Hyperliquid 如何重塑代币价值捕获

作者：波妞 来源：X，@13300RPM 翻译：善欧巴，金色财经

传统意义上的“真实收益”—比如分红或手续费分成看似诱人，但往往只是基金会或大户方便提款的渠道罢了。他们无需抛售核心持仓（这种链上操作可能引发市场恐慌），只需不断把ETH或USDC分红转化为真金白银。与此同时，协议几乎没有任何再投资动作，小持币者更是无力效仿，最终沦为看客。表面上看是“无害”的收益模型，实际可能是隐秘的抽水机制，让大户低调而高效地提取协议价值，缺乏任何实质的问责或公开监督。

1. 回购和销毁 = 小持币者的民主红利

Hyperliquid 倒转了这一逻辑，采用“回购销毁”模式。与其将手续费作为“伪分红”发放出去，不如直接用协议收入在公开市场回购 $HYPE，然后永久销毁。

这一机制为小持币者带来了更民主的价值增长方式：每次协议回购并销毁 $HYPE，代币价格就倾向于上涨，从而让任何持有者尤其是小额用户都有机会在价格高点自由获利退出。

相比之下，基金会若要套现则阻力重重。一旦大规模抛售，链上会立刻暴露，引发市场恐慌，损害投资者信心，连带项目声誉也会受损。虽然有人质疑某些协议可能通过买回来“做市”，然后趁高位出货，但对于认真做事的团队来说，这种行为不合逻辑——买回后再卖出，只会彻底摧毁市场信任，同时也伤害自身持仓价值。即便在相对宽松的加密圈，当以太坊基金会小规模出售 ETH 时，也曾引发过舆论反弹。

更重要的是，出货行为等同于切断了支撑代币价值的买回机制。回购本身是对项目信心的宣示，告诉市场：“协议本身是坚定的买家。”这不仅提振了投资者信心，也容易激发市场的“跟买”情绪。同时，代币价格的上升，也会反过来增强协议和持币者之间的长期利益绑定。

归根结底，虽然买回机制对基金会有利，但从相对收益来看，小持币者往往受益更大。他们无需担心流动性限制，也不必承受大规模卖压所带来的声誉成本。这种价值增长模式，比起按比例派息更公平、更广泛地惠及社区。

2. 价值捕获 101：回收，而非流失

代币价值的本质，源于供需关系和对未来收益的预期。手续费分红虽能吸引“吃息党”，但也像个漏水的桶。协议创造的价值不断流出生态系统，而不是沉淀在代币内部形成复利效应。通过 ETH 或 USDC 支付的分红，会周期性地被抽离，使增长动能逐渐削弱，而大户则能轻松变现套利。

Hyperliquid 目前共有 4.226 亿枚 $HYPE 被质押，其中基金会占据约 2.727 亿枚（约占总量的 64%）。假如协议采用分红模式而非回购销毁，基金会理论上每年可分得约 1400 万枚 $HYPE，约合 3.52 亿美元（基于 2025 年 5 月 9 日累计买回量的 64%）。哪怕基金会声称部分再投资，也缺乏任何结构性保障——相当一部分价值可能直接被抽走，零售用户和更广泛的社区对此毫无掌控力，也看不到这些资金最终流向何处。

相比之下，回购销毁机制是对收入的直接“再循环”，通过持续减少代币总量，逐步提升每一位持有者的占比。这种机制还能激发“反身性”反馈回路——预期供应将继续收缩的投资者更倾向于长期持有，从而推动价格进一步上行。

在 Hyperliquid，现货交易和上币手续费最终都会流向 $HYPE 的焚毁池，意味着交易量越大，代币越稀缺。与之相比，分红机制的反射性远远不够——因为它需要每位持币人手动将分红再次用于买入代币。而 Hyperliquid 的自动焚毁机制则即时生效、稳定可持续，在网络活动与代币稀缺性之间建立了直接、强力的正向连接。

3. Hyperliquid 的社区优先原则

Hyperliquid 选择「回购销毁」而非手续费分红，反映了其始终坚持的社区优先理念。项目从一开始就拒绝 VC 配额，而是向超过 9 万名用户大规模空投了 3.1 亿枚 $HYPE（上线时估值约为 16 亿美元）。这种广泛分发有效避免了内部抛售风险，构建了高度参与的用户群，也为生态系统从第一天起就注入了充足流动性。

超过 70% 的 $HYPE 被预留给社区，用于持续的空投与激励计划，而基金会则质押其大量代币以保障网络安全。通过明确避开“抽水式”分红模型，Hyperliquid 实现了将协议收入反哺代币价值的设计，使所有参与者都能从中受益。特别是对于散户投资者来说，在买回推动价格上涨时，他们有更大的灵活性选择何时获利。

4. 展望未来

继 2022 年的“真实收益”热潮之后，2024~2025 年展示了另一种更具可持续性的模型——「协议成为自己最好的买家」。我们看到像 dYdX 等项目开始加入买回机制，以将更多收入沉淀在自身代币上。市场的信号越来越明确：通过买回机制捕获协议收入，可以增强投资者信心，让人相信这个代币并不是毫无支撑的“空气币”。

Hyperliquid 自项目初始就践行这一逻辑。通过将费用用于焚毁，项目不仅避免了核心持币人抽取过多利润，还绕开了传统分红所涉及的潜在法律灰区。每当协议赚取手续费，所有持币人都能从中看到具体的财务效果。

当然，并非所有采用买回机制的项目都取得了成功。那些虽然启动了买回，却未能支撑代币价格的协议，往往缺乏真实的用户需求、足够的费用收入或扎实的社区基础。回购销毁不是灵丹妙药，它无法拯救一个根基不稳的项目。想让这种机制真正发挥作用，一个协议还必须拥有明确的市场契合度、稳定的现金流、可靠的使用场景，以及一个信任其长期价值的活跃社区。

从这个角度看，「回购销毁」正在成为优质代币价值捕获机制的核心环节。它构建了一种激励结构：基金会和其他大户若想获利，必须通过提升代币整体价值来实现。这为交易者带来中心化交易所级别的用户体验，也让他们知道自己的手续费真正进入了“价值焚毁”回路，而不是进了某个大户的钱包。最终结果是：用户更有热情、生态自我增强、并形成一种清晰的激励框架，让真正的使用行为获得奖励。