全球债务危机下的美国经济衰退隐忧

来源：周子衡

迫在眉睫的债务危机长期以来一直在缓慢发酵，其酝酿已逾十载。全球债务危机呈现出广泛、持续增长的态势。过去十年间，全球债务激增约50%，增幅超过全球国内生产总值（GDP）46%。其中，主权债务危机形势严峻，美国债务危机对全球的冲击尤为显著。

全球债务危机与美国债务隐忧

国际金融协会（IIF）的数据显示，从2015年底至2024年底，全球债务增长了49.2%，从213.3万亿美元攀升至318.4万亿美元，净增105万亿美元。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，过去10年全球GDP增长约35万亿美元，达到110万亿美元。这意味着全球债务规模现已达到世界GDP的三倍。

同期，居民家庭部门债务增长了50%，达到60.1万亿美元；非金融企业债务增长45%，达到 91.3 万亿美元；金融企业债务增幅最小，为33.4%，达到71.4万亿美元。与此同时，政府债务飙升 67.7%，从2015年底的56.8万亿美元增至2024年底的95.3万亿美元。

截至2024年底，成熟市场债务飙升34.3%，达到214.3万亿美元；新兴市场债务飙升92.7%，达到 103.7万亿美元。在国内生产总值方面，发达经济体增长41.7%，新兴市场和发展中经济体增长 53.2% 。

在全球债务危机的大环境下，发达经济体的债务水平也攀升至数十年来的历史高位。美国债务情况格外引人注目，屡屡逼近法定债务上限。英国成为发达经济体中债务负担最重的国家，而日本的债务状况已成为其经济痼疾。

具体来看，截至2024年底，美国总债务为97.83万亿美元，过去十年增长62.5％，承担了全球约三分之一的债务。同期，作为世界最大经济体的美国，经济增长58.4%，增速低于债务增幅。当前，约30%的美国国债由外国政府或投资者持有。随着越来越多的国家构建自身资本市场并开展国内投资，这一比例可能会下降。

就欧元区而言，到2024年底，总债务增长22%，达到54.5万亿美元。欧元区经济在十年间增长了 38.5%，增速快于债务增长速度。过去10年，英国债务增加了12.5%，而其GDP增长了22.5%。截至2024年底，俄罗斯债务总额达2.6万亿美元，增长了67.7%，俄罗斯经济增长了60.3%。同期，中国债务总额增加了123.4%，达到62.4万亿美元，而同期GDP增长率为64.5%，约为债务增长率的一半。

另一方面，约60%的低收入国家和约25% 的新兴市场处于债务困境或面临高风险。发展中国家 70% - 85%的债务以外币形式存在，且多为美元债务。受利率及汇率因素影响，债务状况进一步恶化。部分发展中国家濒临违约，陷入全面金融危机。

全球债务危机由来已久，有两个突发事件成为重要推动因素：

过去十年，为缓解新冠疫情对经济造成的严重影响所采取的措施影响深远。国际货币基金组织称，2020年全球GDP同比收缩约2.5%，但同期全球债务却增长了13%，达到291.2万亿美元。国际金融协会数据显示，自2020年1月世界卫生组织宣布全球大流行以来，全球债务增加了23.2%，从 258.4万亿美元增至318.4万亿美元。国际货币基金组织数据显示，同期全球GDP增长约26%。

疫情从根本上恶化了债务形势，原因主要有两点：其一，较低的利率并未用于减少债务和重组公共财政。相反，许多国家利用有利的融资条件背负了更多债务，尤其是在疫情期间，债务激增。许多国家的债务比率甚至超过了2008年金融海啸时期的水平。例如，美国十年期国债利率在疫情期间一度跌破1%，此后利率急剧上升，有时甚至达到5%。其二，自俄乌战争爆发以来，新兴市场的债务偿还保障费用达到新冠疫情爆发以来的最高水平。地缘政治冲突无疑导致国防开支大幅增加，加剧了新的国际债务危机。2022年7月，惠誉信用评级机构表示，从各国在金融市场的债券收益率来看，出现债务违约的国家数量达到了17个，强调这是一个创纪录的数字。随着俄乌战争的持续以及美国政策的转向，欧洲强化武备，其政府债务增长压力将日益显著。

许多国家先后陷入债务危机的挑战，这就使对美贸易顺差尤为重要。问题是，美国的债务扩张及其对逆差扩大的推动也走到了尽头。

美债扩张与贸易逆差扩大，而今面临反转 

值得关注的是，在全球债务快速增长的同时，世界贸易额也大幅增长。过去10年，世界贸易额从约 16万亿美元翻了一番，达到约33万亿美元。

作为全球最大的贸易逆差国，美国同时拥有世界上最大的财政赤字。美国发行了规模庞大的主权债务，总规模达到35万亿美元，还推动了全球货币史上极为惊人的货币扩张，一度毫无顾忌地实施无限制量化宽松。在全球债务与贸易双扩张中，美国无疑是最为强大的发动机。

就美国而言，贸易逆差与财政赤字之间似乎存在着某种关联。美国经济增长依赖消费推动，居民储蓄率极低，负债率却不断攀升。联邦政府扩大负债的一个重要作用是将部分潜在的居民负债转化为政府负债，以此拉动消费、推动经济。但问题在于，这种操作导致政府部门与家庭部门储蓄率普遍为负，经济积累率转变为债务积累率。

过度负债的美国经济为贸易扩张提供了强大助力，然而，这就如同叠罗汉，终究存在坍塌的风险。现在的问题正在于，贸易与债务都面临紧缩的挑战。

经合组织在《2024年全球债务报告》中指出，全球40%的公共债务将在未来三年内到期，需要进行再融资。近年来，美债持有者不断调整持债期限结构，用短期债券替代长期债券。这使得已出现利率倒挂的美债期限结构压力剧增，政府债券到期时必须以更高的利率进行再融资，长期债券发售面临更大市场压力。问题在于：金融市场参与者愿意为美国高额债务融资多久？

尽管美债评级在拜登政府时期已被下调，但市场对美债仍有一定信心。不过，评级反映的是相对而非绝对概率，难以确定市场信心能否承受美债评级再次下调。金融市场可能存在多重均衡，信心受市场主流叙事影响。一般来说，美国债务危机的早期指标也许不会产生显著影响，但如果美国陷入严重财政困境，金融市场情绪或将迅速转变。需要指出的是，美国潜在的违约并非孤立事件，将对国际金融市场产生巨大冲击，其他国家将被卷入恶性循环。

今年1月，美国商品贸易逆差扩大至创纪录的水平，据美商务部公布的数据，商品贸易逆差扩大到25.6%，达到1533亿美元。 市场认为，预期白宫加增关刺激了进口的激增，经济学家表示，强美元、高消费率导致进口价格低廉，且美元国际储备货币的地位也对逆差扩大起到了推波助澜的作用。

白宫因应衰退隐忧

财政优先，甚至压倒一切，这正是特朗普行政团队的大政方针。如美财政能够扛过当下的债务危情而不再放大财政赤字与贸易逆差，美债情势将转危为安，美元环流就能稳固下来，美元资产的行市就不会有大的崩塌，美国经济就将逃脱滞胀，总体经济态势就将趋好。

这或许可以解释为何白宫正以霹雳手段缩减财政支出，并不惜以对等关税全面挑战现存的全球贸易秩序。无论是美国盟友还是竞争对手，都面临白宫的强力举措。白宫强硬的经济逻辑是：要么各国跟随美国进行痛苦的经济政策调整，要么在被美国危机与衰退拖累之前陷入困境。

由此也不难理解，白宫为何接纳加密资产并将其纳入战略储备，以及竭力促成乌克兰和平，并强力要求盟友增加国防支出。接纳加密资产是为了吸纳美元热钱，避免其冲击脆弱的美元资产体系；调停俄乌冲突、推动和平，旨在协调全球能源供给，稳定价格走势，抑制通货膨胀。至于在钢铁、芯片、船运、石化能源等重大产业方面的政策举措，则是为了阻止产业资本外流，防止美国贸易、债务与货币形势进一步恶化。白宫四处出击，政策信号混乱且多变，甚至朝令夕改。在这些所谓特朗普政策的不确定性中，有几点较为明确，即：缩减美国财政赤字与贸易逆差，稳定乃至平抑全球大宗商品价格，弱势美元吸纳对美投资以促进制造业。

白宫虽然热衷于弱势美元的策略，但是加增关税必然紧缩贸易，增收减支必然紧缩财政，这便引发所谓“特朗普衰退”的市场疑虑。

值得关注的是，美股下挫超过10%的情况下，美联储明确降息年内降息次数不会减少，但鲍威尔直接承认了年内通胀不会有任何下降进展，国债的量化紧缩从每月250亿美元减少到50亿，控制通膨的节奏延后了，“暂时性通货膨胀”的概念被美联储重新拾起。根据联储的预测，关税带来的通膨被认为是暂时的，经济增长虽然会下滑，但预期失业率不会有大上升。总之，联储的政策方向正在转向抑制美经济出现衰退，或全面转向支持若是美元策略。

无论怎样，债务危机警铃大作，关税贸易战已经打响，滞胀风险已然浮现，值此不进则退之际，白宫开启全面对等关税，正是一场对撞全球经济体系的豪赌。