق في الأنشطة غير القانونية وحتى منعها. وعلى الرغم من الجهود الكبيرة المبذولة لمنعها، لا تزال كمية كبيرة من التدفقات غير القانونية تحدث من خلال البنية التحتية القائمة. وفيما يتصل بشبكات التشفير، تنص مجموعة العمل المعنية بالأصول المالية (FATF) على أنه "بدون التنظيم المناسب، يمكن للأصول الافتراضية أن تعمل أيضًا كملاذ آمن للمعاملات المالية من قبل المجرمين والإرهابيين. وقد أصدرت مجموعة العمل المعنية بالأصول المالية معايير عالمية ملزمة لمنع استخدام الأصول الافتراضية في غسل الأموال وتمويل الإرهاب. وفي السنوات الأخيرة، بدأت بعض البلدان في تنظيم القطاع، في حين حظرت بلدان أخرى الأصول الافتراضية تمامًا". ومن الركائز الأساسية لمثل هذا التنظيم "قاعدة السفر" (توصية مجموعة العمل المعنية بالأصول المالية 16)، التي يتم تنفيذها من قبل عدد متزايد من الولايات القضائية (مجموعة العمل المعنية بالأصول المالية، 2023) وتنطبق على ما يسمى "مزودي خدمات الأصول الافتراضية" (VASPs) الذين يشاركون في نقل الأصول الافتراضية. يُطلب من مزودي خدمات الأصول الافتراضية الحصول على معلومات مفصلة تتعلق بالمرسل والمستقبل لعمليات تحويل الأصول الافتراضية والإفصاح عنها إلى مزودي خدمات الأصول الافتراضية أو المؤسسات المالية المقابلة، إما أثناء المعاملة أو قبلها (للتحويلات التي تزيد عن 1000 دولار). تهدف قواعد السفر إلى جعل صناعة التشفير متوافقة مع قواعد مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب للصناعة المالية التقليدية. تنشأ العديد من القضايا في التنفيذ الفعلي لقاعدة السفر وتحديد مدى فعاليتها. بالإضافة إلى ذلك، لا تخضع المدفوعات بين محفظتين غير احتجازيتين لقواعد السفر بشكل مباشر.

يتم تعريف نهائية التسوية من قبل CPMI على أنها اللحظة القانونية التي يتم فيها نقل الأصول أو الأدوات المالية، أو سداد الالتزام، والتي تكون غير قابلة للإلغاء وغير مشروطة ولا يمكن إلغاؤها بسهولة بعد إفلاس أو إعسار أحد المشاركين. اعتمادًا على التكنولوجيا وتصميم شبكة التشفير، قد لا يكون النقل التشغيلي والتسوية النهائية متسقين، مما قد يؤدي إلى مخاطر التسوية.

ستحتاج شبكات DeFi إلى معالجة هذه التحديات لمواصلة تطويرها، وستحتاج السلطات إلى تطوير تنظيم فعال دون تقويض التشغيل الفعال لشبكات التشفير باعتبارها البنية الأساسية للسوق المالية. وتوجد هذه المخاطر المحتملة أيضًا من حيث المبدأ في الصناعة المالية التقليدية، ولكن يتم التخفيف منها عمومًا من خلال الخبرة والاستثمار والتنظيم. 10. الخاتمة

بسبب بنيتها الفريدة، تعمل التطبيقات المالية اللامركزية التي تعمل على شبكات التشفير العامة على بنية زمنية مختلفة حتى عن نظيراتها التقليدية الأكثر تقدمًا من الناحية التكنولوجية. وتسمح هذه الهندسة المعمارية أيضًا بمنتجات جديدة مثل عمليات المبادلة الذرية متعددة الأصول والقروض السريعة. وتشمل الميزات المهمة القضاء على الوسطاء التقليديين، وانتشار ومرونة السجل الأساسي، وتسطيح التسلسلات الهرمية (حيثما لزم الأمر)، والقضاء على عملية صنع القرار البشري المكلفة والمعرضة للخطأ المحتمل، والوصول العام، والتشغيل المستمر. قد تمكن هذه الخصائص شبكات التشفير من توفير البنية التحتية للسوق المالية بكفاءة غير مسبوقة.

في حين أن بعض هذه الميزات موجودة أيضًا على البنية التحتية غير المرتبطة بسلسلة الكتل، يبدو أن هذا المزيج ممكن فقط على شبكات التشفير العامة وغير المرخصة. إن حياد البنية التحتية اللامركزية يوفر ضمانات مختلفة تمامًا عن التأكيدات والضمانات التي تعتمد عليها الشبكات المركزية. وفي الوقت نفسه، تتطلب القضايا المختلفة التي تبلورت ونظمت بمرور الوقت في التمويل التقليدي المزيد من التوضيح لمنصات التشفير (على سبيل المثال في مجالات منع المدفوعات غير المشروعة، ونهائية التسوية وقابلية التنفيذ). تتناسب شبكات التشفير المختلفة مع أنواع مختلفة من التمويل اللامركزي، وذلك فيما يتعلق بسرعتها وسعتها وموثوقيتها وتجربة المستخدم. على الرغم من تقديم بعض المزايا، تعاني سلاسل الكتل المسموح بها من نفس المشاكل التنظيمية التي تعاني منها أنظمة التسوية الحالية ولا تجني جميع فوائد الكفاءة التي تتمتع بها سلاسل الكتل العامة. الأهم من ذلك، أن مجرد قيام DeFi بتقديم تصميم مسطح معين أو هيكل زمني فوري لا يعني أن المشاركين في السوق سيختارونه. تؤجل بعض البورصات اللامركزية التسوية لتحقيق أقصى قدر من السيولة في المزادات الدورية. تستخدم معظم حلول الإقراض العقود الذكية لتنفيذ ميزانية عمومية واحدة تلعب دور الوسيط، وإن كانت آلية ويتم إدارتها إلى حد كبير بواسطة الكود. في الواقع، يسمح البعض حتى لأصحاب رموز الحوكمة الخاصة بهم بالتصويت على المعايير المهمة. ويوفر حل الطبقة الثانية تسوية صافية متأخرة في سياق ضمانات التسوية القصوى. لذلك، فإن الاختلاف الأكبر بين DeFi والحلول التقليدية هو خيار التفاعلات أحادية الطبقة والفورية والآلية ومن نظير إلى نظير. إن المهندسين الماليين أحرار في الابتعاد عن هذه التطرفات.

في نهاية المطاف، سيكون المشاركون في السوق هم من يقررون هيكل الوقت وتصميم المنتج الأفضل. إن الطبيعة الاختيارية للميزات المذكورة أعلاه قد تؤدي إلى تجارب مختلفة. وهكذا فإن المستفيد الأكبر من التحسينات المستمرة في تكنولوجيا المعلومات والاتصالات قد يكون في نهاية المطاف المهندسون الماليون الذين سوف يصممون ذات يوم منتجات جديدة مستوحاة من الممكن وغير مقيدة بالماضي.