美债的风险不在「短期」而在「长期」

作者：Degg_GlobalMacroFin 

1.美债在今年6月会迎来6万亿的高峰

近期有个说法非常流行：美债在今年6月会迎来6万亿的高峰，存在巨大的滚动再融资风险，这是拜登故意给特朗普政府留的坑。

还有一类流行观点认为债限问题缓解后，美债大量增发会引发“流动性危机”或者大幅推高美债利率。笔者本来打算写篇长文系统回答美债长、短期风险，但是因为最近询问的朋友太多，这里简单写一下回复。

2、先问最根本的问题：美债单月到期量这个指标重要吗？

答案：不重要。重要的是1年期以上的美债（即notes and bonds)的发行量（不是到期量）。

解释：美债的发行机制并不是“到期了100元的5年期美债就立即增发100元的5年期美债续上”，而是可以用一句话来总结：“长债按计划, 短债来应急”。由于长债（notes and bonds，1年期以上到期的美债）所包含的久期远高于短债（Tbills），财政部为了确保市场需求平稳，会在每年1、4、7、11月的季度再融资会议上提前计划好长债未来一个季度的发行量，基本不临时更改。如果临时出现大额赤字上升（比如疫情），会通过增发Tbills来熨平融资缺口波动。这也是为什么我们看到长债的发行通常在一个时间段内维持稳定，不像赤字和Tbills发行量那样上蹿下跳（图1）。

为什么Tbills可以随意增发/减发？因为Tbills的期限非常短，需求非常弹性。极端情况下，财政部可以发行1天到期的现金管理债券（CMB），它几乎可以视作准备金和隔夜回购的平替——只要其利率比SOFR、EFFR、IORB、ONRRP rate等高几个bps，6万亿的MMF+3.4万亿的银行准备金资金就会大幅涌入该市场。因此Tbills的利率主要受美联储当前和短期政策利率预期影响，不太受供给变动影响。一个直觉的理解方式是：50元面值的纸钞大量发行并不会导致它的价格下跌到49.5元。

因为Tbills具有这样的灵活性，所以如果美债在某个阶段的到期量特别大，而提前计划好的长债发行量又不是很高，则财政部可以大量增发Tbills来补充融资缺口。这对于大类资产和金融市场运行的影响很小，除非你是一个货币市场基金PM，专门扣那几个bps。

当然这是短期应急的做法，确保的是在不扰乱市场运行+不大幅推升融资成本的前提下融到该融的钱。如果一个时间段内财政赤字持续增加+到期美债数量持续增长，则这种做法将导致Tbills占比上升，使财政部未来每年的利息支出越来越依赖于未来美联储的政策利率路径，而无法像发行长久期美债那样提前数年锁定未来利率。这也是为什么财政部在决定长债的发行计划时，除了利率高低外，总是要平衡市场对久期的需求（抑制财政部发长债的意愿）vs 财政部所承担的利率风险（推升财政部发长债的意愿）。而一旦显著增加长债的发行量，就有可能明显推升美债期限溢价和利率水平，一个案例就是2023年10月，因财政部一直在不断增发长债而导致10年期美债利率快速突破5%。

因此我们说，与其关注美债的到期量，不如关注美债的发行量。与其关注美债的发行量，不如关注长债的发行量——它取决于财政赤字和美债到期量，更取决于财政部对于各类因素的平衡。说到底，美债和美债是不一样的，市场真正警惕的是久期风险的供给，而不是美债的名义值的供给。

3、再来问大家关心但并不重要问题：未来几个月美债会出现到期高峰吗？

答案：到期量挺大但不极端，而且到期的主要是Tbills，6月不会出现6万亿的到期高峰

解释：美国财政部在每个月的月度财政报告（Monthly Treasury Statement）中，会定期详细的每一笔存量美债的未来到期情况。从最新数据看，4-6月到期量分别为2.36万亿、1.64万亿、1.20万亿（图2）。其中4月到期明显低于2024年的4、10和12月。要注意的是，由于很多5-6月到期的tbills实际上还没有发行，且Tbills的发行不像长债那样提前准确预告，因此并不能严格估算出5-6月的实际美债到期量。但无论如何不会出现单月6万亿的到期，理由是在债限到期前，美债增发量不可能超过美债到期量+G Fund（即extraordinary measure）剩余资金额度。如果假设4-5月增发的美债全都在6月到期，再叠加当前已经明确会在6月到期的美债，则理论上6月可到期总额为5.3万亿。这是理论极限值，实际上4-5月增发的美债只有一部分会在6月到期，预计6月实际的到期额应该在2万亿附近。

4、债限解决后美债增发会不会引发流动性危机？

答案：可能性不大。

解释：有几个理由。

理由1：大部分主流指标都显示美国银行体系准备金余额距离触发“钱荒”的水平还有数千亿美元距离。我们这里仅举Zoltan此前在GMN 22中构造的一个“有效超额准备金”指标，它是准备金+ONRRP余额（目前大约3.4万亿）扣除那些不活跃的准备金（包括海外银行准备金+借来的准备金+大型银行为确保日内流动性而在日末预留的准备金安全垫，目前总额2.6-2.7万亿）计算得到的，目前大约在7000亿左右（图3）。这大致意味着财政部可以回补7000亿TGA而不引发钱荒。

理由2：财政部的发债节奏是可调节的。如果发现市场对短债的需求也出现了明显问题（反映为Tbills的发行利率伴随SOFR利率大幅上升，即钱荒），财政部完全可以降低Tbills的发行速度，以相对温和的速度回补TGA。

理由3：美联储已经提前放缓了QT步伐，且这次有了SRF工具。Zoltan曾经有个非常深刻的洞察：缩表速度越快，大型银行日内准备金的V型下降幅度就越深，它们在日末需要预留出的准备金规模就越大（同样是来自GMN 22），触发钱荒的阈值反而越高。由于美联储已经将美债的QT速度放缓至50亿/月，可以几乎认为是停止了缩表，因此钱荒的准备金阈值可能下降了。此外美联储早就推出了常备回购便利（SRF）专门用于解决缩表后期一级交易商（PD）融资流动性不足的问题。因此即便TGA抽水导致准备金规模下降，理论上PD也可以较为轻松的从美联储寻求融资。

5、美债真正的风险不在短期而在长期

当前美债真正的风险不在短期的滚动再融资风险。上面所说的所有这些问题都是技术性问题，美联储和财政部的技术官僚们拥有丰富的应对经验，更遑论这些机制和应对工具的设计中还有来自TBAC（美国最头部的美债市场机构玩家）和各个大学顶尖学者们的参与。即便出了问题，美联储出手来确保债市的平稳运行也毫无政治争议（例如SVB破产后立即推出按面值而非市值提供流动性的BTFP）。

当前美债真正的风险是长期的可持续风险的发酵。它一方面来自于特朗普极端混乱的经济政策——如果投资者不再信任美债和美元的安全资产地位，美债将需要提供更高的风险溢价才能吸引投资者，这本身就会加剧财政可持续性担忧；另一方面来自于共和党人糟糕的财政纪律。笔者认为过去一个月最重要的宏观信息除了关税以外就是4月10号国会两院形成的共同预算案——其在10年尺度上增加5.3万亿减税（含4万亿TCJA延期），但几乎没有任何减支（图4），完全抛弃了此前众议院10年减支2万亿的版本（尽管2万亿其实也并不多）。如果在经济相对稳健的环境下共和党人都不愿意兑现减少支出的承诺，那么随着经济放缓乃至衰退，2026财年的共和党人可能大幅削减开支吗？还是说债券市场的投资者又要将希望寄托在中期选举后的分裂国会，希望它能够效仿2011年那样通过某个可能引发“财政悬崖”的财政纪律法案（BCA）来强行削减开支？

当然，美债的可持续问题从不意味着美债会“硬违约”，因为美国宪法第十四条修正案第 4 款明确规定了“the validity of the public debt of the United States, authorized by law, . . . shall not be questioned.” （一旦真的还不上钱了，国会可能将要求美联储像二战期间那样直接购债来强行偿还），但从持续贬值的美元汇率、持续上升的居民通胀预期、备受关注的特朗普解雇美联储主席鲍威尔等信息看，美国债务问题通过“超预期”通胀来化解的可能性正在上升——正如物价财政理论（FTPL）所预言的那样。

今天晚上，我们再次看到了美国的股债汇三杀和黄金价格的暴涨。这种极端罕见的现象在过去几个周内频繁上演。如果这还不足以引发每一个投资者、政客和经济学者的警惕，我不知道什么可以。