华尔街神算子 Tom Lee：公司财库模式优于传统 ETF

作者：Tom Lee，Bitmine董事会主席；编译：Fairy，ChainCatcher

编者按：

以太坊或在迎来自己的“主权叙事时刻”。

Bitmine 在短短一个月内购入 83 万枚 ETH，直指全球总供应量的 1%。在大多数机构还在观望时，它已经成为全球最大 ETH 财库公司，背后不仅是对资产价格的押注，更是对金融基础设施未来的战略卡位。

本次访谈对话Bitmine 董事会主席Tom Lee，深度剖析 Bitmine 的宏大愿景与精细执行，探讨以太坊在金融化、合规质押及 AI 时代中的关键角色。这不仅是一场数字资产配置的洞察，更是对新一轮机构周期与金融生态变革的前瞻解读。

以下为对话内容，由 ChainCatcher 编译整理。

主持人：Bitmine 目前持有 83.3 万枚 ETH，占全球 ETH 总供应量的近 1%，已成为全球最大的公开上市 ETH 国库公司。这种感觉如何？

Tom Lee：确实节奏很快，从 6 月 30 日宣布，到 7 月 8 日完成，我们在 27 天内迅速收购了大额 ETH。MicroStrategy 已经验证了国库策略的成功路径，其股价从 2020 年 8 月的 13 美元飙升至当前水平，实现了 30 倍增长；比特币从 1.1 万美元上涨至 12 万美元，光资产升值就带来 20 倍收益。

我认为，以太坊是未来十年的重大宏观交易，我们希望在 ETH 价格仍在 3500 美元左右时尽可能多地持有，去迎接类似比特币过去五年那样的爆发性增长。

主持人：Bitmine宣布ETH国库策略后，其他公司如Joe Lubin的SBET、Sharpling Gaming等迅速跟进，几乎同期宣布了类似计划。为什么这些ETH国库公司集中在两周内涌现？

Tom Lee：也许是“英雄所见略同”。Sharpling 是最早宣布国库策略的公司，早在 5 月就公开了计划，我们稍微晚一些。

以太坊适合做国库资产有几点原因：

• 首先，如果你看好 ETH 的长期价值，国库策略比 ETF 更具吸引力，因为你可以持续买入并长期持有。

• 其次，以太坊基于权益证明（PoS），可通过质押获得 3% 以上的原生收益，本质上让这些公司像基础设施运营商一样拥有稳定收入来源。

• 最后，稀缺性才是关键。Bitmine 的目标是持有 ETH 总供应量的 5%。我们有一张非常干净的资产负债表，股票日成交量达到 16 亿美元，是美国股市第 42 大流动性股票，与 Uber 相当。而我们市值只有 40 亿美元，远低于 Uber 的 1840 亿。

主持人：你提到 Bitmine 的目标是持有 5% 的 ETH 供应量，你真的计划达到 5% 吗？执行路径是什么？

Tom Lee：MicroStrategy 设定的目标是持有 100 万枚比特币，约占供应量的 5%，这可以看作是一种“主权看涨期权”（sovereign call option），在战略层面对生态系统意义重大。如果美国政府想建立比特币储备，直接市场采购将推高价格，甚至可能把比特币推到 100 万美元。而持有大量 BTC 的 MicroStrategy 成为了一个更容易的收购对象。

对 ETH 来说也是类似逻辑。Bitmine 目前每天净增 0.8 到 1 万枚 ETH，增持速度是 MicroStrategy 的 12 倍。如果维持当前节奏，1-2 年内我们有望达到 5% 的目标。

我们的操作完全在美国境内、严格遵守美国法律和监管框架。以太坊是当前最具合规性的区块链，符合华尔街和政府对基础设施的要求。随着资产代币化兴起，ETH 的金融化程度会不断提升，就像游戏玩家会买英伟达股票，未来华尔街也必须持有 ETH，并确保其质押合规。

主持人：如果华尔街和AI都转向以太坊，是否可能有类似“主权看涨期权”的场景？

Tom Lee：这不是没有可能，但我们并不是单纯为了这种“主权期权”去建仓。

设想未来，美国通过某项立法（比如假设的《Genius Act》）推动金融系统上链，而以太坊将成为最重要的合规底层链，不仅支撑美国，也可能被其他国家采用。在这样的背景下，美国自然希望在以太坊上拥有一定的主导权。

此外，AI 和资产代币化对底层链安全性的要求极高。Bitmine 拥有干净的资产负债表、合规的运营模式，将在质押等领域发挥关键作用。我们即将公布质押方案，并将严格遵循美国会计准则（GAAP）和所有监管要求。

ETH 国库公司不仅是资产持有者，更是新金融基础设施的建设者，未来还会带来质押收入及其他商业模式。

主持人：Bitmine 在短短一个月内买入了价值 30 亿美元的 ETH，但ETH价格仍未突破 4000 美元。这些 ETH 从哪里来？为什么市场没有明显波动？

Tom Lee：短期内，ETH 价格受多种因素影响，比如清算结构、交易对冲，甚至有人仍认为以太坊是“死链”并做空。类似的情况也曾出现在 2017 年的比特币上，当时价格在 1000 美元徘徊，随后迎来大涨。我认为 ETH 现在正处于类似阶段，华尔街刚刚开始真正关注它。从长期来看，ETH 的公允价值远高于当前水平。

主持人：为什么选择ETH国库公司，而非比特币或其他资产的国库公司？

Tom Lee：我非常看好比特币，认为它有潜力涨到 100 万甚至 150 万美元。但两者定位不同：比特币是数字黄金，侧重价值存储；以太坊则是金融与 AI 的基础链，更具平台属性。

对于很多美国机构来说，ETH ETF 可能不符合基金投资参数，而国库公司提供了一个合规、高效的替代方式。像 Cathie Wood 和 Bill Miller 等知名机构支持 Bitmine，正是因为它让他们能直接参与 ETH 的宏观机会。

此外，以太坊的 DeFi 生态为国库策略带来更多工具，比如通过质押或链上收益策略进一步增加持仓，这是比特币暂时无法实现的。

主持人：MNAV（市场净资产价值）溢价从何而来？为何存在？

Tom Lee：MNAV 溢价主要来自三方面：收益、增长速度和流动性。

以 Bitmine 为例，假设我们被市场视为 ETF，对应估值为 1 倍 NAV。但我们通过质押 ETH 获得年化 3% 收益，相当于净利润，按 20 倍市盈率计算，这本身就带来 0.6 倍的估值提升，合计达 1.6 倍 NAV。

其次是“速度溢价”。我们从每股 4 美元的 ETH 增长到 23 美元，远超 MicroStrategy 的增长节奏。MicroStrategy 每天增持价值约 0.16 美元的比特币，获得 0.6 倍 NAV 溢价；而我们每天增持 0.8-1 美元，速度快了近 12 倍，理论上应有更高溢价。

再者是流动性。我们股票日交易量达 16 亿美元，仅次于 MicroStrategy，这种高流动性也自然带来估值溢价。

主持人：这种增长速度能持续吗？流动性从何而来？

Tom Lee：高流动性支持高速度。我们的团队和投资者背景是关键：Mosaics（宏观对冲基金）领投，吸引了Founders Fund、Stan Druckenmiller等顶级机构。同时，我自 2017 年起长期公开支持加密行业，也增强了市场对我们愿景的信心。

2017年，比特币从零售资产转变为机构资产；2025年，以太坊正经历类似时刻。

主持人：你提到2017年比特币的转折点，如何与当前以太坊的情况对比？

Tom Lee：2017 年我们在 Fundstrat 的研究发现，比特币价格从 100 美元涨到 1000 美元，主要由钱包数量和活跃度驱动，体现出强烈的网络效应。那时机构几乎没有参与，我们被质疑、甚至失去客户，但最终比特币涨到了 12 万美元。

今天的以太坊处境类似：很多华尔街人士仍心存疑虑，怀疑它是否是“主链”。但现实是，以太坊已连续 10 年零宕机，链上活动创历史新高，Circle 的 IPO、Coinbase 和 Robinhood 的 Layer 2 解决方案也都建立在以太坊上。

华尔街开始意识到，以太坊正成为金融化和代币化的核心基础设施。

主持人：你对今年或本轮周期的ETH价格怎么看？

Tom Lee：短期来看，ETH 至少应重返去年 12 月的 4000 美元。按当时 ETH/BTC 比率 0.05 计算，照当前比特币价格，ETH 应在 6000 美元左右。如果考虑其他国库公司持续买入、以及美联储可能降息等宏观因素，年底 ETH 有机会触及 7000 到 1.5 万美元区间。

长期而言，比特币曾实现百倍增长。ETH 作为金融化和 AI 时代的核心资产，未来空间甚至可能更大，并有机会反超比特币。

主持人：如何估值ETH？基于交易费用、DeFi存储价值还是质押需求？

Tom Lee：很难用电子表格精确预测 ETH 的合理价格，就像你无法准确预测比特币或标普 500 的长期走势一样。市场定价更多反映的是对未来 5 到 10 年的预期，而不是当下的交易数据。

ETH 当前被严重低估。用“数字黄金”类比比特币、“数字石油”类比以太坊虽然有参考价值，但不能拘泥于这些模型。

主持人：ETH 国库公司会不会过热？有没有类似 1920 年代投资信托或 GBTC 泡沫破裂的风险？

Tom Lee：泡沫的前提是市场一致看多，而目前不论是 ETH 还是比特币，主流情绪仍偏谨慎甚至悲观。国库公司只要不滥用杠杆，特别是像 MicroStrategy 那样采用合规债务结构，就不会带来系统性风险。

当前阶段，市场更像是“过度怀疑”，而非“过度乐观”，这正是价格上涨的土壤。

主持人：宏观经济方面，你担心什么？

Tom Lee：我担心机构的政治化，特别是美联储和劳工统计局（BLS）的独立性受到质疑。不过整体经济其实很强劲，尽管很多机构客户误以为我们正处于衰退。

过去 30 年，没人能准确预测衰退。现在企业普遍保持谨慎，ISM 指数已连续 29 个月低于 50，类似“关税冲击”重置了市场信心，有助于抑制过热。我认为我们仍处于经济周期的中段，甚至偏早期。

主持人：华尔街对以太坊的最大误解是什么？

Tom Lee：他们太依赖电子表格，专注于Gas费、稳定币交易量这些细节，结果陷入“分析瘫痪”。

真正的问题不是模型怎么说，而是战略视角缺失。以太坊作为合规区块链的价值正日益重要，就像当年被低估的标普500一样。它将成为金融化和AI时代的基础设施，而当前市场价格远低于其真实潜力。