أغلقت شركة Bullish، التي تحمل اسمًا مميزًا (يعني "متفائل" بالإنجليزية)، على ارتفاع بنسبة 84% في اليوم الأول من إدراجها.

سعر السهم الحالي أعلى بكثير من سعر الطرح العام الأولي. هل لا يزال الاستثمار عند هذا المستوى مجديًا؟ يعتقد بان دو أن Bullish أنسب للتداول قصير الأجل من الاستثمار طويل الأجل. text="">الدولار الأمريكي) مقارنةً بـ60 دولارًا أمريكيًا للسهميعكس بالفعل معظم الارتفاع الضجيجي قصير الأجل؛ في الوقت نفسه، مع الأخذ في الاعتبار أن بورصة العملات المشفرة الأخرىجيمينيفي8شهر15مُقدمالاكتتاب العام الأولي التقييمات أكثر فعالية من حيث التكلفة من Bullish، مما سيدفع صناديق المضاربة إلى التدوير. في هذه المقالة، سيحلل بان دو أساسيات وتقييمات Bullish بالتفصيل. I. نظرة عامة على الشركة وأداء الطرح العام الأولي Bullish، وهي منصة أصول رقمية عالمية تركز على خدمة المستثمرين المؤسسيين، مدرجة رسميًا في بورصة نيويورك للأوراق المالية في 13 أغسطس 2025. أظهرت عملية الطرح العام الأولي الخاصة بها جاذبية سوقية قوية، حيث تم تحديد سعر الطرح النهائي عند 37 دولارًا، وهو أعلى من الهدف الأولي البالغ 28-31 دولارًا والزيادة متوسطة الأجل إلى 32-33 دولارًا. جمعت الشركة 1.11 مليار دولار من التمويل، ليصل إجمالي تقييمها إلى 5.41 مليار دولار، بزيادة قدرها 29٪ عن تقييمها الأولي البالغ 4.2 مليار دولار. عرض الطرح العام الأولي 30 مليون سهم، بزيادة قدرها 48٪ عن الخطة الأولية البالغة 20.3 مليون سهم. تجاوز مضاعف الاشتراك 20 مرة، وهو ما يضاهي نشاط الاشتراك القوي السابق لشركة Circle. من الجدير بالذكر أن مؤسسات بارزة مثل بلاك روك وآرك لإدارة الاستثمارات أبدت اهتمامها بالاكتتاب بما يصل إلى 200 مليون دولار في الأسهم ضمن نطاق سعر الطرح العام الأولي، وهو ما يمثل حوالي 20% من العرض. يعكس هذا التأييد المؤسسي الطرح العام الأولي لشركة سيركل، والذي شهد ارتفاع أسهمها بنسبة 168% في أول يوم تداول لها. ومن بين كبار مكتتبي الاكتتاب في هذا الطرح العام الأولي بنوك استثمارية مرموقة دوليًا مثل جي بي مورغان تشيس وجيفريز وسيتي جروب.

II. تحليل هيكل الأعمال الأساسية

يتكون نظام أعمال بولش بشكل أساسي من قطاعين رئيسيين: بورصة بولش وكوين ديسك، مما يشكل نظامًا بيئيًا شاملاً يغطي تداول الأصول الرقمية وخدمات المعلومات. 1) بورصة بولش: بنية تحتية للتداول مدفوعة بالامتثال من بين بورصات العملات المشفرة المماثلة، تحافظ بولش على معايير امتثال قوية، لكن حجم تداولها وتنوع منتجاتها يتخلفان عن المنافسة. تتميز بورصة Bullish بالتزامها باللوائح التنظيمية، وحصلت على موافقات تنظيمية في ولايات قضائية متعددة، بما في ذلك الولايات المتحدة الأمريكية وألمانيا وهونغ كونغ وجبل طارق، وتواصل سعيها للحصول على تراخيص في مناطق أخرى. يعتمد نظام التداول الخاص بها على نموذج عالمي واحد لدفتر الطلبات، يغطي التداول الفوري والعقود الآجلة والتداول بالهامش، ويوفر خدمات دعم السيولة والتسوية. من المتوقع أن يصل إجمالي حجم تداول Bullish إلى 546.7 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة سنوية قدرها 38%. ومع ذلك، تكشف مقارنة Bullish مع Coinbase، البورصة المنظمة الرائدة، عن تفاوت كبير في الحجم. خلال الفترة نفسها، بلغ حجم تداول Coinbase 1.2 تريليون دولار أمريكي، بزيادة سنوية قدرها 148%. ووفقًا لتصنيفات CoinMarketCap الأخيرة لحجم تداول المنصات على مدار 24 ساعة، تحتل Bullish المرتبة بين العاشرة والخامسة عشرة. كشفت نشرة Bullish أن حصتها السوقية على مدى 24 عامًا من حجم التداول الفوري العالمي لعملتي بيتكوين (BTC/USDx) وإيثريوم (ETH/USDx) بلغت حوالي 284.8 مليار دولار و144.5 مليار دولار على التوالي، وهو ما يمثل 35% و44% من البورصات المماثلة. تعكس هذه القوة في هذا القطاع المتخصص من التداول تركيزها على خدمة المستثمرين المؤسسيين. تُظهر فروق الأسعار في التداول اتجاهًا هبوطيًا، مما يعكس منافسة شرسة متزايدة بين منصات التداول. بلغ متوسط ​​فروق الأسعار في التداول في الربع الأول من عام 2025 2.0 نقطة أساس، بانخفاض قدره 47% على أساس سنوي. بالمقارنة مع المنصات الرائدة، فإن عروض منتجات Bullish متأخرة عن تلك التي تقدمها المنصات الرائدة. تقدم الشركة حاليًا أكثر من 70 زوجًا من التداول الفوري وأكثر من 45 زوجًا من العقود الآجلة الدائمة، وهو عدد أقل بكثير من مئات الأزواج التي تقدمها المنصات الرائدة. عملات التداول الرئيسية لشركة Bullish محدودة نسبيًا، حيث تمثل بيتكوين وإيثريوم 82% من إجمالي حجم تداولها، مقارنة بـ 42% فقط لمنصة Coinbase. فيما يتعلق بهيكل العملاء، يُعدّ التركيز العالي للعملاء المؤسسيين سمةً بارزةً. في الربع الأول من عام 2025، ساهم أكبر خمسة عملاء بنسبة 83% من إيرادات التداول المعدلة و69% من حجم التداول الفوري. يعكس هذا الهيكل شديد التركيز للعملاء تركيز الشركة على خدمة المستثمرين المؤسسيين، ولكنه يُشكّل أيضًا بعض مخاطر الاعتماد على العملاء. (II) كوين ديسك: معيارٌ في خدمات معلومات الأصول الرقمية. تُقدّم كوين ديسك، قسم خدمات المعلومات التابع لشركة بوليش، خدماتٍ ذات قيمة مضافة متعلقة بالعملات الرقمية، مثل المؤشرات والبيانات والرؤى، مما يُعزز نموذج إيراداتٍ متنوع. تُقدّم أعمال المؤشرات الخاصة بها مجموعةً من المؤشرات القياسية القابلة للتداول والخاصة بأصولٍ فردية، وتُولّد إيراداتٍ من خلال رسوم الترخيص. تُوفّر أعمال البيانات الخاصة بها بياناتٍ شاملةً لسوق الأصول الرقمية وخدماتٍ تحليلية، وتُولّد إيراداتٍ في المقام الأول من خلال الاشتراكات ورسوم الخدمة. تُولّد أعمال الرؤى، التي تستفيد من منصتها الإعلامية الرقمية، كوين ديسك.كوم، إيراداتٍ من خلال الإعلانات والرعاية والفعاليات. واستنادًا إلى البيانات التشغيلية، يُظهر هذا القطاع من الأعمال تأثيرًا قويًا في السوق. تجاوز النطاق التراكمي لشركة Coindesk.com في عام 2024 82 مليونًا؛ وبحلول الربع الثاني من عام 2025، بلغت الأصول المُدارة التي يغطيها مؤشرها 41 مليار دولار، وتجاوز عدد المشاركين المسجلين في قمة الإجماع 26,000 مشارك. تُظهر هذه البيانات مكانتها الرائدة في قطاع خدمات معلومات الأصول الرقمية. ثالثًا: المقارنة المعيارية مع Coinbase: تُوفر مقارنة Bullish مع Coinbase، الشركة الرائدة في هذا المجال، فهمًا أوضح لموقعها في السوق وتنافسيتها. من ناحية الإيرادات، يُعد معدل نمو Bullish على أساس سنوي أبطأ من معدل Coinbase. وبينما تتقلص فجوة حجم التداول بين Bullish وCoinbase، تتسع الفجوة في إيرادات التداول بسبب تقلص فروق أسعار Bullish، وهي ظاهرة جديرة بالملاحظة. تتشابه هياكل الإيرادات بين الشركتين، حيث تُمثل إيرادات التداول أكثر من 60% من إجمالي الإيرادات، بينما يأتي الباقي بشكل أساسي من الاشتراكات والخدمات. ومن ناحية الربح، فإن هامش ربح Bullish أقل بكثير من هامش ربح Coinbase. في عام 2024، بلغت هوامش الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك لشركة Bullish نسبة 24% و53% على التوالي. وينبع هذا الاختلاف من عوامل مثل الحجم والقدرات التشغيلية ونسبة الأعمال ذات الهامش المرتفع. وأعلنت شركة Bullish عن خسارة في الربع الأول من عام 2025، ويرجع ذلك أساسًا إلى انخفاض أسعار العملات المشفرة في الربع الأول، مما أدى إلى انخفاض القيمة العادلة للاستثمارات والأصول الرقمية. وبلغ الربح المعدل 2 مليون دولار أمريكي، بانخفاض قدره 50% على أساس سنوي. وساعد انتعاش أسعار العملات المشفرة في الربعين الثاني والثالث على تعزيز الأرباح. رابعًا. حيازات العملات المشفرة اعتبارًا من 30 يونيو 2025، احتفظت شركة Bullish بأكثر من 20,000 بيتكوين وأكثر من 10,000 إيثريوم. واستنادًا إلى سعر السوق في 19 أغسطس، كانت القيمة السوقية قريبة من 3 مليارات دولار أمريكي. وتوفر قاعدة مساهمي شركة Bullish وفريق الإدارة دعمًا كبيرًا لتطويرها. يمتلك المساهم الرئيسي بريندان بلومر، المؤسس المشارك والرئيس التنفيذي لشركة Block.One، حصة قدرها 28.1% بعد الطرح العام الأولي. أطلقت Block.One عملة EOS في عام 2017، لتصبح نجمًا صاعدًا في سوق العملات المشفرة في ذلك الوقت. ومع ذلك، بعد جمع الأموال، شهدت تراجعًا بسبب مشاكل تخصيص الموارد. من بين المستثمرين الأوائل، شارك بيتر ثيل من خلال Founders Fund وThiel Capital وعمل كمستشار أول في الأيام الأولى للشركة. جلب تأثيره في التكنولوجيا والاستثمار موارد واهتمامًا كبيرين لشركة Bullish. ومع ذلك، لم يتم الكشف عن نسبة ملكيته المحددة ومقدارها في الوثائق العامة، ولكن من المرجح أن تكون أقل من 5%. فيما يتعلق بالإدارة، يمتلك الرئيس التنفيذي الحالي توماس فارلي حصة قدرها 3.6%. ستساعد خبرته الواسعة في الأسواق المالية التقليدية، حيث كان سابقًا مدير العمليات في بورصة نيويورك للأوراق المالية ورئيس بورصة إنتركونتيننتال (ICE)، شركة Bullish على تحقيق اختراقات في عمليات الامتثال والشراكات المؤسسية. السادس. تحليل التقييم ومنطق الاستثمار (I) مستوى التقييم: تستخدم شركة Bullish منهجية تقييم مجموع الأجزاء (SOTP)، حيث تفصل أعمالها الأساسية (التداول واشتراكات الخدمات) عن أصولها من العملات المشفرة. تبلغ القيمة السوقية لجزء العملات المشفرة حوالي 3 مليارات دولار أمريكي. وباستخدام معامل mNAV من 1.3 إلى 1.5 للشركات المدرجة (باستثناء مُجمّعي العملات المشفرة)، تبلغ القيمة المؤسسية لهذا الجزء حوالي 4.2 مليار يوان. بالنسبة لأعمالها الأساسية، يمكننا الرجوع إلى مضاعف القيمة المؤسسية/الإيرادات لشركة Coinbase البالغ 11.1 ضعفًا للأرباع الأربعة الماضية، مع تطبيق خصم معين. إذا تم حسابه بنسبة أقرب إلى 9 أضعاف القيمة المؤسسية/الإيرادات، فإن قيمة أعمال Bullish الأساسية تُعادل حوالي ملياري يوان. القيمة الإجمالية حوالي 6.2 مليار يوان، في حين تعكس القيمة السوقية الحالية قيمة مؤسسية تبلغ حوالي 8.6 مليار يوان، مما يعكس تكهنات الاكتتاب العام الأولي على المدى القصير وحقيقة أن الكثير من إمكانات الارتفاع قد تم تسعيرها بالفعل في سعر السهم. (II) أبرز الاستثمارات: قاعدة قوية من المستثمرين المؤسسيين ومساهمي الشركة: يمكن تضخيم العديد من الروايات، مما سيساعد أيضًا في توسيع قاعدة العملاء المؤسسيين؛ احتياطيات الأصول: من المتوقع أن تولد الحيازات الكبيرة من العملات المشفرة الرئيسية مثل البيتكوين تقديرًا كبيرًا للقيمة العادلة خلال دورات ارتفاع أسعار العملات المشفرة. (III) عوامل الخطر: مخاطر تركيز الأعمال: يمكن أن تؤثر النسبة العالية بشكل مفرط من معاملات البيتكوين والإيثريوم والتركيز العالي لكبار العملاء بشكل كبير على الشركة. يمكن أن يكون للتغيرات في سعر أحد الأصول أو في قاعدة العملاء تأثير كبير على الشركة. تقلب الأرباح: يتأثر بشكل كبير بظروف سوق العملات المشفرة. الخسائر المتكبدة بسبب انخفاض السوق في الربع الأول من عام 2025 هي مثال نموذجي. اشتداد المنافسة في القطاع: تستمر فروق أسعار التداول في التقلص، مما يُقلل من هوامش الربح. تواجه الشركة ضغوطًا مزدوجة من المنصات الرائدة والمنافسين الناشئين. كما قد تؤثر الاكتتابات العامة الأولية لبورصات العملات المشفرة الجديدة، مثل جيميني، على التقييمات الحالية.