Coinbase：2028年底稳定币市值将达到1.2万亿美元

来源：Coinbase；编译：金色财经

要点：

• 我们之前的报告《稳定币和新的支付格局（2024 年 8 月）》研究了稳定币在全球支付系统中的作用，并探讨了为什么传统银行系统、信用卡和移动供应商必须适应客户不断变化的需求。

• 在我们的后续报告中，我们研究了稳定币融入现有金融体系的复杂性如何限制稳定币总体市场规模的增长，例如对美国国债总需求的净影响。

• 我们的随机模型预测，到2028年底，稳定币市值可能达到1.2万亿美元左右。我们认为，这并不需要不切实际的大幅或永久性的利率错位来实现；相反，它依赖于逐步的、政策支持的采用，并随着时间的推移不断复合增长。

• 稳定币的持续增长会降低边际前端融资成本，而大幅赎回则会收紧前端融资成本。我们估计，5天流入35亿美元稳定币可能会在10天内压缩3个月期国债收益率约2个基点，20天内压缩最多4个基点。替代效应可能会给该估值带来下行风险。

• 最后，我们认为《GENIUS法案》等监管发展对于建立明确的储备规则和流动性缓冲至关重要，这可以降低大规模赎回演变为强制出售国债的风险。

随机增长预测

稳定币市场正处于转折点，其增长取决于高效的渠道、广泛的分销网络以及市场参与者角色的演变等关键因素。根据 Artemis 的数据（见图表 1 和图表 2），全球稳定币市值（自 2021 年起）以约 65% 的年复合增长率增长，截至 2025 年 8 月中旬已突破 2750 亿美元，平均调整后交易量将从 2024 年同期的 10.3 万亿美元飙升至 2025 年年初至今的 15.8 万亿美元。

图 1：调整后的稳定币交易量与现有系统相比

图 2：稳定币供应量现已超过2750亿美元（截至 8 月中旬）

未来增长预测通常基于对稳定币最终可能占据的全球货币供应份额的假设。我们采取了不同的方法。我们的随机方法——使用自回归模型运行数千次蒙特卡罗式模拟——表明，到 2028 年底，稳定币的市值可能达到 1.2 万亿美元左右（见图表 3）。

图 3. 基于模型的稳定币市值增长预测

需要明确的是，由于稳定币的效用会随着越来越多的消费者和企业使用而产生复合效应，因此无法完美地模拟稳定币的增长动态。这给分析师的估值留下了很大的波动空间。也就是说，现实世界的采用模式仍然存在数据缺口，这使得预测最终的稳定币市场规模变得具有挑战性。我们的加权自回归AR(1)模型更关注某些历史观察值，以捕捉长期和局部的时间模式：

• 我们使用简单的 AR(1) 模型对log供应量进行估算，但我们对 2024 年以后的时期赋予了更大的权重，以反映 (1) 结构上更好的政策背景和 (2) 加速的采用趋势。

• 然后，我们通过最近增长冲击的重新采样，对数千条前向路径进行蒙特卡洛模拟，这保留了我们实际看到的尾部较肥的“加密风格”噪声，而不是假设整齐的钟形曲线。

如何模拟稳定币的增长

我们认为这种方法适用于当今市场，因为它以最少的假设捕捉到了正确的经济因素。稳定币的供应增长具有路径依赖性和持续性。良好的政策和分发意味着增长可能带来增长。对数水平的自回归AR(1)能够捕捉到这种持续性，而不会过度拟合数十个本身对制度敏感的协变量。2024年后的权重使模型能够从我们最关心的环境中“学习”。

也就是说，我们的模型侧重于历史观察，包括：(1) 近期美国政策势头（例如，《GENIUS法案》的通过、各州/联邦框架等）；(2) 稳定币融入机构轨道；以及 (3) 法币出入通道的重大改进。我们认为，这比用更早、相关性更低时期的稀释数据更具相关性。残差自举法步骤尊重观察到的增长波动性，因此我们的预测区间在统计上对不确定性保持诚实，同时仍然以新机制为中心。

此外，我们认为1.2万亿美元的路径既现实，也与我们的前端利率模型相符。从目前的2750亿美元增长到1.2万亿美元，意味着在约175周内净发行约9250亿美元的美国国债，即每周约53亿美元（参见下一节）。我们的模型显示，这样的每周发行量仅会导致短期利率（3个月期收益率）在两到四周内暂时下降约4.5个基点。由于这种反应会逐渐衰减，因此效应不会无限叠加。我们认为，数万亿美元的货币市场基金可以在国债、回购协议和美联储隔夜逆回购（O/N RRP）工具之间重新配置，后者为隔夜利率设定了有效的下限，并限制了国债的定价。 

在供应方面，当需求强劲时，财政部可以倾向于发行票据；在需求方面，稳定币发行人可以在3个月左右适度分散期限，这两种方式都能进一步稀释收益率的持续下行压力。简而言之，我们认为这一预测并不需要不切实际的大规模或永久性的利率错位才能实现；相反，它依赖于渐进式的、政策支持的、随着时间的推移而复合的采用。

深入研究国债“约束”

稳定币已成为美国国债重要的新需求来源，有望从根本上改变国债供应管理的格局。事实上，稳定币发行人已跻身所有持有美国国债的主权实体的前十大持有者之列。事实上，仅前两大稳定币发行人就已成为2025年截至6月30日美国国债第七大买家（见图4）。

图4. 2025年迄今（截至6月30日）美国国债最大买家

然而，稳定币的支持机制引发了人们的疑问：这些工具是否会耗尽美国政府发行短期国债（T-bills）的能力，以及资金流动可能在多大程度上影响这些收益率。

显然，稳定币的发行和赎回会推动美国收益率曲线的前端，因为发行人在稳定币发行时买入短期国债，并在赎回时卖出。然而，建模其影响可能很复杂，尤其是在考察流入与流出时。例如，我们估计，（超过5天）35亿美元的稳定币流入可以在10天内将3个月期收益率压缩约2个基点，在20天内压缩最多4个基点。这与国际清算银行（BIS）最近的一项研究结果大致一致（见图表5）。 

对于资金流入，我们的基准估计表明，其对3个月期国债收益率的影响在第一周较小，并在第2-3周逐渐增大，最终逐渐减弱。我们的模型在估算“稳定币效应”之前，剔除了常见的前端驱动因素。我们控制了相邻期限（1个月和6个月收益率）的远期变化，以及1个月/3个月/6个月收益率、未偿票据（供应）、美联储RRP余额（前端现金压力）和VIX（风险情绪）的最近5天变动。这可以避免将美联储议息日、曲线变动或流动性波动误认为是稳定币的催化剂。

图 5. 5天流入35 亿美元稳定币对3个月期美国国债收益率的影响

也就是说，我们利用那些会推动资金流但不直接影响国债收益率的预测因子来分离因果关系。我们的输入包括滞后的加密货币市场累计残差（即加密货币收益中未被宏观/曲线因素解释的部分）以及 USDT/USDC 与 1.00 美元的滞后锚定偏差（已剔除异常值并按符号拆分）。随后，我们确认了我们用于识别稳定币资金流对国库券收益率直 接影响的方法在统计上是稳健的。

风险和不确定性

事实证明，模拟稳定币流出对国债收益率的影响要困难得多，因为流出的影响与流入相比高度不对称。这样的模型需要具备一些独特的特征，而这些特征往往会影响其准确性。例如，国际清算银行认为，类似规模的35亿美元稳定币流出可能导致收益率收紧约6-8个基点，因为紧张的市场环境可能会阻碍稳定币发行人把握国债的发售时机。然而，尾部事件数据有限，使得此类模型估计的可靠性较低，而监管变化可能为发行人开拓其他融资来源提供可能性。

这并非为了降低稳定币资金外流的风险。它们的非对称影响与负向脱钩直接相关，而负向脱钩可能对国债产生非线性的连锁效应。近期历史上最大的此类事件之一（在主要稳定币发行者中）发生在2023年3月，当时USDC一度跌破87美分，原因是其8%的储备金被披露存放在硅谷银行（SVB）。这种集中风险本身是由监管环境造成的，该环境使得加密货币相关实体难以建立必要的广泛银行关系来降低赎回风险。

例如，硅谷银行（SVB）的倒闭主要源于其资产负债管理不善，因为该银行使用短期、无保险存款大量投资于长期美国国债和抵押贷款支持证券。对稳定币发行者而言，关键在于“扼喉行动2.0”迫使许多加密货币公司只与少数几家愿意与其开展业务的加密货币友好型银行合作。随后，联邦监管机构敦促这些银行限制来自加密货币相关实体的存款，这直接导致了存款不稳定，最终导致SVB挤兑。（证据基于从《信息自由法》诉讼中获得的联邦存款保险公司FDIC文件）

虽然这并不能否定脱钩事件，但它确实表明这可能是一个孤立的案例，对于测试稳定币的稳定性或国债市场在压力时期的弹性，其解释力有限。

此外，我们迄今为止的分析仅假设稳定币发行代表着对国债的新需求，但我们认为，资金可能会从商业银行存款、离岸外汇和货币市场基金重新配置到稳定币，从而产生替代效应。也就是说，如果1美元从银行转移到稳定币发行机构，这可能仅构成对额外国债供应的边际净新增需求。这不仅对我们最初估计的稳定币流入将压缩国债收益率2-4个基点构成下行风险，也对稳定币流出将压缩收益率的估计构成下行风险。

新的监管格局

稳定币流动效应建模的另一个挑战源于7月《GENIUS法案》批准后不断变化的监管环境。《GENIUS法案》将于2027年1月生效，该法案通过以下方式确保消费者权益：

• 对未偿还稳定币的 100% 面值实行严格的 1:1 准备金要求（每月审计），

• 稳定币持有者的破产优先债权，以及

• 州或联邦层面的监管监督。

然而，关于稳定币运营的未来仍存在一些悬而未决的问题，这些问题可能在未来18个月内得到解决。例如，许多稳定币目前通过中介机构而非发行人直接发行。这导致了一个双层赎回体系，其中只有机构（而非散户）与发行人之间存在直接的合同关系，美国证券交易委员会（SEC）委员卡罗琳·克伦肖（Caroline Crenshaw）在今年4月对此表示担忧。解决这个问题可能仍是一个争论点，尽管《稳定币法案》（GENIUS Act）加强了对稳定币持有人的法律保护，这意味着稳定币发行人需要公开披露其赎回政策。

应对潜在资金外流带来的“挤兑风险”的另一个关键问题是，稳定币发行人能否获得美联储资产负债表（例如信用额度、主账户）的访问权限，就像银行和货币市场基金享有的访问权限一样。《GENIUS法案》并未明确授予稳定币发行人访问主账户或贴现窗口的权限，而是将其交由美联储自行决定。然而，该法案可能允许这些实体作为受保银行的子公司运营，如果母公司符合条件，这可以间接使美联储获得访问权限。同样，具体实施仍然是关键。

结论

我们的分析表明，稳定币有望实现大幅增长。我们的随机模型预测，到2028年底，稳定币的市值将达到1.2万亿美元左右。持续改善的政策环境和加速的采用趋势将支撑这一增长。

最终，随着稳定币的持续增长，我们认为明确的储备规则、高频信息披露和流动性缓冲对于降低大规模赎回演变为一连串强制国债抛售的风险至关重要。

也就是说，我们认为像《GENIUS法案》这样的发展对于降低挤兑风险和构建更具韧性的稳定币生态系统至关重要。