Pantera：代币化链上大迁移

作者：Franklin Bi ，Pantera Capital合伙人；来源：Pantera Capital 7月Blockchain Letter编译：AIMan@金色财经

2025年，代币化从概念走向了必然。

距离我参与起草摩根大通资产代币化的初步设计已近十年。当时，证券能在公共基础设施上结算的想法还显得很激进。但有一点很明确：一旦这些“轨道”实现可编程化，资本市场的结构最终也会随之改变。

如今，这一假设正以前所未有的速度成为现实。

目前，超过240亿美元的现实世界资产已进入公共区块链，较2023年初增长了3倍多。从贝莱德、富兰克林邓普顿，到西门子、摩根大通，近200家发行方已将实际资本投入链上。金融科技公司不再满足于仅作为传统轨道的现代接口，而是开始亲自打造新的轨道。企业也首次开始在公共区块链基础设施上进行发行。

几周前，Robinhood宣布推出股票代币（Stock Tokens），开创了新局面：这些代币化的股票、交易所交易基金（ETF）和私营公司股份将在以太坊二层网络Arbitrum上发行。首席执行官弗拉德·特内夫表示，公司的目标是打造Robinhood Chain——这是一个由Arbitrum驱动的网络，专为代币化资产的24/7全球交易而优化。

一场更深层次的变革正在展开。资本市场的基础设施正在向链上迁移。与此同时，金融科技公司、企业和投资者的战略策略也在实时改写。我们正见证一场大规模迁移：资产、发行方和投资者正转向新一代的基础设施，用于资本资产的流转、清算和估值。

围绕代币化资产的早期流动性，一个“引力井”正在形成。我们认为，它将把价格发现、资本形成和流动性的重心，从华尔街陈旧的管道系统转移到现代区块链轨道上。

现在的问题是：接下来会发生什么？

金融物理学

如果艾萨克·牛顿在华尔街工作，我相信他的第一条金融物理学定律会是：

“资产会朝着阻力最小的方向移动（除非受到监管干预）。”

换句话说，资产最终会流向这样的地方：

1、流动最自由（全球可访问、24/7全天候、软件级速度）

2、交易成本最低（中间商最少、软件级成本）

3、估值最全面（全球价格发现、最大效用和可组合性）

区块链终于让这一切成为可能。我曾在摩根大通的全球银行内部，以及Pantera的风险投资生态中见证了这一迁移过程。2015年在华尔街同事看来不可能的事情，如今不仅已投入运营，还在加速发展。

就像20世纪60年代的欧洲美元、90年代的美国存托凭证（ADRs）、21世纪初的交易所交易基金（ETFs）一样，代币化资产的流动性将先在边缘聚集，然后向中心蔓延。代币化国债、私人信贷，以及现在的股票，都是早期信号：

如今，Figure已处理超过410亿美元的现实世界资产（RWA）交易，目前链上持有130亿美元资产，包括首个在区块链轨道上原生发行的公开评级的房屋净值信贷额度（HELOC）资产支持证券（ABS）。Ondo已发行超过10亿美元的代币化国债，目前正通过Ondo全球市场（Ondo Global Markets）扩展至代币化股票，计划提供1000多只纽约证券交易所和纳斯达克的代币化股票。

代币化首次将资本市场的范围扩展到真正的全球化。我们认为，最优质的发行方将追随流动性，一键接入全球资本池——这只有通过链上结算才能实现。最具前瞻性的投资者将要求具备可移植性、透明度，以及只有链上原语才能提供的效用。

新金融科技

颠覆性金融科技公司的成功策略曾经是：“在银行变成你之前，先变成银行。”

代币化开启了一条新的成功路径：不必成为银行，而要成为基础设施。

Robinhood最近宣布推出的“Robinhood链”就是一个蓝图。它没有在前端用户体验（UX）或保证金利率上竞争，而是将其用户基础转化为自身区块空间的流动性。

以下是Robinhood首席执行官及其团队对“Robinhood链”的描述：

“这是第一条拥有必要技术和监管基础设施的区块链，能够承载整个传统金融体系走向未来……我们在Robinhood链上推出股票代币的目标是，在不久的将来，你能够在几秒钟内无缝转移资产，并且你的交易能力将不再依赖于任何单个经纪商或交易对手。”

但等等，减少对经纪商的依赖，难道不会损害Robinhood作为数字经纪商的核心业务吗？

如果这能让他们有机会重塑整个资本市场体系，并将自己定位为一个占主导地位的垂直整合平台，那就不会。逻辑很简单：如果你拥有分销渠道（用户）和界面（应用程序），为什么不同时作为轨道（基础设施）呢？

从历史上看，Robinhood和其他平台一直受限于：

● 支付给托管机构和中央存管机构的“永久存储税”

● 由清算所和银行强制执行的缓慢、昂贵的结算周期

● 由于交易所和传统轨道的瓶颈，对新资产的获取有限

通过向链上迁移，Robinhood正在摆脱金融“佃农制”的隐性成本和传统基础设施的负担。

并非只有Robinhood在推出自己的链。Coinbase的二层Base是增长最快的生态系统之一，迄今为止已为Coinbase带来超过1亿美元的收入。但更重要的是，这些新的企业链代表着向内化可编程金融收益（费用、流量和未来选择权）迈出的一步。

在所有情况下，模式都是相同的：拥有排序器，就拥有经济权。作为垂直整合的市场场所，它们可以获取以前属于传统机构的交易点差、托管费用和基础设施租金。但拥有排序器不仅仅是为了获取费用，更是为了拥有流动性、拥有分销渠道，并最终拥有资本形成能力。

控制这三者的金融科技公司，将无需获得过户代理、清算公司或交易所的许可。它们将通过一个钱包应用程序启动全球资本市场——附带可组合的应用、可执行的权利和真正的经济引力。

借助垂直整合的链，金融科技企业可以：

● 像API一样无需许可、轻松地上线代币化资产

● 更公平、更低成本地将交易量货币化，用基于使用量的定价打破传统华尔街的收费模式（就像软件即服务SaaS模式在许多行业所做的那样）

● 让第三方开发者在其流动性流和资产库存之上构建应用，如资产借贷、结构性产品、保险和投资组合管理工具

● 展示用于合规监管的透明度和可编程控制

Robinhood不需要为代币化股票构建证券借贷部门。Morpho可以在Robinhood链上部署，而Robinhood只需将用户引导至Morpho的智能合约即可。这是从应用开发者到平台运营商的进化。

我们正进入代币化周期的新阶段，华尔街最强大的分销平台将能够为自己打造新的基础设施，并成为最受欢迎的交易、支付和资本形成场所。

资本市场的再平台化

这不仅仅发生在金融科技公司身上。一些世界上最具系统重要性的机构现在也在链上发行和结算资产。

2018年我离开摩根大通区块链团队时，部分原因是出于不耐烦。我曾以为企业对公共区块链的采用还需要两年时间。事实证明，这还是过于乐观。七年后，拐点终于到来。

贝莱德的BUIDL基金在推出后六周内资产管理规模（AUM）就突破3.75亿美元，目前已超过26亿美元，并以USDC形式在以太坊上原生支付股息。摩根大通的区块链平台在以太坊私有分叉上处理日内回购交易，几分钟内即可完成抵押品结算，而传统方式需要几天。2023年，西门子直接在公共以太坊上发行了6000万欧元的数字债券——无需银行参与。同样，法国兴业银行（Société Générale）2023年在以太坊上发行了数字绿色债券，安盛（AXA）和忠利（Generali）等受监管机构也参与其中。这些成功的试点是即将到来的浪潮的早期信号。

机构现在逐渐意识到，我们不再需要：

● 投资银行来促进资本获取

● 代理银行来拼凑全球分销网络

● 延迟流动性并放大风险的T+2结算周期

公链提供了全球覆盖、即时结算和可编程逻辑。对于面临资本成本上升和投资者基础分散的企业来说，一键发行债券（最终是股票）并立即接入全球流动性的能力，是不容忽视的诱惑。

金融科技公司正在构建链以拥有分销和货币化能力。企业在链上发行以降低资本成本并扩大接入范围。

两者都得出了相同的结论：公链是运营世界上第一个真正全球化、全天候、全民可访问的资本市场的最可靠基础设施。

有通行权，但尚未有所有权

然而，如今大多数所谓的“代币化”仍然是不完整的。我们已经修建了高速公路，但通往市中心的大门——法院、股东名册、治理机制——仍然是锁着的。

今天，你可以在链上交易代币化股票和国债，但不要把这误认为是完全所有权。你的权利——投票权、检查权或执行权——仍然被困在链下结构中：特殊目的载体（SPVs）、托管机构、过户代理。我们给了投资者通行权，但尚未授予所有权。

随着流动性增长，以及投资者体验到其代币化投资组合的好处，将有越来越大的压力迫使发行方向代币持有者赋予完整的股东权利。一些投资者不会等待，他们会自己将投资组合代币化，然后再请求原谅。

发行方权利与投资者权利之间的这种张力，很可能会成为未来十年代币化领域的决定性战场之一。当资产在链上，但登记处不在链上时，谁来控制股东特权？当代币持有者想要的不仅仅是可转让性和价格发现——当他们想要真正所有权带来的权力时，会发生什么？

正如美国SEC委员Hester Peirce最近所说，代币化证券的前景“令人着迷，但并非魔法”。仅仅将资产包装成数字形式，并不能实现这一前景。它需要发行方转变思维，从实验性的沙盒转向将链上原生发行作为接入全球资本池的默认路径。

代币化的临界点

如今代币化资产的崛起，与交易所交易基金（ETFs）的早期发展相似。

1993年，第一只美国股票ETF（SPY）推出后，一年内资产管理规模就突破10亿美元。但真正的拐点并非其规模，而是当ETF的交易量开始持续赶上并最终超过共同基金的资金流时。也就是在那时，市场结构发生了变化，投资者行为也随之改变。

我们认为，代币化也将在广泛的市场结构转型以及发行方和投资者行为方面迎来类似的时刻。我相信，当出现以下任何一种情况时，临界点就会到来：

● 链上股票日交易量超过10亿美元，与较低层级的美国存托凭证（ADRs）或长尾ETF相当

● 代币化股票的资产管理规模突破1000亿美元，让系统性配置者（主权财富基金、养老金、捐赠基金）有信心在其投资组合中接纳代币化资产

● 一家顶级上市公司（标普500或纳斯达克100成分股）在链上的流动性超过其本土交易所或对应的美国存托凭证

● 一次全球首次公开募股（IPO）完全绕过纽约，直接在链上发行，或在对链上发行有更完善监管和政策框架的金融中心发行

如今，我们仍处于早期阶段：代币化股票目前的月均交易量约为3亿美元。但重要的是增长率——过去一个月增长了350%，而许多重要的新举措（如Robinhood的股票代币和Ondo全球市场）仍处于初期阶段。

如果采用速度保持这一良好势头，10亿美元的日交易量门槛可能在2-4年内实现，这取决于几个潜在催化剂：

● 关于代币化资产包装和链上原生发行股票的监管清晰度

● 特定金融应用链在性能和流动性上达到规模，例如Robinhood链、Ondo链、Provenance区块链（未来肯定还会有更多）

● 用户体验（UX）障碍的消除，让零售投资者无需钱包或支付gas费就能接触链上资产

● 可移植的合规层，将KYC/AML检查抽象化，并与代币原生绑定，安全合规地释放跨境流动性

当这一切发生时，回想起来会觉得理所当然，就像代币化的“ETF时刻”。如今的早期采用者专注于应用一套更好的轨道，但最大的故事是资本市场未来的结构性转变。一旦迁移完成，区块链将被公认为资本形成、价格发现和价值转移的默认目的地——发行方和投资者的第一站和最后一站。

参与过一些最早的代币化蓝图设计后，我可以坚定地说：轨道已经就绪，流动性正在流入，动能是真实的。

引力井已经形成，现在我们只需静观其变。