Token hóa vốn chủ sở hữu trong các công ty tư nhân: Đánh cắp sự chú ý bằng hợp đồng vĩnh viễn

Tác giả: Bitget Wallet

I. Giới thiệu

Trong bối cảnh tài sản toàn cầu, vốn chủ sở hữu của các công ty chưa niêm yết—đặc biệt là các công ty kỳ lân tăng trưởng cao—là một lĩnh vực tài sản kết hợp cả quy mô và tiềm năng. Tuy nhiên, trong một thời gian dài, tiềm năng tăng trưởng này gần như hoàn toàn bị các tổ chức chuyên nghiệp như vốn cổ phần tư nhân (PE) và vốn đầu tư mạo hiểm (VC) độc quyền, chỉ một số ít tổ chức và nhà đầu tư có giá trị tài sản ròng cao có thể tham gia. Các nhà đầu tư thông thường thường chỉ có thể theo dõi những câu chuyện tăng trưởng của các kỳ lân trên báo chí.

Công nghệ blockchain và mã hóa đang thay đổi tình hình này. Bằng cách phát hành token trên chuỗi để đại diện cho vốn chủ sở hữu trong các công ty chưa niêm yết hoặc các quyền kinh tế của họ, thị trường hy vọng sẽ xây dựng một thị trường thứ cấp mới có thể giao dịch 24/7 trong một khuôn khổ tuân thủ, cải thiện tính thanh khoản, giảm rào cản gia nhập và kết nối TradFi và DeFi trên quy mô lớn hơn.

Các tổ chức cũng đặt ra kỳ vọng rất cao cho lĩnh vực này. Ví dụ: Citigroup tin rằng token hóa vốn cổ phần tư nhân có thể tăng trưởng gấp 80 lần trong vòng mười năm, đạt quy mô gần 4 nghìn tỷ đô la. Trong bối cảnh này, token hóa vốn cổ phần trong các công ty chưa niêm yết đã trở thành một trong những phân ngành được theo dõi nhiều nhất trong RWA. Tầm quan trọng của nó không chỉ nằm ở sự đổi mới công nghệ mà còn ở những thay đổi sâu sắc đối với cơ chế tham gia tài sản, phương thức thoái vốn và cấu trúc lợi nhuận. Bitget Wallet Research sẽ hướng dẫn bạn cách token hóa vốn cổ phần sẽ giúp các công ty chưa niêm yết vượt qua rào cản này trong bài viết này. II. "Cuộc vây hãm" nghìn tỷ đô la: Giá trị cao, nhưng khó gia nhập và thoái vốn Về mặt tài sản, vốn cổ phần trong các công ty chưa niêm yết bao gồm mọi thứ, từ các công ty khởi nghiệp đến các tập đoàn tư nhân lớn. Người nắm giữ bao gồm các nhóm sáng lập, ESOP/RSU của nhân viên, nhà đầu tư thiên thần, quỹ VC/PE và một số tổ chức dài hạn. Về mặt tài chính, theo dữ liệu công khai, tổng tài sản PE (vốn tư nhân) toàn cầu đang được quản lý đang đạt gần 6 nghìn tỷ đô la, và tài sản VC (vốn mạo hiểm) đang được quản lý là khoảng 3 nghìn tỷ đô la, tổng cộng khoảng 8,9 nghìn tỷ đô la. Trong khi đó, tính đến giữa năm 2025, tổng giá trị định giá của các công ty kỳ lân toàn cầu dao động trong khoảng từ 4,8 đến 5,6 nghìn tỷ đô la, và con số này chỉ đại diện cho vài nghìn công ty hàng đầu ở đỉnh cao của kim tự tháp; hàng chục nghìn công ty tư nhân trưởng thành chưa đạt đến "ngưỡng kỳ lân" vẫn chưa được tính đến đầy đủ. Việc tổng hợp những con số này cho thấy một bức tranh ảm đạm: một khối tài sản khổng lồ trị giá hàng nghìn tỷ đô la, nhưng lại là một thành phố khép kín, thiếu thanh khoản. Một mặt, thị trường này không thể tiếp cận được với đại đa số mọi người. Các khu vực pháp lý lớn thường giới hạn các cơ hội đầu tư vốn tư nhân chính cho một nhóm nhỏ các nhà đầu tư đủ điều kiện và tổ chức, với số tiền đầu tư tối thiểu thường bắt đầu từ hàng trăm nghìn hoặc thậm chí hàng triệu đô la. Sự kết hợp giữa sự giàu có và các rào cản thể chế khiến loại tài sản này gần như không thể tiếp cận đối với các nhà đầu tư thông thường. Mặt khác, những người đã ở trong thành phố thường thấy khó khăn khi rời đi. Đối với nhân viên, nhà đầu tư thiên thần và người nắm giữ VC/PE, con đường thoát hiểm chính thống gần như chỉ là IPO hoặc M&A. Các công ty kỳ lân thường trì hoãn IPO của họ, với thời gian khóa sổ 10 năm trở thành tiêu chuẩn, khiến việc hiện thực hóa tài sản giấy tờ trở nên khó khăn trong dài hạn. Mặc dù các thị trường thứ cấp vốn cổ phần tư nhân ngoài chuỗi vẫn tồn tại, nhưng chúng phụ thuộc rất nhiều vào các bên trung gian, dẫn đến các quy trình không minh bạch, chi phí cao và chu kỳ dài, khiến chúng khó trở thành các kênh thanh khoản quy mô lớn. Sự bất đối xứng giữa các tài sản có giá trị cao và các cơ chế thanh khoản kém hiệu quả tạo ra một điểm vào rõ ràng cho việc token hóa vốn chủ sở hữu trong các công ty chưa niêm yết—cụ thể là, tái cấu trúc một con đường tham gia và thoát hiểm mới mà không làm gián đoạn trật tự quản lý và quản trị doanh nghiệp. III. Token hóa thực sự thay đổi điều gì? Trong các điều kiện tuân thủ, giá trị của token hóa không chỉ nằm ở việc chuyển vốn chủ sở hữu lên blockchain mà còn ở việc định hình lại ba cơ chế cốt lõi. Thứ nhất, thanh khoản thứ cấp liên tục. Bằng cách token hóa và chia tách, vốn chủ sở hữu có giá trị cao có thể được chia thành các cổ phiếu nhỏ hơn, cho phép các nhà đầu tư tuân thủ hơn tham gia vào các mục tiêu ban đầu chỉ dành cho PE/VC với số lượng nhỏ hơn. Từ góc nhìn của các nhà đầu tư bên ngoài, đây là điểm khởi đầu để người dân bình thường mua một số cổ phiếu OpenAI/SpaceX; từ góc nhìn của các cổ đông nội bộ, điều này cung cấp cho nhân viên, cổ đông ban đầu và một số LP một kênh đầu tư bổ sung bên cạnh IPO/M&A, cho phép kiếm tiền theo từng giai đoạn trên thị trường trực tuyến 24/7 với các ngưỡng có thể kiểm soát. Thứ hai, nó cho phép khám phá giá và quản lý vốn hóa thị trường liên tục hơn. Định giá truyền thống của vốn chủ sở hữu chưa niêm yết phụ thuộc rất nhiều vào các vòng gọi vốn, với giá cả rời rạc và chậm trễ, thậm chí được coi là báo giá không liên tục. Nếu, trong khuôn khổ tuân thủ, một phần vốn chủ sở hữu hoặc quyền kinh tế được token hóa và đưa vào giao dịch liên tục, công ty mục tiêu và các nhà đầu tư chính có thể sử dụng các tín hiệu giá thị trường thường xuyên hơn để định giá các khoản tài trợ tiếp theo, chủ động quản lý vốn hóa thị trường trong một "thị trường bán công" và thu hẹp khoảng cách định giá giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp. Cuối cùng, nó cung cấp các kênh tài trợ mới. Đối với một số công ty tăng trưởng cao, token hóa không chỉ là công cụ chuyển nhượng vốn chủ sở hữu hiện có mà còn là công cụ phát hành vốn mới. Thông qua các đợt chào bán token chứng khoán (STO) và các phương thức khác, các công ty có khả năng bỏ qua quy trình bảo lãnh phát hành tốn kém và quy trình IPO kéo dài, trực tiếp huy động vốn từ các nhà đầu tư toàn cầu tuân thủ quy định. Phương thức này thực sự hấp dẫn đối với các công ty không có kế hoạch niêm yết ngắn hạn nhưng muốn tối ưu hóa cơ cấu vốn và cải thiện tính linh hoạt của nhân viên.

IV. Ba mô hình: Vốn chủ sở hữu thực trên chuỗi, Phái sinh phản chiếu và Cấu trúc SPV

Về chủ đề token hóa vốn chủ sở hữu trong các công ty chưa niêm yết, hiện có khoảng ba phương thức triển khai trên thị trường, khác nhau cơ bản về các thuộc tính pháp lý, quyền của nhà đầu tư và phương thức tuân thủ.

Loại đầu tiên là mô hình cộng tác gốc của vốn chủ sở hữu thực trên chuỗi. Trong mô hình này, công ty mục tiêu chủ động ủy quyền và tham gia, việc đăng ký vốn chủ sở hữu, phát hành token và duy trì sổ đăng ký cổ đông đều được hoàn tất trong khuôn khổ quy định.

Token trên chuỗi về mặt pháp lý tương đương với vốn chủ sở hữu, cấp cho người nắm giữ đầy đủ các quyền cổ đông như quyền biểu quyết và quyền hưởng cổ tức. Một ví dụ điển hình là Securitize, công ty đã giúp các công ty như Exodus và Curzio Research token hóa vốn chủ sở hữu, giao dịch trên nền tảng ATS và thậm chí niêm yết trên NYSE. Ưu điểm của Securitize nằm ở việc tuân thủ rõ ràng và các quyền được xác định rõ ràng, nhưng điều này đòi hỏi sự hợp tác chặt chẽ từ bên phát hành, dẫn đến tốc độ triển khai tương đối chậm. Loại thứ hai là các sản phẩm phái sinh phản chiếu tổng hợp. Các dự án này không nắm giữ vốn chủ sở hữu thực; thay vào đó, chúng "lập chỉ mục" định giá của công ty mục tiêu thông qua hợp đồng/trái phiếu, sau đó phát hành hợp đồng vĩnh viễn hoặc token loại nợ. Các nhà đầu tư về mặt pháp lý hình thành mối quan hệ nợ hoặc hợp đồng với nền tảng và không được đăng ký là cổ đông của công ty mục tiêu; lợi nhuận của họ hoàn toàn phụ thuộc vào việc thanh toán hợp đồng. Ventuals là một đại diện tiêu biểu của mô hình này, tận dụng cơ sở hạ tầng hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid để phân tích định giá của các công ty chưa niêm yết như OpenAI thành các đơn vị định giá có thể giao dịch, cho phép người dùng mua hoặc bán. Loại thứ ba là mô hình nắm giữ gián tiếp SPV phổ biến nhất trong bối cảnh tiền điện tử hiện tại. Nền tảng phát hành đầu tiên thiết lập một công cụ mục đích đặc biệt (SPV), công cụ này mua một lượng nhỏ cổ phần của công ty mục tiêu trên thị trường thứ cấp tư nhân truyền thống. Sau đó, các quyền lợi của SPV được mã hóa và bán ra bên ngoài. Các nhà đầu tư nắm giữ các quyền lợi kinh tế theo hợp đồng đối với SPV, chứ không phải các quyền trực tiếp được liệt kê trong sổ đăng ký cổ đông của công ty mục tiêu. Ưu điểm của mô hình này là tính thực tiễn; nó có thể kết nối vốn chủ sở hữu thực với vốn trên chuỗi ở một mức độ nào đó ngay cả khi không có sự hợp tác của bên phát hành. Tuy nhiên, nó cũng đương nhiên phải đối mặt với áp lực kép từ các cơ quan quản lý và bộ phận pháp lý của công ty mục tiêu. Các hạn chế chuyển nhượng trong thỏa thuận cổ đông, sự thiếu minh bạch của SPV và các thỏa thuận thanh lý đều có thể trở thành điểm tranh chấp trong tương lai.

V. Khớp lệnh Phái sinh: Khi OpenAI được "Xâu chuỗi" bởi Hợp đồng Vĩnh viễn

Gần đây, một tín hiệu mới đang định hình lại nhận thức của thị trường về RWA Trước IPO: điều mà nhiều người dùng thực sự muốn không phải là tư cách cổ đông, mà là khả năng đặt cược vào sự trỗi dậy và sụp đổ của những kỳ lân như OpenAI và SpaceX bất cứ lúc nào.

Hyperliquid đã khuếch đại nhu cầu này lên mức cực đại.

Thông qua lớp hợp đồng vĩnh viễn có thể lập trình HIP-3, bất kỳ nhóm nào cũng có thể tạo ra một thị trường perp mới bằng cách đặt cược đủ HYPE. Để giảm bớt áp lực của một khởi đầu lạnh, Hyperliquid cũng đã ra mắt Chế độ Tăng trưởng, cung cấp cho các thị trường mới khoảng 90% phí người mua được miễn, cho phép các tài sản đuôi dài nhanh chóng tích lũy chiều sâu và hoạt động trong giai đoạn đầu. Chỉ tuần trước, Hyperliquid đã trực tiếp ra mắt cặp giao dịch OPENAI-USDH. Điều này có nghĩa là một công ty chưa niêm yết và có định giá hoàn toàn bị chi phối bởi thị trường tư nhân đã được đưa vào một thị trường on-chain hoạt động 24/7, có đòn bẩy và có thể truy cập toàn cầu, tạo ra sự gián đoạn đáng kể đối với RWA trước IPO. Tác động dự kiến ​​là rất rõ ràng. Các token cổ phiếu trước IPO, thiếu thanh khoản, bị hạn chế bởi độ sâu và tốc độ của thị trường perp trước khi chúng thực sự trưởng thành. Nếu xu hướng này tiếp tục, thị trường sơ cấp thậm chí có thể phải tham chiếu đến giá on-chain của thị trường perp để định giá, điều này sẽ thay đổi hoàn toàn logic khám phá giá của tài sản tư nhân. Tất nhiên, câu hỏi đặt ra là: giá của OPENAI-USDH chính xác được neo vào đâu? Vốn hóa thị trường của các công ty chưa niêm yết không có giá off-chain liên tục, nhưng các hợp đồng vĩnh viễn on-chain lại hoạt động 24/7. Điều này có thể dựa vào hệ thống "neo mềm" được xây dựng từ các oracle, kỳ vọng định giá dài hạn, tỷ lệ tài trợ và tâm lý thị trường. Đối với lĩnh vực RWA trước IPO, có hai thách thức thực tế: Thứ nhất, đó là áp lực từ phía cầu. Khi các nhà đầu tư thông thường chỉ muốn đặt cược vào giá và không quan tâm đến quyền cổ đông, cổ tức hay quyền biểu quyết, các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hợp đồng vĩnh viễn dựa trên Hyperliquid thường đơn giản hơn, thanh khoản hơn và cung cấp nhiều công cụ đòn bẩy hơn. Ngược lại, các sản phẩm token hóa cổ phiếu trước IPO, nếu chỉ cung cấp mức độ tiếp xúc với giá, sẽ khó cạnh tranh với các DEX perp về trải nghiệm người dùng và hiệu quả. Thứ hai, có sự tương phản giữa logic tường thuật và logic quy định. Token hóa cổ phiếu đòi hỏi sự điều chỉnh và hợp tác liên tục với các cơ quan quản lý như SEC và hệ thống pháp lý của bên phát hành; trong khi các DEX perp, hiện đang hoạt động trong vùng xám pháp lý, đã chiếm được thị phần và khối lượng giao dịch nhờ cấu trúc hợp đồng nhẹ nhàng hơn và khả năng tiếp cận toàn cầu. Đối với người dùng thông thường, "đầu tư vào hợp đồng vĩnh viễn trước, sau đó xem xét liệu có vốn chủ sở hữu thực sự hay không" đang trở thành một hướng đi tự nhiên hơn. Điều này không có nghĩa là quan điểm về RWA trước IPO là không hợp lệ, nhưng nó đóng vai trò như một lời cảnh tỉnh. Nếu lĩnh vực này muốn tiến xa hơn, nó phải tìm ra vị thế riêng biệt giữa "quyền của cổ đông thực sự, phân bổ vốn dài hạn, phân phối dòng tiền" và "thanh khoản nội bộ trên chuỗi". VI. Kết luận: Việc viết lại cấu trúc tài sản và thị trường đang bắt đầu. Tầm quan trọng của việc token hóa vốn chủ sở hữu trong các công ty chưa niêm yết không nằm ở việc cho phép nhiều người hơn mua một phần của kỳ lân, mà là giải quyết những điểm yếu cơ bản nhất của vốn cổ phần tư nhân: rào cản gia nhập cao, đường thoát hẹp và việc xác định giá chậm trễ. Token hóa lần đầu tiên cho thấy những hạn chế về cấu trúc này có thể được xác định lại. Trong quá trình này, RWA trước IPO vừa là một cơ hội vừa là một bài kiểm tra áp lực. Một mặt, nó bộc lộ những nhu cầu thực tế - nhân viên, cổ đông ban đầu và nhà đầu tư đều đang tìm kiếm những cách thức linh hoạt hơn để chuyển giao tài sản; mặt khác, nó cũng phơi bày những hạn chế thực tế như ma sát pháp lý, neo giá và độ sâu thị trường không đủ. Đặc biệt dưới tác động đột phá của perp DEX, ngành công nghiệp đã chứng kiến ​​trực tiếp hơn tốc độ và sức mạnh của thanh khoản nội bộ trên chuỗi. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là token hóa sẽ trì trệ. Những thay đổi trong cấu trúc tài sản, cấu trúc giao dịch và cấu trúc thị trường thường không phụ thuộc vào việc một mô hình duy nhất nào đó sẽ thắng thế, mà phụ thuộc vào việc các bên phát hành và cơ sở hạ tầng tìm ra một giải pháp thỏa hiệp bền vững giữa quy định và hiệu quả. Một con đường kết hợp nhiều khả năng sẽ xuất hiện trong tương lai, bảo vệ quyền lợi của cổ đông và cơ cấu quản trị trong một khuôn khổ tuân thủ, đồng thời đảm bảo tính thanh khoản liên tục và khả năng tiếp cận toàn cầu của thị trường on-chain. Khi ngày càng nhiều tài sản được niêm yết on-chain dưới dạng có thể cấu thành và có thể giao dịch, ranh giới của vốn chủ sở hữu chưa niêm yết sẽ được xác định lại: nó sẽ không còn là một tài sản khan hiếm trên thị trường đóng, mà là một nút thanh khoản trong mạng lưới vốn toàn cầu.