Zhao Yao: Suy nghĩ mới về cơn sốt stablecoin

Tác giả: Zhao Yao

Vào ngày 6 tháng 6 năm 2025, Sắc lệnh Stablecoin của Hồng Kông, Trung Quốc chính thức có hiệu lực. Vào ngày 17 tháng 6, Thượng viện Hoa Kỳ đã chính thức thông qua Đạo luật quản lý Stablecoin.

Hiện tại, các loại tiền ổn định được neo vào đô la Mỹ, chẳng hạn như USDT (Tether) và USDC (Dollar Coin), đang phát triển nhanh chóng trên toàn thế giới. Các ngân hàng trung ương của nhiều quốc gia đang nghiên cứu và khám phá các loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), và các tổ chức tài chính cũng đã tung ra nhiều loại token (token hóa), tạo nên một bối cảnh sinh thái tiền kỹ thuật số phong phú và đa dạng.

Tin tức trên đã làm dấy lên làn sóng thảo luận về stablecoin, đồng thời cũng đặt ra một câu hỏi đáng suy ngẫm: Trong làn sóng tiền kỹ thuật số toàn cầu, Trung Quốc có cần phát triển stablecoin không?

Vào ngày 18 tháng 6, Pan Gongsheng, thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, đã lần đầu tiên đề cập đến "stablecoin" và chỉ ra rằng nó "định hình lại hệ thống thanh toán truyền thống từ dưới lên, rút ​​ngắn đáng kể chuỗi thanh toán xuyên biên giới và cũng đặt ra những thách thức to lớn đối với giám sát tài chính".

Là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới và là quốc gia đi đầu về công nghệ tài chính, Trung Quốc nên tiếp tục thúc đẩy quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ và đổi mới tài chính như thế nào trong bối cảnh duy trì sự ổn định tài chính. Ví dụ, trong hệ thống hai cấp "bán buôn-bán lẻ", ngoài các công ty công nghệ, có đáng để tìm hiểu xem các tổ chức ngân hàng và tài chính có phát hành token tiền gửi có đặc điểm là RMB ở nước ngoài (còn được gọi là token hóa tiền gửi, khác với stablecoin tư nhân) không?

Stablecoin tư nhân (sau đây gọi là "stablecoin") là một loại tiền điện tử được thiết kế để duy trì sự ổn định về giá, thường được neo vào các tài sản cụ thể (như đô la Mỹ) để tránh sự biến động giá của các loại tiền điện tử truyền thống.

Với các tính năng kỹ thuật như thanh toán tức thời và chuyển khoản chi phí thấp, stablecoin do các tổ chức tư nhân (bao gồm các tổ chức phi ngân hàng, các công ty công nghệ lớn và các công ty khoa học và công nghệ) phát hành hiện đang phát triển nhanh chóng trên toàn thế giới.

Thị trường stablecoin toàn cầu đã tăng trưởng từ dưới 5 tỷ đô la vào đầu năm 2020 lên 250 tỷ đô la hiện tại, trong đó stablecoin đô la Mỹ chiếm 99%. Trong số các đồng tiền ổn định bằng đô la Mỹ, USDT chiếm khoảng 70%, tiếp theo là USDC. Một mặt, điều này phản ánh nhu cầu mạnh mẽ về các phương thức thanh toán hiệu quả và chi phí thấp trên thị trường sau sự gia tăng của tài sản tiền điện tử, đặc biệt là De-Fi (tài chính phi tập trung); mặt khác, nó cũng chứng minh đầy đủ mức độ tập trung cao của thị trường tiền ổn định, cao hơn nhiều so với thị trường tài chính truyền thống.

Đồng tiền ổn định này được tách biệt khỏi hệ thống ngân hàng trung ương mang đến những cơ hội mới cho quản lý tiền tệ, ổn định tài chính và chính sách thận trọng vĩ mô của các quốc gia có chủ quyền, nhưng cũng mang lại những thách thức.

Về mặt cơ hội, các đồng tiền ổn định tư nhân có lợi thế rõ ràng về hiệu quả chuyển tiền. Nó có thể thực hiện thanh toán tức thời và mọi thời tiết cho các giao dịch chuyển tiền xuyên biên giới, giúp giảm đáng kể thời gian giao dịch.

Đồng thời, một số ý kiến ​​phổ biến cho rằng chi phí giao dịch xuyên biên giới của tiền ổn định thấp hơn nhiều so với hệ thống tài chính truyền thống (giảm 90% trở lên). Trên thực tế, lợi thế về chi phí của stablecoin trong các giao dịch xuyên biên giới không hoàn toàn là do sự đổi mới công nghệ blockchain. Theo điều tra và nghiên cứu của tác giả về tuyến đầu kinh doanh, chi phí cố định của một khoản thanh toán xuyên biên giới B2B (doanh nghiệp với doanh nghiệp) thông thường là từ 25 đến 35 đô la Mỹ, trong đó chi phí thanh khoản tài khoản, chi phí hoạt động tài chính và chi phí tuân thủ liên quan đến mạng lưới ngân hàng đại lý chiếm lần lượt khoảng 35%, 30% và 20%.

Chi phí giao dịch xuyên biên giới của stablecoin tương đối thấp, chủ yếu là do bên phát hành stablecoin tiết kiệm được nhiều chi phí quản lý và chi phí vốn do các tổ chức tài chính truyền thống phải chịu, đồng thời tiết kiệm được chi phí pháp lý về "hiểu khách hàng của bạn", "ba chống" (chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố, chống tài trợ vũ khí hủy diệt hàng loạt) và kết nối tuân thủ pháp lý xuyên biên giới trong liên kết lưu thông. Hiện tại, stablecoin không liên quan đến chi phí tài khoản vãng lai của mạng lưới ngân hàng đại lý, chi phí liên quan đến trao đổi tiền tệ, v.v. Trong tương lai, sau khi stablecoin tham gia vào khuôn khổ tuân thủ quy định, chúng cũng sẽ chịu nhiều chi phí khác nhau mà các khoản thanh toán xuyên biên giới truyền thống phải trả. Lợi thế về chi phí của các khoản thanh toán xuyên biên giới vẫn cần được thử nghiệm trong thực tế.

Ngoài ra, stablecoin còn có một lợi thế quan trọng khác, đó là khả năng lập trình ở cấp độ thanh toán và khả năng kết hợp ở cấp độ tài sản do công nghệ blockchain và hợp đồng thông minh mang lại. Hợp đồng thông minh dựa trên blockchain và các ứng dụng của chúng có tính cộng tác, thông minh và tùy chỉnh hơn so với hoạt động kinh doanh kho bạc ngân hàng dựa trên API hiện có (kho bạc doanh nghiệp, còn được gọi là hoạt động quản lý tiền mặt ở Trung Quốc) và là hướng phát triển chính thống của thanh toán và thanh toán kỹ thuật số. Đồng thời, so với tính khép kín tương đối của hệ thống thanh toán và quyết toán hiện tại dựa trên mạng lưới ngân hàng đại lý, "một chuỗi, một mạng lưới, một nền tảng" của stablecoin cởi mở và bao trùm hơn, giúp cải thiện tính khả dụng, tính toàn cầu và tính bao trùm của các dịch vụ tài chính kỹ thuật số.

Về thách thức, trước hết, cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ có thể bị thách thức. Stablecoin được lưu hành trên quy mô lớn trong mô hình ngân hàng ngầm bên ngoài hệ thống "ngân hàng trung ương-ngân hàng thương mại", điều này có thể làm suy yếu khả năng quản lý cung tiền và lãi suất của ngân hàng trung ương.

Thứ hai, rủi ro ổn định tài chính gia tăng. Thứ nhất, việc quản lý dự trữ kém của các đơn vị phát hành stablecoin có thể gây ra rủi ro "chảy máu ngân hàng"; thứ hai, nếu có "sự cố thanh khoản chớp nhoáng" trong trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, các thuộc tính tài sản an toàn của chúng sẽ bị lung lay, điều này có thể khuếch đại rủi ro thị trường lên nhiều lần và truyền sang stablecoin, gây ra sự cố chớp nhoáng về giá stablecoin. Đổi lại, sẽ có sự không phù hợp đáng kể hơn về thời hạn giữa các đồng tiền ổn định ở phía nghĩa vụ và tài sản kho bạc ở phía tài sản. Khi một cuộc chạy đua ngân hàng quy mô lớn xảy ra ở phía nghĩa vụ, nó sẽ được truyền sang phía tài sản, buộc các đơn vị phát hành đồng tiền ổn định phải bán tài sản kho bạc theo cách tập trung, gây ra rủi ro tài chính hệ thống.

Cuối cùng, 99% đồng tiền ổn định được neo vào đồng đô la Mỹ và lưu thông xuyên biên giới không biên giới của chúng đã tạo ra vấn đề "đô la hóa" kỹ thuật số. Theo quan điểm thận trọng vĩ mô, đồng tiền ổn định có thể làm tăng tính biến động của dòng vốn xuyên biên giới và đặt ra thách thức đối với sự ổn định tài chính của các quốc gia thị trường mới nổi.

Ba mô hình phát hành chính

Hiện tại, việc phát hành đồng tiền ổn định có thể được chia thành ba mô hình. Đầu tiên là mô hình phát hành công ty tư nhân thuần túy, tức là các đồng tiền ổn định tư nhân, được chuẩn bị để phát hành bằng các tài sản thanh khoản chất lượng cao (HQLA), đặc biệt là trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ. USDT và USDC là những đại diện tiêu biểu của mô hình này. Chúng dựa vào cơ chế thị trường để hoạt động, có sức sống đổi mới mạnh mẽ và có thể phản ứng nhanh với những thay đổi trong nhu cầu thị trường. Tuy nhiên, mô hình này có những thách thức nêu trên do các đồng tiền ổn định mang lại. Quan trọng nhất là vì nó chủ yếu được neo giữ bằng đồng đô la Mỹ nên nó củng cố sự thống trị quốc tế của đồng đô la Mỹ và không có lợi cho quá trình đa dạng hóa của hệ thống tiền tệ quốc tế.

Thứ hai là mô hình token tiền gửi ngân hàng, chẳng hạn như JP.M Coin của JPMorgan Chase, về cơ bản là token hóa các khoản tiền gửi ngân hàng truyền thống. Mô hình này do các ngân hàng được cấp phép phát hành và được hỗ trợ bởi bảng cân đối kế toán của họ. Nó tận dụng đầy đủ khuôn khổ quản lý ngân hàng hiện có, có khả năng kiểm soát rủi ro tương đối trưởng thành và có thể tích hợp sâu với các dịch vụ tài chính hiện có. Đồng JP.M Coin của JPMorgan Chase đã đạt được thành công trong lĩnh vực thanh toán liên tổ chức có giá trị lớn, cải thiện đáng kể hiệu quả thanh toán. Tuy nhiên, mô hình này cũng phải đối mặt với những thách thức như hạn chế về đổi mới, khả năng tương tác không đủ và khả năng củng cố lợi thế thị trường của các ngân hàng lớn.

Thứ ba là hệ thống hai tầng "bán buôn-bán lẻ" phát hành stablecoin, sử dụng CBDC bán buôn (tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương) làm hỗ trợ thanh toán để xây dựng hệ thống thanh toán stablecoin bán lẻ. Mô hình này tiếp tục kiến ​​trúc hai tầng của hệ thống tài chính truyền thống, tức là ngân hàng trung ương chịu trách nhiệm phát hành và quản lý CBDC bán buôn, còn các tổ chức thương mại hoặc nhà cung cấp dịch vụ thanh toán (PSP) chịu trách nhiệm cung cấp dịch vụ thanh toán bán lẻ cho công chúng. Mô hình này có bốn ưu điểm:

Thứ nhất, nó không đi chệch khỏi hệ thống hai tầng hiện có. Bằng cách kế thừa và tối ưu hóa kiến ​​trúc hệ thống hai tầng, stablecoin có thể "duy trì tính toàn vẹn và đổi mới". Ở cấp độ bán buôn, ngân hàng trung ương cung cấp hỗ trợ thanh toán cho các đơn vị phát hành stablecoin thông qua CBDC bán buôn, đảm bảo rằng tính cuối cùng của việc thanh toán của hệ thống thanh toán được hỗ trợ bởi uy tín của ngân hàng trung ương, tránh hiệu quả việc bán các tài sản không có rủi ro như trái phiếu chính phủ của các đơn vị phát hành stablecoin theo các điều kiện ban đầu là không có "bên cho vay cuối cùng" và các rủi ro về ổn định tài chính phát sinh; ở cấp độ bán lẻ, các đơn vị phát hành stablecoin và nhà cung cấp dịch vụ thanh toán có trách nhiệm cung cấp dịch vụ stablecoin cho công chúng và duy trì liên hệ trực tiếp với khách hàng. Thiết kế này tránh được áp lực hoạt động trực tiếp của ngân hàng trung ương đối với một lượng lớn người dùng bán lẻ, ngăn ngừa rủi ro trung gian tài chính và duy trì các chức năng tài chính chính của các trung gian tài chính hiện có.

Thứ hai, nó đảm bảo tính thống nhất của tiền tệ. Kiến trúc hệ thống hai tầng có thể tránh được các rủi ro và tổn thất hiệu quả do sự cùng tồn tại của quá nhiều hình thức tiền tệ. Theo mô hình này, mặc dù có thể có nhiều tổ chức được cấp phép tham gia phát hành stablecoin ở cấp độ bán lẻ, nhưng giá trị hỗ trợ của các stablecoin này được thống nhất từ ​​CBDC bán buôn của ngân hàng trung ương, có thể đảm bảo rằng các stablecoin về cơ bản là các phương tiện giao dịch khác nhau của cùng một loại tiền hợp pháp, thay vì các loại tiền cạnh tranh và sẽ không gây ra các vấn đề như hỗn loạn hệ thống giá, phân mảnh hệ thống thanh toán và thay thế tiền tệ.

Thứ ba, các hoạt động tài chính phải được quản lý đầy đủ. Theo mô hình này, các tổ chức tham gia phát hành và cung cấp dịch vụ stablecoin ở cấp độ bán lẻ phải có giấy phép tài chính tương ứng và thực hiện các quy định bao gồm tỷ lệ đủ vốn, quản lý dự trữ, công bố thông tin, nhận dạng khách hàng, v.v. theo các yêu cầu quản lý xuyên suốt là "cùng một doanh nghiệp, cùng một rủi ro, cùng một quy định".

Thứ tư, không thách thức khuôn khổ hoạt động tài chính quốc tế hiện có. Ở cấp độ bán buôn, thông qua sự hợp tác giữa các ngân hàng trung ương, có thể thiết lập một cơ chế thanh toán xuyên biên giới cho CBDC bán buôn và có thể xây dựng một loại tiền kỹ thuật số siêu chủ quyền (như SDR kỹ thuật số) dựa trên một rổ CBDC bán buôn để cung cấp mạng lưới an toàn tài chính cho tính thanh khoản toàn cầu của các đồng tiền ổn định. Ở cấp độ bán lẻ, mô hình này có thể tương thích và kết nối với mạng lưới ngân hàng đại lý hiện có (SWIFT), các tổ chức mạng lưới thẻ (VISA, Mastercard, UnionPay International, v.v.) và kết nối hệ thống thanh toán (kết nối FPS, CLS, v.v.), điều này không chỉ giúp các đồng tiền ổn định đóng vai trò xây dựng trong quản trị tài chính quốc tế mà còn không tạo ra chi phí chìm cần thiết để thiết lập một hệ thống thanh toán quốc tế mới.

Trên thực tế, dự án Fnality của Vương quốc Anh đã khám phá hệ thống phát hành đồng tiền ổn định hai tầng "bán buôn-bán lẻ" kể từ năm 2018. Dự án này được khởi xướng chung bởi một số tổ chức tài chính lớn trên thế giới. Mục tiêu của nó là sử dụng công nghệ sổ cái phân tán (DLT) để xây dựng mạng lưới thanh toán token được quản lý nhằm cung cấp các giải pháp an toàn và hiệu quả cho thanh toán bán buôn và thanh toán xuyên biên giới. Helvetia, một dự án sáng tạo của Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ và Sở giao dịch chứng khoán Thụy Sĩ, cũng là một trường hợp thực tế của mô hình hệ thống hai tầng "bán buôn-bán lẻ", chứng minh tính khả thi và nhiều lợi thế của CBDC bán buôn. Các trường hợp trên cho thấy mô hình này thực sự có thể đạt được mục tiêu chính sách là "đồng tiền ổn định được quản lý".

Suy nghĩ và đề xuất

Vì nhiều quốc gia và khu vực trên thế giới đã liên tiếp đưa đồng tiền ổn định vào danh mục giám sát của mình, nên liệu Trung Quốc có nên phát hành đồng tiền ổn định RMB hay không và cách phát hành đồng tiền ổn định RMB cũng trở thành chủ đề đáng thảo luận.

Trước hết, cần lưu ý rằng cấu trúc hệ thống tài chính của Trung Quốc và phương Tây về cơ bản là khác nhau. Hoa Kỳ có hệ thống tài chính định hướng thị trường cao. Là đồng tiền dự trữ chính của thế giới, đồng đô la Mỹ được hưởng "quyền lợi kiêu ngạo". Ngoài ra, các nền kinh tế phát triển thường phải đối mặt với áp lực nợ chính phủ cao, vì vậy các bộ phận chính sách tự nhiên ủng hộ các đồng tiền ổn định tư nhân. Hệ thống tài chính của Trung Quốc nhấn mạnh sự kết hợp giữa thị trường hiệu quả và chính phủ hiệu quả. Hội nghị công tác tài chính trung ương năm 2023 nhấn mạnh rằng giám sát tài chính cần được tăng cường toàn diện để ngăn ngừa và giải quyết hiệu quả các rủi ro tài chính. Trước khi xây dựng năng lực quản lý mới là "giám sát thể chế, giám sát hành vi, giám sát chức năng, giám sát thâm nhập và giám sát liên tục", vẫn cần phải đánh giá cẩn thận những ưu và nhược điểm của các đồng tiền ổn định do tư nhân phát hành.

Thứ hai, cần phải suy nghĩ về sự khác biệt trong các chiến lược tài chính quốc gia mà các đồng tiền ổn định có thể mang lại. Sứ mệnh của đồng tiền ổn định đô la Mỹ là củng cố vị thế quốc tế của đồng đô la Mỹ, trong khi việc Trung Quốc thúc đẩy quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ là để phục vụ tốt hơn cho sự phát triển chất lượng cao của nền kinh tế thực. Chỉ khi stablecoin được tích hợp hữu cơ vào quá trình mở cửa thể chế trong lĩnh vực tài chính thì giá trị chiến lược và kinh tế của chúng mới có thể được phát huy.

Thứ ba, việc phi trung gian "điểm-đến-điểm" thực sự bỏ qua sự bất đối xứng thông tin kép về thời gian và không gian trong thanh toán thương mại quốc tế. Trong các hoạt động thương mại xuyên biên giới dài hạn, mọi người dần nhận ra rằng thương mại xuyên biên giới (hậu cần) và thanh toán xuyên biên giới (dòng tiền tài chính) không thể theo kịp, và sau đó phát minh ra hối phiếu; để tránh mất hàng hóa hoặc gian lận tài chính, nhiều tổ chức trung gian như ngân hàng, bảo hiểm, công chứng và kiểm tra đã dần được đưa vào sử dụng và nhiều công cụ thanh toán thương mại khác nhau như thư tín dụng, nhờ thu và chuyển tiền điện tín đã được phát triển, thúc đẩy sự phát triển và thịnh vượng của tài chính thương mại. Trong các kịch bản thương mại phức tạp và đa dạng, chuyển tiền điện tín gần nhất với thanh toán "điểm-đến-điểm" thực sự chỉ áp dụng cho rất ít kịch bản. Thanh toán "điểm-đến-điểm" có thể đóng góp bao nhiêu lợi thế trong thương mại xuyên biên giới vẫn cần được kiểm chứng trong thực tế.

Cuối cùng, sự xuất hiện của các loại tiền kỹ thuật số bao gồm CBDC bán lẻ và stablecoin không có nghĩa là sự ra đời của một hệ thống tiền tệ quốc tế mới "vượt qua chủ quyền". Ở cấp độ bán buôn, CBDC bán buôn, với tư cách là một loại tiền tệ của ngân hàng trung ương, có tính quyết định thanh toán không thể nghi ngờ và có thể phát huy hết lợi thế "thanh toán là thanh toán" của mình.

"Quyết định" của Hội nghị toàn thể lần thứ ba của Ban Chấp hành Trung ương Đảng Cộng sản Trung Quốc khóa XX yêu cầu "phát triển thị trường nhân dân tệ ngoài khơi". Trong hệ thống hai cấp "bán buôn-bán lẻ", ngoài các tổ chức phi tài chính như các công ty công nghệ, việc phát hành token tiền gửi có đặc điểm là nhân dân tệ ngoài khơi của các tổ chức ngân hàng và tài chính cũng là một hướng đi đáng để khai thác. Ví dụ, Dự án Agorá, một dự án thanh toán xuyên biên giới bằng token tiền gửi do Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) và Cục Dự trữ Liên bang New York (NY Fed) cùng một số ngân hàng trung ương đồng đứng đầu, đã có sự tham gia của nhiều tổ chức tài chính lớn trên thế giới và đang tiếp tục mở rộng mạng lưới thành viên của mình.

Cần lưu ý rằng khi xem xét việc phát hành stablecoin Nhân dân tệ ở nước ngoài, cần phải đưa chênh lệch lãi suất Nhân dân tệ trong nước và ngoài nước vào khuôn khổ thận trọng. Việc phát hành vội vàng stablecoin Nhân dân tệ ở nước ngoài có thể thu hút một số đơn vị phát hành tham gia vào các hoạt động chênh lệch giá xuyên biên giới, gây ra rủi ro chênh lệch giá lãi suất và tỷ giá hối đoái.

Chúng ta cần nhận ra những sai lệch mang tính hệ thống trong quá trình phát triển tiền kỹ thuật số toàn cầu hiện nay. Trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới, kiều hối xuyên biên giới ở cấp độ bán lẻ chiếm chưa đến 10% tổng thanh toán xuyên biên giới toàn cầu và quy mô thị trường tương đối hạn chế; trong khi thanh toán xuyên biên giới giữa các tổ chức (bao gồm chính phủ, tổ chức tài chính quốc tế và các định chế tài chính) chiếm tỷ lệ tuyệt đối, đây là lực lượng chủ chốt tác động đến hệ sinh thái thanh toán xuyên biên giới toàn cầu và thậm chí là hệ thống tiền tệ quốc tế. Thật không may, cả lộ trình thanh toán xuyên biên giới của G20 và những người chơi trên thị trường stablecoin đều tập trung quá nhiều sự chú ý vào lĩnh vực chuyển tiền xuyên biên giới ở cấp độ bán lẻ và rõ ràng là không chú ý đủ đến thanh toán xuyên biên giới ở cấp độ bán buôn, điều này khiến cho việc đổi mới tiền kỹ thuật số toàn cầu khó có thể hình thành một lực lượng chung và làm trầm trọng thêm sự mong manh của hệ thống tiền tệ quốc tế.

Cải cách hệ thống thanh toán xuyên biên giới toàn cầu đòi hỏi tư duy toàn diện và có hệ thống hơn. Thanh toán xuyên biên giới bán buôn là nền tảng vi mô của hệ thống tiền tệ quốc tế và là yếu tố chính tác động đến vị thế quốc tế của tiền tệ. Quy mô chuyển tiền xuyên biên giới ở cấp độ bán lẻ tương đối nhỏ, nhưng đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện tính khả dụng và dễ sử dụng của tiền tệ trên toàn cầu. Hai yếu tố bổ sung cho nhau và không thể bị bỏ qua. Hệ thống hai cấp "bán buôn-bán lẻ" dựa trên khái niệm có hệ thống này, kết hợp hữu cơ hai cấp độ, coi trọng vai trò cơ bản của cấp độ bán buôn và chú ý đến giá trị bao hàm của cấp độ bán lẻ.