关于监管加密资产活动的讨论

2025/06/21 10:37

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概述

英国金融行为监管局（FCA）于 2025 年 5 月发布《监管加密资产活动》讨论文件（DP25/1），旨在落实英国财政部 2023 年提出的加密资产监管立法计划，构建安全、具竞争力和可持续性的加密行业生态。根据财政部 2024 年 11 月公布的《监管活动令》草案，FCA 的监管范围将从现行的反洗钱规则、金融推广制度及消费者保护法律，扩展至加密资产交易平台运营、中介服务、借贷、质押及去中心化金融等活动，通过平衡创新与风险、强化市场诚信建设和消费者保护，推动英国成为全球加密金融中心。

尽管加密资产在英国已有较高认知度，但市场固有的高波动性、估值体系缺失及跨境匿名特性，使其风险水平显著高于传统金融产品。FCA 特别强调，即便新监管制度落地，投资者仍需做好 “损失全部资金” 的准备，且加密市场因缺乏中心化发行主体、成熟的风险结算基础设施及统一治理机制，无法提供传统金融市场的同等保护。因此，新制度的核心定位是 “风险防控”—— 通过规则约束降低系统性风险，而非消除市场本身的高不确定性。

在监管框架设计上，FCA 紧密对标国际标准，深度参与国际证监会组织（IOSCO）、金融稳定委员会（FSB）等机构的规则制定，主导了 IOSCO《加密与数字资产建议》的落地，并推动全球监管框架的同行评审。目前已发布稳定币监管、市场滥用制度等讨论文件，还计划于 2025 年分阶段就合格稳定币发行、资产安全保障、行为标准等展开咨询，以 “先立框架、再细规则” 的方式为行业预留创新空间。

对于监管可能带来的影响，FCA 既关注企业合规成本如 IT 系统升级、员工培训、治理调整等直接支出，也重视市场结构变化如成本传导至消费者、中小机构退出等间接效应。为此，监管机构承诺通过公开征集意见、行业圆桌讨论等机制保持政策灵活性。在消费者保护领域，除适用《消费者责任》强化透明度外，还将针对加密资产特性增设专门规则，例如要求企业在用户参与前进行风险认知测试、明确资产所有权转移条款、禁止向零售客户提供高风险借贷产品等，体现差异化审慎思路。

加密资产交易平台监管框架构建

英国金融行为监管局（FCA）在加密资产交易平台（CATPs）监管框架的构建中，采取了一种兼顾市场活力与风险防控的平衡策略。当前加密交易市场呈现出高度全球化特征，平台运营商往往同时承担交易撮合、资产托管甚至信贷提供等多元角色，这种垂直整合模式虽然提升了效率，但也带来了复杂的利益冲突和系统性风险隐患。监管机构特别关注到，缺乏约束的平台自营交易行为可能扭曲市场价格发现机制，而算法交易与高频策略的普及则加剧了市场波动性，零售投资者直接参与交易更放大了信息不对称的潜在危害。

针对这些挑战，FCA提出了一套分层监管方案。在机构准入层面，要求面向英国零售客户的服务必须通过本土授权实体提供，但允许国际平台通过"分支+子公司"的双轨架构接入全球流动性池，在该分工模式中，英国分支负责核心交易功能，本土子公司处理客户准入与合规管理。这种设计既保持了监管机构对关键环节的掌控力，又避免了因过度封闭导致的市场碎片化。在交易机制规范上，明确禁止平台运营商行使订单匹配自由裁量权，所有交易必须按照预先公布的规则自动执行，以消除人为干预可能带来的不公平优势。对于做市商等流动性提供者，则要求平台建立透明的准入协议，披露商业关联关系，防止通过虚假报价操纵市场。

结算与资产安全是另一监管重点。FCA强调交易平台不应承担清算职能或向客户提供信贷支持，必须保持风险中性立场，避免因自营头寸或信贷敞口影响市场正常运行。考虑到区块链技术的特殊性，监管方案对结算安排保持一定灵活性，但要求平台明确告知客户资产转移的时效性与责任划分。在透明度建设方面，拟同步推行交易前订单簿信息公开与交易后成交数据披露制度，不过对敏感商业信息允许适当延迟发布。值得注意的是，针对零售投资者直接参与交易的特殊性，监管机构赋予平台更主动的监控义务，包括设置风险参数、识别异常交易等，以弥补个人投资者行为不受金融行为规则约束的监管空白。

这套监管框架的独特之处在于，它既吸收了传统金融市场数十年来积累的监管智慧，如做市商管理、交易透明度等成熟做法，又充分考虑了加密资产市场7×24小时运作、智能合约结算、全球流动性池等新兴特征。在风险防控与市场效率的权衡中，FCA表现出明显的"风险为本"导向，对可能危及系统稳定的自营交易、信贷敞口等活动实施严格限制，而对有助于提升市场质量的做市商、算法交易等则采取适度规范的策略。这种差异化的监管思路，反映了监管机构在促进创新与防控风险之间寻求动态平衡的审慎态度。

加密资产中介服务监管体系

英国金融行为监管局（FCA）针对加密资产中介活动构建了一个与风险相匹配的监管体系，同时兼顾零售与机构客户的不同需求。当前加密市场中，中介机构扮演着连接投资者与交易平台的关键角色，约28%的英国加密用户通过支付或经纪类中介参与市场，但这类服务往往伴随着更高的费用和潜在的信息不对称风险。

中介业务的核心风险集中在消费者认知偏差与市场透明度不足。部分中介未明确区分自营交易与代理业务模式，界面设计易与交易平台混淆，导致零售投资者难以辨识服务本质。订单执行质量参差不齐，流动性分散导致同类资产价格差异显著，加之部分中介存在多重业务叠加，如同时从事自营交易与客户订单执行，可能诱发利益冲突。尤其值得关注的是"订单流付费"模式，中介机构因将客户订单导向特定交易平台获取佣金，可能损害客户最佳执行利益，FCA拟明确禁止该做法。针对上述风险，监管框架提出分层治理方案。在订单执行环节，要求中介建立类似传统金融市场的"最佳执行"标准，尤其对零售客户需以"总对价"（含费用和隐含成本）作为衡量基准。中介需定期评估至少三家英国授权交易平台的价格数据，并每年审查执行政策。对于跨境业务，允许符合特定条件的海外机构通过英国分支机构提供服务，但零售客户必须通过英国法律实体建立关系。

透明度建设方面，拟要求自营交易中介近乎实时披露交易量、价格等关键信息，同时探索引入预交易透明度规则，例如要求中介公布报价范围。考虑到不同加密资产的流动性差异，监管可能对小规模机构或特定资产豁免部分披露要求。在客户分类上，零售客户升级为专业投资者的"选择加入"机制将受到严格限制，防止中介不当引导客户放弃保护措施。

该框架特别强调技术中立原则，无论采用中心化或分布式账本技术，只要业务实质相同即适用统一监管标准。FCA将通过后续咨询明确操作细节，包括如何将现有《消费者信贷手册》中关于信用评估、宽限安排等规则适配至加密借贷场景。整体而言，新规试图在保护消费者与维持市场竞争力间寻求平衡，既要求中介承担更多信息披露与合规责任，又保留业务模式创新的空间。

加密资产借贷市场风险管控

加密资产借贷市场呈现出典型的周期性特征，从早期的快速扩张到后期的风险集中暴露，这一过程揭示了该领域特有的系统性风险。从业务模式本质来看，其核心特征在于资产所有权的完全转移机制——投资者将加密资产的法律和受益所有权转移至平台方，以换取平台承诺的固定收益回报。作为对价，平台方则通过多元化的资产配置策略实现收益，包括但不限于再投资、流动性池参与以及去中心化金融协议交互等操作。

从监管视角分析，当前市场存在三个维度的关键风险：首先，在零售投资者保护层面，普遍存在对资产所有权转移法律后果的认知偏差；其次，在抵押借贷业务中，加密资产的高波动性特征导致保证金追缴机制可能引发系统性风险；最后，平台代币的经济模型设计存在结构性利益冲突。针对这些风险，监管机构正在构建差异化的监管框架，包括对零售市场的保护性限制措施和对机构投资者的风险管理要求。

在监管工具的创新应用方面，政策制定者正在推动传统金融监管规则的适应性改造。具体措施包括：建立基于偿付能力的信用评估体系，实施标准化的关键信息披露制度，以及引入针对技术风险的资本缓冲机制。特别值得注意的是，稳定币由于其价格稳定特性，在监管框架中可能获得差异化对待，这体现了监管机构在促进创新与防范风险之间的审慎平衡。

加密资产信贷购买限制措施

英国金融行为监管局（FCA）注意到，随着加密资产在消费者中的普及，使用信用卡或其他信贷工具购买加密资产的行为正在快速增长。最新调查显示，通过信用卡或现有信贷额度购买加密资产的英国消费者比例已从2022年8月的6%上升至2024年8月的14%。这一趋势引发监管担忧：加密资产价格的剧烈波动可能使消费者在短时间内面临债务偿还困境 —— 当资产价值急剧下跌时，依赖其升值偿还信贷的消费者可能陷入财务危机，甚至因逾期还款影响信用评分，进而制约未来的信贷获取能力。

面对这一风险，FCA正在考虑实施限制措施，包括禁止使用信用卡直接购买加密资产，以及限制电子货币机构提供的信贷额度用于此类交易。监管机构尤其关注这一政策对金融脆弱群体的保护效果，同时也注意到部分支付公司已主动采取措施限制相关交易。然而，市场上仍有加密资产服务提供商在推广信贷购买选项，这可能导致消费者暴露于不必要的财务风险中。值得注意的是，FCA在提案中为经其授权的合格稳定币发行商预留了豁免条款，这反映出监管机构在风险控制与金融创新之间寻求平衡的意图。

在政策制定层面，FCA 认识到任何限制措施都将对市场参与者和消费者产生广泛影响，因此正积极收集行业反馈，以评估不同方案的可行性与潜在效果。这一举措彰显了英国监管机构对加密资产市场风险的前瞻性管理，其核心目标是通过审慎监管干预，防止消费者因加密资产的高波动性承担过度信贷风险，同时维护金融市场整体稳定。

加密资产质押服务规范

加密资产质押（Staking）作为区块链生态中的关键机制，正在经历从技术实践向规范化金融服务的转型。这一过程伴随着独特的业务模式创新与风险特征的演变，需要建立与之适配的监管框架。当前主流的质押服务主要围绕降低参与门槛展开，通过委托验证、资产池化等方式使零售投资者能够间接参与原本需要高额技术门槛的区块链验证工作。然而这种便利性也带来了新的挑战——投资者对复杂的智能合约条款、资产锁定机制以及收益计算方式往往缺乏充分认知，而服务商的技术故障或操作失误可能直接导致用户资产损失。

在业务架构方面，流动性质押模式的兴起尤其值得关注。该模式通过发行代表质押资产的衍生代币，理论上解决了传统质押中流动性不足的问题。但实践中，衍生代币的价格波动、赎回延迟等问题可能引发连锁反应，特别是在市场剧烈波动时期。与此同时，部分平台存在模糊披露的行为，未能明确告知用户质押期间资产所有权的实际归属，这为潜在的纠纷埋下隐患。监管介入的核心在于建立透明、可问责的运作标准，包括但不限于强制披露关键条款、规范第三方服务商管理、实施资产隔离保管等具体要求。

从风险管理的全局视角来看，质押服务实际上构建了一个多层次的信任体系：技术层面依赖区块链协议的稳定性，操作层面依托服务商的专业能力，金融层面则需要合理的收益分配与风险补偿机制。有效的监管应当同时覆盖这三个维度，既保护处于信息劣势的零售投资者，也为合规运营的创新主体提供清晰的发展预期。未来随着质押资产规模的扩大和产品复杂度的提升，如何在保持技术中立的前提下防范系统性风险，将成为监管与行业共同探索的重要课题。

去中心化金融（DeFi）监管路径

去中心化金融（DeFi）作为加密资产领域的重要创新，其监管框架的构建面临独特挑战。当前市场上标榜"去中心化"的服务实则呈现光谱化特征——从完全算法驱动到存在实质控制主体的混合模式。英国金融行为监管局采取"实质重于形式"的监管原则，重点关注是否存在可识别的控制人或实体，包括能够修改智能合约的管理密钥持有者、集中持有治理代币的决策团体，以及提供关键技术支持的开发团队。这类主体运营的DeFi服务，无论其技术架构如何，都将被视同传统金融机构进行监管，涵盖交易、借贷、资产管理等全业务链条。

在具体监管实施层面，监管机构特别关注三个核心风险维度：首先是技术风险，智能合约漏洞可能导致用户资产瞬间蒸发且难以追索；其次是治理风险，去中心化自治组织的决策机制可能使责任主体模糊化；最后是认知风险，普通投资者往往难以理解复杂的质押、流动性挖矿等机制。为此，监管要求必须确保信息披露的透明性、产品设计的公平性，以及争议解决机制的有效性。值得注意的是，对于真正无中心控制主体的协议，监管将保持适度宽容，但要求其必须满足基本的反洗钱和消费者保护标准。

为实现监管与创新的平衡，英国采取渐进式监管策略。初期将通过行业对话厘清监管边界，特别是针对治理代币持有者的责任认定、智能合约的安全审计标准等前沿问题。监管沙盒机制将被用于测试自动化合规解决方案的可行性，例如利用预言机实时监控链上活动，或开发DeFi专属的"监管插件"。这种柔性监管方式既为技术创新保留空间，又通过"相同活动、相同风险、相同监管"原则防范监管套利。随着国际监管协调的深化，英国将动态调整政策框架，在维护金融稳定的同时保持其在全球加密资产领域的竞争力。

结论与展望

英国加密资产监管框架的构建，标志着金融市场治理正在经历一场深刻的范式转变。这一系统性改革既非简单移植传统金融监管模式，也非对新兴技术采取放任态度，而是通过精准识别加密资产市场的独特风险特征，构建了一套兼具原则性和灵活性的监管体系。

在监管架构的设计上，FCA展现出分层递进的监管智慧。基础层面聚焦交易平台这一市场枢纽，通过强制采用非自由裁量交易规则、限制自有账户交易等措施，重塑市场基础设施的稳健性。这一改革直指加密市场最突出的系统性风险源，为整个监管体系奠定了坚实基础。中间层面则着力规范中介服务链条，以订单执行透明度为核心，构建贯穿交易全流程的消费者保护机制。特别值得注意的是对算法交易和市场做市行为的特别规定，这些条款既承认了加密市场的技术特性，又防范了新型交易模式可能带来的市场扭曲。针对加密借贷、质押等高风险业务，监管方案采取了差异化的监管强度。这种分级监管策略既体现了风险为本的监管理念，也避免了"一刀切"可能带来的创新抑制。在DeFi等前沿领域，监管机构更展现出难得的政策弹性，其提出的"实质重于形式"监管原则，既确保了监管的有效覆盖，又为技术演进预留了试验空间。这套监管体系的独特价值在于其动态适应性。FCA明确建立了政策反馈机制，通过持续的市场对话来校准监管力度。这种设计既克服了传统监管对技术变革响应滞后的缺陷，又防范了"监管空白"可能诱发的风险积累。在跨境监管协作方面，方案提出的"分支+子公司"混合监管模式，既维护了英国监管主权，又保持了与国际市场的互联互通。

展望未来，这套监管框架的实施将面临三重考验：技术迭代带来的规则适应性挑战、全球化市场的监管协同难题，以及合规成本与创新活力之间的微妙平衡。FCA对此保持着清醒认识，其强调的"渐进式改革"路径，既设定了明确的监管底线，又保留了根据实践反馈优化规则的空间。这种务实而前瞻的监管哲学，或将使英国在加密资产监管的国际竞争中占据先发优势，为全球加密资产治理提供有价值的制度范本。

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概述

加密资产交易平台监管框架构建

加密资产中介服务监管体系

加密资产借贷市场风险管控

加密资产信贷购买限制措施

加密资产质押服务规范

去中心化金融（DeFi）监管路径

结论与展望

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