Câu chuyện về “cổ phiếu tiền xu”: ai đang phải trả giá?

Thị trường chứng khoán và thị trường tiền điện tử, vốn từng loại trừ lẫn nhau, cuối cùng đã chuyển từ một cuộc cạnh tranh gay gắt sang một mối quan hệ nồng ấm. Vài năm trước, quan điểm của thị trường chứng khoán chính thống về thị trường tiền điện tử sẽ chỉ nhận được những lời khen ngợi hời hợt; một câu nói nhạt nhẽo "mỗi người một ngả" sẽ được coi là tôn trọng. Các thế lực tác động lẫn nhau, và sự bài xích của thị trường tiền điện tử đối với thị trường chứng khoán là điều dễ thấy. Hầu hết cộng đồng tiền điện tử đều tin rằng thị trường chứng khoán chuyên quyền chẳng có giá trị gì, một trò chơi tổng bằng không. Ai là người vượt trội hơn? Nhưng năm nay, hai nhóm đã bất ngờ gặp gỡ, tìm hiểu nhau và yêu nhau, nhanh chóng đạt đến điểm hội tụ. Và thế là, thành quả của mối tình này, thị trường tiền điện tử-cổ phiếu, đã ra đời. Không giống như việc token hóa cổ phiếu Mỹ, nhằm mục đích đưa cổ phiếu Mỹ lên blockchain, các công ty cổ phiếu tiền điện tử đã thành công trong việc đóng gói token dưới dạng cổ phiếu, sử dụng niêm yết cửa sau để tự biến mình thành niêm yết cửa sau. Câu chuyện về vốn vẫn như cũ. Tuy nhiên, lần này, không phải cộng đồng tiền điện tử tự chi trả, mà là các cổ đông từng đứng nhìn từ xa. 01 Cổ phiếu tiền điện tử là gì? Mặc dù khó có thể đưa ra một định nghĩa chung, nhưng các công ty cổ phiếu tiền điện tử thường được định nghĩa là các công ty niêm yết thiết lập dự trữ nội bộ của một hoặc nhiều loại tiền điện tử và đưa tiền điện tử vào bảng cân đối kế toán của mình. Các công ty cổ phiếu tiền điện tử có thể được phân loại thành các loại khác nhau dựa trên các tiêu chí khác nhau, bao gồm ba tiêu chí: theo loại tiền tệ kho bạc tiền điện tử, theo mô hình kinh doanh và theo cấu trúc cơ bản của cổ phiếu tiền điện tử. Hãy bắt đầu với kho bạc tiền điện tử. Kho bạc tiền điện tử đề cập đến một mô hình đầu tư trong đó một công ty dự trữ một loại tiền điện tử cụ thể. Ban đầu, chỉ có các công ty kho bạc Bitcoin, sau đó là sự gia tăng của ETH. Giờ đây, với sự nới lỏng quy định, một loạt các altcoin và cổ phiếu đã xuất hiện, bao gồm SOL, BNB, Hyper, XRP và DOGE. Theo dữ liệu, hiện có 166 công ty kho bạc Bitcoin và 72 công ty kho bạc Ethereum. Các công ty altcoin tương đối hạn chế. Ví dụ, chỉ có ba công ty kho bạc SOL tương đối nổi tiếng là DeFi Development, Upexi và Sol Strategies. BNB ra đời muộn hơn nữa, với chỉ một công ty kho bạc chính thức, VAPE. Trong số tất cả các cổ phiếu tiền điện tử, Strategy chắc chắn là cái tên dễ nhận biết nhất. Bắt đầu đầu tư vào năm 2020, Strategy đã tận dụng đà tăng trưởng của Bitcoin, bứt phá thành công từ một công ty gần phá sản với giá cổ phiếu chỉ 16 đô la lên một công ty thuộc Nasdaq-100 với vốn hóa thị trường là 111,83 tỷ đô la, minh chứng cho sự thành công của công ty trên thị trường. Xét về mặt chiến lược, cốt lõi của hầu hết các công ty quỹ nằm ở mức chênh lệch vốn hóa thị trường. Ví dụ, mô hình định giá của Strategy dựa trên tỷ lệ chênh lệch vốn hóa thị trường. Công ty sử dụng phương pháp tài trợ pha loãng vốn chủ sở hữu để tăng lượng nắm giữ BTC, từ đó thúc đẩy lượng nắm giữ BTC trên mỗi cổ phiếu và thúc đẩy vốn hóa thị trường. Nói một cách đơn giản, điều này bao gồm việc thiết kế tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và Bitcoin, sử dụng trái phiếu và bán cổ phiếu để mua Bitcoin, sau đó tận dụng sự tăng giá của Bitcoin, cuối cùng tạo ra một bánh đà tích cực. Tính đến ngày 10 tháng 8 năm 2025, Strategy đã mua 628.946 Bitcoin với giá trung bình khoảng 73.288 đô la, với tổng giá trị nắm giữ khoảng 46,09 tỷ đô la. Dựa trên giá Bitcoin là 119.000 đô la, số cổ phiếu này trị giá hơn 74,8 tỷ đô la, khiến công ty trở thành công ty đại chúng lớn nhất thế giới về lượng cổ phiếu Bitcoin nắm giữ. 02 Cơ chế hoạt động như thế nào? Tại sao các nhà đầu tư chấp nhận hoặc thậm chí mặc định mức phí bảo hiểm? Thứ nhất, kỳ vọng của thị trường đối với tiền điện tử là rất quan trọng. Sự lạc quan của thị trường về tương lai của tiền điện tử là động lực thúc đẩy họ sẵn sàng trả phí bảo hiểm. Thứ hai, sự xuất hiện của trái phiếu kho bạc đã giải quyết hiệu quả nhu cầu của các nhà đầu tư, những người vì nhiều lý do khác nhau không thể tiếp cận trực tiếp với tiền điện tử nhưng vẫn mong muốn kiếm lời. Các nhóm này bao gồm, nhưng không giới hạn ở, những người bên ngoài không quen thuộc với thị trường tiền điện tử, một số tổ chức được quản lý, quỹ và pháp nhân. Nói cách khác, trái phiếu kho bạc hạ thấp ngưỡng đầu tư cho những người tham gia, khiến họ sẵn sàng trả một khoản phí bảo hiểm "tuân thủ" nhất định. Tất nhiên, mức phí bảo hiểm này cũng dựa trên sự tăng giá liên tục của tiền điện tử. Quan trọng hơn, các công ty kho bạc sử dụng một mô hình hoạt động đòn bẩy độc đáo. Họ thường huy động một lượng vốn lớn với lãi suất cực thấp, cho phép họ mở rộng hơn nữa các thương vụ mua lại và mang lại khả năng phục hồi mạnh mẽ ngay cả trong thời kỳ thị trường suy thoái. Theo dữ liệu từ công ty tư vấn tiền điện tử Architect Partners, các công ty niêm yết tại Mỹ đã công bố kế hoạch huy động hơn 91 tỷ đô la để mua tiền điện tử trong năm nay. Nguồn tiền này đến từ đâu? Nhìn vào các công ty kho tiền điện tử hiện tại, bốn phương pháp huy động vốn chính là PIPE (phát hành cổ phần tư nhân), ATM (huy động vốn thị trường), CB (phát hành trái phiếu doanh nghiệp chuyển đổi) và SPAC (niêm yết sáp nhập và mua lại). Vốn tư nhân liên quan đến việc bán riêng các sản phẩm tài chính cho các nhà đầu tư cụ thể thông qua các nhà môi giới hoặc nền tảng giao dịch phi tập trung, bỏ qua thị trường đại chúng để nhanh chóng thu hồi vốn. ATM liên quan đến việc phát hành thêm cổ phiếu và sau đó bán chúng trên thị trường đại chúng để lấy tiền mặt theo giá thị trường hiện tại. Điều này thường đòi hỏi một khoảng thời gian dài hơn và hoạt động tương đối linh hoạt. Trái phiếu doanh nghiệp chuyển đổi "khôn ngoan" hơn, vì các công ty vay tiền từ thị trường, nhưng số tiền này có thể được chuyển đổi thành tiền mặt hoặc cổ phiếu công ty trong tương lai, điều này có thể tạo ra áp lực bán trong thời gian dài hơn. SPAC khá nổi tiếng, huy động vốn thông qua niêm yết cửa sau. Strategy, một công ty hàng đầu về khả năng huy động vốn, ban đầu tập trung vào việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp chuyển đổi để huy động vốn, nhưng trong những năm gần đây, với giá cổ phiếu tăng vọt, huy động vốn theo thị trường đã trở thành phương pháp chính của công ty.

Quay lại mô hình kinh doanh, có hai loại mô hình kinh doanh cho các công ty cổ phiếu tiền điện tử. Một loại đi theo Strategy, với hoạt động kinh doanh chính là tích trữ tiền điện tử và nhận được sự tăng giá vốn thông qua phí bảo hiểm. Nói cách khác, dự trữ tiền điện tử là mô hình kinh doanh. Do ngưỡng gia nhập tương đối thấp, loại hình này đã thu hút nhiều công ty sao chép; loại hình còn lại tương đối hợp lý, bổ sung một phân khúc quỹ trên cơ sở hoạt động kinh doanh ban đầu, biến tiền điện tử thành một phần bổ sung cho hoạt động kinh doanh. Loại cổ phiếu tiền điện tử này đặc biệt được thống trị bởi các công ty quỹ Ethereum. Lý do là so với việc lưu trữ giá trị của Bitcoin, Ethereum cũng có chức năng cơ bản là đặt cược và kiếm lãi. Trên thực tế, việc phân loại dựa trên cơ sở chính cũng tập trung vào các công ty quỹ Ethereum. Trong kho bạc Ethereum, chúng có thể được chia thành các công ty nội địa, điển hình là SharpLink, và các công ty Phố Wall, điển hình là BitMine. Sự khác biệt giữa hai công ty này nằm ở những người nắm giữ tương ứng. Các cổ đông của SharpLink bao gồm hầu như toàn bộ hệ sinh thái Ethereum, bao gồm những gã khổng lồ nội địa như ConsenSys, các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng như Pantera và Arrington, cũng như các nhà điều hành tài sản phái sinh Ethereum như GSR và Ondo Finance. Những người nắm giữ nó được coi là OG nội địa. Mặt khác, BitMine là một sản phẩm của Phố Wall, với các nhà đầu tư chính thống niêm yết tại Hoa Kỳ như Galaxy Digital, ARK Invest và Founders Fund là những thành phần cốt lõi. Hiện tại, cuộc chạy đua vũ trang ETH giữa hai công ty đang ngày càng gay gắt. BitMine, với mức vốn hóa mạnh mẽ hơn và khả năng kể chuyện khéo léo của CEO, đang dẫn đầu, huy động thành công 83.313 ETH trong 35 ngày, vượt qua 280.706 của SharpLink, trở thành kho bạc Ethereum lớn nhất thế giới. 03 Liệu số phận của các altcoin có lặp lại trong giao dịch tiền điện tử sang cổ phiếu không? Lý do trực tiếp nhất cho sự gia tăng đột biến trong giao dịch tiền điện tử sang cổ phiếu rõ ràng không chỉ đơn thuần là mong muốn hỗ trợ tiền điện tử. Bất kể họ có quảng bá bằng lời nói về phi tập trung hóa hay đưa ra những câu chuyện mới mẻ như neo định giá tiền điện tử và vàng kỹ thuật số đến mức nào, mối quan tâm cơ bản của các công ty này vẫn là yếu tố lợi nhuận không tô vẽ. Trong số hàng trăm công ty tiền điện tử sang cổ phiếu, nhiều công ty đang theo đuổi những điểm nóng. Phản hồi từ những chủ đề nóng này thực sự rất kịp thời. Hầu như tất cả các công ty liên quan đến tiền điện tử đều trải qua mức tăng giá nhanh chóng và đáng kể sau khi chính thức công bố tham gia thị trường. Có rất nhiều nghiên cứu điển hình. Sau khi công bố chiến lược quỹ vào ngày 27 tháng 5, giá cổ phiếu của SharpLink đã tăng 433,18% vào ngày hôm đó, đạt 124,12 đô la vào ngày 30 tháng 5, tăng hơn 24 lần so với mức thấp trước đó là 5 đô la. Giá cổ phiếu của BitMine là 4,26 đô la vào ngày 27 tháng 6 và đạt mức cao nhất là 135 đô la vào ngày 3 tháng 7. So với hai cổ phiếu lớn đã đề cập ở trên, cổ phiếu vốn hóa nhỏ cũng chứng kiến mức tăng đáng kể trong ngắn hạn. H100 Group, một công ty công nghệ sinh học Thụy Điển đang bên bờ vực phá sản, đã chứng kiến giá cổ phiếu tăng vọt gấp 15 lần trong vòng một tháng sau khi công bố hỗ trợ Bitcoin Vault. Bluebird Mining Ventures đã phục hồi giá cổ phiếu gấp bốn lần thông qua quỹ dự trữ Bitcoin của mình. Nhìn vào tình hình hiện tại, sau gần hai tháng FOMO, cơn sốt cổ phiếu tiền điện tử đang hạ nhiệt. Ví dụ, Strategy, quỹ đầu tư Bitcoin lớn nhất, đã chứng kiến mức chênh lệch vốn hóa thị trường giảm từ mức đỉnh 2x xuống còn 1,49x. BitMine, gần đây đã trở thành đơn vị mua ETH lớn nhất, cũng đã chứng kiến giá cổ phiếu giảm từ mức đỉnh 135 đô la xuống còn 62,44 đô la hôm nay. Đáng chú ý, ETH vẫn đang trên đà tăng trưởng, đã vượt qua mức 4.600 đô la hôm nay. Điều thú vị là hiệu suất của cổ phiếu tiền điện tử phản ánh chặt chẽ thị trường tiền điện tử nói chung. Tương tự như sự tăng trưởng của các altcoin, cổ phiếu tiền điện tử đang cho thấy một mô hình phân cực. Dữ liệu từ Architect Partners cho thấy cổ phiếu quỹ tiền điện tử nắm giữ các token chính thống như Bitcoin, Ethereum hoặc Solana đã đạt được mức lợi nhuận trung bình là 92,8% kể từ khi công bố nắm giữ. Ngược lại, cổ phiếu quỹ tiền điện tử đầu tư vào altcoin đã chứng kiến mức lợi nhuận trung bình là âm 24% kể từ khi công bố. Xem xét dữ liệu thị trường trực quan nhất, giá cổ phiếu của hầu hết các cổ phiếu altcoin đã giảm một nửa kể từ mức đỉnh. Ví dụ: Hyperion DeFi, công ty dự trữ Hyperliquid, đã chứng kiến giá cổ phiếu của mình giảm mạnh 62% kể từ khi đổi thương hiệu thành HYPD và thay đổi mã chứng khoán vào ngày 2 tháng 7. Cơn ác mộng của thị trường altcoin dường như đang lặp lại ở các công ty tiền điện tử sang cổ phiếu. Hiệu suất của altcoin đang được truyền sang các công ty tiền điện tử sang cổ phiếu. Do hiệu ứng đòn bẩy, khi giá hoạt động kém hiệu quả, phản ứng dây chuyền thậm chí còn lớn hơn, khiến các nhà đầu tư đã mua ở mức giá cao bất lực đứng ngoài cuộc. Nói một cách khách quan, điều này không chỉ giới hạn ở altcoin. Với mối liên hệ giữa tiền điện tử và thị trường chứng khoán, tác động của cả hai càng được khuếch đại hơn nữa. Sự xuất hiện của tiền điện tử sang cổ phiếu về cơ bản đã tạo ra một câu chuyện mới. Đối với các nhà phát triển dự án, sự hiện diện của các công ty phát hành coin-share không chỉ hỗ trợ mua vào, giúp ổn định giá mà còn đóng vai trò như một công cụ tiếp thị để nâng cao nhận thức về token. Hơn nữa, các dự án thậm chí có thể quản lý giá thông qua kho bạc của riêng mình, tận dụng chúng để tác động đến cả hai phía của thị trường thông qua thao túng giá đơn phương - thường được gọi là "dẫm chân này lên chân kia". Trong những trường hợp lạc quan, chiến lược kép này - vừa đẩy giá lên vừa bán token - là một ví dụ điển hình về động lực này trong Ethereum. Tâm lý FOMO (Fear of Momentum) do các tổ chức lớn mua vào đã khiến ETH tăng vọt 58% chỉ trong một tháng. Có lẽ do cân nhắc này, số lượng quan hệ đối tác phát hành coin-share giữa các quỹ và công ty đang ngày càng tăng. Ví dụ, Mill City Ventures III, đơn vị đã ra mắt quỹ SUI, có quan hệ đối tác tài trợ với Quỹ SUI. Đối với nhiều công ty, coin-share không chỉ là một chiến lược chuyển đổi chiến lược mà còn là một phương tiện thiết thực để đạt được lợi nhuận nhanh chóng và phục hồi hoạt động kinh doanh, hoặc thậm chí chỉ đơn giản là mở ra các phân khúc kinh doanh mới. Cơ hội thu hút sự chú ý và lâu dài này rất khó để từ bỏ. Từ góc độ nhà đầu tư, đầu tư cổ phiếu tiền điện tử cho phép họ bỏ qua các hoạt động ví phức tạp và các yêu cầu tuân thủ, tạo ra một cách mới để tạo ra của cải trong lĩnh vực tiền điện tử, đa dạng hóa danh mục đầu tư và tạo ra lợi nhuận cao hơn. Tuy nhiên, những khoản đầu tư này không phải là không có tác động tiêu cực. Hiện tại, cốt lõi của một quỹ đầu tư nằm ở giá trị và xu hướng dài hạn của chính tiền điện tử. Do đó, ngoài Bitcoin, vốn đã được các tổ chức chấp nhận, các loại tiền điện tử khác, bao gồm Ethereum, đều thiếu tính chắc chắn tương đối. Một khi suy thoái xảy ra, với giá thị trường giảm mạnh, các công ty cổ phiếu tiền điện tử sẽ trải qua tình huống "cú đúp Davis": giá coin giảm dẫn đến giá cổ phiếu giảm, và việc bán coin dẫn đến giá tiếp tục giảm. Điều này đặc biệt đúng vì hầu hết các khoản đầu tư cổ phiếu tiền điện tử đều liên quan đến việc vay tiền để mua tiền điện tử, gây ra rủi ro đáng kể. Sau khi tiền điện tử ra đời, thách thức chính đối với các nhà đầu tư cổ phiếu tiền điện tử là phải đối mặt với sự biến động gia tăng. Xét cho cùng, sự biến động của token thú vị hơn nhiều so với một chuyến tàu lượn siêu tốc. Nhìn chung, trong khi cổ phiếu tiền điện tử tiếp tục phát triển mạnh, triển vọng dài hạn của hầu hết các công ty đều không chắc chắn. Điều này đặc biệt đúng đối với các cổ phiếu tập trung vào altcoin, vốn đang phải đối mặt với những thách thức đáng kể khi mùa altcoin đang chật vật để quay trở lại. Theo quan điểm thị trường, trong số các loại tiền điện tử chính thống, các công ty hàng đầu có vốn hóa thị trường cao nhất dự kiến sẽ gặt hái được phần lớn cổ tức của ngành, tạo ra một bối cảnh người chiến thắng sẽ có tất cả. Mặt khác, altcoin phụ thuộc nhiều hơn vào khả năng kết nối với các nguồn lực của chủ sở hữu dự án. Các cổ phiếu có sự tham gia trực tiếp của chính phủ hoặc được hỗ trợ bởi các nguồn lực có triển vọng tích cực nhất định. Tuy nhiên, có một điều chắc chắn: hầu hết các công ty hiện đang vội vã tham gia thị trường chắc chắn sẽ phải đối mặt với việc thanh lý toàn diện tại một thời điểm nào đó. Đối với nhà đầu tư tiền điện tử trung bình, mua tiền điện tử trực tiếp có thể là lựa chọn tốt nhất, thay vì viễn cảnh mơ hồ là mua cổ phiếu để dùng thử sản phẩm mới.