没有现金流的比特币能成为优质资产吗？

Strategy 执行董事长 Michael Saylor 在 Natalie Brunell 播客采访中表示，比特币近期价格走势平淡，这是强势的表现，而不是弱势。市场正处于盘整阶段，早期持有者逐步套现，而机构正在等待波动性下降后入场。访谈核心聚焦“用比特币重构信用市场”。他认为传统信用市场“收益饥渴、流动性不足”，而比特币抵押可在不出售现货的前提下创造稳定现金流，并把比特币纳入信用与股票指数的主流资金通道；公司以持续股权融资为主、期货/期权等衍生工具为辅支付股息，并谋求评级与纳入主流指数的资格。

声明：本文为视频转录内容，发布于 9 月 19 日，部分信息可能存在滞后。内容不构成任何投资建议，不代表吴说观点与立场。

来源：

https://www.youtube.com/watch?v=CbODA93ByS0&t=195s

为什么现在市场对比特币情绪转弱

Michael Saylor：我认为，无论宏观经济还是社群情绪，都存在自然的潮起潮落。比特币会经历急涨与亢奋期，情绪被极度点燃，大家肾上腺素飙升，随后进入庆祝与线性外推（仿佛“一路登月”）。接着价格回撤并整理，很多人以为会迅速反弹，结果却横盘震荡一段时间。

人性里总有挫败感的倾向。但我不认为有什么值得沮丧的。事实是，如果你把图拉远看一年周期，比特币上涨了约 99%，几乎翻倍。如果有人说他重仓了一项年涨幅接近 100% 的资产 — — 他应不应该高兴？当然应该。只是实现路径往往更波动。

至于近期横盘支撑的原因，我认为很大程度上是因为约 2.3 万亿美元规模的比特币处于「未银行化」状态，许多持币者无法以 BTC 作为抵押获得贷款。当你持有比特币很多但缺乏法币而又借不到钱时，唯一能做的往往就是去卖币。目前的比特币有点像一家“七巨头（Magnificent 7）级别的初创公司”，员工靠期权在账面上极度富有，但无法用其抵押借款，只好卖出。外界会问：员工在卖股，是不是对公司没信心？答案并非如此 — — 他们只是要送孩子上大学、买房、赡养父母。

所以，当下的抛压主要来自资深加密 OG，他们把头寸做 5% 左右的分散或类似操作。市场正在消化这股抛压、夯实支撑，波动性在收敛 — — 这其实是个好迹象。而一项资产要成熟，需要更多长期资本（大型企业与机构）进入；早期以 10 美元甚至1 美元成本买入的 OG 适度兑现、令自身更安心；波动下降后，超大型机构才会大规模入场。矛盾在于：当超大型机构入场、波动降低，市场会有段时间显得“无聊”，肾上腺素退去，人们情绪转偏空。但这只是资产货币化进程中正常的生长期阶段。

“没有现金流”的比特币能成为优质资产吗？

Natalie Brunell：我最近参加了一些与 TradFi 从业者同场的活动，大家不配置比特币的理由几乎一致：没有现金流；还有一些金融机构员工因合规被禁止直接购买 Bitcoin。你如何看待这些顾虑？站在 TradFi 的角度，我们已取得的进展有哪些？要让更多人拥抱 Bitcoin，还需要哪些改变？

Michael Saylor：我认为，西方文明中许多最重要的“财产型资产” — — 例如钻石、黄金、古典大师绘画、土地 — — 本身都不产生现金流。

我们人生中许多真正重要的事物亦然：婚姻、子女不会产生现金流，房产没有现金流；诺贝尔奖不会产生有现金流；游艇、喷气式公务机同样没有产生现金流。世界上被普遍视为“有价值”的许多东西，并不以现金流为评判标准。而且，就货币而言，“完美的货币”本就不应有现金流 — — 货币的定义在于高流动性、强可售性。如果你希望某物充当货币，它反而不应具有太强的“使用价值”：例如，黄金比银更适合作为货币，正因为其工业用途更少；一旦像铜、硅这类使用价值很高的材料介入，它们反而不适合作为货币。

有人会说：“没有现金流，就不是好的投资资产。”这种观点，其实主要在过去两代人逐渐形成。自 1971 年至今，全球的主流资产配置观念演化为：长期资本=六四配比的债股组合 — — 债券提供票息，股权提供股息或盈利，世界便据此理解资产。最终，S&P 500 成为主导性的基准。

如果看指数化投资，大约 85% 的指数资金配置在 S&P 500。许多人一谈“长期资本”，心里想的就是用股票指数（如 S&P 500 Index）来保值增值的资金。Vanguard 把这一理念商业化，推出并做火了 Vanguard 500 和指数基金的概念。当一个由“500 只成份股组合成一只基金”的想法取得极端成功，并且 S&P、Vanguard、共同基金行业整套机构体系都建立在这套思维上时，一旦出现更优的颠覆式新观念，他们不太可能立刻拥抱这种颠覆，更多是路径依赖。这是一种现实层面的问题。

在一个以美元计价、美国经济持续发展、美元是世界储备货币的时代，并且自二战结束（1945 年）以来从未发生全球性世界大战的背景下，你置身于一个特定时点的特定环境。用微分方程的语言说，这是在既定边界条件下得到的特解（particular solution）：如果所有边界条件都固定，那么代入这些数就会得到相应的答案；只要不改变这些假设 / 边界条件，该解就成立。

可一旦材料从铝换成了钢（比喻外部条件改变），原来的公式就不再适用。此时你不能再用特解，而要回到「齐次解」，不再是公式化地查表套公式，而要像物理学家那样从第一性原理推导。现实中，多数人从未在一生中真正从第一性原理推导过任何东西 — — 他们使用的都是别人给出的“特解”。

当整个货币体系塌陷时，这种“套特解”的方法就会失效。例如在黎巴嫩，如果你的银行账户被冻结、本币归零；在非洲某些国家；或者在阿根廷经历本币崩溃时 — — 即便你持有带现金流的资产，以本币计价也会几乎一文不值。讽刺的是，那些传统观念里“安全、能产生现金流”的资产，在尼日利亚奈拉、委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、黎巴嫩镑、伊拉克第纳尔或阿富汗尼计价时，都谈不上安全。再比如俄罗斯，在上世纪 90 年代中后期卢布剧烈贬值之前，同样如此。

那些坚持旧观念的人，手里握着一套只在高度稳定、封闭体系内才奏效的“特解”。这种体系既未遭受过外部压力的应激测试，也很少真正面对新思想的挑战。而能够真正理解比特币的人，往往要么来自极度混乱、本币崩溃的环境，被迫独立思考；要么本质上是第一性原理的思考者 — — 像科学家那样质疑一切，并重新推导。

因此最具讽刺意味的是：Vanguard 的 CEO 说比特币不可投资，因为它没有现金流；而我公司的第一大股东却正是 Vanguard。正如马斯克所言：“最讽刺的结果往往最可能发生”

你认为在传统固定收益领域存在哪些痛点，如何用比特币来解决？

Michael Saylor：谈及信贷市场你会发现有三个特点，第一是有住房抵押贷款支持证券（MBS），抵押倍数大约 1.5 倍，收益率大致 2%–4%。还有法币信用 — — 以政府“可以继续印钞”的承诺为背书，这一类设定了所谓的“无风险利率”。例如，日本大约是 +50 个基点，瑞士大约 -50 个基点，欧洲约 +200 个基点每年，美国约 +400 个基点每年，而且最近刚下调了 25 个基点。

再者是公司信用，由企业现金流作支撑 — — 无论是“Magnificent Seven”（如 Microsoft、Apple 等）这样的优质公司，还是高收益债（垃圾债）或艰难求存的公司。其信用利差大致在 50–500 个基点区间。举例来说，你在欧洲买一只公司债，可能年息 2.5%。但真实的货币性通胀率往往更高。

因此，日本、瑞士、欧洲、美国都不同程度地处在一种金融抑制状态：所谓「无风险」法币资产的名义收益率，低于货币扩张速度，也低于稀缺、受欢迎资产的升值速度。这是第一重挑战。第二重挑战是：这些工具流动性差（有些类似老式优先股），交易困难，甚至长期不成交，而且抵押不足。我们观察到的信用市场，是疲弱的、不健康的。举例说，如果你在瑞士，把钱放在银行只拿到 0% 甚至被倒扣 50 个基点，这种状态很难不被称为“收益饥荒”。许多市场都在渴望能够创造收益。

Michael Saylor：另一方面，在我前几天演讲的会场，大约 500 人。我问：“有银行账户的请举手。”几乎人人都有，但如果再问：“你们的活期或储蓄年化超过 4.5% 的有多少？”几乎没有，然后问：“如果银行账户能提供 8–10%的年利率收益，你们是否愿意？”现场人人都愿意，但谁在提供这样的长期利率？没有人。

我们在市场上看到的机会是：除非你持有比特币，拥有一种可长期储藏价值的资产（我称之为数字资本），并愿意持有 30–40 年，否则不会有人给你一个公平的、长期的收益。请告诉我：谁会在你余生里一直给你 10% 的利息？你的银行不会给你（长期 10% 的利率），公司不会，政府不会，MBS 发行人也不会。

为什么 10% 的长期利率在传统体系难以成立？

Michael Saylor：原因在于，没有哪家公司能有把握长期、可持续地每年稳定创造高于 10% 的回报；而且按揭贷款的借款人也承担不起那样的成本。再者，地位稳固的政府也不愿意那样做；他们希望支付给你的远低于这个水平。弱势政府被迫给出更高利率，但它们的货币与政局往往在走向崩溃，因此你找不到一个国家级的可靠借款人能长期支付这种利率。你也几乎找不到公司愿意这样做 — — 多数公司的公司金融策略不是“多发债、把债做好”，反而是少举债，去回购股票。

我们发现比特币就是数字资本。比特币的上涨长期快于 S&P 500。一旦你承认比特币长期升值快于 S&P 500，而我对未来 21 年的假设是其年复合增幅约 29%，那么就可以用这类升值资产做抵押去创设信用。

比特币是升值速度快于资本成本的数字资本；这里的资本成本可用 S&P 500 的长期回报来近似。以其为抵押发行的信用，就是数字信用。这种数字信用可以有更长或更短的久期，可以设置更高的收益率，并且可以用任何法定货币计价，因为比特币更强（更稀缺、通胀更低）。

信用市场有个关键点：债务计价货币应当弱于你持有的抵押物所对应的“货币”。若你用汇率更强势的货币来计价债务，却持有汇率较弱的抵押资产，你就会倒挂并最终破产。这在一些国家很常见，居民用美元借款、却以本币收入偿还，而本币崩跌，最终破产。

因此，我们可以选择用日元、瑞士法郎、欧元、美元等相对更弱的计价货币来发行债务。如此一来，我们可以承担这类货币风险，同时提供更高收益（类似困境债的票息水平），但又以远高于美国投资级公司的抵押倍数来覆盖风险 — — 不是 2–3 倍，而是 5 倍，甚至 10 倍的超额抵押。

于是，我们能打造出风险更低、久期更长、收益更高的信用工具，并将其设计为类永续结构后公开发行（上市），从而获得更好的流动性。概括来说，就是要提供一种更聪明、更快、更强的信用产品，他长期具有更好的流动性，更低风险，更高收益。

对于任何一家比特币国库型公司而言，机会在于：你手里拥有全球最优质的抵押品 — — 比特币，它是数字资本。如果据此发行数字信用，你就能打造出全球质量最优的信用工具。而这部分信用端被剥离出的波动与收益，会转移并放大到普通股股东的权益之上。于是，你在股权端获得「放大后的比特币」敞口，在债务端则把比特币“驯化”为低风险、低波动且带收益的资产。

过去被指“没有现金流”的那个东西，我们赋予它现金流。讽刺的是，很多偏好传统信用的投资者 — — 那些只愿意买现金流的人 — — 会去买债券，甚至买一家亏损公司的股票，哪怕该公司经营现金流连应付的付息都覆盖不了，但他们依然强调“至少有现金流”。我们现在做的，就是让比特币产生现金流，把它做成信用资产，从而可被纳入债券指数；同时创造能够跑赢的股权敞口，使其进入股票指数。这两条路径都能持续募资，都是资本的入口。资本通过这些入口流入比特币生态，我们再购入比特币，进而为比特币网络提供资金与动能。

永续优先股是什么？与债券、可转债相比有哪些可定制条款？

Natalie Brunell：你指出当下资本严重误定价：传统世界里的抵押物往往被高估，而比特币被低估。你据此看到了机会，已推出一系列信用工具 — — STRIKE、STRIDE，现在又有 STRETCH。我们细化一下：很多人并不清楚优先股是什么。名字里是“stock/share”，但实务上更像信用工具，甚至类似债券，会给到收益。能否解释一下优先股的本质？另外，你们发行的是永久优先股，这种结构在市场上有何独特之处？

Michael Saylor：优先股是区别于普通股的第二类股份。普通股代表公司最终所有权，但通常没有特别的优先权或保证。而优先股可以约定股息：例如按月、按季固定分派，或随 SOFR（担保隔夜融资利率）浮动，也可以固定，也可以每月变动。你可以在优先股中写入现金流与收益权。

优先股还可以设定转换条款：比如约定可按 1/10 股、1/5 股转换为普通股，或完全可转。你可以给它设置一定的权益上行、一定的收益、清算优先顺位，也可以做成更高的优先级，并加入保证条款，如累积优先股息（cumulative preferred dividend） — — 若我们错过分派，就累计；或者规定违约罚则 — — 错过分派需罚息。总之，优先股是一个通用的“容器”，你几乎可以按需要把各类条款写进去。

Natalie Brunell：而它不是债，对吧？不像可转债那样到期必须偿还本金。你们通过优先股融资，却不需要偿还本金。

Michael Saylor：对，它通常不同于债务工具，债务需要在某个时间点归还本金。当然，你也可以把优先股“往债靠”：比如赋予持有人回售权，要求公司以现金回购；或者给它赎回权，让它看起来更像债。

反之，你也可以让它更像股权：例如非累积型 — — 本金永不到期，即便暂停分派，也不产生累计欠息或负债（STRIDE 就是非累积）。因此，优先股可以从非常像债到非常像股之间全谱系调节，对一家上市公司而言，这是非常灵活的证券形态。

Michael Saylor：如果你是一家上市公司，并且持有大量比特币，你就可以自行设计这种证券，然后将其公开发行。第一步的创新是把这种工具“做”出来；第二步的创新是把它上市 — — 比如用一个四字母代码（像 STRC）来 IPO。第三步的创新是：一旦公开上市，你还可以为其提交货架式注册。这意味着，起初你也许一次性卖出 10 亿美元的规模，随后则可以几乎持续增发，比如每周再卖 5,000 万美元；这很像 ETF 的份额随资金流入而不断增加 — — 就像 IBIT 变大那样，几乎是“天天有申购、天天扩容”。

因此，当你把一只公开交易、完成货架式注册的优先股做出来时，你几乎就打造出一种“类专有 ETF”。它兼具 ETF 的优势，同时又具有专有资产的好处 — — 因为你是在实时创造这只信用工具；而不是像某支“垃圾债 ETF”那样，先收了投资者的资金，再去市场上买一堆别人的垃圾债。ETF 提供者只是给他人资产加了个“外壳”；而当你把“数字信用工具”做成优先股时，你实际上是在创造一只原生工具，其链条自上而下一直垂直打通到比特币这一底层资产。

Natalie Brunell：超额抵押。

Michael Saylor：没错，在这种架构下，你可以设计一只 10 倍超额抵押、年化 10% 股息、并且永久支付股息的优先股。设定好条款后，我就可以按此条件对外发行一定规模的产品。

Strike、Strife、Stride、Stretch 各自解决什么问题？

Michael Saylor：到目前为止，我们一共设计了四类工具。第一款叫 Strike。它的思路是：按面值 8% 发放股息，面值设为 100 美元，持续支付 8% 的股息；同时给予持有人一个转股比例 — — 可以按 1/10 股转换为 MSTR 普通股。这样，如果 MicroStrategy 的股价在 350 美元附近，那么该工具里相当于嵌入了约 35 美元的股权价值。也就是说，它既有股权上行，又通过清算优先权提供下行保护，并能通过股息带来持续现金流。从设计理念上讲，这类工具就是：在尽量小的下行风险下获取上行，同时在等待期间拿到收益。

第二款是 Strife（STRF），按面值计 10% 的股息收益率。简单说，就是你可以把它理解成一支“长期（甚至可以看作永久）的高息票据”，面值 100 美元，按 10% 支付。我们还把它放在资本结构的高级层级，并在契约里写明：不会发行任何比 STRF 更高优先级的优先股，因此 STRF 永远是优先顺位最高的长期信用工具。对“风险厌恶”的信用投资者来说，这很重要 — — 因为这意味着他们的本金额度获得了更强的保护。

这在“信用”层面是正向因素，在投资者眼里也能抬升我们的信用评级。我们发行后，它以高于面值的价格交易，涨幅明显。其定价逻辑在于：随着公司信用改善、市场对比特币的接受度提高、以及比特币价格的上涨，价格可能从 85（折价）回到 100（面值），再到 110、120、150，甚至 200。由于这是永久性工具，它完全可能长期处于溢价，也因此为公司锚定了资本成本。换句话说，如果你在问“一家以比特币为核心资产、具备投资级信用的公司，其长期（相当于 30 年期）债务利率应如何由市场定价？”，目前的市场价格就相当于给出了答案。

第三款是 Stride（STRD）。它的设计是：在 Strife（STRF） 的基础上，去掉与“罚则条款”和“累积股息条款”相关的两项约定，其它保持一致。于是它仍然是“面值计 10% 的股息 / 收益率”，但性质就从高级长期信用变为次级长期信用了。前者更像债、在资本结构中层级更高、风险更低；后者更接近权益、层级更低、风险更高，仅位于普通股之上。发行后，STRD 以 12.7% 的有效收益率交易；相比之下，STRF 的有效收益率约为 9%。这样，最“安全”与最“风险”两档工具之间，就出现了 370 个基点的信用利差。

有人会问 — — 也有点反直觉 — — 为什么 Stride（STRD） 的发行规模是 Strife（STRF） 的两倍、结果也更成功？明明它没有累积股息权、没有罚则，而且还是次级。答案很简单：他们相信比特币，也信任这家公司。同时，他们要的是收益。如果把钱放在账户里，你会更愿意拿 12.7% 还是 9% 的年化？问题就变成了：你相信不相信托管你的“银行”。一旦你信任对方，并且而对方给你 12% 而不是 9%，那么你自然会选前者。

那还有谁会信任公司？股东本身。就像谁会信任比特币？比特币持有者。到最后，还是你选择信任什么。这类工具带来两大核心好处：

1. 第一，它让相信公司与比特币的人，有机会获得 12.7% 的收益，这对他们非常有吸引力；

2. 第二，它让公司可以在 senior 工具之下继续构建抵押资产，这是信用正向（credit positive）：对 Strife 有利、对 Strike 有利、对其它一切也有利。与此同时，它还给公司提供了可规模化加杠杆购买比特币的方式，而比特币本身没有对手方信用风险。

理论上，如果市场能承接 1000 亿美元的 Stride，我们就会发行 1000 亿美元的 Stride，把公司的杠杆率提升到 90%，然后去买比特币。这样对比特币有利、对普通股有利；普通股上涨又会利好 Strike 的“股权嵌入部分”。同时，因为我们买入了大量比特币，意味着 Strife 的抵押会达到 50 倍的超额抵押。所以，这对信用有利、对可转债有利、对股票有利、对比特币有利、对 Stride 持有人也有利 — — 这就形成了一个飞轮效应。这就是我们推出 Stride 的原因。

最后一款是 Stretch。它的出发点是：很多人说，我想要固定收益，比如把 5% 的银行利率提升到 10%，但我不想要波动。我不希望本金的市场价格上下波动 10 美元。如果我在 110 的价格买入，之后因为利率变化跌到 105，那就等于亏掉了一年的利息。 因此我们希望找到一种方案，把价格锚在 100 美元面值附近、让波动率尽可能低，同时把收益提取出来。

所以 Stretch 的核心思路是：我们不要久期风险。像 Strife 这种产品的久期很长，等效于 120 个月的利率久期，这会使本金价格围绕面值大幅波动。实际上，利率每变动 1%，如果标的是 20 年久期的资产，本金价格可能变动 20%。因此我们要把久期全部剥离 — — 不是 120 个月，而是变成 1 个月。当你把久期剥离掉，也就把波动性剥离掉了；毕竟 30 年期债券的波动远大于 1 个月期的资产。

我们要通过剥离久期来降低波动。为此，产品形态必须改成按月而不是按季度，所以我们把股息改成每月现金派息，并引入浮动的月度股息率。这是现代资本市场里首次由一家公司发行「月度浮动股息」的优先股。我们把它称作 Treasury Preferred。这是我们基于 AI 发明的 — — 我用 AI 设计了它。此前没有人会想到这样做，因为以前没有一种底层资产能支撑这种设计。但 Stretch 它并不是“零波动的高息活期账户”，也做不到今天把 1082.32 美元存进去，明天就随时一分不差取出 1082.32 美元，还没到那种程度。但它已经相当接近了：你可以把需要持有一年的资金放进去，用极低的波动性去领取 10% 的股息；如果你需要取回资金，可以在二级市场卖出赎回本金。

这更像是一个以比特币作抵押支持的类货币市场工具。当然，它还达不到真正货币市场基金那么低的波动，但它的目标就是在比特币作背书的前提下，去竞争那条利率曲线的短端。

你承诺不卖比特币，那么比特币支持的股息资金从何而来？

Michael Saylor：我们现在大概有 60 亿美元规模的这些优先股。我们每年支付约 6 亿美元股息。公司的企业价值大约是 1200 亿美元，并且我们每年会出售约 200 亿美元的普通股。所以你可以这样理解：我们基本上先卖出这当中的前 6 亿美元普通股，用于支付股息；而 200 亿美元里剩下的部分，我们就全部拿去买更多的比特币。

换句话说，我们在权益资本市场以极快的速度筹集资金。大概只有 5% 的股本募资被 earmark（预留）出来支付股息，其余都用来增持比特币。万一遇到某些原因导致我们无法再卖股，我们本身就持有大量比特币，也可以发行信用类工具或卖出衍生品来应对。

比如，我们可以卖出比特币的衍生品 — — 可以对冲式卖出比特币期货，或者卖出虚值看涨期权。另外，还有一种叫「基差交易」，用你持有的现货比特币作抵押保证金，去卖出期货对冲现货，就可以赚取基差收益。因此，公司支付股息的主方式其实就是持续出售普通股；次要方式包括在比特币上卖出衍生品。此外，信贷市场对我们也是开放的，我们可以不时进入不同的信用市场进行融资。

Natalie Brunell：目标是让这些工具都获得主流评级机构的信用评级吗？这意味着什么？

Michael Saylor ：是的。我们现在的目标是把公司打造为首家获得投资级评级的比特币资产库公司，更广义上也是首家投资级的加密公司；同时让我们发行的各类工具都获得评级机构的评级，这需要经历大量会议和沟通，但我对最终达成很有信心。

为什么时至今日仍然未被纳入标普 500 ？

Michael Saylor：S&P 500 有一套纳入标准，而直到本季度我们才符合这些标准。过去五年里我们都不达标。你必须盈利，还要满足一系列条件。我认为，直到我们采用了公允价值会计之后，才具备资格。2025 年第二季度是我们首次具备资格的季度。我们并不指望在第一次具备资格时就被纳入 S&P 500。Tesla 在它第一次具备资格时也并未被纳入。

我们算是一家颠覆性的新公司，这也是一个颠覆性的新资产类别。对于一个趋于规避风险、又要为数十亿、数千亿、甚至数万亿美元资金流向作出决定的传统委员会而言，多等几个季度是完全合理的。他们很可能会说：“我们看看第二个季度会怎样。如果这门业务在两到五个季度之后依然展现出持续性……”

说真的，若有人在四个季度的表现之后就采纳一个新理念，这已经会被视为相当创新与进取了。很多时候，人们会等三到五年才承认某件事。所以我不指望第一季度就被纳入。我认为，过若干个季度、当我们形成一段可以被行业验证的业绩记录后，我们才会被纳入。事实上，S&P 已经把 Coinbase 和 Robinhood 纳入了成分股。我不认为他们排斥加密资产类别，或者排斥比特币与数字资产。只是交易所这种业务存在了上百年，它们的历史更长、更容易被理解。

而所谓的“比特币Treasury 公司”是一个爆发中的新物种，非常具有革命性。我把整个 Treasury 公司行业的起点界定为 2024 年 11 月 5 日。现在我们大概走过了三个季度，已经非常清楚这是一类合法合规且独立的新公司类型，从市场也能看出来，12 个月里，行业公司数从 60 家增长到 185 家，行业正处在高速增长模式。

Natalie Brunell：我们的确增长到接近 200 家了，但其中有些你也看到了，对净值（NAV）的溢价在收敛，并且出现了一些整合。能否谈谈比特币圈外的市场反应？他们是否把比特币Treasury 公司视为未来的“机构级”配置？他们如何对这些公司估值？你是否仍然看到采用速度偏慢？会不会有什么催化剂改变这一点？

Michael Saylor：我认为市场仍处在学习阶段。刚刚我和 25 位投资者交流，我会问他们：你们对这件事有多熟悉？比如，“给我们讲讲比特币；比特币会不会被禁？” — — 我们确实得从头讲起：2023 年并没有发生比特币被全面禁止。随后还要把整个加密行业梳理一遍，再解释各类信用工具，再解释权益。总体上，大多数市场参与者仍在补课。

打个比方：好像现在是 1870 年，人们刚开始精炼原油，围绕“石油能做什么”涌现出一批新公司。随后，有人提出亚克力或聚碳酸酯（Lexan）的设想，又出现涤纶、氨纶、尼龙等各类石化材料与产品。有人谈煤油，有人主张使用柴油或汽油，也有人讨论沥青。所有投资者坐在一起问：这到底是不是个好主意？这个行业会有多大？他们还在苦苦思索“煤油业务在 180 个国家能有多大规模”。顺带说一句，煤油的第一代应用是照明灯具 — — 先是照明，后来变成发动机燃料，再后来是取暖用油，接着变成航空煤油，如今甚至是火箭燃料。

因此我认为如今这个行业还极其早期，各个公司还在学习如何讲清楚自己在做什么，也在决定自己的商业模式；投资者试图理解这些模式与行业；监管机构也在动态演进规则 — — 一切都在实时发生。这就是一场“数字淘金热”。在 2025–2035 的十年里，会出现大量不同的商业模式、产品与公司，会赚进大量钱，也会犯很多错误，同时也会诞生许多财富 — — 这就是市场的喧嚣与混沌。

在舆论与社会撕裂背景下，比特币能提供怎样的“和平式”协调机制？

Natalie Brunell：过去一周，很多人心情都很沉重。这个国家看起来比以往任何时候都更撕裂，大家在互联网上彼此攻击、相互撕扯。你有没有什么想说的话？因为你显然从比特币中找到了很多希望，你总在强调它如何赋能个体。没有什么东西能像比特币一样，同时惠及富人和穷人。我想我们现在需要一条希望的信息，尤其是在 Charlie Kirk 的遇刺事件余波之下。

Michael Saylor：我想传达的信息是：我们彼此的共识远比主流媒体让你相信的要多。就拿比特币社区来说，社区内部经常会出现两派之争。当我上网时，舆论可能会非常激烈、色彩浓重、情绪饱满；人们会被情绪裹挟，对我大发雷霆；一派开发者也会对另一派开发者怒不可遏。可讽刺的是，我们在 99.9% 的问题上其实是认同的。

当你再深入一点会发现：煽动性的内容更容易扩散；谣言跑得比真相快；极端立场在网络空间、在 X 以及更广泛的生态里传播得更猛。甚至我注意到，哪怕在公司表现最成功的时期，线上发布的仇恨与毒性信息也往往是最多的。我会顺藤摸瓜，看一看那些发布负面、仇恨、指责内容的账号。

我看到的常常是：那根本不是一个真实的人 — — 从未与任何人互动、只有三百来个粉丝、与我没有任何共同关注。再看一眼，你就会意识到：这是个机器人账号。很多线上有毒、煽动性的行为，其实是网络游击式营销：比如做空我公司股票的人，会花钱雇一家数字营销公司，批量生成机器人去发布大量恶意、阴阳怪气、愤世嫉俗的内容，制造一种“有抗议”的假象。在政治领域也一样：不少“情绪动员”其实是付费水军，有人花钱雇人上街、雇人发帖。然后主流媒体把镜头对准这些有偿抗议者或虚假机器人，对着镜头说“网上民情汹涌”或“某地群情激奋”，推送给上百万人，营造出社会失序与民怨沸腾的表象。不幸的是，当你把虚假的抗议不断放大，总会有极少数人被煽动到实施暴力，于是虚假就变成现实，酿成悲剧。

我想对大家说，也许这正是那场悲剧 — — “Kirk 事件” — — 带给我们的警示：社会里确实存在一些专事“制造对立”的失灵机制，它们靠放大分裂为生。只要我们对这些“分裂的扩音器”动动手术，把它们关掉，人们其实完全可以重新走到一起 — — 把毒性的扩音器关掉。

还有一点，就是要学会分辨：如果你读到 37 条负面评论，你会以为所有人都讨厌你。在线上我也常常觉得，大家都讨厌我做的一切；但回到现实世界，我从没遇到过一个当面表示不满的人。你会问：为什么线下的人看起来都挺开心，而线上的人却如此不开心？原因在于镜头选择。有句话叫：“流血的，才上头条。”

Natalie Brunell：是的，新闻行业我太懂了。

Michael Saylor：所以镜头总在寻找“社会动荡”。但我的观点是：很多动荡是“花钱买来的”。有人在网络空间制造动荡，在现实里也制造动荡；然后不健康的媒体再去放大、扩散。大众其实已经审美疲劳、越来越警觉 — — 对这些系统日益增长的不信任，就是社会的免疫机制在启动。总体而言，这会催化更多积极的行为和建设性的公共参与。我很有信心、也很乐观：随着时间推移，我们会走向更健康的世界与更健康的政治共同体。但前提是：别轻信你被告知的一切，别全信你读到的一切，学会独立思考。

同时，当你发现自己的时间线上有一大堆在放大毒性的机器人账号时，不要与之互动。就像当你街角看到被雇来抗议的 52 个人时，别上去争执 — — 他们是拿钱办事的“雇佣兵”，你不可能说服他们，他们受雇就该持那种观点。我们在加密行业已经看到不少类似戏码：当 Greenpeace 和 Sierra Club 声称“比特币不环保”时，你也不可能说服他们 — — 这不是出自真诚的讨论或反馈，而是付费抗议。我希望社会能审视付费抗议带来的后果，然后退一步想想。

Natalie Brunell：归根结底，比特币更像是一场和平的变革：它可能让那些靠“注意力生意”获利的权力结构失去资金来源，并把价值转向一个更和平、对大众更有利的体系。这基本就是我从你的“比特币带来希望”的观点里得到的启发。

Michael Saylor：这就是我们一直说的，比特币是一种和平、公平、且能让我们化解分歧的方式。随着更多人采用它，和平会扩散，公平会扩散，真实会扩散，毒性会消退。