稳定币如何成为货币：流动性、主权和信用

作者：Sam Broner，a16z crypto 投资合伙人；翻译：金色财经xiaozou

传统金融体系正开始接纳稳定币，稳定币交易量持续增长。稳定币已然成为构建全球金融科技的最佳工具——它们快速、近乎免费且具有高度可编程性。从旧技术向新技术的转型，意味着我们需要从根本上改变商业运作方式，同时这一转型也将催生新型风险。毕竟，以数字 bearer 不记名资产（而非记名存款）计价的自托管模式，与延续数百年的银行体系存在根本性割裂。

那么企业家、监管机构和传统金融机构需要应对哪些更宏观的货币结构与政策考量，才能顺利度过这场转型？我们将深入探讨三大挑战及潜在解决方案（无论是初创企业还是传统金融机构的构建者都应予以关注）：货币单一性、非美元经济中的美元稳定币、以及国债抵押型优质货币的影响。

1、"货币单一性"与统一货币体系的构建

货币单一性指经济体内所有形式的货币（无论发行方或存储方式）都能按面值（1:1）兑换，并可用于支付、定价和缔约。这一概念表明即使由多个机构或技术发行类货币工具，仍存在统一的货币体系。实践中，你在摩根大通的美元、富国银行的美元、Venmo余额应与稳定币完全等值（始终1:1）。尽管这些机构在资产管理方式上存在差异，监管状态也有重要但常被忽视的区别，这一原则依然成立。美国银行业的发展史，某种程度上就是建立和完善确保美元可兑性系统的历史。

世界银行、央行、经济学家和监管机构推崇货币单一性，因为它极大简化了交易、合约、治理、规划、定价、会计、安全保障和日常支付。时至今日，企业和个人都已将货币单一性视为理所当然。

但当前稳定币的运行机制并不符合"单一性"原则，因其与现有基础设施的整合度极低。假设微软、某银行、建筑公司或购房者试图通过自动做市商（AMM）兑换500万美元稳定币，由于流动性深度造成的滑点，用户实际获得的兑换比例将低于1:1。大额交易会冲击市场价格，导致用户最终到账金额不足500万美元。若稳定币要真正颠覆金融体系，这种现状是不可接受的。

建立通用平价兑换系统，才能使稳定币成为统一货币体系的组成部分。如果无法作为统一货币体系的构成要素，稳定币的效用将大打折扣。

当前稳定币的运行模式如下：Circle和Tether等发行方主要为机构客户或通过验证流程的用户提供旗下稳定币（分别为USDC和USDT）的直接赎回服务，通常设有最低交易门槛。例如Circle为企业用户提供Circle Mint（原Circle Account）进行USDC铸造与赎回；Tether允许验证用户直接赎回，通常需达到特定金额门槛（如10万美元）；去中心化的MakerDAO则通过锚定稳定模块（PSM），使用户能够以固定汇率将DAI兑换为其他稳定币（如USDC），实质上充当了可验证的赎回/兑换设施。

这些方案虽然有效，但尚未实现普惠化，且要求整合方繁琐地对接每个发行机构。若无法直接接入这些系统，用户只能通过市场执行（而非平价结算）在不同稳定币间兑换或变现。

缺乏直接整合渠道的情况下，企业或应用可能承诺维持极窄价差（例如始终保证1 USDC兑1 DAI的价差控制在1个基点内），但这种承诺仍取决于流动性状况、资产负债表空间及运营能力。

央行数字货币（CBDC）在理论上可以统一货币体系，但其伴随的诸多问题——隐私担忧、金融监控、货币供应受限、创新迟缓——使得那些能更好模拟现有金融体系的模式几乎注定胜出。

对于构建者和机构采用者而言，挑战在于设计一套系统，使稳定币能够与银行存款、金融科技账户余额和现金一样“只是货币”，尽管它们在抵押品、监管和用户体验上存在着差异。让稳定币融入货币单一性，为创业者提供了以下构建机会：

铸造与赎回的广泛普及：发行方与银行、金融科技公司及其他现有基础设施紧密合作，实现无缝平价出入金通道，使稳定币通过现有系统实现平价可兑换性，从而与传统货币无异。

稳定币清算所：建立去中心化协作机制（类似ACH或Visa的稳定币版本），确保即时、无摩擦且费用透明的兑换。锚定稳定模块（PSM）是一个有前景的模型，但若能在此基础上扩展协议，确保参与发行方与法币美元之间的平价结算，效果将大幅提升。

开发可信中立的抵押层：将可兑换性转移至广泛采用的抵押层（可能是代币化银行存款或封装国债），使稳定币发行方可以尝试品牌、市场推广和激励机制，而用户则能按需解封装和兑换。

更好的交易所、意图执行、跨链桥和账户抽象：利用现有或已知技术的优化版本，自动寻找并执行最优出入金或兑换路径，构建滑点最小的多币种交易所。同时隐藏复杂性，使稳定币用户即使在大规模交易时也能获得可预测的费用。

2、美元稳定币、货币政策与资本监管

许多国家对美元存在巨大的结构性需求。对于生活在高通胀或严格资本管制环境下的民众而言，美元稳定币是维系生计的命脉——既是保护储蓄的手段，也是直通全球贸易的渠道。对企业来说，美元作为国际记账单位，能够简化跨境交易并明确估值。人们需要一种快速、广受认可且币值稳定的货币用于消费和储蓄，但现状是：跨境电汇成本可能高达13%、9亿人口生活在无法获得稳定货币的高通胀经济体、14亿人无法获得充分银行服务。美元稳定币的成功不仅印证了市场对美元的需求，更反映了对优质货币的渴求。

除政治和民族主义因素外，各国维持本币的核心原因在于：这赋予政策制定者根据本地实情调控经济的能力。当自然灾害冲击生产、关键出口萎缩或消费者信心动摇时，央行可通过调整利率或增发货币来缓冲冲击、提升竞争力或刺激消费。

美元稳定币的广泛采用可能削弱当地政策制定者对经济的调控能力。其根源在于经济学家所称的"三元悖论"——任何国家在同一时间只能选择以下三项经济政策中的两项：(1) 资本自由流动，(2) 固定或严格管控的汇率，(3) 根据国内情况自主制定的货币政策。

去中心化点对点转账会同时冲击三元悖论中的所有政策维度。这类转账绕过了资本管制，相当于强行打开资本流动闸门；美元化通过将民众资产锚定在国际记账单位上，会削弱汇率管控或国内利率的政策效力。目前各国主要依靠代理银行体系的狭窄通道，引导民众使用本币以维持这些政策的实施。

然而美元稳定币对其他国家仍具吸引力，因为更廉价、可编程的美元能促进贸易、投资和汇款。由于大多数国际商业活动以美元计价，获取美元能使国际贸易更快捷、更便利，从而更加普及。政府仍可对出入金环节征税并监管本地托管机构。

但目前在代理银行和国际支付层面实施的各种法规、系统和工具，正在有效防范洗钱、逃税和欺诈行为。虽然稳定币存在于公开可编程的账本上（这使得安全工具更易开发），但这些工具仍需实际构建——这为企业家创造了机遇，将稳定币与现有的国际支付合规基础设施相连接，这些基础设施正是用于维护和实施上述政策的。

除非我们期待主权国家为追求效率提升（这不太可能）而放弃宝贵的政策工具，或不再关注欺诈等金融犯罪（同样不太可能），否则企业家就有机会构建改进稳定币与本地经济融合方式的系统。

真正的挑战在于既要拥抱更先进的技术，又要完善外汇流动性、反洗钱（AML）监管等保障措施及其他宏观审慎缓冲机制——从而使稳定币能与本地金融体系融合。这些技术解决方案将实现：

美元稳定币本地化接纳：通过小额、可选且可能征税的兑换机制，将美元稳定币整合进本地银行、金融科技公司和支付系统——在提升本地流动性的同时不完全破坏本币体系。

本币稳定币作为本地出入金通道：发行具有深度流动性和深度本地金融基础设施整合能力的本币稳定币。虽然可能需要清算所或中立抵押层来实现广泛整合，但一旦本币稳定币融入金融基础设施，它们将成为外汇交易的最佳途径，并成为默认的高性能支付轨道。

链上外汇市场：建立横跨稳定币与法币的撮合与价格聚合系统。市场参与者可能需要持有生息工具作为储备，并运用高杠杆来支持现有外汇交易策略。

MoneyGram等竞争者：构建合规的实体零售现金存取网络，对采用稳定币结算的代理商给予奖励。虽然MoneyGram近期已推出同类产品，但其他拥有成熟分销渠道的竞争者仍存在大量市场机会。

合规性升级：改进现有合规解决方案以支持稳定币通道。利用稳定币更强的可编程性，提供更丰富、更快速的资金流洞察。

3、国债作为稳定币抵押品的影响考量

稳定币采用率持续攀升，凭借的是其近乎即时、近乎免费且无限可编程的货币特性——而非国债抵押的背书。法币储备型稳定币仅仅是因其最易理解、管理和监管，才率先获得广泛采用。用户需求源于实用性与可信度（7×24小时结算、可组合性、全球需求），未必取决于抵押资产结构。

但法币储备型稳定币可能陷入"成功反被成功误"的困境：若稳定币发行量增长十倍（比如从当前2620亿美元增至几年后的2万亿美元），而监管要求其必须由短期美债全额抵押，这将引发何种后果？这种情景至少属于合理推演范畴，其对抵押品市场和信贷创造的影响可能极为深远。

（1）短期国债持有格局

若2万亿美元稳定币全部配置于短期国债（当前监管机构认可的少数资产之一），发行方将持有约7.6万亿美元未偿短期国债总量的三分之一。这一转变将放大货币市场基金现有的角色——集中持有高流动性、低风险资产——但对国债市场的影响将更为深远。

短期国债作为抵押品具有双重吸引力：被普遍视为全球风险最低、流动性最强的资产之一；同时以美元计价，可简化汇率风险管理。但2万亿美元稳定币的发行可能压低国债收益率，并减少回购市场的活跃流动性。每新增一枚稳定币都是对国债的额外竞购，既能让美国财政部以更低成本再融资，又会导致金融体系其他主体获取短期国债的难度和成本上升——这或将压缩稳定币发行方的收益，同时加剧其他金融机构获取流动性管理所需抵押品的困难。

潜在解决方案之一是财政部增发短期债务（例如将未偿短期国债规模从7万亿扩至14万亿美元），但即便如此，稳定币行业的持续扩张仍将重塑供需格局。

（2）狭义银行模式

从根本上看，法币储备型稳定币类似于"狭义银行"：持有100%现金等价物储备且不从事放贷。这种模式天然具备低风险特性——这也是其获得早期监管认可的部分原因。狭义银行体系既可信又易于验证，赋予代币持有者明确的价值索取权，同时规避了部分准备金银行面临的全面监管负担。但稳定币规模增长十倍意味着2万亿美元将完全由现金和国债背书——这对信贷创造将产生连锁反应。

经济学家对狭义银行模式的担忧，在于它会限制资本向实体经济提供信贷的能力。传统银行业（即部分准备金银行体系）仅将少量客户存款以现金或现金等价物形式留存，而将大部分存款贷给企业、购房者和创业者。在监管机构的监督下，银行通过管理信贷风险和贷款期限来确保储户随时支取现金。

这正是监管机构不愿让狭义银行吸收存款的原因——狭义银行体系的货币乘数（money multiplier，即一单位美元支撑多倍信贷的比率）更低。归根结底，经济运行依赖信贷：监管机构、企业和普通消费者都能从更活跃、相互依存的经济活动中受益。若17万亿美元美国存款基础中哪怕一小部分转向法币储备型稳定币，银行就可能面临最廉价资金来源萎缩的困境。这些银行将面临两难选择：要么收缩信贷创造（减少房贷、车贷和中小企业信贷额度），要么通过联邦住房贷款银行预付款等批发融资来替代流失的存款——但后者成本更高且期限更短。

但稳定币作为更优质的货币，能支撑更高的货币流通速度。单枚稳定币每分钟都可被人类或软件控制着多次转移、支付、借出或借入——实现7×24小时不间断流转。

稳定币也未必非要国债背书：代币化存款是另一种解决方案，既能将稳定币债权保留在银行资产负债表上，又能以现代区块链的速度在经济中流通。在这种模式下，存款仍留在部分准备金银行体系内，每枚稳定价值代币实质上继续支撑发行机构的贷款账簿。货币乘数效应由此回归——不是通过流通速度，而是通过传统信贷创造——同时用户仍能享受7×24小时结算、可组合性及链上可编程性。

通过设计稳定币使其能够：(1) 采用代币化存款模式将存款保留在部分准备金银行体系内；(2) 将抵押品从短期国债扩展到其他高质量流动资产；(3) 内置自动流动性管道（链上回购协议、三方设施、抵押债务头寸池）将闲置储备金循环回信贷市场——这与其说是对银行的妥协，不如说是维持经济活力的可选方案。

需要明确的是，我们的目标是维护一个相互依存且持续增长的经济体，让合理商业需求能够便捷获得贷款。创新的稳定币设计可以通过支持传统信贷创造，同时提升货币流通速度、抵押型去中心化借贷和直接私人借贷来实现这一目标。

尽管当前监管环境使得代币化存款尚不可行，但随着法币储备型稳定币监管框架的日益明确，采用与银行存款相同抵押品的稳定币模式已成为可能。

存款抵押型稳定币将使银行在继续为现有客户提供信贷的同时，提高资本效率，并赋予稳定币的可编程性、成本优势和速度提升。这类稳定币可采用简易发行机制——当用户选择铸造存款抵押型稳定币时，银行从其存款余额中扣除相应金额，并将存款义务转移至集合稳定币账户。代表对这些资产的美元计价持票人权益的稳定币，可发送至用户指定的公共地址。

除存款抵押型稳定币外，其他解决方案也将提升资本效率、减少国债市场摩擦并加速货币流通。

助力银行接纳稳定币：通过采用甚至发行稳定币，银行可让用户提取存款资金的同时保留底层资产收益和客户关系，从而提升净息差(NIM)。稳定币也为银行提供了无需中介直接参与支付体系的机会。

赋能企业与个人拥抱DeFi：随着更多用户通过稳定币和代币化资产直接托管资金财富，创业者应帮助这些用户实现快速安全的资金调用。

拓展抵押资产类型并实现代币化：将合格抵押品从短期国债扩展至市政债券、高评级商业票据、抵押贷款支持证券(MBS)或有实物资产(RWA)担保的品种——既降低对单一市场的依赖，又能为美国政府以外的借款人提供信贷支持，同时确保准入抵押品具备高流动性和优质特性以维护稳定币价值锚定。

推动抵押品上链增强流动性：将房地产、大宗商品、股票及国债等资产代币化，构建更丰富的抵押品生态系统。

抵押债务头寸(CDP)模式：采用类似MakerDAO的DAI等基于CDP的稳定币方案，利用多元化的链上资产作为抵押，既分散风险又能在链上复现银行体系的货币扩张效应。同时要求此类稳定币接受严格第三方审计并保持透明度，以验证抵押模型的稳健性。