Vào tháng 4 năm 2025, Ban Tài chính doanh nghiệp của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã ban hành tuyên bố chính sách về "tiền ổn định", đưa ra quan điểm rõ ràng nhất của tổ chức về vấn đề "liệu tiền ổn định có cấu thành chứng khoán hay không".
Tuyên bố này không có hiệu lực pháp lý, nhưng tín hiệu mà nó gửi đi trong thực tiễn quản lý không thể bị bỏ qua. Lần đầu tiên, tài liệu này giải thích một cách có hệ thống về những điều kiện mà một loại "đồng tiền ổn định tuân thủ" nhất định không phải tuân theo các yêu cầu của luật chứng khoán liên bang.
Đối với ngành, đây là tài liệu tham khảo định tính về mặt pháp lý tương đối rõ ràng và cũng là cơ sở quan trọng cho việc thiết kế và đánh giá mức độ tuân thủ của các dự án stablecoin trong tương lai.
Phạm vi áp dụng chính sách: Ba điều kiện cơ bản đối với "đồng tiền ổn định tuân thủ"
SEC đã nêu rõ trong tuyên bố rằng đối tượng thảo luận của SEC chỉ giới hạn ở các đồng tiền ổn định có đồng thời ba đặc điểm sau:
1. Được neo vào đồng đô la Mỹ:Giá trị tiền tệ duy trì mối quan hệ trao đổi cố định là 1:1 với đồng đô la Mỹ;
2. Có thể quy đổi thành đô la Mỹ:Nhà phát hành hỗ trợ người dùng đổi stablecoin lấy đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1 bất kỳ lúc nào;
3. Được hỗ trợ bởi dự trữ thực:Tài sản dự trữ phải là tài sản có rủi ro thấp và tính thanh khoản cao, đồng thời tổng giá trị phải luôn lớn hơn hoặc bằng tổng số lượng stablecoin đang lưu hành.
Loại sản phẩm này được SEC gọi là "Covered Stablecoin" và nêu rõ rằng việc sử dụng nó chỉ nên giới hạn ở các chức năng thương mại như thanh toán, chuyển khoản và lưu trữ. Nó không liên quan đến quyền thu nhập hoặc quyền đầu tư, cũng không có các đặc điểm chứng khoán như quyền quản lý, cổ tức lợi nhuận hoặc yêu cầu về tài sản.
Có nghĩa là, chỉ khi logic neo giữ rõ ràng, cơ chế hoàn trả hoàn tất và dự trữ tài sản ổn định và minh bạch thì SEC mới coi những sản phẩm như vậy là đồng tiền ổn định tuân thủ quy định và có thể không cấu thành chứng khoán.
Theo quan điểm về các đặc điểm của đồng tiền ổn định tuân thủ được nhấn mạnh trong tài liệu, điều này không áp dụng cho các loại đồng tiền ổn định sau:
Phân loại này về cơ bản loại trừ hầu hết các sản phẩm stablecoin không lưu ký trên thị trường hiện tại có thuộc tính lợi nhuận hoặc tính minh bạch dự trữ không đủ.
Logic phán đoán cốt lõi của SEC: áp dụng hai phân tích thử nghiệm tư pháp chính
Phần phân tích của tuyên bố dựa trên hai tiêu chuẩn vụ án luật chứng khoán của Hoa Kỳ:
1. Tiêu chuẩn trường hợp Reves:Xác định xem một công cụ tài chính có cấu thành công cụ nợ bảo đảm như "giấy nợ" hay không;
2. Tiêu chuẩn vụ án Howey:Xác định xem một thỏa thuận có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, đây là mô hình phát hành chứng khoán điển hình.
Hai tiêu chuẩn này tạo nên con đường quan trọng để hệ thống tòa án liên bang Hoa Kỳ mô tả các công cụ tài chính trên cơ sở "thực tế trước tiên" và cũng là các công cụ phân tích chính để nhiều dự án tài sản tiền điện tử được xác định là chứng khoán trong các cuộc điều tra của SEC.
SEC đã phân tích từng mục "các đồng tiền ổn định tuân thủ" theo bốn khía cạnh:
Đầu tiên là ý định thực sự của giao dịch. Tài liệu chỉ ra rằng người mua stablecoin tuân thủ quy định thường không quan tâm đến lợi nhuận mà quan tâm đến các chức năng thương mại như thanh toán, chuyển khoản và lưu trữ. Những đồng tiền ổn định này cũng không cung cấp cho người dùng bất kỳ quyền thu nhập hoặc lời hứa về lợi nhuận đầu tư nào. Do đó, có những khác biệt cơ bản so với “giấy nợ tài chính” theo nghĩa truyền thống.
Thứ hai là đặc điểm của phương pháp lưu thông. Mặc dù các loại tiền ổn định này có thể được lưu hành trên thị trường thứ cấp, nhưng chúng được thiết kế để neo giữ theo tỷ lệ 1:1, với biên độ giá hạn chế và cơ chế hoàn tiền, đồng thời không có các động cơ đầu cơ hoặc đầu tư thông thường.
Thứ ba là kỳ vọng của nhà đầu tư. SEC nhấn mạnh rằng loại tiền ổn định này không được tiếp thị như một “cơ hội đầu tư” và sẽ không khiến người nắm giữ hình thành kỳ vọng “nhận được lợi nhuận trong tương lai”.
Thứ tư là cơ chế kiểm soát rủi ro. Đây là điểm được nhấn mạnh đặc biệt trong tuyên bố. Tài sản dự trữ của các đồng tiền ổn định tuân thủ phải đáp ứng các yêu cầu sau:
Dựa trên các thỏa thuận về cấu trúc này, SEC tin rằng các loại tiền ổn định như vậy có cơ chế kiểm soát rủi ro đáng kể, đủ để hỗ trợ cho phán quyết rằng chúng không phải tuân theo luật chứng khoán.
SEC tiếp tục phân tích và chỉ ra rằng ngay cả khi nó không cấu thành một "ghi chú", việc nó có cấu thành một "hợp đồng đầu tư" hay không vẫn phải tuân theo thử nghiệm Howey.
Bốn yếu tố của bài kiểm tra Howey là:
Tuyên bố này tin rằng người dùng Covered Stablecoin không có mục đích đầu tư khi mua và tiền của họ chỉ được sử dụng để mua các stablecoin có giá trị tương đương, thay vì chia sẻ một số kỳ vọng về lợi nhuận nhất định.
Ngoài ra, loại stablecoin này được định vị trên thị trường như một "công cụ thanh toán và lưu trữ" thay vì "giấy chứng nhận quyền thu nhập trong tương lai", cũng không được quảng bá như một sản phẩm đầu tư có thể mang lại giá trị gia tăng cho tài sản. Do đó, hai tiêu chí cốt lõi là “kỳ vọng lợi nhuận” và “nỗ lực của người khác” trong bài kiểm tra Howey đều không được đáp ứng.
SEC kết luận rằng cấu trúc và hoạt động quảng bá của Covered Stablecoin không có các thuộc tính pháp lý của một hợp đồng đầu tư và do đó không cấu thành chứng khoán.
Tác động trực tiếp đến ngành: Cung cấp lộ trình tuân thủ để tham khảo
Theo quan điểm chính sách quản lý, ý nghĩa quan trọng nhất của tài liệu này không nằm ở "sự nới lỏng" mà ở chỗ nó lần đầu tiên định nghĩa rõ ràng một mô hình stablecoin có thể được coi là phi chứng khoán, cung cấp khuôn khổ tham chiếu cho những người tham gia thị trường trong thiết kế sản phẩm, nghĩa vụ công bố thông tin và quản lý rủi ro.
Nó cũng gửi ra các tín hiệu quan trọng sau:
1. Cơ chế dự trữ và cơ chế hoàn trả có liên quan chặt chẽ đến ranh giới tuân thủ. Các loại tiền ổn định không minh bạch hoặc kết hợp tài sản dự trữ có thể được coi là chứng khoán.
2. Thuộc tính thu nhập cực kỳ nhạy cảm. Miễn là nó liên quan đến "lãi suất", "phần thưởng", "cổ tức" và "quyền quản lý", thì nó có thể được coi là một sản phẩm đầu tư.
3. Nội dung quảng cáo và định vị thị trường sẽ được đưa vào phán quyết. SEC đặc biệt chỉ ra rằng việc các nhà đầu tư có coi một tài sản là chứng khoán hay không phụ thuộc một phần vào cách bên dự án thúc đẩy việc sử dụng và chức năng của tài sản đó.
4. Các quyết định mang tính quy định sẽ dựa trên thực tế của từng trường hợp và tài liệu này chỉ mang tính hướng dẫn. Cuối cùng, tuyên bố nhấn mạnh rằng phân tích của họ chỉ áp dụng cho một số loại stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản cụ thể và việc dự án thực tế có cấu thành chứng khoán hay không vẫn cần phải phân tích cụ thể các vấn đề cụ thể.
Tóm tắt của Luật sư Mankiw
Đối với các doanh nhân và bên tham gia dự án, đây là lộ trình tuân thủ với các hướng dẫn rõ ràng nhưng tiêu chuẩn cao. Điều này cũng gián tiếp phản ánh rằng các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ không có ý định cấm hoạt động kinh doanh stablecoin "trên diện rộng", nhưng sẵn sàng thiết lập ranh giới hoạt động thông qua việc tìm hiểu thực tế và tiền lệ pháp lý.
Đối với các tổ chức ở nước ngoài, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán tuân thủ và thậm chí cả các tổ chức tài chính truyền thống, đây có thể là một khoảng thời gian tuân thủ rõ ràng có thể được khám phá. Cần chú ý xem liệu có thêm Thư không hành động, các trường hợp thử nghiệm hoặc các bổ sung chính thức của luật trong tương lai hay không.
Nếu SEC hoặc tòa án công nhận trong thực tế thực thi pháp luật trong tương lai rằng một loại tiền ổn định nào đó đáp ứng các điều kiện này và không cấu thành chứng khoán, thì điều này sẽ thực sự thiết lập tình trạng pháp lý của mô hình này. Đây chắc chắn là một tín hiệu quan trọng đối với toàn bộ ngành thanh toán Web3 và thanh toán xuyên biên giới.
Nếu bạn cần thêm tư vấn pháp lý về stablecoin, mã thông báo thanh toán hoặc thiết kế cấu trúc tuân thủ, vui lòng liên hệ với nhóm pháp lý của Mankiw. Chúng tôi sẽ tiếp tục theo dõi những diễn biến mới nhất trong các chính sách quản lý toàn cầu và cung cấp lời khuyên tuân thủ mang tính xây dựng.
Joy
Anais
Weatherly
Brian
Alex
Miyuki
Weiliang