Tôi đã suy nghĩ về cách chúng ta phân chia thế giới thành các tầng lớp khác nhau. Chúng ta thường nghĩ về tiền như một thứ, cơ sở hạ tầng như một thứ khác, và phân phối như một thứ hoàn toàn khác. Điều này rõ ràng và đơn giản hơn. Một đô la là một đô la, một ngân hàng là một ngân hàng, và một mạng lưới thanh toán là một mạng lưới thanh toán. Nhưng không có điều nào trong số này là đúng. Tiền luôn gắn liền chặt chẽ với các hệ thống lưu thông nó, và các hệ thống lưu thông nó luôn gắn liền với những người kiểm soát việc sử dụng nó. Mỗi khi tiền di chuyển qua hệ thống, những người kiểm soát nó sẽ hưởng lợi từ nó. Chúng ta chỉ giả vờ khác đi vì nó tiện lợi. Điều đang xảy ra bây giờ không phải là tiền điện tử đang xóa nhòa ranh giới này; mà là những ranh giới này chưa bao giờ tồn tại ngay từ đầu, và giờ đây mọi người mới nhận ra điều đó. Đối với tôi, ảo tưởng này cuối cùng đã bị phá vỡ, và nó bắt nguồn từ một yếu tố tưởng chừng như tầm thường: lãi suất. Tài khoản tiết kiệm ngân hàng của bạn chỉ cung cấp mức lãi suất ít ỏi 0,4%, trong khi một đồng tiền ổn định được hỗ trợ bởi cùng loại trái phiếu chính phủ lại có lãi suất từ 4% đến 5%. Điều này rõ ràng cho thấy một dạng thất bại thị trường nào đó. Rõ ràng, cái chúng ta gọi là "tiền" và cái chúng ta gọi là "cơ sở hạ tầng" không bao giờ là những thực thể tách biệt. Các ngân hàng đưa ra mức lãi suất thấp như vậy không phải vì chi phí ngân hàng cao, mà là vì họ có thể làm được. Họ kiểm soát cả tiền quỹ và kênh giao dịch, và họ đã quyết định giữ lại chênh lệch lãi suất cho riêng mình. Người phát hành tạo ra tiền tệ. Blockchain chuyển tiền tệ. Nền tảng phân phối tiền tệ. Trong một khoảnh khắc ngắn ngủi, chúng ta có thể thấy rõ từng lớp và định giá chúng một cách độc lập. Khi mọi người có thể thấy rõ các lớp, họ nhận ra rằng bất cứ ai kiểm soát một lớp sẽ mất lợi nhuận. Cách tiếp cận hợp lý là kiểm soát tất cả. Giờ đây, mọi người đang tranh giành để xây dựng lại kiến trúc kỹ thuật, lo sợ người khác sẽ làm điều đó trước. Trong nhiều năm, stablecoin rất đơn giản. Tether và Circle thống trị thị trường với USDT và USDC, tạo ra một thế lưỡng quyền dường như không thể phá vỡ. Cùng nhau, họ kiểm soát 90% thị trường stablecoin. Mô hình kinh doanh của họ rất đơn giản. Họ nắm giữ tiền của khách hàng bằng trái phiếu kho bạc, với lợi suất 4% đến 5% hàng năm, không trả lãi cho khách hàng và bỏ túi phần chênh lệch. Năm 2024, Tether kiếm được 13 tỷ đô la và Circle có 1,7 tỷ đô la doanh thu. Không tệ đối với một công ty về cơ bản hoạt động giống như một quỹ thị trường tiền tệ và không chia sẻ lợi nhuận. Nhưng sau đó câu hỏi đặt ra là: điều gì sẽ xảy ra nếu chúng ta phân phối lợi suất cho người nắm giữ? Kể từ cuối năm 2024, thị phần của các loại tiền ổn định tạo ra lợi suất đã tăng gấp ba lần, đạt hơn 14 tỷ đô la vốn hóa thị trường và hiện chiếm hơn 6% tổng thị trường tiền ổn định. Các nhà phân tích của JPMorgan dự đoán rằng nếu sự tăng trưởng này tiếp tục, các loại tiền ổn định tạo ra lợi suất có thể chiếm tới một nửa thị trường. Nếu Tether nắm giữ trái phiếu kho bạc có lợi suất 5% và bạn nắm giữ USDT có lợi suất 0%, thì về mặt lý thuyết, cứ mỗi 100 đô la bạn nắm giữ, thì người khác sẽ kiếm được 5 đô la. Nếu con số này được mở rộng lên hàng trăm tỷ đô la, thì nó đại diện cho một trong những sự chuyển giao của cải quan trọng nhất trong thời đại kỹ thuật số, chảy âm thầm từ người nắm giữ sang người phát hành. Ngân hàng Nhận thức được Cạnh tranh Tại Hội nghị Thượng đỉnh Blockchain ở Washington, D.C., Thượng nghị sĩ Kirsten Gillibrand đã nêu rõ những lo ngại của ngành ngân hàng, coi stablecoin sinh lãi là mối đe dọa hiện hữu. "Bạn có muốn các nhà phát hành stablecoin trả lãi không? Có lẽ là không, vì nếu họ làm vậy, bạn đã không phải giữ tiền của mình trong ngân hàng địa phương." Bộ Tài chính Hoa Kỳ tính toán rằng việc cho phép stablecoin sinh lãi có thể rút 6,6 nghìn tỷ đô la từ tiền gửi ngân hàng. Ngân hàng Standard Chartered còn đi xa hơn, ước tính rằng chỉ riêng các ngân hàng thị trường mới nổi có thể mất 1 nghìn tỷ đô la trong ba năm tới. Ở các quốc gia đang trải qua lạm phát hai chữ số, stablecoin không phải là đầu cơ. Chúng là một cơ chế sinh tồn, một cách để giữ đô la khi tiền tệ địa phương mất giá. Vì vậy, các ngân hàng đã làm những gì bất kỳ người đương nhiệm lý trí nào sẽ làm. Họ vận động hành lang cho Đạo luật GENIUS, được thông qua vào tháng 7 năm 2025 và rõ ràng cấm các nhà phát hành stablecoin trả lợi nhuận hoặc lãi cho người nắm giữ. Vấn đề đã được giải quyết, phải không? Chưa hẳn. Đạo luật GENIUS cấm các đơn vị phát hành trả lãi, nhưng lại không đề cập đến bên trung gian. Circle nhanh chóng nhận ra điều này. Thay vì trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ USDC, Circle đã chia sẻ doanh thu dự trữ với Coinbase thông qua quan hệ đối tác kinh doanh. Coinbase sau đó đã sử dụng số tiền này để trả thưởng USDC cho khách hàng. Về mặt kinh tế, người nắm giữ ít nhất cũng nhận được một phần doanh thu. Về mặt pháp lý, Coinbase, chứ không phải Circle, là bên thực hiện các khoản thanh toán. Thỏa thuận này thậm chí còn không hề tinh tế. Circle và Coinbase đã công khai mô tả đây là một mô hình chia sẻ doanh thu, và vào năm 2024, họ đã cùng nhau tạo ra doanh thu 1,7 tỷ đô la. Các nền tảng khác cũng nhanh chóng làm theo. PayPal, thông qua quan hệ đối tác tương tự với đơn vị phát hành Paxos, cung cấp phần thưởng số dư cho PYUSD. Khoản thu nhập này không đến từ hư không. Nó đến từ chính trái phiếu kho bạc vốn luôn hỗ trợ cho các stablecoin này, chỉ đơn giản thông qua một bên trung gian bổ sung. Viện Chính sách Ngân hàng (Bank Policy Institute) tỏ ra không hài lòng. Họ đang kêu gọi Quốc hội chấm dứt cái gọi là "giải pháp thay thế thanh toán lãi suất" bằng cách cấm các khoản thanh toán gián tiếp của các chi nhánh và đại lý. Việc các cơ quan quản lý có hành động hay không phụ thuộc vào cách diễn giải quy định cuối cùng về "thanh toán lãi" và liệu các bên trung gian có được phân loại với các nhà phát hành hay không. Hiện tại, lỗ hổng này vẫn còn tồn tại, và khối lượng giao dịch rất đáng kể. Đối với Tether và Circle, giải pháp luôn là tính thanh khoản và tính phổ biến. USDT và USDC được chấp nhận rộng rãi, được tích hợp bởi tất cả các sàn giao dịch lớn và được nhúng trong tất cả các giao thức DeFi. Hiệu ứng mạng lưới của chúng luôn là hào phòng thủ của chúng. Nhưng hào phòng thủ đó đang bắt đầu sụp đổ. Trong khi các ngân hàng và cơ quan quản lý tranh cãi về ngữ nghĩa, thì một điều cơ bản hơn đang diễn ra. Tổng thị phần của Tether và Circle đạt đỉnh 91,6% vào tháng 3 năm 2024. Đến cuối năm 2025, con số này đã giảm xuống còn 86% và tiếp tục giảm. Điều này không chỉ do sự sẵn có của các stablecoin tạo ra lợi nhuận; mà còn do chi phí thấp hơn đáng kể và việc phát hành chúng dễ dàng hơn. Vài năm trước, việc ra mắt một stablecoin nhãn trắng đồng nghĩa với việc phải gọi Paxos và phải chịu chi phí cố định cao. Ngày nay, bạn có các lựa chọn như Anchorage, Brale, M0, Agora hoặc Stripe's Bridge. Các công ty trong danh mục đầu tư của Galaxy Digital đã ra mắt stablecoin ở giai đoạn hạt giống bằng cách sử dụng cơ sở hạ tầng của Bridge. Rào cản gia nhập đã được giảm đáng kể. Các sàn giao dịch, ví điện tử và giao thức DeFi nhận ra rằng họ không còn cần phải phụ thuộc vào USDC hay USDT nữa. Họ có thể phát hành stablecoin của riêng mình, nội bộ hóa lợi nhuận và trả lại một phần lợi nhuận đó cho người dùng. Đồng sáng lập Bridge, Zach Abrams, đã giải thích rõ ràng tình hình: "Nếu bạn sử dụng một stablecoin có sẵn để xây dựng một neobank, bạn không thể đạt được đầy đủ lợi nhuận cần thiết để tạo một tài khoản tiết kiệm tối ưu. Bạn không thể tùy chỉnh danh mục dự trữ của mình. Và bạn phải trả phí quy đổi 10 điểm cơ bản để rút tiền." Vì vậy, họ đã ngừng sử dụng stablecoin có sẵn. Phantom, ví Solana phổ biến, gần đây đã ra mắt Phantom Cash, một stablecoin do Bridge phát hành với chức năng tích hợp lợi nhuận và thẻ ghi nợ. Hyperliquid đã mở thầu mở cho stablecoin của riêng mình, nhằm mục đích giảm sự phụ thuộc vào USDC và tạo ra lợi nhuận dự trữ cho giao thức. Ethena đã đặc biệt thành công trong việc tiếp thị mô hình chia sẻ doanh thu của mình đến các sàn giao dịch. MetaMask, ví Ethereum tự lưu ký hàng đầu, cũng đã tham gia vào không gian stablecoin. Hợp tác với Bridge và M0, MetaMask đã ra mắt MetaMask USD (mUSD), tích hợp trực tiếp vào ví của mình để sử dụng trên chuỗi, giao dịch và sắp tới là thanh toán bằng thẻ ghi nợ. Nhờ tính năng "lợi nhuận stablecoin" trong ví của MetaMask, được tích hợp với nhóm khai thác Aave, giờ đây người dùng có thể kiếm thu nhập thụ động không chỉ trên mUSD mà còn trên các stablecoin lớn như USDC, USDT và DAI. Các sàn giao dịch khác cũng đang hợp tác để hình thành liên minh. Mạng lưới Đô la Toàn cầu, được hỗ trợ bởi Paxos, bao gồm các tên tuổi lớn như Robinhood, Kraken, Anchorage, Galaxy và Bullish. Cứ 1 tỷ đô la USDT được các nhà đầu tư gửi vào sẽ tạo ra khoảng 50 triệu đô la tài trợ hàng năm cho Tether. Bạn cung cấp cơ sở hạ tầng giao dịch, lưu ký, thanh khoản, tuân thủ quy định và hỗ trợ khách hàng. Tether cung cấp token. Đoán xem ai sẽ nhận được 50 triệu đô la đó? Các blockchain muốn stablecoin, và các nhà phát hành stablecoin cũng muốn blockchain. Sự hội tụ này diễn ra theo cả hai hướng. Hyperliquid nắm giữ khoảng 6 tỷ đô la USDC. Nếu tất cả hoạt động này được thực hiện trên stablecoin gốc của Hyperliquid, USDH, thì cả thu nhập dự trữ và phí giao dịch sẽ chảy ngược trở lại hệ sinh thái để mua lại và tăng trưởng. Đây là nguồn doanh thu bền vững mà Circle hiện đang kiểm soát. Sau thành công của USDH, các giao thức Lớp 1 khác cũng đã làm theo. Các dự án như Ethena đang cung cấp mô hình "stablecoin-as-a-service", cho phép hệ sinh thái triển khai các stablecoin tuân thủ và tạo ra lợi nhuận mà không phải gánh chịu gánh nặng kỹ thuật hoặc quy định. Các nhà phát hành stablecoin hiện đang ra mắt chuỗi riêng của họ. Tại sao? Bởi vì việc chạy trên các chuỗi bên ngoài tạo ra sự phụ thuộc: các vấn đề về hiệu suất, tắc nghẽn thông lượng, phí, ví và cầu nối chuỗi chéo của bên thứ ba. Mỗi điểm tiếp xúc đều tạo ra ma sát và quan trọng hơn là rò rỉ giá trị. Bằng cách ra mắt chuỗi riêng, các đơn vị phát hành stablecoin có thể tích hợp theo chiều dọc các lớp tiền tệ và thanh toán, nắm quyền kiểm soát cả giá trị và trải nghiệm người dùng. Arc của Circle là ví dụ rõ ràng nhất. Circle đã xây dựng Arc để chạy USDC với phí bằng 0 và thanh toán tức thì, sau đó tạo ra CCTP làm cầu nối xuyên chuỗi chính thức để đốt và đúc USDC gốc trên các chuỗi khác nhau, thay vì đóng gói nó. Circle hiện kiểm soát chuỗi này và tất cả các luồng xuyên chuỗi.
Sau đó, Tether đã ra mắt Plasma, một blockchain Lớp 1 mới được xây dựng riêng cho thanh toán stablecoin, được hỗ trợ bởi nhưng không giới hạn ở USDT. Thiết kế của Plasma tập trung vào việc cho phép chuyển stablecoin siêu nhanh, không mất phí, đồng thời loại bỏ các tính năng không cần thiết khỏi các chuỗi đa năng. Cầu nối của nó, USDT0, hiện đang xử lý 8 tỷ đô la khối lượng giao dịch, vượt quá CCTP và Wormhole cộng lại. Những gì bắt đầu như một cơ sở hạ tầng để chuyển token đã phát triển thành một cách để kiểm soát thanh khoản và loại bỏ các bên trung gian khỏi việc nắm giữ giá trị giữa các chuỗi. Các tổ chức đang xây dựng toàn bộ các ngăn xếp công nghệ, và Stripe minh họa rõ ràng xu hướng này đang hướng đến đâu. Stripe xử lý 1,05 nghìn tỷ đô la giao dịch hàng năm. Thay vì xây dựng trên Ethereum hay Solana, họ đã ra mắt chuỗi tối ưu hóa thanh toán của riêng mình, Tempo. Tại sao? Bởi vì ở quy mô này, Stripe không thể gánh chịu được tình trạng tắc nghẽn hoặc rủi ro quản trị thường gặp ở các chuỗi khác. Tempo tích hợp với Bridge (để phát hành stablecoin) và Privy (cho ví), cung cấp một kiến trúc hoàn chỉnh: chuỗi, coin và lưu ký. Điều khiến tôi ấn tượng nhất là điều này không giống như một sự gián đoạn, mà giống như một sự khám phá hơn. Công nghệ không thay đổi các quy tắc; nó phơi bày chúng đúng bản chất của chúng. Kiểm soát tiền tệ là kiểm soát cơ sở hạ tầng, kiểm soát quyền truy cập. Chúng chưa bao giờ là ba thứ khác nhau. Chúng là một, chỉ là đeo ba chiếc mặt nạ khác nhau. Quan điểm lạc quan là một khi mọi người hiểu được điều này, sự cạnh tranh sẽ cải thiện hệ thống. Có lẽ một tá kiến trúc tích hợp theo chiều dọc cạnh tranh với nhau sẽ mang lại kết quả tốt hơn so với chỉ một. Có lẽ sự rõ ràng về quy định đối với stablecoin sẽ ngăn chặn những hành vi lạm dụng tồi tệ nhất. Có lẽ chi phí xây dựng và duy trì một kiến trúc hoàn chỉnh sẽ tự nhiên hạn chế khả năng khai thác giá trị của bất kỳ đơn vị nào. Tuy nhiên, quan điểm bi quan cho rằng chúng ta chỉ đang chứng kiến cùng một trò chơi hợp nhất diễn ra nhanh hơn và rõ ràng hơn. Những người chiến thắng sẽ không phải là những người có công nghệ tiên tiến hơn hay mô hình kinh tế công bằng hơn. Họ sẽ là những người tái lập thế độc quyền nhanh nhất trước bất kỳ ai khác.
Bằng cách này hay cách khác, ảo tưởng đã biến mất. Thập kỷ tới sẽ cho chúng ta biết liệu nó có còn quan trọng hay không.
Weatherly
Catherine
Kikyo
Anais