Tiger Research: Hoạt động mua lại token đang trở lại

Tác giả: Ekko an, Ryan Yoon, Elsa, Nguồn: Tiger Research

Những điểm chính

• Việc Hyperliquid mua lại 99% cổ phiếu và các cuộc thảo luận về việc mua lại cổ phiếu của Uniswap đã đưa hoạt động mua lại trở lại tâm điểm chú ý.

• Hoạt động mua lại, từng bị coi là không khả thi, giờ đây đã có thể thực hiện được nhờ "Dự án Tiền điện tử" của SEC và Đạo luật Minh bạch.

• Tuy nhiên, không phải tất cả các cấu trúc mua lại đều khả thi, điều này khẳng định rằng yêu cầu cốt lõi của tính phi tập trung vẫn rất quan trọng.

1. Hoạt động mua lại trở lại sau ba năm

Hoạt động mua lại, vốn đã biến mất khỏi thị trường tiền điện tử sau năm 2022, đã xuất hiện trở lại vào năm 2025.

Năm 2022, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã phân loại hoạt động mua lại là hoạt động được quản lý bởi chứng khoán. Khi một giao thức sử dụng doanh thu để mua lại token của chính mình, SEC coi đây là việc mang lại lợi ích kinh tế cho người nắm giữ token, về cơ bản tương đương với cổ tức. Vì phân phối cổ tức là một đặc điểm cốt lõi của chứng khoán, bất kỳ token nào được mua lại đều có thể được phân loại là chứng khoán.

Do đó, các dự án lớn như Uniswap đã hoãn kế hoạch mua lại hoặc ngừng thảo luận hoàn toàn. Không có lý do gì để chấp nhận rủi ro pháp lý trực tiếp.

Tuy nhiên, đến năm 2025, tình hình đã thay đổi.

Uniswap đã khởi động lại các cuộc thảo luận về mua lại và một số giao thức, bao gồm Hyperliquid và Pump.fun, đã triển khai các chương trình mua lại. Điều được coi là không thực tế vài năm trước giờ đã trở thành xu hướng. Vậy, điều gì đã thay đổi? Báo cáo này khám phá lý do tại sao việc mua lại bị dừng lại, các quy định và mô hình cấu trúc đã phát triển như thế nào và cách tiếp cận của từng giao thức đối với việc mua lại khác nhau như thế nào hiện nay. 2. Tại sao việc mua lại biến mất: Diễn giải của SEC về chứng khoán Việc mua lại biến mất có liên quan trực tiếp đến quan điểm của SEC về chứng khoán. Từ năm 2021 đến năm 2024, sự bất ổn về quy định trên toàn không gian tiền điện tử là cực kỳ cao. Bài kiểm tra Howe là khuôn khổ của SEC để xác định xem một hành động có cấu thành chứng khoán hay không. Nó bao gồm bốn yếu tố và một tài sản đáp ứng cả bốn yếu tố đủ điều kiện là một hợp đồng đầu tư. Dựa trên bài kiểm tra này, SEC đã nhiều lần tuyên bố rằng nhiều tài sản tiền điện tử thuộc danh mục hợp đồng đầu tư. Việc mua lại cũng được diễn giải theo cách tương tự. Khi áp lực quản lý gia tăng trên toàn thị trường, hầu hết các giao thức không còn lựa chọn nào khác ngoài việc từ bỏ kế hoạch mua lại. SEC không coi việc mua lại là một cơ chế kinh tế token đơn giản. Trong hầu hết các mô hình, các giao thức sử dụng doanh thu của mình để mua lại token và sau đó phân phối giá trị cho người nắm giữ token hoặc những người đóng góp vào hệ sinh thái. **Điều này tương tự như việc phân phối cổ tức hoặc cổ đông sau khi công ty mua lại token, theo quan điểm của SEC.** Vì bốn yếu tố của Bài kiểm tra Howe phù hợp với cấu trúc này, nên cách diễn giải "mua lại = hợp đồng đầu tư" ngày càng trở nên phổ biến. Áp lực này đặc biệt nghiêm trọng đối với các giao thức lớn tại Hoa Kỳ. Uniswap và Compound, cả hai đều do các nhóm tại Hoa Kỳ vận hành, đều chịu sự giám sát trực tiếp của cơ quan quản lý. Do đó, họ phải hết sức thận trọng trong việc thiết kế cơ chế kinh tế token và bất kỳ hình thức phân phối doanh thu nào. Ví dụ: cơ chế chuyển đổi phí của Uniswap vẫn chưa hoạt động kể từ năm 2021. Do rủi ro pháp lý, các giao thức lớn tránh bất kỳ cơ chế nào phân phối doanh thu trực tiếp cho người nắm giữ token hoặc có thể ảnh hưởng đáng kể đến giá token. Các thuật ngữ như "tăng giá" hoặc "chia sẻ lợi nhuận" cũng đã bị loại bỏ khỏi các hoạt động truyền thông và tiếp thị công cộng.

3. Sự thay đổi trong quan điểm của SEC: Các dự án tiền điện tử

Nói một cách chính xác, SEC đã không "phê duyệt" việc mua lại vào năm 2025. Điều thay đổi nằm ở cách diễn giải của họ về những gì cấu thành nên một chứng khoán.

• Gensler: Dựa trên Kết quả và Hành vi (Mã thông báo được bán như thế nào? Quỹ có trực tiếp phân phối giá trị không?)

• Atkins: Dựa trên Cấu trúc và Kiểm soát (Hệ thống có phi tập trung không? Ai thực sự kiểm soát nó?)

Dưới sự lãnh đạo của Gensler vào năm 2022, SEC đã nhấn mạnh vào kết quả và hành vi. Nếu doanh thu được chia sẻ, token có xu hướng được coi là chứng khoán.

Nếu một quỹ can thiệp theo cách ảnh hưởng đến giá, nó cũng sẽ được coi là chứng khoán. Đến năm 2025, dưới sự lãnh đạo của Atkins, khuôn khổ đã chuyển sang cấu trúc và kiểm soát. Trọng tâm chuyển sang ai quản lý hệ thống và liệu hoạt động có dựa trên quyết định của con người hay mã tự động. Tóm lại, SEC đã bắt đầu đánh giá mức độ phi tập trung thực tế. Vụ kiện Ripple (XRP) đóng vai trò là tiền lệ quan trọng. Năm 2023, tòa án phán quyết rằng XRP được bán cho các nhà đầu tư tổ chức đủ điều kiện là chứng khoán, trong khi XRP được giao dịch bởi các nhà đầu tư cá nhân trên các sàn giao dịch thì không. Cùng một token có thể được phân loại thành các loại khác nhau tùy thuộc vào cách nó được bán. Điều này củng cố cách hiểu rằng trạng thái chứng khoán không phụ thuộc vào bản thân token mà phụ thuộc vào phương thức bán và cấu trúc hoạt động - một quan điểm ảnh hưởng trực tiếp đến cách đánh giá các mô hình mua lại. Những thay đổi này sau đó đã được tích hợp trong một sáng kiến ​​có tên là "Dự án Tiền điện tử". Sau "Dự án Tiền điện tử", các câu hỏi cốt lõi của SEC đã thay đổi: Ai thực sự kiểm soát mạng lưới? Các quyết định được đưa ra bởi nền tảng hay quản trị DAO? Việc phân phối doanh thu và đốt token được lên lịch thủ công hay được tự động hóa bằng mã? Nói cách khác, SEC đã bắt đầu xem xét sự phi tập trung thực chất, thay vì chỉ xem xét cấu trúc bề mặt. Hai sự thay đổi trong quan điểm trở nên đặc biệt quan trọng.

1. Vòng đời

2. Phân quyền chức năng

3.1. Vòng đời

Sự thay đổi đầu tiên là việc giới thiệu quan điểm về vòng đời token.

SEC không còn coi token là chứng khoán vĩnh viễn hay phi chứng khoán vĩnh viễn nữa. Thay vào đó, nó thừa nhận rằng các đặc điểm pháp lý của token có thể thay đổi theo thời gian.

Ví dụ, trong giai đoạn đầu của một dự án, nhóm phát triển bán token để huy động vốn, và các nhà đầu tư mua token với kỳ vọng nhóm sẽ thực hiện tốt dự án để tăng giá trị token. Tại thời điểm này, cấu trúc này phụ thuộc rất nhiều vào nỗ lực của nhóm, khiến việc bán token về mặt chức năng tương tự như một hợp đồng đầu tư truyền thống.

Khi mạng lưới bắt đầu được ứng dụng thực tế, việc quản trị trở nên phi tập trung hơn và giao thức hoạt động đáng tin cậy mà không cần sự can thiệp trực tiếp của nhóm, thì cách diễn giải sẽ thay đổi. Việc hình thành giá và vận hành hệ thống không còn phụ thuộc vào năng lực của nhóm hay công việc liên tục. Một yếu tố quan trọng trong đánh giá của SEC - "sự phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" - đã giảm bớt. SEC mô tả giai đoạn này là giai đoạn chuyển tiếp.

4. Đạo luật Minh bạch

Năm 2025, một yếu tố khác cho phép các cuộc thảo luận về mua lại cổ phiếu được khơi lại là Đạo luật Minh bạch, một sáng kiến ​​lập pháp do Quốc hội Hoa Kỳ đề xuất. Đạo luật này nhằm mục đích định nghĩa lại cách phân loại hợp pháp các token.

Trong khi "Dự án Tiền điện tử" của SEC tập trung vào việc xác định token nào đủ điều kiện là chứng khoán, Đạo luật Minh bạch đặt ra một câu hỏi cơ bản hơn: Là một tài sản hợp pháp, token là gì?

Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là tất cả các hoạt động mua lại đều an toàn.

Mặc dù hoạt động mua lại đang lấy lại đà tăng trưởng, nhưng không phải mọi hoạt động triển khai đều mang đến những rủi ro pháp lý như nhau. Sự thay đổi về quy định vào năm 2025 mở ra cánh cửa cho các hoạt động mua lại tuân thủ về mặt cấu trúc, chứ không phải các chương trình tùy ý, một lần hoặc do quỹ điều hành.

Sự thay đổi về quy định vào năm 2025 mở ra cánh cửa cho các hoạt động mua lại tuân thủ về mặt cấu trúc, chứ không phải các chương trình tùy ý, một lần hoặc do quỹ điều hành.