Ethena：新一代的币圈联储

一、Ethena 的背后是谁？

Ethena 的团队成员

Ethena 团队成员背景丰富，在Crypto、金融和科技等领域拥有深厚的专业知识和实践经验。

创始人G（ Guy Young）曾在一家市值 600 亿美元的对冲基金工作，Luna 倒闭后，创立了 Ethena；COO Elliot Parker 之前是 Paradigm 的产品经理，也曾在 Deribit 工作过；亚太区机构增长主管Jane Liu，历任 Fundamental Labs 投资研究主管、Lido Finance 机构合作伙伴关系和基金关系主管。

Ethena 的融资情况

据 Rootdata 信息，Ethena 先后进行了三轮融资，累计融资额 1.195 亿美元。领投机构主要包括 Dragonfly、Maelstrom Capital、Brevan Howard Digital。

Ethena吸引了众多知名投资机构的关注和投资，不仅为 Ethena 的发展带来了可观的资金，也为 Ethena 的业务发展提供了宝贵的行业资源。Ethena 的投资机构涵盖了交易所（YZi Labs、OKX Ventures、HTX Ventures、Kraken Ventures、Gemini Frontier Fund、Deribit等）、做市商（GSR、Wintermute、Galaxy Digital、Amber Group 等）、传统金融背景的投资机构（Paypal Ventures、Franklin Templeton、F-Prime Capital等）。

二、Ethena是什么？

一句话概括，Ethena 是一种合成美元（Synthetic Dollar）协议，它推出了美元稳定币USDe 和 美元储蓄资产 sUSDe。USDe 的稳定性由加密资产和相应的 Delta 中性对冲（空头期货）头寸支持。

从项目使命来看，Ethena旨在通过稳定币 USDe让 CeFi、DeFi、TradFi 三个领域的资金联系在一起，同时Ethena 捕获这三个领域（交易所、链上、传统金融）的资金利率差，从而给客户提供更多收益，如果USDe 规模发展到足够大也可能会推动 DeFi、CeFi、TradFi 之间的资本和利率趋同。

稳定币USDe的机制

铸造/赎回机制：USDe 的铸造/赎回只有列入白名单的两个独立法人铸币者（Ethena GmbH、Ethena BVI Limited）才有资格进行铸造和赎回。铸币者需要以BTC/ETH/ETH LSTs/ USDT/USDC 作为抵押品，与 USDe Mint and Redeem Contract交互。如下图：

Ethena 协议USDe Mint and Redeem Contract V1的第一笔 USDe 铸造

近期基于 Ethena 协议USDe Mint and Redeem Contract V2的一笔USDe 铸造

这是一笔 USDe赎回 USDT 的记录

在铸造/赎回时，Backing Assets 的定价是由多个不同来源获取并持续验证，包括 CeFi Exchange、DeFi Exchange、OTC Markets 以及 Pyth 和 RedStone 等 Oracle，以确保定价的正确合理。

USDe稳定性保持机制：为确保 USDe 的稳定性，关键在于对冲掉Backing Assets的价格波动。Ethena 采取的是执行自动化、程序化的 Delta 中性策略。

sUSDe 的收益来源

sUSDe 的收益，来源于 Ethena 对抵押品的处置。

• Ethena接收到抵押品时，可以将其作为稳定币持有，赚取固定的存款利率；

• 也可以通过托管人委托给选定的 CEX，在 CEX 中设立空投期货头寸对冲 Backing Assets 的价格波动，同时赚取资金费率；

• Backing Assets 现货如果是 ETH，还可以进行 Staking，赚取 ETH Staking APR。

这些收益会在用户取消质押sUSDe 赎回 USDe时，以返还用户更多 USDe 的形式分配给用户。

稳定币（USDe/sUSDe/iUSDe）的用途

在 DeFi 领域：

• USDe/sUSDe作为 AAVE、Spark 等借贷协议平台的抵押品；

• USDe/sUSDe作为 Perps DEX等平台的保证金抵押品；

• USDe/sUSDe作为 Stablecoin 协议的抵押品；

• USDe/sUSDe作为 利率互换协议的基础资产；

• USDe 作为Spot DEX 中的计价货币（组成交易对）；

在 CeFi 领域：

• USDe 作为 CEXs 中的计价货币（组成交易对）；

在 TradFi 领域：

• iUSDe 是 Ethena 针对 TradFi 市场推出的稳定币，允许受监管的传统公司认购，从而让这些传统投资机构在没有接触 Crypto 的状况下，将 Crypto 市场的高收益率提供给传统客户。

三、Ethena的创新点

Delta 中性策略对冲 Backing Assets 的价格波动

很多以Crypto Assets 为 Backing Assets 的稳定币项目最终资不抵债导致汇率脱钩，关键在于没有对冲掉 Backing Assets 的价格波动。Ethena 是首个以 Delta-Hedging 算法和执行模型，对 Backing Assets 执行自动化、程序化 Delta 中性对冲的项目，使投资组合的 Delta 值接近 0。虽然早期 Ethena 的 Delta-Hedging 算法和执行模型是个黑盒，能否长期持续实现 Delta 中性结果是个潜在风险点，这个稳定性保持机制是个创新。后期可能会转向开放式 RFQ 模型，届时各路做市商都可以介入竞争执行对冲的任务。

正常情况下，USDe 赎回时，按照1 USDe = 1 USDC 的基准赎回；假如对冲机制没有发挥作用，或者对冲期货头寸的资金费率有亏损，导致资产储备价值降低。则 USDe 持有者赎回时的报价将包括相应减少以反映赎回价格的按比例减少，并且向用户显示的报价包括 10 个基点的补偿费用。

远高于多数稳定币项目的资本效率

中心化稳定币，像 USDT、USDC 这类法币抵押型稳定币，受传统金融监管影响很大，而且抵押资产主要是法币，基本以买美国国债和储蓄为主，也有中心化单点风险，资本效率不高。

去中心化稳定币，像 MakerDAO 的 DAI等，一般需要 120%-150% 的超额抵押，如果考虑规避被清算的安全边际，实际抵押率可能要超过 200%，资本效率较低，且在市场极端波动时，客户的抵押资产若被清算会造成额外的清算损失。

Ethena 的 USDe，在资产抵押率上，已经趋近于1USD：1 USDe，同时辅以 Delta 中性策略对冲价格波动，资本效率很高，且稳定性也有保障。

更为关键的是，Ethena 的定位让稳定币赛道内的其他项目，也可以成为 Ethena 的合作伙伴。比如 Sky、Frax、Usual 都已经在他们自己的产品中组合/融合了 Ethena 的产品。

OES托管模式确保资产安全

Ethena目前与多个托管人合作，包括 Copper、Ceffu、Cobo。合作采取OES（Off-Exchange Settlement）模式，这种模式下backing assets 不需要离开链上钱包，所以不需要担心 CEX 的风险；也不需要担心托管人的风险，因为托管人也没法单独控制这些托管资产。 以托管人为Cooper时为例，这些backing assests是保存在一个场外保险库中，Ethena、Cooper、场外保险库分别持有一个密钥，需要两方签名才可以执行交易；或者是保存在破产远程信托（bankruptcy-remote trust）中。

融合传统金融做大做强USDe

Ethena通过稳定币 USDe让 CeFi、DeFi、TradFi 三个领域的资金联系在一起，通过捕获这三个领域（交易所、链上、传统金融）的资金利率差，可以给客户带来更高收益率。

TradFi 中一般没有太多高收益率的产品，但是低收益率的固定收益市场规模非常庞大。Crypto 领域，由于用户的杠杆交易需求，带来了更多对货币（美元稳定币）的需求，从而让 Crypto 行业时常存在”无风险“的高收益率机会。

Ethena 充当了一个桥梁的作用，融合传统金融做大做强 USDe。当美联储利率很低时（或者说降息周期），Crypto 的交易会更加活跃， Crypto 市场的永续合约资金费率也会比较高，Ethena用于Delta 对冲的空头期货头寸可以赚取更多的资金费率。从而出现一个现象——传统金融的收益率很低的时候， 客户通过 Ethena反而可以获得更高的收益率。

因此，iUSDe可以满足传统金融客户在低利率时期的资产配置需求。这可能也是 Franklin Templeton 和 Fidelity Investments 旗下风投机构 F-Prime Capital  去年 12 月投资 Ethena战略轮 1 亿美元的一部分原因。此外，Ethena 与 BlackRock BUIDL 合作推出的 USDtb，也可能会推动大量资金从 TradFi 流入 Ethena 进而流入 Crypto市场。

四、项目发展现状

Ethena 的 USDe已经成为第三大美元稳定币。截至 2025 年 3 月 7 日，USDe 的发行量已经达到 55亿+美元，仅次于 USDT 和 USDC。Transfer Volume 排名第四，仅次于 USDT、USDC、DAI。但 Active Addresses 数量较少，仅有 1612 个，C 端应用场景有待扩展。Ethena的营收也发展迅速，是仅次于 Pump.fun 的第二快达到 1 亿美元收入的加密货币初创公司。

Ethena已成为许多 DeFi 协议的关键基石。Pendle 的 TVL 中超过 50% 归因于 Ethena；Sky 约25% 收入归因于 Ethena；Morpho 的 TVL 中约 30% 的收益来自利用 Ethena 资产；Ethena 是Aave上增长最快的新资产；大多数 基于 EVM 的 Perps 都集成了 USDe 抵押品；

Ethena正围绕 USDe 打造生态。根据Ethena官网公开信息，2025 年 Q1 将推出两个项目——去中心化交易平台 Ethereal 和 链上交易协议 Derive（支持期权、永续和现货交易）。在外部合作方面Ethena 走得也很稳，与贝莱德合作推出了 USDtb，又与特朗普家族 DeFi 项目 World Liberty Financial 达成合作。

Ethena 也存在一些风险点：

USDe 的核心收益不稳定——前面讲了USDe有三大收益来源，一是 Backing Stablecoin 的存款利率收益，二是空头期货头寸的资金费率收益，三是Backing Assets 中 ETH 的质押收益。其中期货头寸的资金费在熊市中可能会出现持续的负资金费率，导致USDe 收益亏空。

CEX的ADL机制可能导致 Delta 中性策略失效——因为 CEX 有自动去杠杆（ADL）机制，可能在特定时期影响 Ethena 的 Delta 中性策略。

合作伙伴可能带来流动性风险——Bybit 是 USDe 采用率最高的交易所，高峰时期持有近 7 亿 USDe。同时， 与 Bybit 关系密切的Layer2 Mantle（Bybit联合创始人创立的 BitDAO 与 Mantle 生态系统合并）是 USDe供应量第二大的链。此次 Bybit 被黑客盗币事件，引发了超过 1.2 亿美元的 USDe 赎回需求，Ethena 目前有 19 亿美元的 Backing Assets 是Liquid Stables，因此足以覆盖这些突然巨增的赎回需求。但没法排除未来可能出现超过其 Liquid Stables 储备的巨量集中赎回，从而带来短期的流动性风险。

五、Ethena（ENA）投资价值

ENA 目前 FDV 5.6B，流通市值 2B。Ethena 共进行了三轮融资，融资金额分别为6M、14M、100M，其中第二轮估值为 3 亿美元，目前的币价仍有18倍+收益。

2025 年 5 月 5 日之前，流通的 Token 主要是2% 的Binance Launchpool，此外还有基金会和团队份额处于线性解锁中。4 月份，将有部分 OTC 购买的份额开始解锁，成本价约为 0.25U；5 月 5 日开始，每个月将增加投资机构的份额线性解锁 7800w+ENA/月。

近期 Crypto 市场整体回调，ENA表现很弱。BTC自高点回调了25%，ETH自高点回调了50%，ENA自高点回调了约 70%。上述ENA Token 即将解锁的利空，可能已经比较充分地体现在当前币价中了。

综合而言，Ethena短中期币价承压，项目核心业务有长期价值。