比特币股票和债券的崛起

作者：Lyn Alden，Broken Money作者；编译：AIMan@金色财经

在过去一年左右的时间里，比特币生态系统很大程度上受到比特币财库公司兴起的推动。

尽管 Strategy (MSTR) 早在 2020 年就率先采用了这一趋势，但其他公司后续的采用却进展缓慢。然而，在经历了又一轮熊市和牛市周期，以及美国财务会计准则委员会(FASB) 于2023年对比特币在资产负债表上的核算方式进行重大更新之后，2024 年和 2025 年迎来了新一波采用比特币作为财库资产的公司浪潮。

本文探讨了这一趋势，并分析其对整个比特币生态系统的利弊。此外，本文还探讨了比特币作为交换媒介而非价值储存手段的本质。在我看来，从经济学角度来看，这一点常常被误解。

一、比特币股票和债券为何兴起？

早在2024年8月，当这种趋势还鲜为人知时，我写了一篇名为《比特币财库战略新视角》的文章，阐述了比特币作为公司财库资产的实用性。当时，只有少数公司大规模使用比特币，但自那以后，一波新老公司纷纷采用这一策略。当时大规模采用比特币的公司，例如Strategy和Metaplanet，其价格和市值都已大幅上涨。

那篇文章解释了为什么上市公司应该考虑实施这一策略。但投资者呢？为什么这种策略如此受他们欢迎？从投资者的角度来看，为什么不直接购买比特币呢？主要有几个原因。

原因1：授权资本

资本管理公司管理的资本达数万亿美元，其中一些有严格的规定。

例如，有些股票基金的投资组合经理只能购买股票。他或她不能购买债券、ETF、大宗商品或其他产品。只能购买股票。同样，有些债券基金的投资组合经理只能购买债券。当然，还有一些更具体的规定，例如，有些基金经理只能购买医疗保健类股票或非投资级债券。

其中一些基金经理看好比特币。很多情况下，他们自己也持有一些比特币。但他们不能通过将比特币放入股票基金或债券基金来表达这种观点，因为这违反了他们的职责。然而，如果有人创建了一只资产负债表上有比特币的股票，或者为一只资产负债表上有比特币的股票发行了可转换债券，他们就可以购买。投资组合经理现在可以在自己的基金中为自己和投资者表达他们对比特币的看涨观点。这是一个此前尚未开发的市场，在美国、日本、英国、韩国和其他国家/地区，这一市场正日益受到重视。

我将以自己为例，作为一个具体的微观案例，来说明比特币财库公司如何助力实现这一目标。自2018年以来，我一直在为我的免费公共Newsletter运营一个基于真实货币的模型投资组合。它可以让读者透明地追踪我的持仓情况。

2020年初，我在我的研究服务中强烈推荐比特币作为投资，我自己也买入了一些。此外，我还想在我的Newsletter投资组合中增加一些比特币敞口，但当时我使用的经纪公司不提供比特币相关证券的购买渠道。当时我甚至无法为我的模型投资组合购买灰度比特币信托（GBTC），因为它是在场外交易，而不是在大型交易所交易。

幸运的是，Strategy（当时名为MicroStrategy）于2020年8月将比特币添加到其资产负债表中。MicroStrategy当时在纳斯达克交易，我的模型投资组合经纪商可以买入。因此，考虑到我对该特定投资组合的各种限制，我很乐意在成长股板块买入MSTR，以表达我对比特币的看涨观点。从那时起，我的投资组合就一直持有MSTR的多头头寸，近五年来，这一直是一个明智的决定：

经纪商最终将 GBTC 添加为可购买证券，当然，最终在主要现货比特币 ETF 上市时也添加了它们，但我仍继续在该投资组合中持有 MSTR（出于下面即将描述的第二个原因）。

简而言之，许多基金由于授权规定，只能持有与比特币相关的股票或债券，而不能持有ETF或类似证券。比特币财库公司赋予了它们投资比特币的权限。

这是对比特币的补充，而不是主要与比特币竞争，因为比特币是个人可以自行保管的不记名资产。

原因2：公司拥有理想的杠杆率

上市公司采用比特币作为财库资产的基本策略是持有一些比特币，而不是现金等价物。最早提出这一概念的人往往对这个想法抱有很高的信心。因此，目前的趋势不仅是购买比特币，而且是利用杠杆购买比特币。

事实上，上市公司比对冲基金和大多数其他类型的资本拥有更好的杠杆能力。具体来说，它们有能力发行公司债券。

对冲基金和其他一些资本池通常使用保证金贷款。他们借钱购买更多资产，但如果资产价值相对于借入金额跌得太低，他们就有可能被追加保证金。如果资产价格下跌过快，追加保证金可能会迫使对冲基金抛售资产，即使他们坚信这些资产会反弹至新高。在低点清算优质资产无疑是一场灾难。

相比之下，公司可以发行债券，通常期限为多年。如果他们持有比特币，而BTC价格下跌，他们不必过早抛售。这使得他们比依赖保证金贷款的实体更有能力抵御市场波动。尽管仍有一些看跌情景可能迫使公司清算，但这些情景需要更长的熊市时间，因此发生的可能性较小。

这种期限较长的公司杠杆通常也比杠杆ETF更长期。由于杠杆ETF不使用长期债务，其杠杆每天都会重置，因此波动性通常对它们不利。富达有一篇很好的文章，用实例详细分析了这些数字。

这篇文章中有一个实用图表，展示了当标的资产收益率在 +10% 和 -10% 之间波动时，2 倍杠杆 ETF 的表现如何。随着时间的推移，该杠杆产品相对于其杠杆对应的指数而言会逐渐贬值：

实际上，尽管比特币价格在此期间有所上涨，但自成立以来，2 倍杠杆比特币 ETF BITU 的表现并未真正超越比特币。你可能会认为 2 倍杠杆版本的表现会大幅优于比特币，但它实际上只是增加了波动性，并没有带来更高的回报。以下图表可以追溯到 BITU 成立之初：

同样的道理，如果你回顾波动性较大的股票板块的长期历史，比如金融板块或能源板块的2倍杠杆版本，就会发现它们在波动时期的表现远远落后：

所以，除非你是短期交易者，否则日杠杆率相当糟糕。波动性会损害这种杠杆率。

然而，将长期债务与资产挂钩通常不会导致同样的问题。一项正在升值的资产与多年期债务挂钩，是一个强大的组合。因此，对于那些坚定看涨比特币、希望利用合理安全的杠杆来获取回报的人来说，比特币财库公司是一种有用的证券。

并非所有人都应该使用杠杆，但那些使用杠杆的人自然会希望以最优的方式进行操作。目前，比特币财库公司种类繁多，风险状况、规模、行业、管辖范围等等各不相同。这是一个真正的市场需求，并且正在随着时间的推移得到满足。

同样，这些公司发行的一些证券，例如可转换债券或优先股，可以提供波动性较低的比特币价格敞口。有些投资者可能希望获得更高的波动性，而另一些投资者可能希望获得更低的波动性，而可供选择的证券种类繁多，能够为投资者提供他们所需的特定类型的敞口。

二、比特币财库公司对比特币有益还是有害？

既然我们知道了它们存在的原因以及它们为投资者填补的生态位市场，那么接下来的问题是：比特币财库公司对整个比特币网络有益吗？它们本身的存在会损害比特币作为自由货币的价值吗？

要判断比特币财库公司对比特币是好是坏，我们必须先了解去中心化货币在理论上如何流行起来（如果真的流行起来的话）。需要采取哪些步骤？大致的顺序是什么？

因此，本节将包含两个步骤。第一步将对一种新货币形式如何流行进行经济分析，即分析其成功之路究竟是什么样的。第二步将分析比特币财库公司是否会促进或阻碍这一发展路径。

第一步：什么样的新货币能成功流行？

如果它看起来像是一种全球性的、数字化的、健全的、开源的、可编程的货币，并且从绝对零开始货币化，那会是什么样子？

路德维希·维特根斯坦曾经问过一位朋友：“请告诉我，为什么人们认为太阳绕地球旋转比地球自转更自然？” 朋友说：“嗯，很明显，因为 看起来 太阳就是绕着地球转的。 ”维特根斯坦回答说：“那么， 如果 地球真的自转，那会是什么样 子呢？ ”

随着比特币四年一度的牛市开始，我们必须做好准备，迎接来自世界突如其来的、不明真相的关注。许多新来者会怀着开放的心态——就像我们曾经那样——但也会有许多颠覆者从幕后冒出来，坚称我们亲眼所见的事情实际上并没有发生，因为根据他们的理论，这根本不可能发生。

比特币不能成为价值储存手段，因为它没有内在价值。它不能成为记账单位，因为它波动性太大。它不能成为交换媒介，因为它没有被广泛用于商品和服务的定价。这三个属性构成了货币的三大属性。因此，比特币不能成为货币。但比特币没有其他价值基础，因此它毫无价值。证明完毕（QED，Quod Erat Demonstrandum）。

我把这个论点称为 “语义学，因此是对的”。 怎么可能证伪它？从根本上说，它是一种关于物质世界的论断；关于现实生活中会发生什么，或者在这种情况下 不会发生什么。然而，它看起来似乎完全依赖于词语的含义。在讨论厄瓜多尔的美元化——一种“官方”货币自发地被一种更简单、更高级的货币取代的具有指导意义的过程——拉里·怀特谈到那些从定义上否认这种事情可能发生的人时说，他们“只盯着黑板，不看窗外正在发生的事情”。 这是一种理解新奇现象的奇怪方法，一般来说，我不会推荐这种方法。现实并不在意你如何描述它。

——Allen Farrington，2020年，《维特根斯坦的金钱》

比特币于2009年初推出。在2009年至2010年期间，一些爱好者挖矿、收集、测试、投机，或者研究能否以某种方式为它做出贡献或改进它。他们喜欢比特币的理念。

2010 年，中本聪本人在 Bitcoin Talk 论坛上描述了网络最初如何引导一些微小的初始值：

作为一个思想实验，想象有一种像黄金一样稀缺的贱金属（注：指除金，银，白金等贵金属之外的金属），但具有以下特性：
– 颜色呈无趣的灰色
– 不是良好的电导体
– 不是特别坚固，但也不具延展性或易于锻造
– 不适用于任何实用或装饰目的

还有一个特殊的、神奇的特性：
可以通过通信信道传输

如果它以某种方式、无论出于何种原因获得了任何价值，那么任何想要远距离转移财富的人都可以购买一些，传输它，然后让接收者出售它。

——Satoshi Nakamoto，2010 年，Re:比特币并不违反米塞斯回溯定理

一年后的2011年，Xapo创始人文塞斯·卡萨雷斯（Wences Casares）也曾将其用于这一目的。以下是《规模大师》（Masters of Scale）第56集的节选：

文塞斯·卡萨雷斯： 我们每年开一周的巴士，从布宜诺斯艾利斯出发，环游世界。我们玩得很开心。我们就是聚在一起，喝马黛茶，跑好多好多英里。

里德·霍夫曼（领英联合创始人）： 这位是来自阿根廷的连续创业者文塞斯·卡萨雷斯，他正带着我们和一群挚友一起进行一年一度的旅行。我想让你们想象一下这辆心爱的巴士。它看起来像是一辆校车撞上了房车，然后退役后就生活在《疯狂的麦克斯》里的末日世界里。在他们一次史诗般的旅行前，温塞斯得知巴士坏了。修理并不难，但费用却很昂贵。尤其是当时温塞斯住在加州，而巴士在阿根廷。

卡萨雷斯： 我们得寄钱去修车，但阿根廷关闭了西联汇款、PayPal等所有支付方式。你可以把钱汇到央行，但手续繁琐，费用昂贵。

霍夫曼： 看起来他们的下一次行程要等到阿根廷金融体系恢复正常后才能进行。但这可能需要几个月，甚至几年的时间。后来一位朋友提出了一个建议。

卡萨雷斯：  “你研究过比特币吗？”

霍夫曼： 比特币。当时是2011年，距离这种网络货币推出仅仅两年。文塞斯措手不及。

卡萨雷斯： 我本该是个搞科技的，也应该是个搞金融的，但我之前根本没听说过这些东西。我问：“那是什么？”他说：“哦，嗯，这是一种新货币，你可以把钱汇到任何地方，不需要第三方。”我当时非常怀疑，甚至有点愤世嫉俗。

霍夫曼： 但那辆巴士无法自行修复。阿根廷的金融体系短期内也无法修复。所以文塞斯决定尝试一下比特币。一段神秘旅程由此开启。

卡萨雷斯： 我在Craigslist上看到一位老人愿意卖给我价值2000美元的比特币，他约我在帕洛阿尔托的一家咖啡馆见面。我们遇到了一个长得像甘道夫的人，我给了他2000美元现金。

霍夫曼： 文塞斯并不完全相信甘道夫接下来做的事。

卡萨雷斯： 他让我下载一个应用程序，扫描二维码，然后给我发了据说价值2000美元的比特币。我回到办公室，确信自己被骗了。然后我给朋友发了200美元——这是我应该发的那部分。那天下班后，我的朋友说：“嘿，文塞斯，我拿到了比特币，然后把它们卖了换成比索，这样就万事大吉了。”我心想：“刚才发生了什么事？”

霍夫曼： 文塞斯对比特币的看法发生了转变。

卡萨雷斯： 我陷入了困境——持续了六个月——一开始我非常愤世嫉俗。但六个月后，我说，你知道，我想用我的余生来帮助它成功，因为我认为，一个让比特币服务于数十亿人的世界，比一个让互联网成功更重要。

此后不久，卡萨雷斯说服了许多大投资者购买比特币。他的维基百科页面目前对此的描述如下：

据 Quartz 报道，卡萨雷斯被广泛称为“零号病人”，他是一位企业家，说服了比尔·盖茨、里德·霍夫曼（领英创始人）、Chamath Palihapitiya（Social Capital创始人）、Bill Miller（Legg Mason Capital Management董事长）、Mike Novogratz、皮特·布里格（Fortress联席CEO）以及其他硅谷和华尔街的科技老手投资比特币。

远不止这些。我个人认识几个活跃于机构金融领域的人，他们很早就购买了比特币，直接是因为卡萨雷斯向他们解释了比特币的价值，或者因为他就比特币问题发表的演讲。

在取得一些初步成功之后，比特币面临的挑战是，该网络催生了数百万竞争对手。无数山寨币应运而生，它们都具备类似的功能，主要是可以购买、转移，而接收者也可以出售。而2014年推出的稳定币，允许使用以美元抵押的代币而非自由浮动的单位进行上述操作，这有助于消除波动性。

事实上，竞争对手的崛起是我在2010年代初没有购买比特币的最大原因。我并非反对这个概念（恰恰相反），而是认为这个行业1）充斥着投机泡沫，2）很容易被抄袭到湮没。换句话说，比特币的供应量或许有限，但这个想法却是无限的。

但到了2010年代后期，我注意到了一件事：比特币的网络效应正在成功成为一种可携带的资本。它正在突破那个上限。就像一种通信协议（无论是口头语言、书面文字还是数字标准）一样，货币作为一种概念，极大地受益于网络效应。使用它的人越多，其他人使用它就越好，这是一种自我强化。而这正是持有 它的意愿真正重要的地方。这也是网络效应必须发展壮大才能突破这个小众且拥挤的阶段的原因。

在这种情况下，我们可以将货币分为两类：

第一类货币是“情境货币”，指的是能够解决特定问题，但在其他方面尚未引起广泛关注的货币。一种可以用本地货币购买、跨越高摩擦点（资本管制、支付平台下架等）进行转移，并让接收者将其出售/兑换成本地货币的资产，就是一种情境货币。它有价值，但在这方面取得成功并不一定能带来更广泛的成功。

第二种货币是“普适货币”，指的是在特定地区或行业内被广泛接受的货币。重要的是，接收者不会在收到货币后立即出售或兑换；他们会将其作为现金余额持有，然后可能在其他地方再次使用。

某种东西要想被用作普适货币，使用者必须已经拥有它，而接受者必须有持有它的意愿。值得注意的是，人们通常希望获得更多他们已有的东西。毕竟，如果潜在的接受者想要持有它，他们很可能已经购买了一些。因此，如果一种新型的普适货币出现，大多数人可能会首先将其视为一项投资，因为他们认为它的购买力可能会升值而购买一些，然后也愿意接受更多这种货币作为支付手段。到那时，他们无需被说服接受它作为支付手段；他们已经喜欢这种资产，所以无论是他们购买更多这种资产，还是人们直接将其作为支付手段交给他们，几乎都是一回事。

比特币简单安全的设计（工作量证明、固定供应量、有限的脚本复杂度、适度的节点要求，以及创始人消失后留下的去中心化）和先发优势（引导网络效应），赋予了它最佳的流动性和稳健性，因此许多人开始想要购买并持有它。到目前为止，比特币的巨大成功就在于此：它是一种稳健且便携的价值存储手段，让用户可以选择消费或兑换。

一种健全、流动、同质化、可携带的价值储存手段，介于情境货币和普适货币之间。与情境货币不同，人们越来越认为它值得长期持有，而不是收到后立即出售/交换。但与普适货币不同的是，在大多数领域，它尚未被广泛接受，因为花时间分析它的人仍然只是少数。这是连接这两种货币的必要步骤，我认为这是一个非常漫长的过程。

之所以需要很长时间才能经历这个阶段，是因为波动性，并且由于现有网络效应的庞大规模，人们的支出和负债都以此来衡量。

如果一个拥有独立单位的新货币网络（即不与现有货币挂钩作为其上的信用轨道，而是与央行完全平行的系统）要从零发展到巨量，就需要向上波动。任何具有向上波动性的升值资产都会吸引投机者和杠杆，这不可避免地会导致一段时期的向下波动。换句话说，它将如下所示：

在其应用阶段，比特币的价值从一文不值飙升至数万亿美元，但它是一种相当有缺陷的短期货币形式。如果你收到一些比特币，并想在月底用它支付房租（而且你的预算非常紧张，也就是说没有多余的现金），你和你的房东都无法承受比特币在一个月内下跌 20% 的可能性。房东在现有的法定货币网络效应中是有支出的；她需要准确地知道她从租户那里得到的租金价值是多少。而你作为租客，需要确保你能在月底支付房租，而这笔钱不会因价值迅速贬值而让你措手不及。其他生活成本也是如此。

因此，在这个时代，比特币主要被视为一种投资。铁杆爱好者更有可能想要使用它。面临特定支付问题（资本管制、支付平台下架等等）的人也更有可能想要使用它，尽管他们越来越多地拥有类似流动性的选择，例如稳定币。如果你主要像支票账户一样使用稳定币几天、几周或几个月，那么稳定币的中心化特性就无关紧要了。

有一些非常善意的比特币支持者试图说服比特币holder多花比特币。我并不认为这是一种可持续的做法。比特币不会像慈善机构那样流行起来。为了使比特币消费能够持续大规模地流行起来（即全球每年的交换媒介交易量不仅达到数十亿美元等值，而是数万亿美元），它必须为消费者和/或接受者解决其他解决方案尚未解决的问题。而在目前的应用阶段，情况并非一定如此，尤其是在每笔交易都要征收资本利得税，而且像稳定币这样的选择可以满足短期支出需求，因为波动性需要降低的情况下。我能给这些支持者的最好建议是，虽然教育人们是件好事（继续努力！），但重要的是在整个过程中管理预期，并理解其中的经济路径依赖。

这就是可选性主题的重要性所在，而且据我观察，这个主题被广泛误解或低估了。

拥有一种可靠、流动、同质化、便携的价值存储手段，并且正处于普及阶段，能够赋予持有者一些其他资产所不具备的优势或选择。最主要的是，他们可以将这种价值存储手段带到世界任何地方，而无需依赖中央对手方和信贷。它还允许他们进行跨境支付，包括向非平台收款人支付，即使他们待在原地，也无需经历巨大的摩擦。他们可能无法随时随地用它支付，但如果需要，他们可以在大多数环境中找到将其兑换成当地货币的方法，在某些情况下甚至可以直接用它支付。

从这个角度分析，比特币取得了令人难以置信的成功。要理解其原因，首先我们必须了解大多数货币的滞销程度有多么令人震惊。

想象一下，你要去一个随机的国家。你能带什么货币或其他便携、流动、同质的无记名资产，才能确保在不依赖全球信贷链的情况下拥有足够的购买力？换句话说，你所有的信用卡都停用了，你如何确保自己在遇到一些麻烦和摩擦的情况下仍然能够进行交易？

目前最好的答案通常是实物美元。如果你随身携带美元，虽然你可能难以在很多类型的商家直接消费，但很容易找到愿意以合理的汇率将美元兑换成当地货币且流动性充足的商家。

第二、三、四位最佳答案可能是金币、银币和欧元。再说一次，在大多数国家，找到愿意接受金银或欧元并以当地合理价格兑换的经纪人并不难。

此后，它的排名开始迅速下降：人民币、日元、英镑和其他一些货币进入了前十名。这些货币的兑换摩擦往往更大。目前，我认为比特币应该排在前十名，大概在5到10名之间，尤其是如果你要去的地方是城市中心的话。大多数城市都会提供丰富的兑换选择，如果需要的话，你可以去寻找。考虑到比特币才诞生16年，这已经很了不起了。

再往下，是160多种其他法定货币的长尾效应。我经常用埃及镑和挪威克朗来举例，因为我每年都会去埃及，每隔几年也会去挪威，而且身上总会有一些他们的纸币。这些货币在本国以外表现糟糕，绝大多数货币也是如此。

问：如果你不消费比特币，你会把它当作货币吗？

答：是的。货币赋予你流动性选择权。持有它就是使用它。比特币目前还不是普遍存在的货币，因此它服务于早期阶段，作为爱好者的货币、情境货币和/或便携式资本。

问：什么时候它才能成为一种交换媒介？

答：除非它规模扩大一个数量级，波动性降低，否则可能不会。只有一小部分人了解它，并将其作为价值储存手段持有。它在全球资产中所占比例很小（大约0.2%）。它一年内可以上涨100%以上，也可以下跌50%以上。而且，由于普适货币是指你在收到后乐于持有的货币（而不是像情景货币那样快速出售/兑换），因此价值储存手段的大规模使用往往先于交换媒介的大规模使用。

交易媒介市场竞争非常激烈。与现有法定货币挂钩的稳定币在未来几年内最有可能实现规模化发展。稳定币的不足之处在于，当有人想持有它们超过几个月时，它们就会贬值，并可能被发行人或对发行人有影响力的机构审查/没收，而没有任何中央机构对比特币拥有这种权力。

问：比特币的波动性是否太强，不适合作为货币？

答：是也不是。波动性并非比特币的固有属性，如果它的各种特性不稳定且频繁变化，就不是比特币的固有属性。比特币的特性相当持久且稳健。波动性是世界其他国家在探索和采用比特币时赋予它的。

由于该网络正从零开始，步入庞大的全球资本海洋，因此它需要向上的波动才能发展。持续的向上波动会带来兴奋和杠杆效应，随后是痛苦的回调和去杠杆事件。正因如此，在这个阶段，它通常被视为一项长期投资。与其他投资不同，它还通过流动性、可移植性和可分割性赋予投资者货币能力，也就是说，它是一种货币类型的资产。

如果它的规模变得更大、持有范围更广，它的波动性就会减小，无论是向上还是向下。

问：如果比特币以美元计价，它怎么能成为自己的资产呢？它不就是美元的衍生品吗？

比特币是一种可以用任何货币定价的资产。它可以用任何货币定价，也可以用商品和服务定价。其代码本身没有任何与美元相关的内容。它通常在外汇交易所以其他货币定价，并以其他货币进行点对点交易。

美元是当今世界上流动性最强的货币。规模较小、流动性较差的资产几乎总是以规模较大、流动性较强的资产定价，而不是相反。人们以规模较大、流动性较强的货币网络作为记账单位，并以该网络作为大部分负债的计价单位，因此这是他们的参考点。

很久以前，美元是由一定数量的黄金定义的。最终，美元网络变得比黄金更庞大、更普及，情况发生了逆转：现在黄金主要以美元计价。从长远来看，比特币可能会以这种方式取代美元，但目前还远未达到那个水平。比特币在此过程中以什么来定价并不重要；它是一种不记名资产，可以用任何规模最大、流动性最强的货币来定价，如果有一天它成为规模最大、流动性最强的货币，那么其他东西自然也会以它来定价。

虽然人们可以自由地用自己想要的货币在心理上定价，但期望大多数人短期内用比特币定价是不切实际的。批评者将此描述为比特币的缺陷也毫无道理；对于一种新兴的去中心化货币资产来说，除了在其规模尚小且不断增长的情况下，以现有货币进行常规定价之外，别无他法。

第二步：公司如何融入

早在 2014 年，皮埃尔·罗查德 (Pierre Rochard) 就写了一篇有先见之明的文章，名为“投机攻击”。

外汇市场的投机攻击是指借入弱势货币来购买更多强势货币或其他优质资产。这也是各国央行提高利率以增强本币汇率的原因之一；这有助于抑制本币相对于其他货币过快借入。如果这种做法效果不佳，一些国家将转向直接资本管制，以防止实体利用其管理不善的货币进行套利（而这些资本管制本身是有经济成本的，因为如果有更好的选择，谁会愿意在一个收紧资本管制的国家做生意呢？）。

维基百科提供了一个有用的定义：

在经济学中，投机攻击是指先前不活跃的投机者迅速抛售不值得信任的资产，并相应地收购一些有价值的资产（货币、黄金）。

——维基百科，2025 年 7 月，“投机攻击”

好吧，Rochard 在文章中描述了，由于比特币的升值特性，最终各种实体将借入货币来购买更多比特币。当时比特币的价格略高于 600 美元，市值略高于 80 亿美元。

起初，借钱购买比特币只是一种边缘行为。但如今，比特币网络流动性极强，市值已超过 2 万亿美元，它已大规模进入主流资本市场，数十亿美元的公司债券流通在外，其特定用途就是购买更多比特币。

如今，十一年过去了，这种情况仍然时有发生，这对于比特币网络来说是好是坏呢？

据我所见，主要有两种批评者认为这对比特币网络不利。

第一类批评者本身就是比特币用户的一部分。他们中的许多人属于密码朋克阵营，或者说是自我主权阵营。在他们看来，将比特币交给托管人似乎是危险的，或者至少违背了网络的宗旨。我看到他们中的一些人用“suitcoiners（西装币）”来指代比特币财库公司的支持者，我认为这个词很棒。整个比特币阵营更希望人们持有自己的私钥。他们中的一些人更进一步说，对主要托管人的再抵押可能会压低价格，或者以其他方式削弱比特币作为自由货币取得成功的能力。虽然我喜欢这个阵营的价值观（我自己基本上也属于这个阵营），但他们中的一些人似乎抱有乌托邦式的梦想，希望每个人都像他们一样对完全控制自己的资金感兴趣。

第二类批评者通常是过去对比特币持负面看法的人。他们质疑比特币多年来能否取得成功。随着比特币在经历了多年和多个周期后不断攀升至新高，成为表现最佳的资产，他们中的一些人反而改变了看法，认为“比特币价格可能在上涨，但它已经被俘获了”。我对这一阵营的重视程度不如第一阵营，主要将其视为一种应对。这类似于股市中的永远看跌者，当他们的看跌论点在十年后仍未奏效时，他们就会转而说：“市场上涨只是因为美联储印了太多钱。”我的回答是：“嗯，是的，这就是为什么你不应该看跌。”

我想对这两个阵营指出的是，仅仅因为一些大型资金池选择持有比特币，并不意味着“自由放养”的比特币在任何方面受到损害。它可以像往常一样进行自我托管和点对点传输。而且，由于许多其他类型的实体持有比特币，它使网络规模更大、波动性更小，从而也提高了它作为点对点货币的实用性。它还可能提供政治掩护，帮助该资产相对于那些想要损害它的政策制定者实现正常化。如果比特币达到这种规模，大量资金购买比特币是必然的。

永远看跌者（无论讨论哪种资产）的技能之一，就是在必要时调整叙事，这样无论发生什么，他们都是正确且该资产失败的。对于比特币来说，这意味着创造一种叙事，使其没有可行的成功之路，也没有任何合理的成功定义。如果它停留在零售层面？那么它的价格升值和对世界产生积极影响的能力就会受到削弱——瞧，它正在失败！如果它被大型实体和政府采用并继续大规模增长？那么它就会被俘获，迷失方向！

但如果它要发展壮大、被广泛接受，并在某种程度上改变世界，这条道路怎么能不最终通过公司和政府呢？我莫名其妙地想起了《恋恋笔记本》里高斯林不断问麦克亚当斯她想要什么的场景。看涨者是高斯林，而永远的看跌者是麦克亚当斯：

就谁在推动价格上涨和谁在最快地积累而言，比特币已经经历了几个主要时代。

在第一个时代，人们在电脑上挖矿，或者把钱送到日本的卡牌交易所（Mt. Gox）购买，以及其他一些充满摩擦的早期采用者类型的东西。这是超早期用户时代。

在第二个时代，尤其是在Mt. Gox破产之后，比特币的购买和使用变得更加容易。在岸交易所让许多国家的人们比以前更容易购买比特币。第一批硬件钱包于2014年问世，这使得自行保管比特币变得更加安全。这是散户买家的时代，摩擦仍然存在，但正在逐渐减少。

在第三个阶段，比特币规模和流动性都已足够大，并且拥有足够长的历史记录，从而吸引了更多机构投资者。各实体为其建立了机构级托管机构。上市公司开始购买比特币，各种ETF和其他金融产品应运而生，为各类基金和管理资金池提供了投资机会。一些民族国家，例如不丹王国、萨尔瓦多和阿联酋，开采或购买比特币，并在主权层面持有。其他国家，例如美国，则选择持有被没收的比特币，而不是继续将其抛售回市场。

幸运的是——这一点很重要——每个时代都包含着之前的时代。尽管目前企业占据了大部分的净购买量，但散户投资者仍然可以随意购买。购买并安全保管比特币从未如此简单。现在有大量资源讲解如何操作，有多种价格低廉且性能强大的钱包解决方案，而且链上交易费用目前也很低。

我看到有人说：“我以为比特币应该是为人民服务的，是点对点的现金。现在全是大公司的了。” 比特币确实是为人民服务的——任何能上网的人都可以购买、持有或发送它。大型实体（也是由人经营的）购买它，这并不会否定这一切。

这就是为什么我认同密码朋克和suitcoiner（西装币）的观点。我希望比特币能够成为一种有用的自由货币，这在很大程度上也是我担任Ego Death Capital普通合伙人的原因。我们为那些为比特币网络及其用户构建解决方案的初创公司提供资金。这也是我支持人权基金会和其他非营利组织的原因，因为他们资助那些专注于为独裁或通胀环境中的人们提供金融工具的开发者和教育机构。然而，一旦弄清楚了比特币的原理，无论是企业、投资基金，还是主权实体，大量资本都会购买它，这也是合情合理的。比特币的规模足够大，流动性也足够强，现在已经引起了他们的关注。

重要的是要记住，大多数人并非主动投资者。他们不会购买个股，也不会深入分析比特币与其他加密货币之间的区别。如果他们真的以交易员的身份进行投机，他们很可能会在价格高点买入，然后在价格低点被淘汰。投资通常是被动地分配给他们的，而不是他们自己选择的。在过去，通常是养老金。如今，通常是雇主自动匹配的401(k)账户，并结合多种指数基金，或者由理财顾问为他们挑选投资。

在我看来，期望数十亿人主动涌向比特币是不切实际的。然而，努力让任何人都能选择使用比特币是合理的，这可以通过技术解决方案和教育资源，尽可能降低门槛，减少摩擦来实现。多亏了许多人的努力，摩擦从未像现在这样低。

我见过的最好的表述是：“比特币适合任何人，但不是每个人。”这在实践中意味着每个人都应该在这个问题上被引导到水边，但只有一小部分人会选择喝水。

三、比特币财库公司时代的风险与机遇

从表面上看，比特币财库公司对比特币来说是好是坏这个问题几乎无关紧要，因为对于这种规模的比特币来说，公司的存在是不可避免的。

一旦这项资产发展成为一个价值万亿美元的流动网络，就很难再指望它只属于个人，而不属于公司或政府。作为一个开放且无需许可的网络，任何能够访问互联网的人都可以购买它。因此，如果比特币在公司或政府购买的情况下都无法成功，那么它就永远不会成功。这就像科幻小说中外星人入侵地球，最终却因为不堪忍受水（《天兆》）或无法抵御基本细菌（《世界大战》）而失败一样。这从来就不是注定的。

如果我认为比特币网络的技术设计和经济激励机制不够强大，不足以支撑机构投资者的大额购买，那我一开始就不会买。事实上，这也是我当初购买比特币的部分原因。我在2023年太平洋比特币论坛的炉边演讲中谈到了这一点。

当我们透过表面现象，接受大型实体在区块链领域出现的必然性时，仍然有很多值得思考的问题。如果被企业收购太多，会给网络带来哪些风险？如果是，这些风险能否通过某种方式得到缓解？

风险：集中与控制

需要考虑的主要风险是，如果比特币被大量资本持有，它可能会失去一些去中心化的特性。

虽然这种担忧并非可以忽略，但我认为这种风险被夸大了，因为该网络具有强大的抗脆弱性。正因如此，它才能在保持开放和无需许可的情况下走到今天（至今已有16年）。

比特币是一个工作量证明网络，而非权益证明网络。换句话说，持有大量比特币并不意味着持有者有权审查交易。

比特币矿工可以审查交易，但前提是绝大多数矿工都坚持这样做（即，除了审查交易本身之外，大多数矿工只在先前审查过交易的区块上进行挖矿）。如果他们真的审查交易，这些被审查的交易可以提供高额费用，以吸引矿工转换矿池或司法管辖区，以解除网络审查并赚取这些费用。此外，由于比特币挖矿的利润率很低且竞争激烈，矿工必须前往任何存在各种廉价能源的地方，这通常会将司法管辖区的集中度分散到一定程度。这是简单但强大的技术与经济激励的结合。

实体运行节点，这些节点是运行比特币网络的软件客户端。没有人可以强迫用户运行某种类型的节点软件或进行更新。以牺牲个人利益为代价，让企业或政府受益的方式改变比特币网络并非完全不可能，但与广泛分布的软件相比，这将是一场极其艰苦的战斗。

一直以来，比特币的持有者都很大。早年，据估计，Mt. Gox 持有约 85 万枚比特币，当时比特币的数量大约只有现在的一半。据估计，中本聪持有超过一百万枚比特币，这些比特币是他和其他人一起挖矿的。由于这些比特币在过去 16 年里经历了多次繁荣与萧条，人们普遍认为，这些比特币的私钥当时已经被烧毁或丢失了。

尽管如此，监控潜在风险始终是最佳做法。早在 2024 年，我与 Electric Capital 的 Ren 和 Block Inc (SQ) 的 Steve Lee 合作撰写了一篇分析比特币共识及其相关风险的论文，并将其作为一份动态文档开源，以便随着时间的推移进行更新，以反映不断变化的情况和其他观点。您可以在这里查看。

大型机构和主权比特币持有者的批评者可以而且应该指出任何存在的不良行为。人们可以而且应该支持或捐赠他们感兴趣的、能够造福小用户的合法事业或软件开发。就像任何公共产品一样，它依赖于数百万个体参与者在他们关心的领域努力工作。

机遇：改善营销漏斗顶端（top-of-funnel）

随着现货 ETF 和杠杆比特币财库公司的激增，比特币网络面临的最大机遇可能是它改变了散户接触比特币的渠道。

直到最近，大多数用户去加密货币交易所购买比特币，却被赌场式的营销所吸引，转而购买山寨币。绝大多数山寨币只会经历一次大幅上涨周期，之后就会开始翻转，并永远相对于比特币保持停滞状态，而后期的散户最终会成为套利者。然而，在一个又一个周期中，每个人都被“下一个比特币”的营销所吸引。阅读我的“数字炼金术”文章，了解更多关于这个主题的信息。

现在，与像赌场一样的加密货币交易所相比，现货比特币ETF和比特币财库公司更有可能成为人们接触比特币的首选。他们会通过指数基金被动投资比特币（因为一些比特币公司现在已跻身顶级指数），他们或他们的顾问可能会考虑投资现货比特币ETF等等。其中一部分人可能会决定进一步研究，考虑购买一些比特币并自行托管，充分利用这些资产。

山寨币历史上的另一个用途是，由于比特币网络的整体规模较大，人们希望获得比比特币更大的短期收益。比特币已经是有史以来表现最好的资产之一，但有些人甚至希望它有更大的波动性。

杠杆比特币公司为那些想要投资比特币的人提供了一种波动性更高的投资方式。正如我之前提到的，比特币公司所采用的杠杆通常比个人和对冲基金所能获得的杠杆更高。一些杠杆比特币财库公司的运营方式会比其他公司更保守或更激进。如果人们真的想进行投机和交易，他们甚至可以购买一些流动性最强的比特币财库公司的期权。

所以，山寨币的前景可以说从未如此黯淡。考虑到它们总体上糟糕的记录，我认为这是健康的。目前，山寨币行业似乎已经没有关于如何大幅提升其网络的说辞了。直接持有比特币，以及/或者投资或投机那些将比特币与最佳杠杆相结合的公司，比购买山寨币更有意义。

四、总结要点

总结这篇长文，到目前为止，比特币货币化的发展方式大致如下，这并不奇怪：

首先，比特币最初只是爱好者和/或怀揣变革梦想人士的收藏品。它是一项全新的技术，未来某一天可能会变得有价值，或者为人们提供某种价值，具体价值取决于人们的信念程度。

其次，比特币开始在某些情境下成为一种有用的交换媒介，即使是那些原本不关注它的实用主义者也开始关注它。需要像卡萨雷斯那样向实行资本管制的国家汇款吗？比特币可以在其他支付方式失效的地方取得成功。需要接收付款或捐款，尽管像维基解密一样被主要在线支付门户网站下架？比特币可能是一个很好的解决方案。这确立了某种程度上的新用途。

第三，高波动性、无数竞争对手以及资本利得税等各种摩擦，阻碍了比特币作为通用交换媒介的持续增长。尽管比特币的用途仍在增长，但与一些人16年后的预期相比，增长幅度仍然相对较小。如果你在不持有比特币的商家处使用比特币，而他们又自动将比特币兑换成法定货币，那么比特币的优势就无法充分发挥，比特币在这一用途上的实用性也存在上限。每个货币兑换环节都存在摩擦，而对于“收货即卖”的资产/网络而言，其网络效应较弱，导致现阶段的竞争异常激烈。

第四，比特币被更广泛地认可为理想的便携增值资本。与其他加密货币不同，它达到了一定的去中心化、安全性、简便性、稀缺性和规模化水平，使其具有吸引力，值得人们安心持有多年。这正是网络效应更加强大的地方。虽然用比特币买咖啡并不总是那么容易，但它已经开始跻身十大可携带出国并兑换当地价值的不记名资产之列，在这方面超过了160多种法定货币中的绝大多数。

第五，比特币网络已达到足够的流动性、规模和寿命，从而吸引了公司和政府的积极关注。大量的管理资本池对该资产感兴趣，企业和基金也为他们提供了间接的访问权限。与此同时，比特币继续作为一个开放且无需许可的网络存在，这意味着个人可以继续使用它并在其基础上进行开发。

然后，我们可以看看另外两个层次，如果网络继续扩展，这两个层次可能会领先：

第六，随着比特币网络规模不断扩大、流动性增强、波动性降低，大型主权实体对它的兴趣也随之增强。最初只是一笔小额主权基金投资，最终可能会成为货币储备，或成为大规模国际结算的一种方式。各国不断尝试构建闭源的替代支付方式，但鲜有采用或获得认可，而这个拥有自己独立单位的有限供应的开源结算网络正在全球范围内逐步发展壮大。

第七，比特币的规模越大、流动性越强、波动性越小，其短期持有吸引力就越大，从而有可能成为一种更普遍的交换媒介。这只有在大量持有比特币的人已经习惯了它，并且它的购买力在短期和长期都值得信赖的情况下才有可能实现。

总体而言，我仍然认为比特币在技术和经济上处于良好状态，其采用路径正在按预期扩大。