流动性受困、波动性不足 预测市场的苹果没那么好摘

在这个夏天，我一直在悄悄进行交易，同时思考并构建预测市场相关的工具。自从2024年年中加入 Polymarket 开始参与选举周期的交易以来，我断断续续地接触这一领域已有一年多时间。

今年6月，以色列与伊朗的冲突重新点燃了我对预测市场的热情。当时，我不仅在 Polymarket 上为了娱乐而交易实时发生的事件，还将其作为重要的信息来源，用来指导我的实际投资组合交易。在接下来的几个月里，我深度研究了预测市场，从其起源和多次迭代，到对未来可能性的构想，仿佛进入了一个无尽的知识迷宫。

了解一个具有巨大潜力但鲜有人讨论或认真对待的小众市场，这让我感到无比兴奋。

但随后，约翰·王（John Wang）出现了。今年8月初，我注意到约翰开始在推特上频繁提及他对预测市场的深入研究，于是我给他发了一条私信，建议我们聊聊。虽然通话细节不便透露，但不久之后，他完全沉浸其中，并通过一系列密集的推文，几乎凭一己之力将预测市场推向了公众视野。

尽管如此，虽然我也对预测市场的初步发展阶段感到兴奋，但它仍然处于萌芽状态。虽然关于其积极意义的讨论很多，但如果预测市场真的要成为一种新的交易主流，其目前形式中的诸多挑战和局限性仍需解决。

流动性限制

预测市场的首个重大缺陷是流动性困境。对于大多数专业交易员来说，市场中的流动性已经不足，更不用说让基金能够进行大规模交易了。此外，由于二元预测市场难以进行市场造价（market making），愿意参与的做市商（market makers）也寥寥无几；同时，这些市场的交易量本身就不高，做市商从中获利的机会有限，使得他们缺乏尝试的动力。

二元市场难以进行市场造价的原因有几个。首先是高库存风险且难以对冲。由于这些市场基于事件驱动，其特性导致在重大新闻头条出现后，市场很少或几乎没有均值回归（mean reversion）的可能性。例如，一个市场的交易价格为某事件结果是80%可能发生（“是”），但随后出现一条新闻将概率显著降低至30%。如果做市商在这种情况下站错了位置，他们可能会被迫持有大量亏损头寸，而这些头寸往往难以退出。这种风险可以通过对冲来缓解，但并非总能找到简单或高效的资本解决方案来实现对冲。

做市商为何害怕“被套路”？

另一个问题是“有毒流量”（toxic flow）和需求缺乏多样性。做市商通常通过买卖差价获利。例如，以 $1 买入 X 的股份，再以 $1.01 卖出，反复操作，同时对标的资产没有方向性观点。做市商能否盈利，很大程度上取决于市场中“低信息需求”的比例越高越好，而“高信息需求”的比例越低越好。

以股票市场为例，“低信息需求”通常指投资者因对冲其他头寸或重新平衡投资组合而进行交易。他们并不是因为认为股票会涨而购买，而是因为投资组合的构建需要。这种类型的需求通常对做市商有利，因为买家对于价格并不敏感。

而“高信息需求”或“有毒流量”则恰恰相反。这类买家通常掌握尚未公开的信息或某种优势，认为市场定价错误，并试图通过交易获利。

这两种买家的比例需要保持健康，才能让做市商以盈利的方式提供充足流动性。然而，预测市场目前的需求缺乏多样性，除了投机者外几乎没有其他类型的参与者，并且容易受到内部人士“有毒流量”的影响。如果要改善流动性，这种需求结构必须发生变化。

散户限制

从散户角度来看，预测市场的局限性也不少，我会简要描述这些问题。

首先，市场缺乏足够吸引人的机会和潜在收益。像 Polymarket 和 Kalshi 上的大多数市场通常波动性较低，潜在收益不足以引起散户的兴趣。即使某个似乎板上钉钉的结果交易价格为70%，但如果它的到期时间是两个月后，对于现代“追求多巴胺刺激”的散户来说，吸引力依然不够。此外，由于上述做市商面临的挑战，这些市场也无法提供杠杆交易选项来提升潜在收益。

其次，二元市场的收益上限特性使得“抢先布局”的动力不足，而这恰恰是股票和加密货币吸引人的重要原因之一。目前有一些新的原型正在测试，通过移除二元结果来引入反身性（reflexivity），但它们是否能够成功还有待观察。

第三，基于事件的市场降低了反身性。这既是优点也是缺点，因为它意味着预测市场不容易受到操纵或类似加密货币中“集团控制”（cabal）的问题影响。然而，这也限制了潜在收益，无法提供散户渴望的100倍回报。我对此有一些想法，但今天暂不讨论。

糟糕的发现机制与用户体验

任何积极使用预测市场的人都会遇到当前用户界面（UI）迭代中的诸多烦恼。问题实在太多，尤其是对于深度用户来说，这些问题累积起来更是令人头疼。其中最糟糕的，个人认为是市场的发现机制。

Polymarket 和 Kalshi 目前已有数万个市场，并且数量还在不断增长，但绝大多数市场你可能从未听说过，也没有简单的方式可以找到它们。

希望的曙光

好消息是，许多这些挑战并非预测市场独有。

早期的去中心化金融（DeFi）、永续合约交易所以及短期期权合约等领域也曾面临类似问题。如果非要说，这反而说明了预测市场蕴含着巨大的机会。目前预测市场仍然非常小众。

以 Polymarket 为例，其25万活跃用户上个月的交易量为10亿美元。相比之下，HyperLiquid上的前100名交易员几乎每人就达到了这个交易量。

我们可以对新事物感到兴奋，但同时也必须保持务实的态度，正视它们当前的实际状态，才能推动它们迈向新的高度。