Hayes：关税战和国债深度分析以及为何BTC将再破新高

作者：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：AIMan@金色财经

对我来说，北海道滑雪季在今年三月中旬就结束了。然而，从山上学到的经验教训仍然可以应用于特朗普总统的“关税狂怒”。每天都不一样，有太多变量相互作用——谁也不知道哪片雪花或滑雪板的哪个转弯会引发雪崩。我们所能做的最好的就是估算引发雪崩的概率。一种更准确地评估斜坡不稳定性的技术是滑雪板切坡。

在下坡之前，团队中的一名滑雪者会穿过起跑区，上下跳跃，试图引发雪崩。如果成功，雪崩在坡面上的蔓延方式将决定向导是否认为该坡道适合滑雪。即使引发雪崩，我们仍然可以继续滑雪，但要谨慎选择滑行方向，避免引发比松散的粉状滑坡更严重的后果。如果我们看到裂缝或巨大的雪板松动开裂，就赶紧离开。

关键在于尝试根据当前条件量化最坏情况并采取相应行动。特朗普自称的4月2日“解放日”是对全球金融市场陡峭而危险一面的一次滑雪式削减。特朗普团队的关税政策借鉴了一本名为《平衡贸易：结束美国贸易逆差无法承受的代价》的贸易经济学书籍，并采取了极端立场。宣布的关税税率比主流经济学家和金融分析师的最坏情况估计还要糟糕。用雪崩理论的话来说，特朗普引发了一场持续的薄弱层雪崩，威胁着摧毁整个fugazi（源自越战时期的美军，指虚假的东西）部分准备金肮脏的法币金融体系。

最初的关税政策代表了最糟糕的结果，因为美国和中国都采取了极端立场，相互对立。尽管金融资产市场剧烈波动，导致全球损失数万亿美元，但真正的问题是美国债券市场波动性的上升（以MOVE指数衡量）。该指数盘中一度升至172点的历史高点，随后特朗普团队便从危险区域脱身。在宣布关税政策一周内，特朗普缓和了其计划，暂停对除中国外所有国家的加征关税90天。随后，波士顿联储理事苏珊·柯林斯在《金融时报》上撰文称，美联储随时准备尽一切努力确保市场正常运转。几天后，波动性却迟迟未能大幅下降。最后，美国财政部长斯科特·贝森特接受了彭博社的采访，并向全世界宣称，他的部门规模庞大，尤其是因为他的部门可以大幅提高国债回购的速度和规模。我把这一系列事件描述为政策制定者从“一切都好”到“一切都糟透了，我们必须采取行动”的转变，市场飙升，最重要的是，比特币触底。没错，各位，我预测74,500美元是局部低点。

无论你将特朗普的政策变化描述为退缩还是精明的谈判策略，其结果都是政府故意引发金融市场雪崩，而且情况非常严重，以至于他们在一周后就调整了政策。现在，作为市场，我们知道一些事情。我们了解在最坏情况下债券市场波动会发生什么，我们认识到触发行为变化的波动水平，我们也知道将采取哪些货币杠杆来缓解这种情况。利用这些信息，我们作为比特币持有者和加密货币投资者知道底部已经出现，因为下次特朗普加大关税言论或拒绝降低对华关税时，比特币将会上涨，因为人们预期货币官员会以最大水平运行印钞机，以确保债券市场波动保持低水平。

本文将探讨为何在关税问题上采取极端立场会导致国债市场功能失调（以 MOVE 指数衡量）。然后，我将讨论美国财长Bessent 的解决方案——国债回购——将如何为系统增加大量美元流动性，尽管从技术上讲，通过发行新债券来购买旧债券本身并不会为系统增加美元流动性。最后，我将讨论为何比特币和宏观经济的当前形势与 Bessent 的前任耶伦在2022 年第三季度提高国债发行量以耗尽逆回购计划 (Reverse RePo，RRP) 时的情况相似。比特币在 2022 年第三季度触及 FTX 之后的局部低点，而现在，在 Bessent 推出他的“非量化宽松”量化宽松政策后，比特币在 2025 年第二季度触及了本轮牛市周期的局部低点。

最大痛苦

我要重申，特朗普的目标是将美国经常账户赤字降至零。要迅速实现这一目标需要经历痛苦的调整，而关税正是其政府的惯用伎俩。我才不在乎你觉得这好不好，也不在乎美国人是否准备好在iPhone工厂里上8小时以上的班。特朗普当选的部分原因在于他的支持者认为全球化害了他们。他的团队一心想兑现竞选承诺，用他们的话来说，要让“普通民众（Main Street）”优先“华尔街（Wall Street）”。这一切都建立在特朗普身边的人能够通过这条路连任的前提上，但这并非板上钉钉。

金融市场在解放日暴跌的原因是，如果外国出口商赚取的美元减少或完全没有美元收入，他们就无法购买那么多甚至任何美国股票和债券。此外，如果出口商必须改变其供应链，甚至在美国境内重建供应链，他们就必须通过出售其持有的流动资产（例如美国债券和股票）来为重建提供部分资金。这就是为什么美国市场以及任何过度依赖美国出口收入的市场都崩溃了。

至少在最初阶段，一线希望是，心存恐惧的交易员和投资者纷纷涌入美国国债市场。国债价格上涨，收益率下降。10年期国债收益率大幅下降，这对Bessent来说是件好事，因为这有助于他向市场投放更多债券。但债券和股票价格的剧烈波动加剧了市场波动，这对某些类型的对冲基金来说无疑是敲响丧钟。

对冲基金，对冲……有时，但总是使用大量的杠杆。相对价值 (Relative Value，RV) 交易者通常会识别两种资产之间的关系或利差，如果利差扩大，他们就会利用杠杆买入一种资产并卖出另一种资产，预期均值回归。一般来说，大多数对冲基金策略都是在宏观层面上隐性或显性地做空市场波动。当波动率下降时，就会发生均值回归。当波动率上升时，情况就会变得一团糟，资产之间稳定的“关系”就会破裂。这就是为什么那些向对冲基金提供杠杆的银行或交易所的风险经理会在市场波动率上升时提高保证金要求。当对冲基金收到追加保证金通知时，他们必须立即平仓，否则就会被清算。一些投资银行乐于在市场波动剧烈的时期通过追加保证金来让客户破产，接管他们破产客户的头寸，然后在政策制定者必然会印钞以压制波动时获利。

我们真正关心的是股票和债券之间的关系。由于美国国债在名义上是无风险资产，同时也是全球储备资产，当全球投资者逃离股市时，美国国债价格就会上涨。这合情合理，因为法币必须存在才能获得收益，而美国政府由于能够不费吹灰之力地印钞，永远不会自愿以美元计价破产。国债的实际价值可能会下降，而且确实会下降，但政策制定者并不关心全球涌入的那些垃圾法币资产的实际价值。

“解放日”后的最初几个交易日，股市下跌，债券价格上涨/收益率下跌。然后，发生了一些事情，债券价格与股市同步下跌。10年期国债收益率出现了自20世纪80年代初以来从未见过的幅度的来回波动。问题是，为什么？答案，或者至少是政策制定者认为的答案，极其重要。市场是否存在结构性问题，必须通过美联储和/或财政部以某种形式印钞来修复？

来自Bianco Research，底部显示了 30 年期债券收益率 3 天变化的异常程度。关税恐慌引发的变化程度与 2020 年新冠疫情、2008 年全球金融危机和 1998 年亚洲金融危机等金融危机期间的市场波动相当。这可不是什么好事。

RV基金的国债基差交易头寸可能平仓，这是一个问题。这笔交易的规模有多大？

2022年2月对美国国债市场来说至关重要，因为美国总统拜登决定冻结全球最大大宗商品生产国俄罗斯的国债持有量。这实际上表明，无论你是谁，财产权都不再是权利，而是一种特权。因此，海外需求持续减弱，但RV基金作为美国国债的边际买家填补了这一缺口。上图清晰地显示了回购头寸的增加，这可以作为市场内基差交易头寸规模的代表。

基差交易概述：

国债基差交易是指买入现货债券并同时卖出债券期货合约。银行和交易所的保证金影响至关重要。RV基金的持仓规模受保证金要求的现金额度限制。保证金要求会随着市场波动性和流动性因素而变化。

银行保证金：

为了获得购买债券所需的现金，该基金进行回购协议（repo）交易。银行同意支付少量费用，立即预付现金，以待购债券作为抵押品进行结算。银行将要求一定数额的现金保证金来应对回购。

债券价格波动越大，银行所需的保证金就越高。

债券的流动性越差，银行所需的保证金就越多。流动性总是集中在收益率曲线的某些期限。对于全球市场而言，10年期国债是最重要的，流动性也最高。当最新发行的10年期国债被拍卖时，它就变成了“新发”（on-the-run）10年期债券。它是流动性最强的债券。然后，随着时间的推移，它越来越远离流动性中心，被认为是“非新发”。随着时间的推移，新发自然会变成“非新发”，在资金等待基差崩盘的同时，为回购交易提供资金所需的现金数量也会增加。

本质上，在市场波动性较高时期，银行担心如果它们需要清算债券，价格会下跌过快，而流动性不足以吸收它们的市场卖单。因此，它们会提高保证金限额。

期货交易所保证金：

每份债券期货合约均设有初始保证金水平，该水平决定了每份合约所需的现金保证金金额。该初始保证金水平将随市场波动而波动。

交易所关注的是其在初始保证金全部用完之前平仓的能力。价格波动越快，确保偿付能力就越困难；因此，当市场波动加剧时，保证金要求也会随之提高。

消除恐惧：

国债基差交易对市场的巨大影响以及主要参与者的融资方式一直是国债市场的热门话题。美国国债借款咨询委员会 (TBAC) 在过去的季度再融资公告 (QRA) 中提供了数据，证实了以下说法：自2022年起，美国国债的边际买家一直是参与此类基差交易的 RV 对冲基金。以下是提交给美国商品期货交易委员会 (CFTC) 的详细论文链接，该论文基于 TBAC 自 2024 年 4 月提供的数据。

循环反身性市场事件链在每个周期中都以恐怖的方式放大，其内容如下：

1、如果债券市场波动性上升，RV 对冲基金将需要向银行和交易所存入更多现金。

2、到了一定程度，这些基金将无力承担额外的保证金追加要求，必须同时平仓。这意味着卖出现货债券，并回购债券期货合约。

3、由于做市商减少给定价差的报价规模以保护自己免受有害的单向流动的影响，现货市场的流动性下降。

4、随着流动性和价格共同下降，市场波动性进一步加大。

交易员们对这一市场现象心知肚明，监管机构本身及其金融记者的打手们也一直在就此发出警告信号。因此，随着债券市场波动性的加剧，交易员们会抢在被迫抛售之前抢先买入，这加剧了下行波动，导致市场崩溃得更快。

如果这是一个已知的市场压力源，那么美国财政部可以在其部门内实施什么政策来保持资金（也就是杠杆）流向这些 RV 基金？

国债回购

几年前，美国财政部启动了一项债券回购计划。许多分析师展望未来，思考这将如何助长或鼓励某些印钞行为。我将阐述我对回购对货币供应量影响的理论。但首先，让我们来了解一下该计划的运作机制。

财政部将发行新债券，并用发行所得回购流动性较差的老券（off-the-run bonds）。这将导致老券的价值上升，甚至可能超过公允价值，因为财政部将成为流动性较差的市场中最大的买家。RV基金将看到老券与债券期货合约之间的基差收窄。

基差交易 = 做多现货债券 + 做空债券期货

由于预期财政部将购买债券，做多现金债券价格将随着老券价格上涨而上涨。

因此，RV基金将通过出售目前价格更高的老券并平仓其空头债券期货合约来锁定利润。这释放了银行和交易所的宝贵资金。由于RV基金正在盈利，它们会在下一次国债拍卖时直接投入基差交易。随着价格和流动性的上升，债券市场的波动性会降低。这降低了基金的保证金要求，并使其能够持有更大的仓位。这是顺周期反身性的最佳体现。

知道财政部正在为金融体系提供更多杠杆，市场现在会放松下来。债券价格上涨；一切都好。

美财政部长Besset在采访中大肆吹嘘他的新工具，因为财政部理论上可以进行无限次回购。如果没有国会批准的支出法案，财政部是不能随便发行债券的。然而，回购的本质是财政部发行新债来偿还旧债，而财政部已经发行新债来偿还到期债券的本金。由于财政部与一家一级交易商银行以相同的名义买卖债券，因此这种交易的现金流是中性的，因此它不需要美联储借钱来进行回购。因此，如果达到回购水平能够减轻市场对国债市场崩盘的担忧，并导致市场接受尚未发行债券的较低收益率，那么财政部就会全力以赴地进行回购。停不下来，也不会停下来。

关于国债供应的说明

Besset心里清楚，债务上限将在今年某个时候提高，而政府将继续以越来越猛烈的势头挥霍。他也知道，埃隆·马斯克通过其政府效率部（DOGE）削减开支的速度不够快，这源于各种结构性和法律性原因。具体来说，马斯克对今年减支的预估已经从每年1万亿美元的预期下降到微不足道的1500亿美元（至少考虑到赤字的庞大规模） 。这导致一个显而易见的结论：赤字实际上可能会扩大，迫使Besset发行更多国债。

目前来看，截至3月份的25财年赤字比报告年度同期的24财年赤字高出22%。姑且相信马斯克——我知道你们有些人宁愿听着格Grimes（注：马斯克前女友）的歌烧掉特斯拉也不愿相信——他才努力了两个月。更令人担忧的是，企业对关税的力度和影响的不确定性，加上股市下跌，将导致税收收入大幅下降。这将指向一个结构性原因，即使DOGE成功削减更多政府支出，赤字仍将继续扩大。

Besset内心深处担心，由于这些因素，他将不得不上调今年剩余时间的借款预期。随着即将到来的国债供应洪流临近，市场参与者将要求大幅提高收益率。Besset需要RV基金加大投入，利用最大杠杆，彻底买断债券市场。因此，回购势在必行。

回购对美元流动性的积极影响并不像央行印钞那样直接。回购对预算和供应都是中性的，因此财政部可以无限量地回购，以创造巨大的RV购买力。最终，这使得政府能够以可承受的利率为自己筹集资金。发行的债务越多，这些债务不是用私人储蓄购买的，而是用通过银行系统创造的杠杆基金购买的，货币数量的增长就越大。然后我们知道，当法币数量增加时，我们唯一想拥有的资产就是比特币。加油！

显然，这并非美元流动性的无限来源。可供购买的未发行国债数量有限。然而，回购是一种工具，可以帮助Besset在短期内缓解市场波动，并以可承受的水平为政府提供资金。这就是 MOVE 指数下跌的原因。随着国债市场趋于稳定，人们对整个体系崩溃的担忧也随之而来。

同样的场景

我把这种交易策略比作2022年第三季度的策略。2022年第三季度，像萨姆·班克曼-弗里德（SBF）这样一位“正派”的白人男孩破产了；美联储仍在加息，债券价格下跌，收益率上升。耶伦需要找到一种刺激市场的方法，这样她就能用一根红底细高跟鞋打开市场的喉咙，把债券排泄出来，而不会引发呕吐反射。简而言之，就像现在一样——由于全球货币体系的转变，市场波动加剧——这是一个加大债券发行力度的糟糕时机。

RRP 余额（白色）与比特币（金色）

就像今天一样，但原因不同，耶伦无法指望美联储会放松货币政策，因为鲍威尔正在参加他那场受保罗·沃尔克启发的杂耍式禁酒之旅。耶伦，或者某些聪明绝顶的幕僚，正确地推断出，货币市场基金持有的RRP（reverse repo，逆回购）中的无效资金，可以通过发行更多美国国债来吸引到杠杆金融体系中，而这些基金乐于持有这些国债，因为收益率略高于RRP。这使得她能够在2022年第三季度到2025年初期间向市场注入2.5万亿美元的流动性。在此期间，比特币价格上涨了近6倍。

这听起来像是一个相当乐观的设定，但人们却感到恐慌。他们知道高关税和中美脱钩（Chi-Merica divorce）对股价不利。他们认为比特币只不过是纳斯达克100指数的高贝塔版本。他们看跌，不认为一个听起来无害的回购计划能增加未来的美元流动性。他们袖手旁观，等待鲍威尔放松政策。他不可能像2008年至2019年的历任美联储主席那样，直接放松政策或实施量化宽松。时代变了，如今财政部印钞的负担越来越重。如果鲍威尔真的关心通胀和美元的长期强势，他会消除财政部在耶伦和现在的贝森特领导下采取的行动的影响。但他当时没有这样做，现在也不会这样做；他会在“乌龟”的椅子上焦头烂额，被人操控。

就像2022年第三季度一样，人们认为比特币在触及15,000美元左右的周期低点后，由于一系列不利的市场因素叠加，可能会跌破10,000美元。如今一些人认为，比特币价格将跌破74,500美元，跌至60,000美元以下，牛市已经结束。耶伦和贝森特可不是闹着玩的。他们将确保政府以可承受的利率获得资金，并抑制债券市场的波动。耶伦发行的短期国债多于长期国债，为系统注入有限的RRP流动性；贝森特将通过发行新债回购旧债，并最大限度地利用RV基金吸收新增债券供应的能力。这两者都不是大多数投资者所熟知和认可的量化宽松政策。因此，他们对此视而不见，一旦比特币确认突破，就不得不追涨。

验证

要使回购发挥净刺激作用，赤字必须持续上升。5月1日，我们将通过美国财政部的季度再融资公告（Quarterly Refunding Announcement，QRA）了解即将到来的借款计划，以及与此前预估的比较情况。如果贝森特必须借款更多或预计借款更多，则意味着税收收入预计会下降；因此，在支出保持不变的情况下，这将导致赤字扩大。

然后，在5月中旬，我们将从财政部获得4月份官方的赤字或盈余数据，其中包含4月15日税收的实际数据。我们可以比较25财年迄今的同比变化，观察赤字是否正在扩大。如果赤字增加，债券发行量就会增加，而贝森特必须竭尽所能确保风险规避基金能够增加其基差交易头寸。

交易策略

特朗普滑雪时，陡峭的坡度突然下降，引发了一场雪崩。现在，我们终于知道了特朗普政府在缓和任何市场认为会对法币金融体系基石产生负面影响的政策实施之前，能够承受的痛苦或波动程度（MOVE指数）。这将引发政策回应，其影响将增加可用于购买美国国债的美元法币供应。

如果回购频率和规模的增加不足以平息市场，那么美联储最终会找到放松政策的途径。他们已经说过会这么做。最重要的是，他们在最近一次3月会议上降低了量化紧缩（QT）的利率，这在前瞻性上对美元流动性有利。然而，除了量化宽松之外，美联储还可以做更多的事情。以下是一些并非量化宽松但能增强市场吸收新增国债发行能力的程序性政策的简短清单；其中一项可能会在5月6日至7日的美联储会议上宣布：

• 免除国债的银行补充杠杆率（SLR）要求。这允许银行使用无限杠杆购买国债。

• 实施“QT扭转”，即将到期的抵押贷款支持证券（MBS）筹集的资金再投资于新发行的国债。美联储资产负债表规模保持不变，但这将在未来数年内每月给国债市场带来350亿美元的边际购买压力，直至所有MBS存量全部到期。

特朗普下次按下关税按钮时——他会这么做，以确保各国尊重他的权威——他将能够要求更多让步，而比特币将不会像某些股票一样遭受重创。比特币知道，考虑到肮脏的金融体系运转所需的当前和未来疯狂的债务水平，通缩政策无法长期维持。

夏普山世界（Mt. Sharpe World，指金融市场）滑雪场的崩塌，引发了一场二级市场雪崩，原本可能迅速升级为五级，也就是最高级别。但特朗普团队迅速做出反应，改变了路线，将帝国推向了另一个极端。雪崩的根基，是用美国国债回购提供的结晶美元钞票凝固而成的，最干燥、最潮湿的“粉状物”（pow pow）加固的。现在是时候从背着充满不确定性的背包艰难地爬山，过渡到从粉状枕头上跳下来，欢呼比特币将飞得多么高了。

正如你所见，我非常看好比特币。在Maelstrom，我们已经将加密货币仓位最大化。现在，一切都围绕着买卖不同的加密货币来积累比特币。在比特币价格从11万美元跌至7.45万美元的低迷时期，买入量最大的是比特币。比特币将继续引领市场，因为它是未来为减轻中美脱钩影响而注入的货币流动性带来的更多美元流通的直接受益者。如今，国际社会认为特朗普是一个粗暴地挥舞关税武器的疯子，任何持有美国股票和债券的投资者都在寻找某种具有反建制价值的东西。从实物上讲，那就是黄金。从数字上讲，那就是比特币。

黄金从未被视为美国科技股的高贝塔值版本；因此，随着整体市场崩盘，它作为历史最悠久的反建制金融对冲工具表现良好。比特币将摆脱与美国科技股的联系，重新加入黄金的“只涨不跌”的行列。

那山寨币又怎么样呢？

一旦比特币突破11万美元的历史高点，它很可能会飙升，进一步巩固其主导地位。或许它不会涨到20万美元。然后，比特币开始轮换成垃圾币。山寨币崛起（AltSzn：Chikun），加油！

除了那些闪亮的新垃圾币元数据之外，表现最好的代币是那些与既能赚取利润又能将利润返还给质押者的代币。这样的项目屈指可数。Maelstrom一直在努力积累某些合格代币的头寸，并且还没有完成购买这些宝石。它们之所以是宝石，是因为它们像最近的抛售中所有其他垃圾币一样遭到重创，但与 99% 的狗屎项目不同，这些宝石实际上拥有付费客户。由于代币数量庞大，在 CEX 上以 Down Only 模式推出代币后，说服市场再给你的项目一次机会是不可能的。垃圾币潜水寻宝员想要更高的质押APY，其中奖励来自实际利润，因为这些现金流是可持续的。为了推销我们的产品，我会写一篇完整的文章来介绍其中一些项目，以及我们为什么认为它们的现金流在不久的将来会持续增长。在那之前，赶紧把卡车倒回，把所有东西都买下来！