当人工智能与加密货币泡沫破灭之后还剩下什么？

如今，资本的供应链正被三种现象扭曲。前两种是投机泡沫，它们可能像过去400年中屡见不鲜的先例一样，从金融领域蔓延至实体经济。第三种则是来自国家层面的空前冲击，正在我们本已复杂的政经体系中强行确立前所未有的主导地位。

泡沫之患

先说泡沫。当前金融市场——无论是公开市场还是私募市场——正显现出两场并行的投机狂热：一场围绕加密货币资产，另一场则聚焦于人工智能相关企业的股票。

加密货币市场本质上就是泡沫。它缺乏任何根本性的价值支撑。持有者无法从中获得现金流；其当前价值完全依赖于“未来能以更高价格卖出”的预期。这与17世纪30年代荷兰的“郁金香狂热”如出一辙——当时的投机对象同样毫无内在价值。

人工智能的炒作周期则属于更常见的泡沫类型。又一项创新技术横空出世，其长期经济影响尚不可知。尽管本月OpenAI推出的GPT-5模型反响平平，可能标志着泡沫已见顶，但最终答案仍需时间揭晓。

两大泡沫的共同特征是：投资者愿意为那些流动性极低、且毫无治理权的证券支付极高的溢价。从散户到机构，资金正以前所未有的规模涌入高度投机的非流动性资产。这两个泡沫最初都源于一个异常的金融环境：实际利率为负，无风险资产的实际回报也为负。一旦膨胀开始，投资者“害怕错过”（FOMO）的心理便驱动了所有熟悉的泡沫动力学。

金融泡沫的第一定律是：你很容易知道自己身处泡沫之中，却极难判断它何时会破裂。然而，研究者已识别出三个预示泡沫终结的信号：

1.需求曲线倒挂：价格越高，需求反而越大。哥伦比亚大学的何塞·谢因克曼（José Scheinkman）与国际清算银行的沈联涛（Hyun Song Shin）曾指出，这一现象在1990年代末的互联网/“.com”泡沫和2008年全球金融危机前均曾出现。

2.新供给涌现：价格的指数级上涨吸引大量新参与者涌入。即便在数字世界，创造一项新资产所需时间也远长于价格变动速度。加密货币价格瞬时波动，而私人股权市场反应迅速，但构建一个新大型语言模型（LLM）却需要漫长周期。

3.业余投资者主导需求：在泡沫末期，需求越来越多地来自缺乏信息的散户投资者。

目前，加密与AI市场似乎这三个信号均已亮起红灯。但两者破灭的催化剂可能截然不同。

分道扬镳

加密货币的价格完全依赖需求，而需求来自现有持有者的增持和新买家的入场。当前需求激增，与特朗普政府激进的去监管议程密不可分——这一议程与政府前所未有的腐败（如发行总统迷因币等）难以分割。因此，加密货币的持续繁荣，似乎取决于特朗普及其核心圈能否维持政治权力。考虑到加密行业在游说和竞选资金上的巨额投入，这种政治支撑很可能至少持续到2026年中期选举，甚至更久。

人工智能泡沫则不同。迟早，当前的高估值需要基本面支撑——即从对计算基础设施（数据中心等）的巨额投资中产生正向现金流。与加密货币（以及400年前的郁金香球茎）不同，押注AI的人需要一个经济上可持续的商业模式。

诚然，一些企业和创业者已找到大型语言模型具有经济价值且商业可行的应用。但要使当前AI估值勉强站得住脚，必须满足两个条件：第一，AI应用的市场规模足以产生与巨额投资相匹配的现金流；第二，同样重要的是，其经济模式必须能实现稳定均衡，让竞争性供应商均能获得正向现金流。

第二个条件可能难以实现。由于提供AI服务的固定成本远高于每单位服务的边际成本，其经济模型令人望而生畏。一旦价格趋向边际成本，所有参与者都将亏损。这正是为何以往的技术革命往往最终演变为稳定的寡头垄断（难以维持）或受监管的垄断。

铁路、电气化和互联网的历史均与此相关。每一项技术在发现可行且可扩展的应用之前，都需巨额投资于物理基础设施。如今，我们视这些产业为理所当然，却忘了它们的发展历程充满连续破产，以及各种国家干预以保护竞争者免于自毁。正如常发生的那样，个体对激励的理性反应，却导致了极具破坏性的协调失败。而贯穿始终的是，巨额投机资本在一次次金融危机的间歇中，资助了这些变革性网络的建设。

对于AI而言，分析师尼古拉斯·科林（Nicolas Colin）所称的“算力-能源栈”（compute-energy stack），正是前两个世纪的铁路轨道、发电厂与电网、光纤电缆与服务器农场的现代等价物。资本再次必须首先流入那些经济价值尚不可知的资产。若AI泡沫能在不引发剧烈断裂的情况下，带来长期、稳定且盈利的成果，这在资本主义历史上将是前所未有的。

杀死下金蛋的鹅

20世纪，为前沿科技提供资本的供应链经历了制度性变革。在1980年代之前，由大型技术垄断企业（杜邦、AT&T、通用电气、IBM、施乐）的垄断利润资助的工业研究实验室，在美国创新体系中扮演了关键角色。但1982年，美国证券交易委员会（SEC）裁定股票回购不构成“市场操纵”，为垄断租金开辟了替代用途。自此，这种现金使用方式不断增长。2024年，美国上市公司股票回购总额达9425亿美元，比企业研发投入总额高出50%以上。

当然，到1980年代，联邦政府为赢得二战、冷战以及发起“抗癌战争”而动员科学的体系已趋成熟，部分抵消了旧科技垄断企业的退出。但这引出了第三个、也是最具破坏性的进展：特朗普政府对美国科研事业前所未有的打击。

重返白宫后，特朗普立即对国家卫生研究院（NIH）、国家科学基金会（NSF）、能源部高级研究计划署（ARPA-E）以及环保署研发办公室等战略资助机构下手。更糟的是，他正对长期以来孕育科学发现与技术突破、支撑美国竞争力的研究型大学发动正面攻击。这些机构正被系统性地削弱。

这一破坏计划由管理与预算办公室主任罗素·沃特（Russell Vought）主导，并在极右翼传统基金会臭名昭著的《2025年项目》（Project 2025）中公开预演（沃特本人参与撰写）。表面目标是清除多样性、公平与包容（DEI）项目及一切应对气候变化的努力，深层使命则是瓦解“新政”遗产，将美国带回1920年代的政经模式。唯有国防部将基本不受影响。

虽然无法量化这一计划的长期后果，但其对美国经济乃至全人类的负面影响几乎毋庸置疑。美国创新经济曾带来人类历史上前所未有的物质进步；如今，它正被系统性地致残。

风投何去何从？

加密与AI泡沫不仅早于这场冲击而出现，它们的兴起也很大程度上脱离了哈佛商学院保罗·戈姆珀斯（Paul Gompers）与乔希·勒纳（Josh Lerner）在其行业经典著作中所记录的传统风投周期。尽管存在一些风投支持的加密项目（如Coinbase），也有像安德森·霍洛维茨（Andreessen Horowitz）这样的风投机构积极成为加密倡导者，但大部分资金仍来自散户投资者。

如今，得益于去监管化带来的机构支持潜力，散户对加密的投机重获生机。若无强有力的国家支持，人们本应早已看清：这种投机已达到任何庞氏骗局自我毁灭的极限。看看“加密金库”公司模式的泛滥吧——该模式由MicroStrategy（近期更名为Strategy）首创。其狂热的创始人兼执行主席迈克尔·赛勒（Michael Saylor）似乎创造了一台永动机：不断基于其比特币持仓价值数倍的公开市场估值融资，用以购买更多比特币。数十家追随者纷纷效仿，但许多公司股价已低于其加密资产价值，Strategy的股价在8月下跌了15%。换言之，它们已触发了上述第二个信号（价格膨胀催生新供给）。

相比之下，支撑AI泡沫的真实资产资金主要来自大型科技平台公司。一些风投试图参与AI热潮，即使这意味着放弃估值与治理的风投原则。2025年上半年，OpenAI从软银等“著名泡沫投资者”牵头的混合来源中筹集了高达400亿美元。第二季度，五笔类风投交易为AI相关公司融资超10亿美元。

在风投业内，连续四年退出与分配（实现利润并分配给投资者）极少，行业本身已两极分化：一派坚持传承使命，控制规模，深度参与早期项目的治理；另一派则转型为私募股权规模的资产聚集者与费用收取者。对整个行业而言，对AI的日益聚焦已耗尽了2021年“独角兽时代”所募集基金的“干火药”（dry powder）。

尽管更广泛的金融环境已从2021年前非常规货币政策催生的过度投机状态中正常化，但风投的未来架构仍不确定。问题不仅在于加密与AI泡沫仍需自行出清。更根本的是，该行业再也无法依赖美国政府精心策划的创新供应链。如今，这条供应链的许多环节正被特朗普政府削弱或斩断。

风投模式诞生于美国，但其未来或许将属于中国与欧洲。随着基于科学的变革性技术之流枯竭，它在其本土长期扮演的战略角色将日渐式微。这条供应链历经三代人建成，重建之路将无比艰难。