作者：张烽
一、全球代币化浪潮下的新加坡回应
2025年11月14日，新加坡金融管理局正式发布《资本市场产品（CMP）代币化指引》（GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS），标志着新加坡在数字资产监管领域的进一步深化与系统化。该文件是对2017年《数字代币发行指引》的全面升级，旨在回应资本市场产品代币化活动从发行端向交易、托管、清算等全链条扩展的现实趋势。新加坡以其一贯的“技术中立、实质重于形式”的监管哲学，为全球资本市场代币化提供了迄今为止最为详尽的监管蓝图。
二、从“数字代币”到“代币化CMP”的演进
MAS在《指引》开篇即指出，自2017年发布《数字代币发行指引》以来，代币化活动已从单纯的融资行为，扩展至“资本市场全价值链”。所谓“代币化”，是指利用软件程序创建代表资本市场产品的数字代币，并通常部署在分布式账本等可编程平台上，以实现所有权的记录与转移。
这一技术组合带来了显著机遇：CMP得以数字化表征、分拆、存储和交换，有望提升交易效率、增强金融包容性并释放经济价值。然而，DLT技术的应用也带来了证券法适用上的不确定性，并可能引入技术特有的风险。MAS认为，有必要将原《数字代币发行指引》更新为《资本市场产品代币化指引》，以明确证券法及其他相关立法对以下两方面的适用性：代币化CMP的发行与发售；与代币化CMP相关的实体活动。
三、技术中立与“相同活动、相同风险、相同监管结果”
《指引》的核心原则是“相同活动、相同风险、相同监管结果”。MAS明确指出，代币化CMP与非代币化CMP在经济实质上并无不同，区别仅在于表现形式（如DLT网络上的数字代币 vs. 实物证书或中心化系统中的电子记录）。因此，监管重点在于审视数字代币的经济实质，而非其技术形式。
何为“资本市场产品”？根据《证券与期货法》第2(1)条，CMP包括证券（含股票、债券、商业信托单位）、集合投资计划单位、衍生品合约、用于杠杆外汇交易的即期外汇合约等。MAS在《指引》中强调，判断一个数字代币是否构成CMP，应综合考察其特性、意图、结构以及附着于或源自该代币的“权利束”。
何为CMP，何为非CMP？《指引》附录1以17个案例详细说明了数字代币在何种情况下构成股票、债券、CIS单位、衍生品合约等CMP，以及何种情况下不构成CMP。例如：
案例1：代表公司所有权的Token A构成股票，需遵守招股说明书要求。
案例2：代表对实体贷款权利的Token B构成债券，发行平台需持有资本市场服务牌照。
案例6 & 7：代表对一篮子资产（如FinTech初创公司股权、黄金）权益的Token G和Token H构成CIS单位，需同时满足招股说明书要求与CIS授权/认可要求。
案例10：仅用于支付平台计算资源租赁的Token K不构成CMP。
案例14：无实际权利、纯娱乐性质的“迷因代币”Token O不构成CMP。
MAS特别强调，其刻意避免使用“实用型代币”、“证券型代币”、“原生/非原生代币”等标签，以防止行业因标签而产生监管套利或误解。
四、发行与发售全链条合规路径
招股说明书与豁免情形。对于构成证券、证券衍生品合约或CIS单位的代币化CMP，其公开发行必须遵守《证券与期货法》第13部分的规定，包括编制并注册招股说明书。然而，《指引》也明确列出了以下豁免情形：
小额发行（12个月内不超过500万新元）；
私募发行（12个月内不超过50人）；
仅面向机构投资者；
面向合格投资者（须满足特定条件）。
信息披露聚焦“代币化特性风险”。《指引》要求，代币化CMP的招股说明书必须披露投资者及其专业顾问合理所需的信息，特别是与代币化特性相关的信息。MAS在《指引》中列举了以下几类需披露的内容：
代币化特性：包括底层DLT技术类型、智能合约治理、代币铸造/转移/赎回/销毁流程、关键中介角色等。
权利与责任：包括代币所附权利（是否代表合法或受益所有权）、所有权记录方式（链上/链下）、发行方修改或覆盖链上记录的权利等。
托管安排：包括代币的托管方式（自托管、发行方托管、第三方托管）、私钥管理流程、底层资产（如有）的托管安排等。
风险揭示：包括技术与网络安全风险（如智能合约漏洞、网络攻击、分叉）、操作风险（如第三方服务商失败）、法律与监管风险（如财产法下代币的法律地位不确定）、托管风险（如私钥丢失）、流动性风险等。
分销保障：复杂产品框架同等适用。代币化CMP与非代币化CMP一样，适用相同复杂产品框架，必须被分类为“复杂”或“非复杂”产品。代币化CMP是否复杂，取决于产品本身特性，而非其代币化形式。例如，代币化股票通常被归类为非复杂产品。
五、中介活动牌照要求与AML/CFT义务
牌照要求。《指引》明确，从事与代币化CMP相关活动的实体，可能需持有以下牌照：
一级市场平台运营者。可能从事“受规管活动”，需持有资本市场服务牌照。
交易平台运营者。若平台交易构成证券、衍生品合约或CIS单位的代币，则可能构成“有组织市场”，需获批准为认可交易所或认可市场运营者。
托管服务提供者。若对客户代币具有“控制”（包括控制私钥或其分片），则可能需持有提供托管服务的资本市场服务牌照。
财务顾问。就代币化CMP提供财务咨询服务的实体，需持有财务顾问牌照或成为豁免财务顾问。
反洗钱与反恐融资。MAS强调，从事代币化CMP相关活动的特定人员必须遵守相关MAS通知中的AML/CFT要求，包括：
识别、评估并了解其ML/TF风险；
制定并实施与客户尽职调查、交易监控、筛选、可疑交易报告及记录保存相关的政策、程序与控制措施；
对高风险情形采取强化措施；
遵守代币化CMP价值转移的要求。
此外，所有人员均须遵守《腐败、贩毒与其他严重犯罪（没收收益）法》下的可疑交易报告义务，以及《恐怖主义（制止融资）法》和联合国制裁条例下的禁令。
六、跨境适用与监管沙盒
跨境适用。《指引》明确，即使发行或活动部分在新加坡境外进行，只要对新加坡具有“实质且可合理预见的影响”，《证券与期货法》仍可能具有域外适用效力。
监管沙盒。MAS鼓励以创新方式运用技术开展受规管活动的公司申请进入“金融科技监管沙盒”。MAS将在沙盒期间放宽特定法律与监管要求，为创新提供测试空间。但MAS也明确表示，代币化CMP的发售本身通常不在沙盒范围内。
七、新加坡、美国与香港的监管路径
与美国SEC监管哲学的对比。美国SEC对数字资产的监管长期依赖“Howey测试”，以判断代币是否构成“投资合同”进而属于证券。SEC主席Gary Gensler多次强调，“绝大多数代币”都应受证券法管辖，但其最新讲话已经明确投资合同可终止，代币资产法律性质可能会变化。
新加坡MAS的《指引》则提供了更为结构化的分析框架和丰富的案例，其“技术中立”和“实质重于形式”的原则，与美国的“Howey测试”在精神上相通，但在可操作性和预见性上显著优于后者。MAS在案例17中明确表示，“Howey测试下的处理结果并非判断代币是否为SFA下CMP的考量因素”，凸显了其独立的法律适用立场。
与香港监管框架的对照。香港证监会自2018年以来，通过一系列声明、通函及《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》，逐步构建了虚拟资产监管框架。2023年，香港推出代币化证券及代币化证监认可基金相关指引，允许在特定条件下进行代币化发行。2024年至2025年，香港更持续推出代币化资产沙盒，并发布数字资产政策声明，确立政府债券代币化发行常规化方向。
然而，与新加坡《指引》相比，香港的框架：
范围相对狭窄，更聚焦于“证券型代币”及“非证券型代币”的二分，而非全面覆盖“资本市场产品”。
案例指导有限，尚未提供如新加坡般详尽的案例库，行业在具体操作中仍面临不确定性。
全链条覆盖不足，对代币化CMP在二级市场交易、托管、清算等环节的监管细则仍有待明确。
新加坡《指引》的发布，无疑对香港构成了政策竞争压力。香港若欲巩固其全球金融科技中心的地位，或需尽快出台与之对等的、覆盖代币化证券、基金、衍生品等更广泛CMP的综合性框架。
八、对行业的指引与未来展望
明确合规路径，降低监管不确定性。《指引》通过“技术中立”原则和大量案例，为行业提供了清晰的合规导航。发行方与中介机构可依据《指引》判断自身业务是否构成受规管活动，以及需满足哪些披露、牌照与行为要求。
强调“实质重于形式”，防范监管套利。MAS明确表示，其关注的是代币的“经济实质”而非技术形式或市场标签。这有效防止了通过技术包装规避监管的行为，确保了市场的公平竞争。
鼓励创新与风险防控并重。通过监管沙盒机制和持续的政策更新，MAS在为创新留出空间的同时，也强调了对技术风险、操作风险、法律风险与托管风险的全面防控。
九、新加坡指引吹皱一湾香江水
新加坡《资本市场产品代币化指引》的发布，是其构建“负责任数字资产生态”的关键一步。该文件以其全面性、清晰性与前瞻性，为全球资本市场代币化设立了新的监管基准。
面对新加坡的积极进取，香港是否感受到了“春江水暖”前的“春寒料峭”？作为亚洲另一大国际金融中心，香港在虚拟资产监管上已有良好开端，但在代币化传统金融产品的深度与广度上，仍显滞后。香港若能借鉴新加坡经验，尽快出台覆盖代币化证券、基金、衍生品等全类别CMP的综合性框架，并配以同样细致的案例指导，将有望在代币化这一未来金融竞争高地中，与新加坡形成良性互动的双城格局。否则，香江之水，恐非止于“吹皱”而已。
Hui Xin
Brian
Joy