Liệu việc token hóa trước IPO có phá vỡ rào cản trên thị trường vốn tư nhân không?

Tác giả: Ryan Yoon, Chuyên viên phân tích nghiên cứu, Tiger Research; Bản dịch: Jinse Finance xiaozou

Mặc dù thị trường vốn cổ phần tư nhân mang lại lợi nhuận hấp dẫn, các nhà đầu tư cá nhân vẫn còn khó tiếp cận, chỉ dành riêng cho các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân có giá trị tài sản ròng cao.

Công nghệ mã hóa có tiềm năng giải quyết những hạn chế cố hữu của hệ thống tài chính truyền thống—đặc biệt là tính thanh khoản thấp, rào cản gia nhập cao và hoạt động phức tạp—nhưng vẫn còn những rào cản pháp lý và kỹ thuật đáng kể.

Các dự án như Ventuals, Zoshi và FreeStock đang khám phá các phương pháp tiếp cận khác nhau đối với mã hóa vốn cổ phần tư nhân. Mặc dù vẫn đang trong giai đoạn đầu, những nỗ lực này đã chứng minh tiềm năng phá vỡ các rào cản cấu trúc thị trường.

1. Sức hấp dẫn của vốn cổ phần tư nhân—Nhưng nó chẳng liên quan gì đến bạn

Làm thế nào người bình thường có thể đầu tư vào SpaceX hoặc OpenAI? Là các công ty tư nhân, chúng bị cấm đối với hầu hết các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư bán lẻ hầu như không có quyền truy cập—các cơ hội đầu tư thường chỉ xuất hiện sau khi IPO. Vấn đề cốt lõi là bạn bị loại khỏi lợi nhuận khổng lồ do thị trường tư nhân tạo ra. Trong 25 năm qua, thị trường tư nhân đã tạo ra giá trị gấp khoảng ba lần so với thị trường đại chúng. Có hai yếu tố cấu trúc làm nền tảng cho điều này. Thứ nhất, gây quỹ là một quá trình cực kỳ nhạy cảm đối với các công ty tư nhân. Các giao dịch có xu hướng chỉ dành cho các nhà đầu tư tổ chức có uy tín, bất kể trình độ của nhà đầu tư. Thứ hai, sự phát triển của thị trường vốn tư nhân đã mở rộng các kênh tài chính. Ngày nay, nhiều công ty có thể huy động hàng tỷ đô la mà không cần phải niêm yết cổ phiếu. OpenAI là một ví dụ điển hình cho cả hai xu hướng này. Vào tháng 10 năm 2024, công ty đã huy động được 6,6 tỷ đô la từ các nhà đầu tư lớn bao gồm Thrive Capital, Microsoft, Nvidia và SoftBank. Đến tháng 3 năm 2025, công ty đã huy động được thêm 40 tỷ đô la tài trợ, do SoftBank dẫn đầu và có sự tham gia của Microsoft, Coatue và Altimeter, lập kỷ lục về vòng tài trợ vốn cổ phần tư nhân lớn nhất trong lịch sử. Đây là một hệ thống chỉ giới hạn cho các nhà đầu tư tổ chức được chọn lọc, trong khi cơ sở hạ tầng vốn tư nhân trưởng thành cung cấp cho các công ty các lựa chọn thay thế cho việc niêm yết cổ phiếu. Do đó, bối cảnh đầu tư ngày nay cho thấy sự loại trừ ngày càng tăng - làm trầm trọng thêm bất bình đẳng trong việc tiếp cận các cơ hội tăng trưởng cao. 2. Sự tham gia bình đẳng - Liệu token hóa có thể phá vỡ các rào cản về cấu trúc không? Liệu công nghệ token hóa có thực sự giải quyết được sự bất bình đẳng về cấu trúc trên thị trường vốn cổ phần tư nhân không? Nhìn bề ngoài, mô hình này khá hấp dẫn: chuyển đổi tài sản thực thành token kỹ thuật số, cho phép sở hữu phân mảnh và hỗ trợ giao dịch 24/7 trên thị trường toàn cầu. Nhưng cốt lõi của nó, token hóa chỉ đơn giản là đóng gói lại các tài sản hiện có, chẳng hạn như vốn chủ sở hữu trước IPO, thành các hình thức mới - các giải pháp để cải thiện sự tham gia đã tồn tại trong hệ thống tài chính truyền thống. Ví dụ, các nền tảng như Ustockplus, một công ty con của Dunamu tại Hàn Quốc, và Forge và EquityZen tại Hoa Kỳ cho phép các nhà đầu tư cá nhân tham gia giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết trong khuôn khổ pháp lý hiện hành. Vậy, giá trị khác biệt của token hóa chính xác là gì? Sự khác biệt chính nằm ở cấu trúc thị trường. Các nền tảng truyền thống sử dụng mô hình khớp lệnh ngang hàng (P2P) - người mua phải phản hồi lệnh của người bán. Nếu không có đối tác, giao dịch không thể hoàn tất. Mô hình này gặp phải tình trạng thiếu thanh khoản, khả năng phát hiện giá hạn chế và thời gian thực hiện không chắc chắn. Công nghệ token hóa có tiềm năng khắc phục những hạn chế về mặt cấu trúc này. Nếu tài sản được token hóa được niêm yết trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) hoặc sàn giao dịch phi tập trung (DEX), các nhóm thanh khoản hoặc nhà tạo lập thị trường có thể cung cấp một đối tác nhất quán, cải thiện hiệu quả thực hiện giao dịch và định giá. Ngoài việc giảm thiểu ma sát, cách tiếp cận này sẽ định hình lại kiến trúc thị trường. Token hóa cũng cho phép các tính năng sáng tạo không được hệ thống tài chính truyền thống hỗ trợ. Hợp đồng thông minh có thể tự động phân phối cổ tức, thực hiện các giao dịch có điều kiện hoặc triển khai các quyền quản trị có thể lập trình. Những tính năng này cho phép các loại công cụ tài chính hoàn toàn mới - được thiết kế để linh hoạt và minh bạch.

3. Dự án Token hóa Cổ phiếu Trước IPO

(1) Ventuals

Tuy nhiên, rào cản gia nhập thấp này đi kèm với những thách thức về mặt cấu trúc, trong đó nổi bật nhất là vấn đề phụ thuộc vào oracle.

Dữ liệu định giá của các công ty chưa niêm yết vốn dĩ không rõ ràng và được cập nhật với độ trễ. Các sản phẩm phái sinh dựa trên thông tin không đầy đủ như vậy có thể làm trầm trọng thêm tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường.

(2) Jarsy

Jarsy áp dụng mô hình token hóa được hỗ trợ bởi tài sản theo tỷ lệ 1:1. Cơ chế cốt lõi của nó là trực tiếp mua cổ phiếu trước IPO và phát hành token dựa trên tỷ lệ sở hữu cổ phần 1:1. Ví dụ: nếu Jarsy nắm giữ 1.000 cổ phiếu SpaceX, 1.000 token JSPAX sẽ được đúc. Mặc dù các nhà đầu tư không trực tiếp sở hữu cổ phiếu cơ sở, họ vẫn được hưởng tất cả các lợi ích kinh tế liên quan—bao gồm cổ tức và tăng giá. Mô hình này dựa trên Jarsy hoạt động như một đơn vị quản lý tài sản: nền tảng đầu tiên đo lường nhu cầu thị trường thông qua việc bán trước token, sau đó tập hợp các quỹ để thực sự mua cổ phiếu. Nếu việc mua lại thành công, token bán trước sẽ được chuyển đổi thành token chính thức; nếu không, khoản hoàn lại sẽ được thực hiện. Tất cả tài sản được nắm giữ bởi một công ty mục đích đặc biệt (SPV) và có thể xác minh theo thời gian thực thông qua trang bằng chứng dự trữ. Nền tảng cũng giảm đáng kể ngưỡng đầu tư xuống chỉ còn 10 đô la. Không có yêu cầu về điều kiện đối với các nhà đầu tư không phải người Mỹ, giúp tăng cường đáng kể khả năng tiếp cận toàn cầu. Tất cả hồ sơ giao dịch và tài sản nắm giữ được lưu trữ trên chuỗi, đảm bảo khả năng kiểm toán và minh bạch. Tuy nhiên, mô hình này gặp phải những hạn chế về mặt cấu trúc. Vấn đề cấp bách nhất là thanh khoản không đủ, xuất phát từ quy mô hạn chế của mỗi công ty nắm giữ. Ví dụ: Jarsy hiện đang nắm giữ khoảng 350.000 đô la tài sản từ X.AI, 490.000 đô la từ Circle và 670.000 đô la từ SpaceX. Trong những thị trường nông như vậy, ngay cả những lệnh bán nhỏ từ những người nắm giữ lớn cũng có thể gây ra những biến động giá đáng kể. Do bản chất mờ đục và kém thanh khoản của vốn cổ phần tư nhân, việc xác định giá vốn đã khó khăn, càng làm gia tăng sự biến động. Hơn nữa, mặc dù token hóa được hỗ trợ bằng tài sản mang lại sự ổn định, nhưng nó lại đánh đổi khả năng mở rộng. Mỗi lần ra mắt token mới đều yêu cầu mua lại cổ phần thực tế - một quá trình bao gồm đàm phán, phối hợp quản lý và khả năng chậm trễ trong việc mua sắm, điều này hạn chế khả năng ứng phó của nền tảng với các xu hướng thị trường đang thay đổi nhanh chóng. Điều đáng chú ý là Jarsy chỉ mới hoạt động trực tuyến được hơn một năm một chút và vẫn đang trong giai đoạn đầu. Khi cơ sở người dùng và tài sản được quản lý (AUM) tăng lên, các vấn đề thanh khoản có thể dần được giải quyết. Khi nền tảng mở rộng quy mô, phạm vi tiếp cận rộng hơn và nhóm cổ phần được token hóa sâu hơn của nó sẽ tự nhiên thúc đẩy một thị trường ổn định và hiệu quả hơn.

（3）PreStocks

PreStocks áp dụng mô hình hoạt động tương tự Jarsy, mua lại cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết và phát hành token với tỷ lệ xác nhận 1:1. Nền tảng này hiện hỗ trợ 22 cổ phiếu trước IPO và sẽ sớm mở sản phẩm ra công chúng. Được xây dựng trên blockchain Solana, PreStocks tích hợp với Jupiter và Meteora để giao dịch. Nền tảng này cung cấp dịch vụ giao dịch 24/7 và thanh toán tức thì, không có phí quản lý hoặc hoa hồng hiệu suất. Không yêu cầu đầu tư tối thiểu; Bất kỳ ai sở hữu ví tương thích với Solana đều có thể tham gia, giúp giảm đáng kể rào cản gia nhập. Tuy nhiên, có một số hạn chế nhất định: nền tảng này không khả dụng cho người dùng tại Hoa Kỳ và các khu vực pháp lý lớn khác. Mặc dù nền tảng tuyên bố tất cả các token đều được thế chấp hoàn toàn bằng cổ phiếu cơ sở, nhưng tài liệu xác minh chi tiết không được công khai. Đội ngũ phát triển tuyên bố rằng họ sẽ thường xuyên công bố báo cáo kiểm toán của bên thứ ba và cung cấp dịch vụ xác minh nắm giữ đơn lẻ có trả phí theo yêu cầu.

So với Jarsy, PreStocks được tích hợp chặt chẽ hơn với các sàn giao dịch phi tập trung (DEX), điều này có thể tạo ra nhiều kịch bản ứng dụng thứ cấp hơn (chẳng hạn như staking token và cho vay). Trong hệ sinh thái Solana, cổ phiếu công khai được token hóa (như xStock) đã hình thành một trường hợp sử dụng tích cực và PreStocks có thể được hưởng lợi từ hiệu ứng cộng hưởng ở cấp độ hệ sinh thái.

(4) Rào cản token hóa cổ phiếu trước IPO cần được phá bỏ

Thị trường cổ phiếu được token hóa đã hình thành. Mặc dù các nền tảng như Ventuals, Jarsy và PreStocks đã cho thấy đà phát triển ban đầu, nhưng vẫn còn những thách thức lớn về mặt cấu trúc.

Rào cản chính là sự bất ổn về quy định. Hầu hết các khu vực pháp lý vẫn thiếu khuôn khổ pháp lý rõ ràng cho chứng khoán token hóa. Do đó, nhiều nền tảng hoạt động trong vùng xám về quy định, duy trì hoạt động thông qua chênh lệch giá theo thẩm quyền mà không yêu cầu tuân thủ trực tiếp. Hơn nữa, sự phản đối từ các công ty tư nhân vẫn là một rào cản quan trọng. Vào tháng 6 năm 2025, Robinhood đã công bố ra mắt dịch vụ tiếp xúc token hóa cho các công ty như OpenAI và SpaceX dành cho khách hàng EU. OpenAI ngay lập tức đưa ra tuyên bố công khai phản đối động thái này: "Những token này không đại diện cho cổ phần của OpenAI và chúng tôi không có quan hệ đối tác với Robinhood." Phản hồi này nhấn mạnh mong muốn của khu vực tư nhân trong việc kiểm soát cấu trúc cổ phần và quản trị nhà đầu tư - những chức năng cốt lõi mà họ hết sức bảo vệ. Thứ ba, sự phức tạp về mặt kỹ thuật và vận hành không thể bị bỏ qua. Việc duy trì mối liên kết đáng tin cậy giữa tài sản thực và token, điều hướng tuân thủ xuyên biên giới, giải quyết các tác động về thuế và thực thi hiệu quả quyền của cổ đông đều là những thách thức. Những vấn đề này có thể gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến trải nghiệm người dùng và khả năng mở rộng. Bất chấp những hạn chế này, các bên tham gia thị trường đang tích cực tìm kiếm giải pháp. Ví dụ, bất chấp sự chỉ trích của công chúng, Robinhood đã công bố kế hoạch mở rộng số lượng tài sản được mã hóa lên hàng nghìn vào cuối năm nay. Các nền tảng như Ventuals, Jarsy và PreStocks cũng đang liên tục theo đuổi các phương pháp tiếp cận khác biệt đối với việc mã hóa cổ phiếu. Tóm lại, mã hóa mang lại một con đường khả thi để cải thiện khả năng tiếp cận vốn cổ phần tư nhân, nhưng lĩnh vực này vẫn đang trong giai đoạn đầu. Mặc dù hiện tại vẫn còn những hạn chế, lịch sử của tiền điện tử cho thấy những đột phá công nghệ và sự thích ứng nhanh chóng của thị trường có thể - và thường sẽ - định nghĩa lại ranh giới của những điều có thể.