加密秩序重构：6大变迁重塑行业格局

作者：Ignas，DeFi Research；翻译：金色财经xiaozou

我十分推崇Ray Dalio的“变化中的世界秩序”（Changing World Order）模型，因为它让你跳出细节审视宏观格局。

与其沉迷加密推特的日复一日的闹剧，不如关注长期趋势转变。这也应是我们看待加密领域的正确方式。

这不仅关乎叙事快速转换，更涉及行业整体秩序的重构。当前加密市场已与2017或2021年截然不同。

以下是我所观察到的秩序变迁路径：

1、大轮动时代

现货比特币与以太坊ETF的推出是重大转折。

本月美国证交会更批准了大宗商品ETP的通用上市标准。这意味着更快的审批速度与更多资产上市。灰度已依据新规提交申请。

比特币ETF创下史上最成功发行纪录。以太坊ETF虽起步缓慢，但在弱市中仍持有数十亿美元规模。

买家变为养老基金、投资顾问与银行。加密资产现已进入与黄金或纳斯达克指数相同的资产配置范畴。

比特币ETF管理规模达1500亿美元，占供应量超6%。

而以太坊ETF持有总供应量的5.59%。

这一切仅用了一年多的时间。

ETF现已成为比特币和以太坊的主要买家。它们将持有主体从散户转向机构。从我下方推文可见，巨鲸正在买入而散户正在抛售。

更重要的是，旧巨鲸正在向新巨鲸转移持仓。

持有权正在轮动。四年周期信仰者正在抛售。他们预期相同剧本会重演，但正在上演的却是不同的剧情。

低位建仓的散户交易者正向ETF和机构抛售。这种转移将成本基础重置至更高水平。同时也抬高了未来周期的底部，因为新持有人不会微利抛售。

这正是加密领域的大轮动。加密资产正从投机性散户手中转向长期配置者。

通用上市标准解锁了本轮轮动的下一阶段。

2019年股票类产品的类似规则使ETF发行量增长两倍。加密领域将重现此景。SOL、HYPE、XRP、DOGE等众多新ETF即将问世，为散户提供所需的退出流动性。

但核心问题仍是：机构购买力能否抵消散户抛压？

若宏观环境保持稳定，我认为那些为期待四年周期而抛售者，终将在更高价位回购。

2、全面普涨时代的终结

过往加密市场同涨同跌。比特币先行启动，以太坊紧随其后，其余资产跟涨。小市值币种暴涨源于流动性沿风险曲线下移。

此次行情不同之处在于并非所有代币都同步上涨。

当前存在数百万种代币。每日都有新币在pump.fun上线，"创作者"们将注意力从旧代币转移至其自创 meme 币。供应量爆炸式增长，而散户注意力总量未变。

由于发行新代币成本近乎为零，流动性被过度稀释至海量资产中。

低流通量结合高完全稀释估值（FDV）的代币曾风靡一时且适合空投。如今散户已吸取教训。他们需要能创造价值或至少具备强文化凝聚力的代币（UNI尽管交易量强劲却未能上涨即是明证）。

Ansem的判断正确——我们已抵达纯投机峰值。新范式是营收导向，因其具备可持续性。具有产品市场契合度且能产生费用的应用将上涨，其他的则不会。

两点尤为突出：用户为投机支付高额费用，以及区块链通道相较于传统金融的效率优势。前者正达峰值，后者仍有增长空间。

Murad补充了Ansem未察觉的关键：仍能暴涨的代币往往具备新颖性、怪异性与认知差，且由强信念社区推动。我属于热衷新潮事物之辈（如我的iPhone Air）。

文化认同度决定生存与失败的分野。清晰的使命愿景（即便初看荒诞）能维持社区存续直至采用率形成雪球效应。我将Pudgy Penguins、Punk NFT及 meme 币归入此类。

但并非所有新奇事物都能成功。Runes、ERC404等让我见识到新鲜感消退的速度。叙事可能尚未形成规模即告夭折。

我认为这些观点共同阐释了新秩序：营收能力筛选劣质项目，文化力量承载认知偏差。

二者皆重要，但作用方式不同。最大赢家将是少数能融合两者的代币。

3、稳定币秩序赋予加密市场公信力

最初交易者持有USDT或USDC是为购买BTC与替代币。新资金流入看涨因其转化为现货买单。彼时80%至100%的稳定币流入最终用于购买加密资产。

如今情形已变。稳定币进入领域扩展至借贷、支付、收益管理、金库运营及空投耕种。部分资金永不触及BTC或ETH现货购买。然其仍提升系统价值——L1与L2链上交易量增长，DEX流动性增强，Fluid与Aave等借贷市场收入增加，整个生态货币市场深度拓展。

支付优先的L1链是新趋势。

Stripe与Paradigm共建的Tempo链为高吞吐稳定币支付构建，配备EVM工具链与原生稳定币AMM。

Plasma是由Tether支持的L1链，专为USDT设计并配备新兴市场数字银行与信用卡服务。

这些链正将稳定币推向实体经济领域，而非仅限交易场景。我们重回"区块链支付化"的元叙事。

潜在影响如下（坦白说这些影响仍在观察中）：

Tempo：Stripe的分发网络体量巨大。虽助推加密技术普及，但可能绕过BTC或ETH的现货需求。Tempo或重蹈PayPal覆辙 — 流量庞大却难为以太坊等链创造价值积累。核心悬疑在于Tempo是否发行代币（我认为会），以及多少手续费收入能回流加密生态。

Plasma：Tether已主导发行市场。通过链+发行方+应用的三位一体模式，Plasma或将新兴市场支付业务纳入封闭花园。这好比苹果封闭生态与以太坊、Solana倡导的开放互联网模式之争。

这引发与Solana、波场及EVM L2争夺默认USDT链的战役。我认为波场在此局中损失最大，而以太坊本就不专注支付领域。然而Aave等协议部署于Plasma对ETH构成重大风险……

Base：Base链是以太坊L2的救星。由于Coinbase与Base通过Base应用推动支付及USDC收益生态，它们将持续为以太坊及DeFi协议输送手续费。生态系统虽保持碎片化但竞争激烈，这使得流动性分布更广泛。

监管正与此趋势协同。《GENIUS法案》正推动各国加入全球稳定币竞争。

美国商品期货交易委员会（CFTC）刚批准稳定币作为衍生品领域的代币化抵押品。这在支付需求基础上，又叠加了资本市场的非现货需求。

总体而言，稳定币与新兴稳定币专用L1链赋予加密领域公信力。

昔日赌场已具备地缘政治重要性。投机仍是首要需求，但稳定币显然是加密领域第二大应用场景。

赢家将是能捕获稳定币流并转化为黏性用户与现金流的公链及应用。最大未知数在于：Tempo、Plasma等新L1会成为锁定生态价值的领导者，还是以太坊、Solana、L2与波场能够反击？

下一重大交易机遇将随Plasma主网于9月25日上线而显现。

4、数字资产财库：非ETF代币的新杠杆与IPO渠道

数字资产财库着实让我吃惊。

每个牛市周期我们都会发现代币加杠杆的新方式。这能推动价格涨幅远超现货购买力，但去杠杆过程总是残酷的。当FTX崩溃时，CeFi杠杆的强制抛售压垮了市场。

本轮周期的杠杆风险可能来自DAT。若它们以溢价发行股份、募集债务并集中投向代币，将放大上涨动能。但当市场情绪逆转时，相同结构会加剧抛压。

强制赎回或股份回购枯竭可能触发沉重卖压。因此尽管DAT拓宽准入渠道并引入机构资金，也同时增添新的系统性风险层。

我们已见证mNAV＞1时的案例：简言之它们向很可能抛售的股东分发ETH。然而尽管存在"空投"，BTCS仍以0.74倍mNAV交易。情况不妙。

另一方面，DAT是代币经济与股权市场的新桥梁。

正如Ethena创始人G所言：

"我担忧的是，加密原生资本已无法将替代币推至前周期高点之上。若观察2021年第四季度与2024年第四季度的替代币名义总市值峰值，两者均触及约1.2万亿美元关口。经通胀调整后，周期峰值几乎完全相同。或许全球散户资本对99%空气项目的估值上限仅止于此？"

这正是DAT重要的背景逻辑。

散户资本或已见顶，但具备真实业务、收入与用户的代币可撬动更庞大的股权市场。相比全球股市，整个替代币市场仅是零头误差。DAT为新资本流入开启通道。

不仅如此，由于鲜有替代币具备发行DAT所需专业能力，成功者将再度把市场注意力从数百万种代币聚焦至少数谢林点资产。

其另一观点——NAV溢价套利并不重要……实则看涨信号。

除Saylor（其资本结构可运用杠杆）外，多数DAT无法维持相对NAV的持续溢价。真实价值不在溢价游戏而在准入通道。即便保持1:1的NAV平价伴随稳定资金流入，也远胜于完全缺乏通道。

ENA乃至SOL的DAT项目因被视为VC代币套现"载体"而遭诟病。

ENA因VC巨额持仓尤其脆弱。但正因为私募基金规模远超流动二级市场需求的资本错配问题，通过DAT退出实为利好——VC可将回流资金配置至其他加密资产。

关键在于本轮周期VC因无法退出投资而损失惨重。若能变现获取新流动性，他们终可资助加密新创新并推动行业发展。

总体而言，DAT对加密领域尤其无法获批ETF的代币属利好。它们使Aave、Fluid、Hype等具备真实用户与收入的项目能将风险敞口转移至股权市场。

诚然许多DAT会失败并引发市场溢出效应，但它们也为ICO带来了IPO式通道。

5、RWA革命意味着我们能在链上构建金融生活

链上RWA总市场规模刚突破300亿美元，单月涨幅近9%。图表呈单边上扬趋势。

国债、信贷、大宗商品与私募股权正在被代币化。逃逸速度曲线急速上翘。

RWA将世界经济搬上链端。几大变革包括：

以往需将加密资产兑为法币才能购买股票或债券。现在你可保持链上状态，持有BTC或稳定币，随时切换至国债或股权，并维持自托管。

DeFi由此摆脱曾是多数协议增长引擎的"循环庞氏"游戏。同时为DeFi及L1/L2基础设施带来新收入流。

核心变革来自于抵押品范式。

Aave Horizon让你可以存入标普500指数等代币化资产并以此借贷。但1.14亿美元的总锁仓额仍显薄弱，表明RWA尚处早期。（注：Centrifuge正推动官方SPX500指数RWA上链，若成功CFG或表现良好——本人已建仓）。

传统金融使散户几乎无法实现此类操作。

RWA最终使DeFi成为真正资本市场。它们通过国债与信贷设定基准利率，扩展全球触达能力——任何人无需美国银行即可持有美债（这正成为全球竞争焦点）。

贝莱德推出BUIDL，富兰克林推出BENJI。这些非边缘项目，而是万亿资金流入加密通道的桥梁。

总体而言，RWA是当前最重要的结构性革命。它们使DeFi与现实经济关联，并为完全链上化世界构建基础设施。

6、四年周期

加密原生参与者最大的疑问是：四年周期规律是否已然失效？我身边已有投资者因预期历史重演而开始抛售。但我坚信随着加密秩序的重构，四年周期仍将延续。

这次情况不同。

我用自己的持仓为此下注，因为：

ETF使BTC与ETH成为机构可配置资产。

稳定币升级为地缘政治工具，正渗透支付与资本市场。

DAT为无法获批ETF的代币开辟股权资金通道，同时助力VC退出并资助新项目。

RWA将世界经济搬上链端，并为DeFi建立基准利率。

这不再是2017年的赌场，亦非2021年的狂热。

这是结构性变革与采用并存的新纪元——加密与传统金融正在融合，但驱动力仍源自文化、投机与信仰。

下一轮赢家不会源于普涨行情。多数代币或仍将重复四年周期中的暴跌。你需要精挑细选。

真正的赢家将是那些既能适应宏观与制度变迁，又对散户保有文化凝聚力的项目。

这便是新秩序。