Lo lắng về mô hình VC: Từ việc tạo ra tài sản đến định hướng giao dịch: Tiếp theo là gì?

Tether đã quyết định vào cuộc để cứu ngành công nghiệp VC tiền điện tử. Vào ngày 24 tháng 9, được môi giới bởi gia đình Bộ trưởng Thương mại Hoa Kỳ Lutnick, công ty phát hành USDT Tether dự định bán khoảng 3% cổ phần của mình với mức định giá 500 tỷ đô la, huy động ít nhất 15 tỷ đô la. Trước đó, các công ty khởi nghiệp stablecoin đã huy động được chưa đến 600 triệu đô la vào năm 2025 và theo Rootdata, toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử chỉ huy động được 13 tỷ đô la. Khủng hoảng mang đến cơ hội. Binance đã huy động được 2 tỷ đô la trong quý 1 năm 2025, sau đó là quý 2 tương đối yên tĩnh. Chiến lược kho bạc DAT đã trở nên phổ biến trong quý 3 và sự cạnh tranh đối với Tether dự kiến ​​sẽ diễn ra trong quý 4. Thị trường vẫn chưa phục hồi và những khó khăn mà các công ty tiền điện tử phải đối mặt trong việc huy động vốn và đầu tư VC vào tiền điện tử sẽ tiếp tục. Số tiền huy động được trong nửa đầu năm 2025 đã vượt quá toàn bộ năm 2024. Điều này không có nghĩa là năm 2025 sẽ tốt hơn; năm 2024 đơn giản là quá tệ. Theo The Block, vào năm 2024, chỉ 20 VC chiếm 60% tổng vốn LP, trong khi 488 công ty còn lại chia nhau 40% còn lại. Sự tập trung này phản ánh sự hỗn loạn và khốc liệt của cạnh tranh nội bộ. Sự sụp đổ của Hệ thống Tạo tài sản Mùa hè DeFi 2020 bắt đầu vào năm 2018 và Cuộc chiến Perp DEX 2025 bắt nguồn từ năm 2022. Cục Dự trữ Liên bang đã bắt đầu một chu kỳ cắt giảm lãi suất. Trong quá khứ, điều này sẽ là một yếu tố tích cực cho chuỗi và DeFi. Áp lực buộc APR phải vượt trội hơn lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ sẽ ít hơn, do đó, tiền sẽ chảy vào các sản phẩm có lợi suất cao như giao dịch và cho vay. Tuy nhiên, trong chu kỳ này, nếu có nhiều chu kỳ hơn, tình hình có thể không lạc quan như trước.

Một mặt, các sản phẩm tiền điện tử gắn chặt với Kho bạc Hoa Kỳ và đồng đô la Mỹ. Ví dụ, lợi nhuận cơ bản của một số YBS (stablecoin tạo lợi nhuận) không được bảo hiểm bằng ETH, mà bằng lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ + các khoản trợ cấp của chính họ. Mặt khác, hệ thống định giá tài sản trên chuỗi thực sự đã sụp đổ. Mức FDV cao đã đánh bại hệ thống định giá của trang web chính Binance, và giờ chỉ còn Binance Alpha đang chật vật.

Suy nghĩ sâu hơn về logic định giá, chỉ có hai trường hợp trong ngành tiền điện tử mang lại lợi nhuận cao nhất:

1. Số lượng người tham gia cực kỳ nhỏ và thanh khoản vốn tương đối cao. Ví dụ, trong giai đoạn DeFi Summer, có 1.000 người tham gia chuỗi và từ 100.000 đến 1.000.000 người mua CEX—>

   tạo tài sảnlà hoạt động sinh lời nhất. Hiệu ứng tạo ra của cải từ việc phát hành coin có thể bao gồm cả đầu tư VC và hoạt động của dự án. Tỷ lệ hoàn vốn gấp 1.000 lần của kho lưu trữ hạng nhất $Aave không phải là quá cao, và nó chỉ được coi là bình thường vào thời điểm đó.

2. Đối với các dự án có số lượng người tham gia cực lớn và thanh khoản vốn không giới hạn, chẳng hạn như USDT, blockchain công khai ($BTC/$ETH) và các sàn giao dịch (Binance/FTX/Hyperliquid), hiệu ứng mạng lưới của chúng giảm dần theo thứ tự giảm dần. Ngay cả với cơ sở người dùng hàng tỷ USDT, nó vẫn không thể sánh kịp với các siêu ứng dụng internet.

Hiện nay, các công ty quản lý tài sản gia đình, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư quốc gia và các tập đoàn internet lớn về cơ bản không còn đầu tư mạnh vào việc tạo ra tài sản nữa, thay vào đó, họ ưu tiên tính kinh tế theo quy mô. Điều này cũng đồng nghĩa với việc danh tiếng của blockchain như một công nghệ năng suất đã đạt đến đỉnh cao, và nó chỉ có thể được định giá như một công nghệ tài chính quy mô lớn.

Chú thích hình ảnh: So sánh Định giá Tài sản và Giá trị Thị trườngNguồn ảnh: @zuoyeweb3

Tương tự, thị trường vốn vẫn còn ảo tưởng về hàng không vũ trụ (SpaceX) và AI (OpenAI/Anthropic), thay vì dựa vào năng lực và sức mạnh tính toán để định giá.

Khi một công ty tiền điện tử lên sàn, định giá của công ty đó sẽ giảm xuống mức tương đương với công nghệ tài chính, và việc xác minh hiệu ứng mạng lưới của thị trường sẽ tiếp tục thay đổi. Ví dụ, lượng USDC phát hành của Circle vào khoảng 70 tỷ đô la, trong khi 170 tỷ đô la của Tether gấp 1,7 lần con số đó. Tuy nhiên, mức định giá 500 tỷ đô la của Tether gấp 16 lần vốn hóa thị trường hiện tại của Circle là 30 tỷ đô la. Một ví dụ khác: Coinbase đã huy động tổng cộng khoảng 500 triệu đô la trong sáu vòng gọi vốn trước khi IPO, ít hơn nhiều so với vòng gọi vốn 2 tỷ đô la duy nhất của Binance trong năm nay. Việc tính toán vốn hóa thị trường của BTC/ETH càng dẫn đến kết luận rằng các dự án tiền điện tử có quy mô kinh tế mạnh không cần phải niêm yết. Tuy nhiên, điều này rõ ràng không phù hợp với xu hướng hiện tại. DAT, ETF và IPO đã là những phương thức thoát vốn không thể đạt được đối với các dự án và VC tiền điện tử. Tiếp tục phân tích sâu hơn, giai đoạn từ năm 2017 đến năm 2021 chứng kiến ​​một chu kỳ tạo tài sản mạnh mẽ, thời kỳ hoàng kim cho các VC tiền điện tử, cả về danh tiếng và tài sản. Tuy nhiên, sau năm 2021, tình hình đã thay đổi nhanh chóng, với việc các sàn giao dịch trở thành trục chính của sự phát triển ngành. Đặc biệt, cuộc chiến giữa FTX và Binance đã thu hút sự chú ý của mọi người, bao gồm cả cộng đồng quản lý. Việc tạo tài sản nhanh chóng chuyển sang giao dịch, với cốt lõi của mọi cuộc cạnh tranh là hiệu ứng niêm yết tiền điện tử. Hiệu ứng gây quỹ nóng và tăng giá của CeFi và mùa altcoin đều là tác động lan tỏa từ vị thế thống trị của các sàn giao dịch. Tuy nhiên, sự sụp đổ của FTX vào giữa năm 2022 đã thay đổi mọi thứ. Một VC tồn tại cho đến khi sụp đổ vào năm 2024 đã có thể đã có một lối thoát đáng nể. Có lẽ, giao dịch có hướng dẫn chính xác là một sản phẩm phụ của sự sụp đổ của FTX vào năm 2022. Hyperliquid đã nắm bắt cơ hội của mình, bác bỏ đầu tư VC như một cái cớ; tập trung thực sự vào việc nắm bắt các nhà tạo lập thị trường và các tổ chức. Trong chiến dịch $USDH, No Limit Holdings, Infinite Field và CMI đều tiết lộ sự tham gia của họ vào việc tạo lập thị trường HL. Trước khi DAT hoàn toàn bùng nổ vào quý 3 năm 2025, Galaxy Research đã phân tích tài chính quý 2 và tiết lộ rằng các công ty được thành lập vào năm 2018 chiếm phần lớn số tiền huy động được, trong khi các công ty được thành lập vào năm 2024 chiếm tỷ trọng giao dịch lớn nhất. Nói cách khác, các startup có thể nhận được một khoản tài trợ nhỏ để thăm dò thị trường, nhưng một lượng vốn lớn sẽ chảy vào các công ty đã được thị trường chứng minh. Theo thuật ngữ tiền điện tử, đây là "vượt qua chu kỳ". Tiền cuối cùng sẽ chảy vào tay những con trâu khỏe mạnh, và khó khăn cuối cùng sẽ chảy vào tay những con ngựa chăm chỉ. Tuy nhiên, sau cú "chạy trốn" của Scroll, mùa khởi nghiệp cơ sở hạ tầng công nghệ về cơ bản đã kết thúc. Ngay cả việc tích hợp các khái niệm ZK + ETH + L2 cũng không thể đảm bảo lợi nhuận, và có lẽ không gì có thể đảm bảo tương lai. Tệ hơn nữa, dòng tiền hiện tại không đảm bảo thành công trong tương lai. Ví dụ, Perp DEX sẽ ra mắt vào năm 2025, nhưng nếu bạn chưa đầu tư vào năm 2022, thì việc tham gia bây giờ cũng chẳng có ý nghĩa gì. Cuộc chiến giao dịch đã kết thúc, và điều này sẽ không phải là sự đồng thuận của thị trường trong tương lai. Binance sẽ liên hệ trực tiếp với tất cả các nhà đầu tư bán lẻ, và Hyperliquid không ngại thuê ngoài phần front-end của mình cho Phantom. Thanh khoản là hào nước của họ, và hiệu ứng mạng lưới liên tục phát triển. Như vậy, chúng ta có thể ghép nối sự khác biệt giữa phát triển ngành và đầu tư mạo hiểm (VC). So với các ngành công nghiệp internet truyền thống, ngành công nghiệp tiền điện tử mang tính chu kỳ hơn nhiều, với một chu kỳ nhỏ chỉ kéo dài 2-3 tháng. Tuy nhiên, đầu tư VC vào cơ sở hạ tầng thường mất 2-3 năm để sinh lời. Điều này có nghĩa là sau ít nhất 10 chu kỳ nhỏ, con đường mà VC đầu tư phải trở thành xu hướng chủ đạo, và dự án mà VC đầu tư cũng phải trở thành xu hướng chủ đạo trong con đường đó. Con dao hai lưỡi này giống như một chuyến tàu lượn siêu tốc. Tác động lên hệ thống giao dịch. Sự sụp đổ của logic định giá sẽ cần một thời gian dài để xây dựng lại. Có lẽ ai cũng là VC, và có lẽ sáp nhập và mua lại cũng là một hình thức thoái vốn. Tiền tệ có chi phí thời gian. VC tài trợ cho khoảng cách thông tin giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp. Tính thanh khoản của thông tin cuối cùng mang lại lợi nhuận vượt trội. Các đợt IPO cổ điển và trang web chính của Binance đều là những miền đất hứa, nơi dòng tiền và token chảy vào. Nhưng giờ đây, hoặc các dự án đã IPO hoặc chúng chuyển thẳng sang giai đoạn Alpha. Một ý nghĩ dẫn đến thiên đường, một ý nghĩ dẫn đến địa ngục. ABCED đã đơn giản đóng cửa. Cho dù là DAT, ETF hay sáp nhập và mua lại, các nhà đầu tư mạo hiểm (VC) không còn đóng vai trò là "người kiến ​​tạo giấc mơ" nữa mà giống như những nhà cung cấp vốn hơn. Ví dụ, DAT đã huy động được tổng cộng 20 tỷ đô la trong năm nay (không bao gồm Strategy), nhưng Peter Thiel đã đầu tư vào ETH tại Mỹ, Huaxing chỉ có thể mua BNB tại Hồng Kông, và Summer Capital bị giới hạn trong việc quản lý DAT $SOL. Điều này không bình thường. Mặc dù giao dịch tập trung vào BTC/ETH, DAT đang bắt đầu lan rộng sang các loại tiền điện tử nhỏ hơn. Có lẽ altcoin là một nhu cầu cứng nhắc, và ngoài thị trường Cấp 1, vẫn còn nhiều cách để tham gia. Vấn đề duy nhất là hầu hết các DAT và nhà cung cấp vốn VC không thể tạo ra lợi nhuận gấp 1.000 lần một cách giả tạo.

Cuộc khủng hoảng sâu sắc hơn nằm ở chỗ việc tài trợ không nhất thiết đòi hỏi sự tham gia của các nhà đầu tư mạo hiểm (VC), đặc biệt là các nhà đầu tư mạo hiểm không phải người Mỹ. Polymarket đã mua lại sàn giao dịch QCEX đã đăng ký với CFTC và quay trở lại thị trường Mỹ. Tether đã ra mắt đồng stablecoin USAT tuân thủ Đạo luật Genius và quay trở lại thị trường Mỹ. Các quỹ ETF và DAT cũng chủ yếu xuất hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ. Giao dịch không còn là cuộc cạnh tranh giữa các công cụ khớp lệnh vượt trội, mà là một bài kiểm tra về mức độ trưởng thành của hoạt động vốn. Các sàn giao dịch được gọi là tuân thủ quy định giờ đây giống như đang tạo ra rào cản gia nhập cho người mới, đồng thời thu phí cắt cổ sau cánh cửa đóng kín. Bên cạnh tài chính, các thương hiệu trong ngành cũng đang bắt đầu liên kết với nhau, bằng chứng là chu kỳ M&A 2024-2025. Coinbase đã mua lại Deribit để mở rộng thị trường quyền chọn, Phantom đã mua lại công cụ ví Bitski, sản phẩm bảo mật Blowfish và công cụ giao dịch SolSniper. Ngay cả Stripe cũng đang mua lại dịch vụ ví Privy và công cụ stablecoin Bridge. Cho dù đó là tầm nhìn "Everything Exchange" của Coinbase hay khẩu hiệu "House All Finance" của Hyperliquid, thì sự khác biệt giữa CEX và DEX không còn ý nghĩa nữa. Trọng tâm của giao dịch không còn là kết nối với các nhà đầu tư bán lẻ nữa, mà là cung cấp nhiều quyền chọn giao dịch chính thống hoặc dài hạn hơn và thanh khoản! Thanh khoản vẫn là thanh khoản!

Do đó, Coinbase sẽ hợp tác với Circle để phát hành USDC, còn Hyperliquid sẽ tự mình phát hành $USDH. Điều họ coi trọng không phải là hiệu ứng quy mô của stablecoin, mà là khả năng thu hút và giữ chân khách hàng của stablecoin. Đây chính là điểm khác biệt lớn nhất giữa họ và USDT.

Quan điểm của VC về USDT: mặc dù đầu tư vào Tether tốn kém, nhưng chắc chắn sẽ thắng;

Đợt gây quỹ mở của USDT lần này:

1. Gây quỹ mở trong thời kỳ lãi suất thấp, sử dụng nguồn vốn bên ngoài để phát triển hoạt động kinh doanh đa dạng của riêng mình

2. Tạo cơ hội cho các thực thể liên quan đến Chuanbao tham gia, ám chỉ việc Binance sử dụng 1 USD để tài trợ

3. Dự kiến ​​sẽ phải đối phó với sự cạnh tranh khốc liệt hơn từ các stablecoin, đặc biệt là cơ chế chia sẻ lợi nhuận của YBS, đòi hỏi phải chặn cả Circle và phản hồi lại Ethena

Giao dịch có hướng dẫn sẽ trở thành một đặc điểm chung của dòng vốn vào năm 2025, nhưng đây không phải là tương lai. DAT, giao dịch ký quỹ, LP, stablecoin và RWA đều thiếu sáng tạo và tham gia vào Perp DEX. Hoặc có lẽ stablecoin chỉ là một lựa chọn phù phiếm cho những người làm việc chuyên nghiệp. VC, xét cho cùng, là một quy trình thủ công, đòi hỏi phải đặt cược vào "cảm xúc" và "xu hướng" trong tương lai, xóa tan sự huyền bí của công nghệ nền tảng, hiệu ứng mạng lưới và các chủ đề nóng hổi hiện tại, đồng thời tìm kiếm PMF dài hạn. Lợi nhuận gấp nghìn lần phụ thuộc vào "ứng dụng toàn cầu" tiếp theo. Điều gì nằm ngoài stablecoin, sàn giao dịch và blockchain công khai? Ngành công nghiệp khai thác đã đạt đến khối lượng tới hạn. Tương lai của khai thác nằm ở các trung tâm dữ liệu, hoặc có lẽ là một sự thay đổi đối với mô hình kinh tế của Bitcoin - đơn giản là tính phí chuyển khoản. Không giống như phí giao dịch, thứ duy trì mạng lưới Bitcoin, phí chuyển khoản bảo vệ lợi ích của người dùng. Mọi khía cạnh của các giao dịch liên quan đến giao dịch đã bị các gã khổng lồ hiện có độc quyền. Việc thách thức Coinbase, Hyperliquid và Binance gần như là bất khả thi. Tham gia vào các hoạt động ngoại vi xung quanh họ hoặc trở thành một phần của hệ sinh thái của họ thì khả thi hơn. Điều đáng chú ý là sự thống trị của các sàn giao dịch và nhà tạo lập thị trường chỉ là ảo tưởng, chỉ đúng trong hệ sinh thái Binance. Họ cũng yếu kém trong các dòng vốn đa chiều. Các nhà tạo lập thị trường không mạnh trong các lĩnh vực như ETF, DAT và M&A. Điều này đặc biệt đúng với lợi nhuận thứ cấp của BTC/ETH. Các sàn giao dịch và nhà tạo lập thị trường không thông minh hơn những bên khác. Nếu họ vẫn nhiệt tình với việc tài trợ stablecoin, câu hỏi duy nhất là họ dự định chống lại lợi thế đi trước và hiệu ứng mạng lưới của USDT như thế nào. Đây không phải là sự khác biệt về khối lượng tài trợ, mà là sự thay đổi trong hành vi của người tiêu dùng. Các nền tảng internet truyền thống có thể đốt tiền để giành thị phần - đối với dịch vụ gọi xe, giao đồ ăn và các dịch vụ phong cách sống địa phương - nhưng làm thế nào để khuyến khích mọi người chuyển đổi tài sản tài chính vẫn là một câu hỏi mà chúng ta chưa nghĩ ra. Với tình thế tiến thoái lưỡng nan hiện tại, các phương pháp tiếp cận theo định hướng giao dịch sẽ không phải là trọng tâm chính của đổi mới trong tương lai, vì chúng ta vẫn chưa nghĩ ra các hình thức tương tác nào khác ngoài giao dịch.

Kết luận

Ngành công nghiệp tiền điện tử đang trải qua sự phân hóa. Nó phải vượt ra ngoài khuôn khổ định giá Fintech và nắm bắt các ứng dụng toàn cầu để có tương lai. Nhưng giờ đây, nó đã đến ngã ba đường. Liệu tương lai sẽ là các giao dịch ngày càng phổ biến hơn, thường xuyên hơn, và được sử dụng rộng rãi hơn (blockchain, stablecoin, RWA, Web3)?

Tóm tắt sơ bộ về ngành VC năm 2025:

1. Chu kỳ bị phá vỡ, giao dịch chính thống (BTC/ETH) và đầu tư tập trung

2. Các công ty tiền điện tử khó huy động vốn, các VC tiền điện tử khó huy động vốn và hệ thống định giá sụp đổ

3. Từ đầu tư đến phân bổ vốn, thuộc tính trung gian được tăng cường và tương tác với thị trường thứ cấp bị giảm

4. Trục chính là phân tán, Binance quý 1, phân tán quý 2, DAT quý 3, stablecoin quý 4

Tình hình hiện tại rất giống với sự sụp đổ của bong bóng tiền điện tử vào đầu thế kỷ. Con người cần phải xây dựng lại những ngọn núi và dòng sông cũ. Facebook, Google và Apple đều là những sản phẩm sau mùa hè bong bóng. Để đầu tư ngược chu kỳ, có lẽ hãy xem Arthur Hayes?

Tóm lại,chúng ta cần Peter Thiel của thời đại mã hóa, chứ không phải a16z của thời đại Internet.