Glassnode：我们正在经历牛熊转换吗？

来源：Glassnode；编译：白水，金色财经

摘要

• 宏观经济环境依然不确定，全球贸易关系正在重组。这种不确定性导致美国国债市场和股票市场的波动性加剧。

• 面对严峻的经济形势，比特币创下了本周期以来的最大跌幅。尽管如此，这仍然在牛市期间先前调整的典型范围内。此外，本周期的中值下降幅度仍比前几次周期低一个数量级，凸显出需求状况更具弹性。

  整个数字资产生态系统的流动性持续收紧，体现为资本流入下降和稳定币增长停滞。

• 投资者承受着相当大的压力，目前面临着有记录以来最大的未实现损失。然而，这些损失大部分集中在较新的市场参与者身上，而长期持有者则普遍保持盈利。

宏观不确定性依然普遍

宏观经济形势充满不确定性，特朗普政府的目标是颠覆和重组全球贸易关系的现状。目前，美国国债是金融体系的抵押品和基础，10 年期国债被视为基准无风险利率。

政府的一个主要目标是降低 10 年期国债收益率，并且在今年头几个月取得了初步成功，随着更广泛的市场抛售，收益率降至 3.7%。然而，这只是短暂的，因为收益率随后回升至 4.5%，抹去了这一进展，并在债券市场造成了巨大波动。

我们可以通过MOVE指数来量化债券市场的无序行为。该指标是债券市场压力和波动性的关键指标，根据不同期限的期权价格计算得出美国国债市场隐含的 30 天波动率。

以此衡量，美国国债的波动性大幅上升，凸显了债券市场投资者的极端不确定性和恐慌程度。

我们还可以使用 VIX 指数来衡量美国股票市场的混乱程度，该指数衡量市场对美国股市 30 天波动率的预期。债券市场的波动性也明显体现在股票市场中，VIX 目前记录的波动值与 2020 年新冠危机、2008 年全球金融危机和 2001 年互联网泡沫时期的波动值相似。

金融体系基础抵押品的波动往往会导致投资者资本的回撤和流动性条件的收紧。鉴于比特币和数字资产是对流动性最敏感的工具之一，它们自然会受到波动性和风险资产下跌的影响。

在这场动荡中，硬资产的表现依然令人印象深刻。随着投资者纷纷涌向传统的避险资产，黄金价格继续飙升，创下 3,300 美元的新高。比特币最初与风险资产一起被抛售至 75,000 美元，但此后恢复了数周的涨幅，交易价格回升至 85,000 美元，自此次波动爆发以来一直持平。

随着世界适应不断变化的贸易关系，黄金和比特币作为全球中性储备资产正日益进入中心舞台。因此，人们可以说，上周事件中黄金和比特币的表现发出了一个令人着迷的信号。

比特币依然坚挺

尽管令人印象深刻的是，比特币仍在 85,000 美元区域内交易，但领先的数字资产近几个月仍经历了剧烈的波动和下跌。该资产在 2023-25 周期中录得最大跌幅，最大回调幅度较其历史最高水平下跌 -33%。

不过，下跌幅度仍在牛市期间先前调整的典型范围内。在上周等先前的宏观经济事件中，比特币通常会经历超过 -50% 的抛售，这凸显了现代投资者在不利条件下对该资产的情绪具有一定程度的稳健性。

为了量化当前周期的弹性，我们可以评估所有牛市结构的滚动中值回撤情况。

• 2011: -22%

• 2011-13: -18%

• 2015-18: -11%

• 2018-21: -19%

• 2022+: -7%

当前周期的中值回撤幅度比以往所有情况都要小得多。自 2023 年以来，比特币的下跌幅度变得更小，且本质上也更加可控，这表明需求状况更具弹性，并且许多比特币投资者更愿意在市场动荡期间持有。

流动性持续萎缩

我们还可以评估宏观不确定性如何影响比特币的流动性状况。

我们可以通过已实现资本指标来衡量比特币的内部流动性，该指标计算流入数字资产的累计资本净流量。已实现资本的交易价格达到 8720 亿美元的历史最高值，然而，资本增长率已压缩至每月仅 +0.9%。

在极具挑战性的市场背景下，令人印象深刻的是，流入该资产的资本仍然保持正值。鉴于进入该资产的新资本速度正在放缓，这也表明投资者目前不太愿意在短期内配置资本，这表明避险情绪可能暂时仍是默认行为。

已实现利润和损失指标是已实现市值的输入组成部分，使我们能够衡量代币的收购价格与其在链上使用时的价值之间的差异。

• 花费的高于收购价格的代币被认为锁定了已实现的利润。

• 低于收购价格的代币被视为锁定已实现损失。

通过以 BTC 为单位衡量已实现的利润和损失，我们可以将所有盈利和亏损事件与比特币周期性扩大的市值相对应地进行标准化。在这里，我们引入了一种新的变体，通过调整波动性（7 天实际波动性）进一步完善，有助于解释比特币在其 16 年历史中逐渐成熟时收益和增长率的递减。

目前，盈利和亏损活动相对平衡，从而导致前面提到的资金流入率相对中性。可以说，这反映了当前价格范围内投资者活动的饱和，并且通常会阻止市场试图寻找新的平衡时的一段盘整期。

通过计算已实现利润和已实现损失之间的差额，我们可以得出净已实现利润/损失指标。该指标衡量流入/流出网络的价值的方向主导性。

利用波动性调整后的净实现利润/亏损指标，我们可以将其与累计中位数进行比较，以区分两种市场机制。

• 价值持续高于中位数通常预示着牛市和净资本流入。

• 持续低于累计中位数的值通常被视为熊市，比特币将经历净资本流出。

市场经常将投资者推向最大痛苦的边缘，通常在牛市和熊市周期的转折点达到顶峰。我们可以看到，波动性调整后的净实现利润/亏损如何围绕其长期中值波动，充当均值回归工具。

该指标现已重置回其中性中值，表明比特币市场目前正处于关键的决策点，并为多头在当前价格区间重新建立支撑位划定了界限。

稳定币已成为数字资产生态系统中的基础资产类别，作为中心化和去中心化交易场所交易的报价资产。通过稳定币的视角评估流动性为我们的分析提供了一个额外的维度，为数字资产流动性状况提供了整体视角。

稳定币供应量的增长仍然保持正增长，但最近几周有所放缓。这进一步证明，更广泛的数字资产流动性已经萎缩，以对数字原生美元的需求减弱来衡量。

检查投资者压力

在持续的市场动荡中，评估比特币投资者目前持有的未实现损失规模非常重要。

当衡量亏损供应量的实际市值时，我们注意到，在市场下跌至 7.5 万美元期间，它已达到 4100 亿美元的历史最高水平。当我们检查未实现损失的构成时，我们可以看到大多数投资者持有的亏损高达-23.6％。

目前，持有的损失的实际供应量比 2021 年 5 月的抛售和 2022 年的熊市还要大。然而，值得注意的是，从个人投资者层面来看，市场经历了更大幅度的下跌，分别高达-61.8%和-78.6%。

尽管实际持有市值的损失较大（鉴于比特币如今是一项更大的资产），但与之前的熊市时期相比，个人投资者如今面临的挑战较小。

尽管已实现市值 (Realized Cap) 处于亏损状态，但流通供应量中处于盈利状态的百分比仍然保持在 75% 的高位。这表明，大多数负资产投资者都是顶部形态的新买家。

有趣的是，利润的供应百分比正在接近其长期平均值。从历史上看，这是绝大多数货币陷入亏损之前需要防守的关键区域，也是牛市和熊市结构之间的关键门槛。

• 牛市的典型特征是利润供应高于其长期平均值，并且通常会在整个市场中找到这一水平的支撑。

• 从历史上看，熊市通常伴随着低于长期均值的深度和持续期，而这一水平的频繁下跌则证实了盈利能力的下降。

与净实现利润/亏损指标类似，如果能够守住，长期平均区间的反弹将是一个积极的观察结果。

随着市场持续萎缩，预计未实现损失的绝对规模将会增长是合理的。为了解释这一点，并对不同幅度的回撤进行规范化，我们引入了一个新的指标变量：每百分比回撤的未实现损失，它表示以 BTC 计算的损失相对于历史最高点的百分比跌幅。

将此指标应用于短期持有者群体表明，经过缩减深度调整后，他们的未实现损失已经相当可观，与之前熊市开始时的水平相当。

尽管如此，当前未实现损失主要集中在新投资者身上，而长期持有者仍然处于单边盈利的状态。然而，一个重要的细微差别正在出现，正如 WoC 12 所指出的，随着近期的顶级买家逐渐成为长期持有者，这一群体中的未实现损失水平可能会增加。

从历史上看，长期持有者未实现损失的大幅扩大通常标志着熊市状况的确认，尽管在市场高峰之后会有所延迟。截至目前，尚无明确证据表明这种更迭正在进行中。

总结

宏观经济形势依然不确定，全球贸易动态持续变化，导致美国国债和股票市场大幅波动。值得注意的是，比特币和黄金的表现在这一充满挑战的时期依然保持着强劲势头。人们可以将此视为一个令人着迷的信号，因为金融体系的基础正进入转型和变革时期。

尽管比特币具有显著的韧性，但它也未能免受全球市场剧烈波动的影响，这是其在 2023-2025 年周期中的最大跌幅。这极大地影响了新的市场参与者，他们现在承担了市场损失的最大份额。然而，从个人投资者的角度来看，市场在之前的周期中经历了更为严重的下跌，尤其是在 2021 年 5 月和 2022 年的熊市期间。此外，成熟和长期投资者不会受到持续的经济压力的影响，并且处于近乎单边盈利的地位。